投资者受到主权债务和政治不确定性的阻碍

在三年前雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings)破产后，世界各国政府采取了前所未有的行动，防止本国经济陷入现代的萧条。美国通过问题资产救助计划(TARP)救助了银行业，并制定了7,870亿美元的经济刺激计划，包括减税、公共工程支出以及向州和地方政府提供援助。欧洲各国政府为其银行的债务提供担保，并试图通过从“旧车换现金”(cash-for-clunkers)计划到为维持工资的公司提供补贴等各种手段来重振经济增长。就连中国人也开始行动了，向他们的经济注入5850亿美元，用于公路、铁路和其他基础设施项目。

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有一段时间，药似乎有效。金融市场于2009年急剧反弹，经济在新兴市场国家大幅转向太大，在大多数发达国家的速度较为谦虚，但仍然稳定的节奏。美国和西欧并不享有经典的V形反弹，但增长似乎增加了势头，失业率下降，大多数政策制定者和投资者都觉得他们躲过了一个子弹。

遗憾的是，这种乐观现在看来似乎为时过早，如果不是错误的话。近几个月来，美国经济几乎陷入停滞，引发了人们对二次衰退的担忧。欧洲的复苏已经急剧减速，外围国家的问题可能会削弱德国的出口引擎。随着疲弱的数据不断累积，市场已陷入低迷，进一步削弱了信心。然而，这一次，没有人前来救援。

政府债务的增加和随之而来的主权信用的下降——上个月标准普尔历史性地下调了美国的信用评级——是金融危机最大、最有害的遗留问题。随着政府加大支出，经济衰退削弱了财政收入，大多数西方国家的公共债务已飙升至和平时期前所未有的水平。这些行动可能在三年前避免了灾难，但却带来了新的、可能更棘手的问题。

在中期控制下债务在不扼杀经济的短期内，在短期内是一种微妙的平衡行动，在最好的时候，这些都是任何东西。欧洲领导人从一个危机峰会到下一个危机峰会，但总是滞后于市场预期的一步，促进了他们在目前形式拯救欧元的能力。奥巴马政府和美国国会提供了类似地摇摇欲坠的方向，并在债务上限上发挥着令人缘关重要的投资者。因此，市场参与者正在失去信心，即政治家可以在不杀害增长的情况下达到合适的平衡并包含债务。

“这是我们所面临的最大挑战，”慕尼黑德国保险巨头Allianz首席经济学家Michael Heise说。“这是短期内的最大风险以及我们经济的中期发展。”

对于投资者，债务危机提出了深刻的问题。萨姆叔叔的三重评级丧失并没有引发任何突然害怕美国的违法行为，但它确实戏剧化了财政问题的规模，政治过程的弱点以及经济的负面后果。它还担任华盛顿和余地的经济可能和影响力的堕落的显着象征，以及西方在十年前讲座的国家的相对实力。

“我们处于新的财政单位。这意味着减贫可能在发达市场的未来几年中，“纽约摩根”摩根“摩根管理的首席市场战略家Rebecca Patterson说。相比之下，她补充说，“今天新兴市场的基本面不仅和发达的市场一样好，而且经常更好。”

投资者迫切试图弄清楚如何为此新订单定位自己。这项任务并不容易。美国降级震动了美国国债是无风险资产的概念，这些资产决定了从股票到房地产的股票的价格。然而，此举也掀起了巨大的财政收紧和经济疲软的巨大风险信号，促使大规模的集会，在一个阶段推动了10％低于2％低于2％的产量。毫不少于威廉·克罗斯，太平洋投资管理有限公司倾倒于今年早些时候倾倒于2450亿美元的总回报基金的国债，以担心利率飙升，被遗憾地遗憾地遗憾。

对新的投资指导方针的探索尚未产生任何宏大的模型，但一种新方法的轮廓正在浮现。增加对新兴市场的投资肯定是其中的一部分，延续了近年来的趋势。随着投资者更加重视企业和国家的资产负债表实力，信贷前景可能会发挥更大的作用。投资者也在寻求扩大其基准，考虑将一篮子主权和公司债券(而非国内政府债券)作为固定收益投资组合的核心;他们正寻求使用加元、瑞郎和澳元等所谓的影子货币来代替美元、欧元和日圆，因为这些国家政府的财政和经济状况都有所改善。

“对我来说，世界必须转向一系列新的基准和分配，”吉姆奥尼尔（Goldman Sachs资产管理董事长Jim O'Neill）似乎很明显。他主持的第一件事之一，是发达国家之间的传统区别，具有他们所谓的安全和降低回报和新兴市场，他们认为更高的回报和更高的风险。“人们不得不停止呼吁世界各地的新兴市场，”奥尼尔说。“你将被迫以不同的方式开始思考。”

