重达风险，因为中国的力量的增长

在北京的领导转变下秋天的落后，中国的领导人正在沉迷于自我祝贺，以及一些严肃的灵魂搜索。他们祝贺自己 - 具有充分的理由 - 在通过衰退的巨大经济衰退的缓冲来使他们的经济保持高增长的道路，但它们对公式越来越紧张。在全国人民代表大会上，温家宝总理举行了一长串经济成就，但承认“我们敏锐地意识到我们仍然存在严重的问题，因为我们的发展尚未均衡，协调或可持续。”

Wen的警告是合理的。政治局的九个男人在他们的盘子上有很多。They alone make the big trade-off decisions between employment growth and price stability, between tolerating civil activity and suppressing it, and between a foreign policy of low-key “peaceful rise” and the assertion of Chinese territorial integrity with the ever more muscular People’s Liberation Army.

这些决策具有狭窄的错误容忍，每年政治家和共产党必须处理其过去政策成功的意外后果。快速增长诱导jarring收入不平等和期望上升。每年带来更联系，更好的教育，日益严重的人口。和中国民族主义的势头，由党宣传机器启用并由解放军反映，使中国的外交政策越来越脆弱，具有较少的妥协和外交机动的空间。温总理可能是正确的 - 北京的配方可能不是可持续的。

中国风险事件——无论是经济、政治还是军事——的潜在影响都是巨大的。纽约对冲基金Granite Capital International Group的管理合伙人劳伦斯•泽里夫(Laurence Zuriff)表示:“中国尾部风险巨大，而且没有得到适当的低估。”“投资者和政策制定者都低估了中国的经济潜力，以及押注这种增长的风险。”

亚博赞助欧冠机构投资者、对冲基金，尤其是全球宏观交易员，正越来越密切地了解中国的风险——包括上行和下行风险。他们开始系统地思考中国风险事件的可能情况，并设计早期预警系统，使这些事件“可交易”。这不是一件容易的事。“即使北京决策过程变得更加开放,如果各种官僚和非政府利益现在订婚了,如果中国高层官员感到越来越需要呼吁大众支持,则系统可能比过去似乎更加难以预测,”阿伦·弗里德伯格说普林斯顿大学伍德罗·威尔逊公共与国际事务学院教授。

第一主要中国风险涉及经济增长。2011年和2012年实际增长的前景为7.5％至10％，令人羡慕的任何标准。然而，投资和出口占GDP的三个季度 - 对于快速增长的新兴市场而言并不罕见，但显然对世界第二大经济体不断可持续。有些东西必须给予。如果经济增长率下降远低于7％或8％，中国不能吸收新进入就业市场，一个悲惨的前景考虑从农村到国家的城市和东部制造中心的估计有100万个移民。范围燃料的上端增长燃料 - 目前以6.5％的速度运行 - 中国领导人传统上担心社会不稳定的源泉。

中国在这一核心经济权衡上的辩论令人惊讶地开放。政治局可能会秘密审议，但全国人民会议目睹了一个令人兴奋的辩论，以及经济部门和中国人民银行的电报他们将在演讲和新闻稿中做些什么。

第二个风险涉及国内安全。在这方面，成果的范围从对民间社会的逐渐容忍和包容，延伸到加强监督和镇压。中国领导人已经习惯了骚乱和内乱的背景噪音水平，但他们非常密切地监控着趋势。几年前，在我唯一一次看到的一次政治局会议议程中，焦点主要集中在国内的不稳定问题上。其他一切——从宏观经济行为到外交政策——都退居次要地位。

中国领导层对7月份温州动车事故引起的公众愤怒感到震惊，对8月份大连一家化工厂发生的大规模街头抗议活动感到震惊;在这两种情况下，中国公民都是通过中国的微博网站得到支持和鼓励的。华盛顿战略与国际研究中心(Center for Strategic and International Studies)的中国问题专家葛来仪(Bonnie Glaser)表示:“鉴于中国认为自己的实力不断增长，而美国开始衰落，尤其是在亚洲，中国领导层对自己管理外部世界的能力从未像现在这样有信心。”但他们也从未像现在这样担心过国内的稳定。他们越来越被自己的人民所吓倒。”

第三大风险与中国在世界上的地位有关，涉及民族主义、大国野心和领土主权主张的复杂酝酿。其结果包括从平稳协调的“和平崛起”(中国称其为“和平崛起”)，友好地处理边界争端和敏感的台湾问题，到更加自信和可能好斗的外交政策。

