8月14日，高盛(Goldman, Sachs & Co.)首席财务长戴维•维尼亚(David Viniar)竭力解释，为什么他的公司管理的两家对冲基金在本月最初几天的繁忙日子里遭受了严重损失。他提出的理由是，市场受到了罕见的“25个标准差事件”的打击。换句话说，这是一种非常罕见的现象，生活在远古时代的人能目睹它将是幸运的。当然，这一评论有些牵强。历史表明，金融危机就像死亡和税收一样不可避免。
凭借在这一夏天的信贷紧缩的年份，金融市场的欣快行为似乎尤其偏离了标志。这种兴奋最初是由一段低利率诱导的，这是世纪之交的技术泡沫的崩溃。即使在联邦储备委员会在2004年夏天开始筹集利率，那么事情就会被带到极端，这主要是近期金融体系变动的结果。信用成为热马铃薯的比赛，贷款通过了，没有人对最终结果负责。鉴于这种鲁莽的行为，危机出现之前只是时间问题。
历史上的信贷周期
金融市场最近发生的一系列事件，是历史学者所熟悉的。传统的信贷周期始于低利率。随着信贷的扩张，繁荣又回来了。随着时间的推移，贷款标准会下降。优秀的银行家们都知道，借出长期资金，借出短期资金，是走向破产法庭的最快途径。但当流动性充足时，很容易将短期贷款展期，而且以非流动性抵押品为抵押放贷也能获得丰厚利润。贷款机构之间的竞争确保了那些坚持保守做法的人被排挤在一边。信心高涨。有一种信念，繁荣将永远持续下去。
但随着时间的推移，价格会上涨，利率也会随之上涨。很明显，偷工减料了。1873年，沃尔特•白哲特(Walter Bagehot)在朗伯德街(Lombard Street)写道:“好时光几乎总是会产生大量欺诈。”“人最幸福的时候最容易轻信;当人们赚了钱，当一些人真的赚了钱，当大多数人认为他们赚了钱时，就有了巧妙撒谎的大好机会。”
一家银行或其他重要的金融机构突然倒闭。繁荣时期的漫不经心的信心被怀疑和恐惧所取代。没人知道该相信谁。每个人都寻求现金的安全。19世纪的经济学家阿尔弗雷德·马歇尔(Alfred Marshall)写道:“正如信贷通过增长使自身增长一样，当不信任取代了信心，失败和恐慌就会滋生失败和恐慌。”信贷突然收缩，流动性枯竭。中央银行被迫进行干预以支撑金融系统。
历史先例并没有帮助我们预测繁荣的确切日期将结束，这也许是为什么大多数人在华尔街上的人都不会打扰过去。尽管如此，还有几个领先的危机指标。它们包括高于其长期趋势的快速扩张;金融创新与放松管制;贷方之间的竞争更大，以及新进入者的到来;脆弱的债务结构的演变过度依赖于流动性;金融参与者之间的资产和负债之间的不匹配和短期借款的增加;贷款和投资的风险保费下降;而且，最重要的是，资产价格繁荣的外观。
这些领先指标并不精确。然而，当它们同时出现时，很有可能在某个阶段出现信贷紧缩。考虑到所有这些因素在今年夏天事件发生之前的几年里都存在于金融市场，危机无疑是不可避免的。唯一的谜团是它什么时候到达。
当局的角色
在过去，一场恐慌接踵而至是很不寻常的。危机往往大约每十年出现一次——十年显然是人们需要的时间，让他们忘记过去的愚蠢和痛苦。今年夏天的这场危机值得注意的是，它发生在安然公司(Enron Corp.)和世通公司(WorldCom)倒闭导致的严重信贷紧缩仅仅五年之后。
那么，为什么当前这波信贷仅用了5年时间就膨胀到了临界点呢?周期的缩短很大程度上是由于联邦储备委员会的行动，他们的货币政策在互联网狂热结束后不久就造成了房地产泡沫。就其本身而言，房地产市场的紧缩可能就足以引发一场金融危机。但这一结果是由一个新建立的信用体系中几乎所有参与者的不负责任行为所保证的，该体系因其在管理和分散风险方面的卓越品质而得到当局的认可。
根据此后，艾伦格林斯潘联邦储备的官方政策是在他们弹出之前无法准确识别投机泡沫，因此，当局应该不应该妨碍他们的增长。这就足够了，思维去了，中央银行处理泡沫的后果。在这一行之后，美联储等待互联网泡沫到爆发，这正得很多几个月进入新千年。随后，利率在2000年末的6.5％削减了6.5％至2003年6月的1％，并留在该水平12个月内。