大多数发达国家的债务激增规模令人震惊。根据国际货币基金组织(imf)的数据，自2007年以来，欧元区的政府总债务增加了三分之一，预计到今年年底将达到国内生产总值(gdp)的87%;在美国增长了近三分之二，达到GDP的99.3%;在英国，这一比例超过了四分之三，达到了GDP的81.9%。这三个地区的债务都达到了二战以来的最高水平。

由于各国政府支持过度拉伸的银行和家庭，这些债务中的这种潮流通常发生。债务是一个漫长的过程，大约七年，平均而言，经济学家Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff，这本书的作者是不同的，在最近的一篇论文中写道。在最近的在线专栏中，Rogoff认为西方没有遭受业务周期的经济衰退;相反，如果不是规模，它正在继续在大自然上进行长期的巨大收缩，而不是规模，到大萧条。在美国，美国，欧洲和日本的三年经济后，仍未恢复其预测产出水平。“真正的问题是，全球经济遭到严重过度渗透，没有计划从债权人转移财富到债务人，无论是通过违约，金融镇压还是通货膨胀，罗格夫写道。

巨额债务似乎将在未来几年拖累发达经济体。位于瑞士巴塞尔的国际清算银行(Bank for International Settlements)货币和经济部门负责人史蒂芬•切凯蒂(Stephen Cecchetti)最近的一项研究发现，一旦经济增长达到80%至100%的区间，政府债务往往会降低经济增长。家庭债务也是如此。经过三年痛苦的去杠杆化，美国家庭债务占可支配收入的比例从危机前的130%降至约115%，但仍远高于上世纪90年代末的90%左右。？

“债务将拖累经济增长，”切凯蒂说。“我们几乎已经达到了我们所能达到的极限。”

发达经济体在最近几个月确实明显放缓。最近的修正显示，美国上半年的增长率不到1%。摩根士丹利分析师上月将美国2012年经济成长预估从3.0%下调至2.1%，将欧元区2012年经济成长预估从1.2%下调至0.5%。美银美林(Bank of America Merrill Lynch)的经济学家现在认为，美国再次陷入衰退的风险为40%。

经济放缓以及越来越多的思想，美国和欧洲的政策制定者仍有很少的工具来弥补局势，解释了最近几个月的股票市场下降，分析师和投资者表示。“我们开始拥有私营部门危机，该危机已进入公共部门危机。在伦敦施罗德斯施罗德的首席投资官Alan Brown说，没有任何地方滚动这场危机。““我们已经用尽了所有财政选择。我们所遗留的只是非常规的货币政策。这是一个非常不舒服的立场，因为我们不确定它是如何工作的，或者它完全适用。“

At the Federal Reserve’s annual symposium at Jackson Hole, Wyoming, last month, chairman Ben Bernanke said the central bank was prepared to act to support the economy, but he offered no clear hint of a new round of quantitative easing — a reflection of growing opposition within the policymaking Federal Open Market Committee. The Fed will hold a two-day FOMC meeting later this month, a sign that Bernanke may try to rally support for fresh action, but few analysts are holding their breath.

加州大学伯克利分校(University of California, Berkeley)经济学教授巴里•艾肯格林(Barry Eichengreen)表示，杰克逊霍尔的政策制定者和学者中弥漫着一种无可奈何的氛围。“任何人都感觉不存在政策调整的空间。”Eichengreen希望看到美国政府将短期经济支持与可信的税收和福利改革结合起来，以在中期减少赤字——这是国际货币基金组织新任总裁克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)在杰克逊霍尔(Jackson Hole)倡导的策略但在激烈的债务上限辩论之后，他认为这样的立场没有多少政治支持。Eichengreen补充道:“我们正处于一个困境，人们已经确信，短期财政刺激没有空间。”

市场现在开始消化新紧缩政策的影响，情况并不乐观。“这就是我有点害怕的地方，”jp摩根的帕特森在上个月的客户报告中说。“我们将看到世界上一些最大的经济体同时开始实施财政紧缩，这是我们几十年来从未见过的。”

这不仅仅是紧缩本身，而是围绕着投资者紧张的政治。对美国债务上限的苦涩摊牌 - 其中奥巴马政府和国会争夺电线和少数共和党人在代表院里的共和党人实际上倡导违约 - 产生了巨大的市场波动。“心理学和风险造成了严重损害，”纽约的联盟伯恩斯坦投资经济研究总监Joseph Carson说。加强的湍流可能会继续，因为许多其他前端存在政治不确定性。欧洲政客是否会赞同欧洲政客来遏制集团的债务危机或鞠躬在德国和芬兰的反对？U.S.会让布什时代税削减明年到期吗？