这种风险是相当容易的追踪以及：只要听听外交部，中国人民解放军和中国的政治领导人说，公开。他们是非常精确的，如果不妥协，关于在中国南海的领土要求，并有一个精美的调谐组短语专为台湾预留。政治局讨论可能在绝对保密的外交政策选择，但它的成员是在外交和军事信号非常熟练。

虽然很明显，北京有一个大师计划扩大解放军，但我怀疑有一个相应的计划使用解放军进行侵略性领土举措。是的，中国的领导人对他们不断增长的力量，深刻的历史申诉感和持久的偏执，是美国才能遏制中国和颠覆共产党规则。但中国安全政策制定比与外部敌人更沉迷于内部威胁，以及由派系仇恨和官僚的内脏而受到骚扰。在北京中南海领导大院的朱片墙内，政治局成员与任何令人难以置信的自由主义民主的领导者一样冲突。此外，坐在党的常务委员会的谨慎工程师知道安全冲突上的经济成本可能是多么高。习近平，胡锦涛主席选定的继任，通过成功地吸引高层次的投资，尤其是在他担任福建，这是紧密相连的台湾经济的州长，他成为一个省委明星。

不幸的是，尽管中共中央政治局天生谨慎，但有三个结构性因素在起作用，它们增加了中国在其边界(最有可能是西太平洋的海上边界或台湾附近的某个地方)发生冲突的几率。在围绕北京领导权交接的太极拳中，对于雄心勃勃的党员和军官来说，主张在中国领土主张上做出让步或对台湾分裂主义采取温和立场，将是限制其职业生涯的举动。第五代政治局领导人在北京没有军事凭证和不安定的在解放军他们既不明白也,在我看来,完全控制,尽管习近平具有较强的计划比他的同行们的关系。从他们博客的语气来看，当涉及到这些领土争端时，大多数中国公民都是非常民族主义的，尤其是令人头疼的台湾问题。每当边界争端发生时，中国的互联网上就会出现尖锐的言辞，北京方面任何妥协的迹象都会遭到网民的严厉批评。

对于投资者最不愉快的情景是结合了增长缓慢（或什么人可以称之为中国特色的滞胀），严重的国内动乱和某种形式的边界冲突这三个风险鸡尾酒。在这种鸡尾酒有三种可能削弱经济增长和风扇内乱的安全风险事件。这是一个很有用的学科要考虑什么可行的情况下，可能会在这些安全事件套住中国，它们的概率是什么，信号可能警告这样的意外事件，他们将如何搅动金融市场。

•一个类型的事件将是中国争议的海面边界之一的船舶或飞机的碰撞。2001年4月的愚人节，中国F8喷气机砸到了美国EP-3间谍飞机中。2010年9月，一艘中国钓鱼拖网渔船撞了一艘日本海岸警卫舰。中国军事演习的日趋越来越多的广场将PLA靠近中国邻居的船舶和飞行，以及太平洋的武力。近乎未命中和意外碰撞越来越可能。世界可能会很快看到这样一个活动的视频。亚慱体育app

•B型事件将是中国有争议的边界之一的更大的冲突 - 要么计划或类型的结果升级失控的事件。B型事件将涉及更大数量的PLA部队或船舶，但在相对较小的地层中。会有一些射击和一些伤亡或囚犯。在YouTube上几乎肯定会发布和大量浏览。

•c型事件将涉及威胁和可能的军事行动，以阻止台湾正式宣布从中国大陆独立。这些行动可以从导弹齐射(解放军有2000枚瞄准台湾)到噩梦般的诺曼底式两栖攻击。

我们应该关注哪些早期预警?我们可以将这些风险事件的概率定为多少?这些事件可能对市场产生什么影响?这些事件将如何反映中国的经济增长和国内政治环境?