在短暂的衰退之后，美国经济开始复苏。然而，这种看似成功的应对泡沫破灭的措施，却产生了深远的影响。低利率吸引了家庭借贷。廉价的抵押贷款推动了房地产市场的繁荣，使美国人能够过着高于收入的生活。“我们知道，”格林斯潘在2004年2月宣称，“在2001年和2002年期间，房屋价值的增长和以房屋净值为抵押的借贷可能有助于缓冲股市下跌的影响。”
当时,格林斯潘否认快速上涨的房价是引起关注,声称,难以置信的无数过去的房地产繁荣和萧条,这“房子不是股票那样容易产生泡沫,因为高交易成本和卖方需要住所是严重阻碍投机交易。”房地产多头指出，美国房屋的平均价格从来没有下降过，也永远不会下降(这一说法并不完全正确，但它达到了它的目的)。此外，他们推断，如果房地产市场出现任何问题，美联储肯定会降低利率。
次级抵押贷款市场的崩溃引发了华尔街的危机，使人们普遍改变了看法。据全美房地产经纪人协会(National Association of Realtors)称，美国房价中值今年将下降。美联储在互联网崩溃后的宽松货币政策现在被普遍认为是房地产泡沫的罪魁祸首。曾在1997年至2005年担任美联储理事的爱德华•格拉姆利克(Edward Gramlich)最近告诉《华尔街日报》(Wall Street Journal)，他当时没有意识到，低利率让发放次级贷款变得如此容易。《华尔街日报》的编辑委员会，曾经是一个坚定的支持者，承认“格林斯潘的美联储是当前抵押贷款混乱的原因之一。”
格林斯潘的政策也助长了人们在金融市场冒险的欲望。1998年秋，杠杆率过高的对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)可能崩溃，这让华尔街陷入了深深的恐慌。但美联储出手相助，为长期资本管理公司安排了救助，并两次降息。股市很快反弹，“格林斯潘对策”就诞生了。华尔街认识到，恐慌很可能是短暂的，而且相对来说没有痛苦。
安然(Enron)破产后，这一“看跌期权”再次被行使。2002年至2004年间，短期利率一直保持在通货膨胀率以下。到2004年夏天，短期和长期利率之间的息差达到了半个世纪以来的最高水平，这使得在货币市场上借钱并购买长期证券变得极其有利可图。所谓的套利交易成了对冲基金、银行和其他机构印钞的许可证。以回购市场上一级交易商的净借款衡量，债务杠杆率在2002年之后飙升。套息交易还促使银行借入短期资金，借出长期资金，从而导致资产与负债之间的错配，这通常是金融危机爆发前的情况。
许多人预计，在2005年底利率上升、收益率曲线趋平后，利差交易将结束。但这并没有发生。尽管垃圾债券和杠杆贷款等风险较高的债务证券的溢价已接近历史最低水平，但它仍需支付借款和收购这些证券的费用。随着“向垃圾冲刺”的持续，债券市场的杠杆率逐渐上升。
美联储不仅制定货币政策。它也是中国最高的银行监管机构。近年来，信用体系发生了深刻的变化。曾经，银行在信贷体系中扮演着关键角色，发放贷款，并将贷款保存在资产负债表上，直到它们得到偿还。现在，大多数贷款被捆绑在一起，变成证券，在二级市场上出售，供对冲基金和其他机构购买。
尽管1998年的LTCM恐慌，但格林斯潘采用了他的影响力来抵御这一新的证券化信贷系统的监管。他争论了对冲基金，帮助提高风险的分销和定价，产生更有效的资本配置，使金融体系更稳定。2005年5月纽约美联储银行总裁蒂莫西·盖特纳重申了他的观点。“通过更广泛地传播风险，为管理和对冲风险提供机会，并使可以贸易和价格信贷风险，信贷市场创新应该帮助让市场更有效，更有弹性，“他说。
然而，信贷的定价和分销真的比以往任何时候都要好吗?在今年夏季危机爆发前的几年里，贷款人和借款人的活动表明情况并非如此。
现代信用体系及其缺陷
银行业的历史并非没有瑕疵，因此数百年来危机不断循环。银行家们总是在浅滩上行动，倾向于被认为安全的借款人——无论是上世纪70年代的第三世界国家，还是接下来10年的日本房地产所有者——只是后来才发现自己的错误。正如约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)在上世纪30年代所写的那样，“唉，一个稳健的银行家不是那种能预见并避免危险的人，而是那种当他破产时，会以一种传统的、正统的方式和他的伙伴一起破产的人，这样就没有人能真正责怪他了。”