“市场正在经历一场信心危机，”德意志资产管理公司(Deutsche Asset Management)驻纽约全球主管凯文•帕克(Kevin Parker)表示。“最大的因素是政治风险。没人能计算出来。你不能把它放在电子表格中。”

纽约佩雷拉维伯格合作伙伴的3亿美元Xerion Hedde基金的经理Daniel Arbess表示，投资者对企业经理进行比例更加舒适，而不是试图弄清楚政治家会做什么。“2008年，您可以识别薄弱的联系 - 它是有毒债务的金融机构，”他说。“In the current environment, where resolving public sector debt burdens requires government policy intervention, it’s challenging to position because investors are trying to exploit chronic policy weaknesses, but government has the power to make and change the rules of the game,” such as banning short-selling.

到目前为止，美国政府尚未支付标准普尔债务降级的价格。评级机构表示，如果不是其时序，请提前举行动作的可能性。20世纪90年代的日本类似降级对那里的价格没有真正的影响。更重要的是，由于市场无与伦比的深度和流动性，国债在遇到麻烦时仍然是进入资产。在降级之前，他们占所有三级主权债券的55％，使美国国债市场占德国外滩市场的五倍以上。

“我们。在纽约的Blackrock的固定收益组合管理领袖，彼得费斯·费舍尔说，国债仍然是您最有可能销售的乐器。“但是，他注意到，“无风险率从未意味着无风险。国债有很多有利率波动。“

分析师表示，有几个因素可以提高市场对风险的看法，促使国债收益率和潜在威胁美元的地位。近年来，近年来，主权财富基金和中央银行通过投资更多的基金流入欧元，新兴 - 市场证券甚至私募股权，近年来一直在逐步多样化。在一场债务上限截止日期前，阿拉伯联合酋长国央行宣布，由于其“非常低的回报”，宣布，阿拉伯联合酋长国的央行宣布没有持有美国政府证券。

如果国会议员未能按照债务上限协议要求削减12亿美元的支出，穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)和惠誉评级(Fitch Ratings)可能效仿标普，下调其对美国的aaa评级。一些分析师认为，经济增长放缓可能会加剧美国的赤字和债务问题，使美国的财政状况陷入类似希腊的恶性循环。摩根大通(J.P. Morgan)的帕特森(Patterson)估计，如果美国经济到2016年的年平均增长率达到2.5%(她的公司认为这是可能的)，而不是接近国会预算办公室(Congressional Budget Office)在最新的十年预测中预测的3.5%，美国的债务在这十年中将增加3.5万亿美元。她说:“如果我们在增长方面没有达到目标，那么我们在债务方面就会落后很多，这就是我们对美国评级感到紧张的原因。”

简而言之，美国政策制定者的挑战比以往任何时候都缺乏政治意愿缺乏财政和经济问题的时间更加强硬。“如果我们在华盛顿失败，我们也会在市场上失败，”Alliancebernstein的卡森说。“资本是受欢迎的。除非我们快速清理这个问题，否则美国将受到痛苦。“

欧洲面临甚至更严格的测试。欧元区的总债务率较低，但货币联盟的结构威胁要将周边国家的问题转化为系统危机。希腊，爱尔兰和葡萄牙不能贬低，以缓解他们的债务负担或提高竞争力。相反，他们将有多年来努力实施欧盟和国际货币基金组织决定的强硬紧缩包，延长了衰退，激起了社会抗议和破坏欧元的公众支持。

欧盟4400亿欧元(6250亿美元)的救助基金——欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility，简称efsf)可能会将危机蔓延开来，而不是遏制住它。欧元区国家汇集资金为EFSF提供担保，但如果西班牙和意大利不得不动用该基金，将增加数量不断减少的担保机构的负担。EFSF可能成为一种金融末日机器，威胁到法国的aaa评级，甚至可能威胁到德国。

多数分析师认为，欧盟最终将不得不将债务集成化，以拯救欧元，但迄今为止各国领导人仍在犹豫，德国总理梅克尔断然拒绝了欧元区共同发债、同时成立新的欧盟财政机构以加强纪律的提议。事实上，芬兰最近要求提供抵押品，以保护其在希腊新贷款计划中所占的份额，这可能会破坏该计划。