A、B或C事件即将发生的三个潜在信号是:北京焦虑的政策辩论、军事动员以及金融和大宗商品市场的反常走势。

中国的政策决策现在是真正的更加包容，至少在政治局和北京的相关部门内部。Hu和XI既不能使毛泽东浏览政治家毛泽东的毛泽东浏览中国部队进入韩国的单方面呼吁。这增加了缺失的人或C型辩论的赔率出去。在政府中，您有智力来源，但任何人都可以借鉴北京宫殿政治的丰富的开源报告 - 从新闻报道到博客到嗡嗡声的香港或上海谣言厂。

b型或c型事件发生前的军事行动可能会在一定程度上对政府和公众观察人士保密，但不会对大型单位保密，也不会持续太久。中国与世界经济的融合程度如此之高，以至于原本用于入侵台湾的福建省港口、高速公路和机场，如今也被用来向加州运送家具，向日本运送集成电路。

这些安全事件中的任何一个都可以移动金融市场，以及其他原因，因为中国是世界上最大的净债权人。2010年末，中国净国际投资地位（IIP）为1.8万亿美元，资产4.1万亿美元，负债2.3万亿美元。中国的IIP有两个醒目的方面。

•中国对外界的索赔比外国人对中国的索赔更加流动性和短期。中国的IIP负债的百分之六十是由外国直接投资组成，而中国只有8％的IIP资产由国外外国直接投资组成。外国直接投资本质上是不动的，并且不会对安全危机作出反应，至少不在短期内。

•中国政府控制着IIP的大部分:4.1万亿美元资产中有2.9万亿美元(或70%)是由中国人民银行和国家外汇管理局持有的外汇储备。根据美国财政部的数据，截至2010年底，中国政府持有1.16万亿美元的美国国债，占外国政府持有国债总额的三分之一。

由于其国际投资头寸流动性状况的，北京就不必担心在危机的情况下，全球金融市场受到挤压。在另一方面，领导是负责维护国际投资头寸表，这是因为人们普遍认为的资产“人民的财富。”中国的国际投资头寸从而起到对外交政策冒险强有力的支柱，但它也可能迫使北京采取一些防御财政措施如果领导发现自己纠缠在一个安全事件。中国已经通过购买以欧元和一些亚洲货币，以及实物资产和能源资源计价的多个仪器在慢慢地多样化其资产从美元之遥。如果中国的标题是一个大的B型或C型事件，北京的谨慎状态银行家可能会手忙脚乱地加速这一过程的多样化。作为总部位于伦敦的交易商宏向沉思着我，“如果共产党打算把这么多就行了在有争议的边界地区，他们将是愚蠢的不是保护他们的资产负债表。”北京美元曝光，这相当于约60外汇储备的百分比的庞大规模，表明当局不能发散从他们不断的多样化下滑道过快而无需在固定收益市场掀起预警指标。

展开的风险事件也可能触发来自中国家庭的个人账户的资本飞行，以便像新加坡和瑞士这样的安全地点;这可能会阐明国际金融机构的合规屏幕，如汇丰控股，海外华侨银行公司和富裕中国家庭的其他银行，包括当前115名中国亿万富翁，所有人都有海外账户，可以迅速转移资产。

类似地，中国人民解放军和国有企业将努力储备石油和其他大宗商品，以便在安全事件干扰航道时获得缓冲。如果发生c型事故，解放军和部分国有企业(尤其是大型石油公司)将需要储备几个月的能源和食品进口，因为与台湾的紧张关系可能导致一些关键航道部分关闭。

总之，至少从北京核心圈子以外的人的角度来看，一些资产市场可能开始表现得不寻常。因此，私人金融市场参与者很可能能够比政府更早地捕捉到a、B或C类事件的预警指标。Prologue Capital驻康涅狄格州格林威治的投资组合经理托马斯•麦格莱德表示:“有数十名老练的定量和高频交易员在仔细梳理市场，寻找偏离均值的资产价格和市场走势。”“他们有满屋子的博士程序员和强大的计算机，寻找你想要的任何类型的模式，包括中国风险事件。”

除了寻找早期预警信号，管理中国尾部风险还需要对市场波动的幅度和此类事件实际发生的可能性有一定的认识。

在过去20年里，中国南海发生了大约18起重大军事事件，所有事件都属于a类事件，其中4起——包括1996年中国和菲律宾海军舰艇在卡彭斯岛的枪战——属于真正的b类事件。随着中国海上和空中巡逻的规模不断扩大，在未来十年内发生另一起a型事故的可能性接近统计学上的确定性。随着北京对能源安全的渴求增加,和一些相当广阔的石油和天然气储量的估计北京漂浮在有争议的边境地区的东和南海,我把另一个b型海上边界冲突的几率在未来十年甚至比。