尽管其缺陷，但传统银行业务存在某些优势。银行家知道他们的借款人。他们至少在理论上至少基于双方之间的信任。因为他的雇主保留了贷款，直到他们被偿还，银行家对看到担心贷款有职业兴趣。今天参与者专注于他们将立即获得的费用。激励措施鼓励了近视行为。
考虑一下这是如何在抵押贷款市场中的作用。借款人在物业上获得评估。在这个有竞争力的市场中，具有最慷慨估值的评估师可能会降落工作。贷款申请人随后致抵押贷款经纪人，根据他或她起源的贷款有多少贷款。这会产生削减角落的激励，可能夸大借款人的收入。贷款申请递交到银行，该银行将收取抵押贷款的费用以及将其销售给华尔街的利润。债券送到信贷机构，以投资级别的评级邮戳，以换取另一项费用。华尔街公司将抵押贷款分配给客户的收入。
或者，这些贷款可以被塞进另一种证券，比如债务抵押债券(cdo)。这为投资银行、评级机构和证券化贷款经理提供了另一笔丰厚的费用。为企业收购融资的杠杆贷款市场也在经历着类似的过程。银行从融资收购中赚取约2%的费用，但通常会通过将这些贷款打包成结构性证券，尽快将它们从账面上剥离。简而言之，现代银行的目标是“信用中性”——换句话说，就是最大限度地提高手续费收入，尽可能地保护自己不受不利结果的影响。
也不清楚华尔街证券化贷款的买家对最终结果是否有更大的兴趣。对冲基金经理通常每年从任何业绩收益中提取20%的佣金。对冲基金经理的技能通常是通过比较投资组合的回报率和波动性来衡量的。这使得投资复杂的债务证券非常有吸引力。在景气时期，这些贷款往往能产生高额回报，波动性很小。贝尔斯登(Bear, Stearns & Co.)旗下的一只对冲基金在今年夏天崩盘前曾宣称连续51个月实现了正回报。
问题在于，当贷款出现问题、对冲基金失败、流动性枯竭时，这种投资策略可能会彻底摧毁投资者的资金，迫使杠杆对冲基金在下滑的市场中出售资产。不过，由于薪酬结构、极端竞争以及需要通过产生巨额回报来证明高昂的费用是合理的，人们有一种压倒一切的动机进行此类押注。
在最近的一篇论文《破解市场密码》(Cracking the Market Code)中，伦敦基金管理公司Ruffer的亨利•马克西(Henry Maxey)揭示了证券化信贷系统的根本问题。马克西写道，这个系统存在构成谬误:每个参与者都对自己的利益表现出理性的行为，但结果对所有人来说都是非理性的。因此，承保标准在房地产繁荣时期急剧下降，并持续下降到2006年，尽管有证据表明泡沫开始缩小，次级贷款违约率上升。今年早些时候，杠杆收购领域出现了过度行为，贷款契约被撕毁，实物支付票据激增，债务与现金流的比率持续上升。
信用风险建模
信贷市场参与者的扭曲动机并非秘密。但证券化信贷还有一个更根本的问题。白芝浩把信用定义为“一个人信任另一个人的倾向”。在现代信贷体系中，“信任”活动已经交给了机器，或者更确切地说，交给了定量风险模型。
当人们购买打包在CDO等复杂证券中的一系列信贷时，他们往往对潜在风险并不了解。相反，他们依赖于证券的信用评级。如果没有少数几家公司提供的评级，证券化信贷的世界是不可想象的。次贷危机削弱了人们对这些安排的信心。评级机构在降低次级贷款评级方面进展缓慢，现在却受到了抨击。这些公司面临着潜在的利益冲突;它们理应代表投资者的利益，但由债券发行者支付。他们的一大部分费用现在来自对证券化债务的评级。包括俄亥俄州总检察长马克•丹(Marc Dann)在内的一些人声称，评级机构与投资银行的合作过于密切，以投资级债券的形式提供具有固有风险的贷款。他们把猪耳朵变成了丝绸钱包。 The rating agencies deny such charges. They also deny responsibility for their errors, claiming that ratings are an expression of opinion without legal liability.
但是，即使人们能够解决评级机构的利益冲突和不负责任的权力行使，它们所采用的模型仍然存在问题。尽管风险模型在数学上很复杂，但它们在本质上是有缺陷的。他们假设未来在很大程度上将与过去相似，并试图从历史数据中提取损失的可能性。问题在于，信贷数据的回溯程度不足以对未来损失做出可靠的概率推论。
即使有更多的数据，仍然会有问题。财务结果不属于正态分布，比如掷骰子产生的分布。相反，它们受到复杂反馈效应的影响。例如，当贝尔斯登(Bear Stearns) 6月宣布其次级抵押贷款投资出现严重亏损时，它引发了对其他风险资产的抛售，这反过来又导致信贷市场流动性蒸发，带来了一系列全新的问题。尽管自LTCM以来，风险建模变得更加复杂，但模型始终无法处理市场混乱。因此，高盛首席财务官抱怨“25个标准差事件”。
《我的量化生活:物理学与金融的反思》(My Life as a Quant: Reflections on physics and finance)一书的作者、前高盛(Goldman Sachs)董事总经理伊曼纽尔•德曼(Emanuel Derman)表示，将物理学原理应用于金融是行不通的，“因为宇宙是时不变的，而人的行为则不是。”以评级机构用来评估次级抵押贷款的风险模型为例。这些模型假设房价会像过去一样继续上涨。他们还假设各种抵押贷款违约的相关性将保持不变。
常识告诉我们，一旦房地产市场出现全国性泡沫，承销标准下降，这些假设就会变得越来越可疑。不幸的是，评级机构的模型缺乏这种常识。“信用，”白芝浩写道，“是由环境产生的意见，并随着环境的变化而变化。”在一个不断变化的世界中，由数学模型形成的信用观点永远无法掌握借款人和贷款人行为的变化情况。
寻找最近信贷泡沫的罪魁祸首可能会或多或少地持续下去。它将包括机构投资者，这些投资者在本世纪亚博赞助欧冠初如此渴望获得良好的投资组合亏损，以至于他们无视对冲基金的过高费用和扭曲的激励机制，冲进对冲基金。通常，这些投资者被以下观点所说服:信贷是一种独立的资产类别，与传统投资无关。然后，还有一些银行从事评级套利，收购复杂的证券化产品，比如杠杆率为15倍的Constant Proportion Debt Obligation(最近的交易价格为面值的70%)，由于其评级为aaa，对监管资本的要求较低。即便是谨慎的货币市场基金经理也无法抗拒从所谓的结构性投资工具(结构化投资工具的杠杆率高达20倍，并投资于次级抵押贷款证券)购买商业票据所能获得的几个额外基点。
怀疑信用
许多人认为，今年夏天的危机只是流动性突然消失的结果;一旦通过，它将是正常的业务。他们信任对格林斯潘的继承人，相信伯南克最近进入金融体系的流动资金，并以美联储贷款对银行的速度削减会做诀窍。股票市场的初始正反应反映了这一观点。