北京方面似乎已经让台湾人相信，正式分离是一个坏主意，尤其是因为这可能会对台湾人的钱包造成打击。除非情况真的非常糟糕，否则我认为，北京方面在未来十年对台湾发出c型威胁的几率非常低，只有个位数。

不过，这种风险也有一些令人担忧的上升。2012年10月,习近平和李克强将几乎肯定会为第五代政治局领导人在18日的中国共产党全国代表大会。在过渡之前和之后，北京将在领土和国家统一问题上采取相对强硬的立场。这一政党路线的基调将在明年1月确定，届时台湾总统马英九(Ma Ying-jeou)将与蔡英文(Tsai Ing-wen)对决，后者的政党正敦促台湾从中国大陆进一步独立出去。如果蔡英文在竞选期间采取强硬的分裂主义言论，或者赢得选举，发生c型冲突的风险将大大增加。

这些中国事件会给市场带来多大的风险?最近的历史给了我们一些线索。

一个类型的事件是金融市场中的仅仅是昙花一现，在发生事件时，负面影响可能不超过每日波动的标准偏差。但它需要时间解决实际发生的事情，两侧需要时间升级或脱升升级这一事件，因此对资产的长期影响将取决于情况多久以及多长时间。作为一个全球宏观交易者观察，“市场可能需要一些焦虑的日子，试图决定他们刚看到的是A，B或C活动。”

这可能是一个棘手的电话。有军事不言而喻，从作战的第一次报告永远是错的。This is why the U.S. Pacific Command (and groggy leaders in Washington) were careful not to leap to conclusions about the EP-3 incident in 2001. In contrast, history suggests that Beijing may leap to accusations of foreign perfidy, as it did in 2001. China’s propaganda apparatus attempted to seize the moral high ground from the get-go in the EP-3 incident, putting out the line that “your spy plane intruding into our waters collided with our jet and killed our brave pilot.” This was their story, and they stuck to it even as evidence emerged that their jet collided with the EP-3 over international waters. We did finally manage to install a crisis hotline between the Chinese National Defense Ministry and the Pentagon to deal with such events more easily the next time, after two years of haggling and a final top-level negotiation in 2007 during a visit to Beijing by my then-boss former Defense secretary Robert Gates.

总而言之，一种安全事件对中国增长的影响将是最小的，但对国内政治的反馈可能是冒险的。如果历史重演自己，即使新的危机热线正在嗡嗡作响，历史官方职位将引发一个硬线流行职位，这可能进一步减少官方机动的房间，即使新危机热线正在嗡嗡作响。

“试图交易这种中国风险的问题是，今天的金融市场迅速耸耸肩，”序言说，博士生说。“阿拉伯春天的最初危险运动在周四和星期五发生并在星期一抢购。如果你周五晚些时候走了短短，你会在周末被杀。“

出于同样的原因，b类事件将在所有全球交易资产中引发温和的避险事件，对两国股市的冲击更为集中，但仍然有限。与a类事件一样，如果局势升级，外交斡旋变得棘手，任何真正重大的影响都将在事件发生几周或几个月后发生。

例如，如果有另一个华南海洋类型遭遇，历史表明，上海证券交易所的适度比例将有一个股票销售，并在交换所涉国家的交换时更大的抛售 - 最有可能越南，菲律宾或马来西亚。由于新兴市场交易商拿出地图并试图弄清楚哪些索赔，将有一些负面溢出。据纽约的宏观交易员称，“今年夏天，每个人和他的兄弟都很长，[基于包括人民币在内的亚洲货币但不包括日元的指数]。南海危机将立即锤击该指数。“

由于美国不会卷入大多数b类事件，短期美国国债将出现典型的避险抛售。除非这一事件发生在马六甲或龙目岛航线附近，否则东北亚消费者(中国、日本、韩国和台湾)的需求将持续不减，因此不会出现重大的长期需求冲击。但对中国国内辩论的煽动性影响，将远远超过a类事件。几乎可以肯定的是，甚至在官方宣传机器启动之前，中国社交媒体上就会亚慱体育app出现视频图像和民族主义言论。这将使政治局和安全机构极度紧张，这是有充分理由的。从秦朝开始，政府就因“绥靖”外国人而受到挑战，有时甚至被推翻。