然而，这种观点的前提是，格林斯潘对过去危机的补救措施仍然有效。它忽略了格林斯潘对策的主要后果——即长期资本管理公司崩溃后的科技泡沫膨胀，以及科技公司崩溃后的房地产泡沫膨胀。2002年之后，飙升的房地产市场促使美国人过着入不敷出的生活。根据伦敦独立经济学家安德鲁·亨特(Andrew Hunt)的研究，美国家庭支出最近比税后收入高出近20%。北方信托公司(Northern Trust Co.)首席经济学家卡斯里尔(Paul Kasriel)指出，自1929年以来，美国家庭只有13次出现年度赤字。然而，自1999年以来，它们一直处于赤字状态。消费贷款的大部分都与抵押贷款有关。
现在房价正在下跌。今年第二季，标准普尔/Case-Shiller美国全国房价指数录得20年来最大跌幅。抵押贷款越来越贵，越来越难获得。这些进展已经反映在8月份消费者信心的急剧下降上。越来越多的企业，尤其是家得宝(Home Depot)这样的零售商，正感受到房地产市场疲软的影响。
在信贷繁荣时期，金融行业的利润上升到标准普尔500指数成份股公司利润的大约40%。随着杠杆套利交易的减少，银行、对冲基金和其他“另类投资”服务提供商的盈利能力将受到打击。那些认为美国经济足够强劲，能够抵御经济震荡的人忽视了这样一个事实，即创纪录的企业利润很大程度上是宽松信贷的结果，宽松信贷提振了消费者需求，并抬高了金融业收入。卡斯瑞尔说:“普通民众比以往任何时候都更加依赖华尔街。”
如果股市估值受到利润下降的打压(这似乎是可能的)，而房地产价格继续下跌，那么家庭资产负债表将受到影响。到那时，美国消费者很可能会受到刺激，减少支出，增加储蓄。由信贷繁荣创造的繁荣的良性循环可能会变成衰落的恶性循环。如果发生这种情况，伯南克将效仿格林斯潘的做法，大幅削减利率。但很难想象，此举会催生另一个足够大的资产泡沫，以抵消23万亿美元房地产市场下滑的影响。央行很可能发现自己在推一条众所周知的绳子。
然后是要考虑的信贷供应。今年夏天的事件动摇了人们对证券化信贷体系的信心。人们不再相信对复杂债务证券的评级。由于风险模型再次被证明是错误的，对冲基金可能会发现更难筹集资金。风险溢价正在上升，证券化债券的投资者可能在未来一段时间内仍保持谨慎。
在许多“虚拟银行” - 抵押贷款，SIV，CDO和其他结构化产品车上运行。纽约克特研究公司Portales Partners的Charles Peabody创始人表示，许多这些信贷信贷局都适用于牛市条件。
这意味着传统的银行系统将不得不填补空缺。在多年的丰厚利润之后，银行目前资本状况良好。但它们已经在收紧贷款标准，很可能不愿进一步增加对房地产和杠杆收购的敞口。鉴于这些情况，最近的信贷洪流可能会开始消退。
今年夏天金融市场的动荡，过度杠杆化的对冲基金的突然崩溃，次级贷款的姗姗来迟的降级，晦涩的表外投资工具的损失，以及最重要的，抵押贷款和企业贷款的承销标准的显著下降，表明我们的现代信用体系有一些非常“不健全”的地方。这一体系如今已被毁誉，在很大程度上是央行官员误入歧途的行为，以及信贷市场中几乎所有参与者(从最伟大的华尔街银行家到最卑微的抵押贷款经纪人)短视的利己主义的结果。常识告诉我们，不计后果的金融行为是要付出代价的。我们现在必须等待，看最后的清算会有多大。
Edward Chancellor是breakingviews.com的编辑。他的“庞氏国家”预言了信贷泡沫的崩溃，出现在2007年2月的第二期杂志上。