类型- c冲突将是一个主要的风险关闭事件。一旦台海危机爆发，中国大陆、香港、台湾和美国的股市都会遭受重创。紧张不安的投资者几乎可以肯定，数周以来，谣言、软警告和官方威胁都在说，有些东西正在酝酿中。在所谓的1995 - 1996年第三次台湾海峡危机期间，台湾证券交易所三分之二的损失是对中国声明的反应;只有三分之一的损失发生在对PLA导弹发射的直接反应中。

迫在眉睫的C型事件的最警观察者中，居住在大陆的500,000左右 - 岛屿总人口的近5％。他们将密切追随对军事武力的使用前的政治言论的升级，他们与中国精英有自己的密切联系。他们可能会在一个类型CRUNN之前与他们的脚和银行账户一起投票，可能会使通常的风险资产销售（包括股票）和金或瑞士法郎对冲的级联的级联。

由于中国是美国国债最大的债务，对美国的负面收入市场，特别是政府和机构债务的负面影响，这可能比中国更重要。关于国债价格的净效应很难预测，但整个产量曲线肯定会有巨大的波动。

C型事件将扰乱西太平洋的空中和海运，最初是因为风险的原因，但由于感知需求休克，超过长期。保险费会飙升;商业托运人和空运者将从该地区转移。随着需求减少的震荡，许多商品将被定价为中国消费大量的市场段，包括石油，煤炭和大多数金属。如前所述，在C型事件之前，几乎肯定会有一些中国商品;这可能使前柜价格推动到高水平，加剧了后期的价格暴跌。

因此，鉴于中国对贸易的高度依赖，贸易中断对经济增长的影响将是非常负面的。中国的GDP几乎肯定会在一段时间内收缩，而不是在7%和10%的增长之间进行权衡。这对民间言论的影响将同样巨大，对中共中央政治局来说甚至更令人担忧。中共中央政治局可能会陷入两种两难境地:一方面是民众对台独寻求者挑衅的民族主义情绪高涨，另一方面是对北京领导人放任局势失控的批评。

As scholar Jing Huang wrote in a book with the scary title If China Attacks Taiwan, “Even if China ‘won’ the war, a recession — not just at home but in the entire Asia-Pacific region — and the resultant hostile international environment would prove devastating for China. Ironically, the more successful Beijing’s war turns out to be, the more hostile its external environment will become.”

从长远来看，我认为亚伦•弗里德伯格(Aaron Friedberg)所预测的中国与包括美国在内的邻国之间的竞争并非不可避免或自动发生的。与我在情报和国防领域的大多数前同事不同，我主要不是从国家安全的角度来看待中国。我在中国工作和旅行了多年，在那里做生意赚了很多钱，一直觉得中国是个宜人的地方。我在中国商界、学术界和政界有很多朋友，包括一些解放军，甚至还有一两个间谍。我一直认为，世界其他国家对中国实力增长的反应将是有条件的，而不是自动消极的。这主要取决于北京的第五代领导人决定如何利用中国在国际体系中不断增长的力量。

他们可以很好地制作一些引人注目的积极选择，决定将减少甚至消除类型，B型和C型事件的风险，从而削弱中国尾部风险，并使外国投资者更具吸引力。例如，北京可以采取解放军海军和航空巡逻的规则，以降低意外类型碰撞的风险，可以练习危机管理程序和使用这一方便的五角大楼热线。为了防止B型冲突，北京，河内和马尼拉通过援引联合国程序和中立的第三方的调解，可以达到南海地区的资源开发，从而降低了一个人的调解类型-B事件。或北京的同事可以在2013年决定采取主动并谈判与台湾（可能与MA，可能与Tsai）进行政治协议，这些脱升升级如拆除其中一些2,000个弹道导弹，信心制定措施和一些政治保障，为香港型行政协议铺平。所有这些积极事件都会在金融市场中具有大量风险影响。

正如Granite的Zuriff明智地观察到的，大多数投资者对中国的尾部风险已经很高，而且随着中国在全球市场中的权重继续增加，未来10年将自动扩大。这就更有理由全面考虑风险情况并做出正确判断。••

詹姆斯·希恩（jshinn@princeton.edu）在工程和应用科学的普林斯顿大学学院的讲师。之后在华尔街和硅谷的职业生涯，他曾担任中央情报局国家情报官东亚，然后根据五角大楼国防部助理部长亚洲。他目前担任牛津分析和CQS，总部位于伦敦的对冲基金的顾问委员会成员。