“我们正在走向最终名牌，”法兰克福工会投资高级投资经理Thomas Bossert说。“没有财政或政治联盟，你有这个货币联盟。只要这没有解决，你就会出现问题。“纽约吉尔斯科山尼罗姆征收预报中心研究总监Srinivas Thiruvadanthant预测，一个或多个欧元成员将不得不退出货币区来遏制危机。“我们会打赌这个十年没有幸存下来，”他说。“目前的安排不可持续。”

对于正在应对新的债务形势和政治不确定性的投资者来说，传统的资产配置准则似乎越来越过时。尽管一个更大的全球多元化的趋势和使用替代近年来,大多数机构投资者保留一个沉重的母国偏见和继续使用美国公债收益率(殖利率)(或国内等效在欧洲)为基础确定一系列的资产的价值。亚博赞助欧冠许多投资者都在急切地寻找能够降低投资组合风险、提高回报的新规则。不过，解决方案可能很复杂。

“人们将要面对他们所居住的世界的现实，其中没有无风险的利率，”伦敦Ashmore投资管理研究总监Jerome Booth说。“没有替代思考。你关心的风险是真正的大型。您必须在主权风险和汇率风险中开始定价。“

在布斯看来，美国和其他发达经济体的这些风险可能要比新兴市场高得多。许多新兴市场不仅经济基本面好于多数发达经济体，它们的主权财富基金和央行也是全球规模最大、增长最快的投资者之一。这些基金在美国和欧洲几乎没有负债，因此没有动力继续将大部分资产投资于这些市场。这些基金投资新兴市场的兴趣越来越大，这或许可以解释为什么斯里兰卡，这个两年前刚刚结束与泰米尔分离主义者长达十年的战争的国家，能够在7月份以6.25%的利率出售10亿美元的10年期债券，而西班牙和意大利则需要欧洲央行(ecb)的干预，以保持它们进入市场的渠道。

为了促进分配的转变，展位有利于GDP加权基准，这将反映新兴市场经济的规模不断增长，而不是通过市场资本化，这给予了建立市场的偏见。“投资者最终想要的是未来的收入，”他说。“未来收入的最佳指标是GDP。”

高盛的奥尼尔还主张增加对新兴市场的配置——对于10年前创造“金砖四国”一词的奥尼尔来说，这并不奇怪。在风险问题上，他指出，在17个欧元区成员国中，只有3个国家——爱沙尼亚、芬兰和卢森堡——目前遵守了《稳定公约》的规定，即赤字保持在GDP的3%以下，债务保持在60%以下。相比之下，巴西、中国、印尼、墨西哥和韩国则远低于这些门槛。至于回报，奥尼尔援引高盛的估计称，新兴市场对全球经济增长的贡献将远远超过发达市场。仅金砖四国——巴西、俄罗斯、印度和中国——在此期间将产生近13万亿美元的增长，相比之下，美国将产生略高于3万亿美元的增长，欧元区仅为2万亿美元。

GSAM正在开发一个新的资产分配模型，结合了三个要素：共识盈利估计作为增长的衡量标准，估值指标，如预订比率和天花板，以防止市场不稳定。“成长不是回报保证，”奥尼尔说。“但如果您将其与波动和估值相结合，它会给您一个具有更好风险特征的投资组合。”GSAM预计在秋季开始营销的新模式并不是一个灵丹妙药。无论他们采取什么方法，投资者都需要更加灵活，并调整其权重，以反映估值，波动和管理人员对市场的看法。“你的基准方法必须变得更加活跃，”奥尼尔说。

Perella Weinberg的Arbess采取了不同的方法来发达的新兴的鸿沟。他认为两者之间的区别是从风险的角度解释的。相反，他认为投资者需要采取信用方式决定其资产配置。“在新的投资框架中，大多数资产负债表最重要，”他说。“应避免使用疲软表的政府和公司，并应购买具有强大资产负债表的公司。思考债务人和债权人而不是新兴，并制定了导致我们对风险和无风险投资的不同理解。“

纽约纽约的投资战略表示，罗素投资，涉及资产超过1630亿美元资产的管理和咨询公司，该公司正在与客户讨论投资组合管理的篮子方法。而不是使用美国国债作为无风险基准，客户将从多达十个国家的一篮子证券投资。这种方法的后果可能是深远的。使用篮子而不是UltraLiquid，美国财政市场将限制经理的交易能力进出职位。她说，在固定收益组合中的营业额可能下降到每年的75％，平均目前约为200％。“这将改变债券经理运作的方式，”斯文说。

尽管投资者继续在全球范围内进行多元化投资，但仍有一些人继续设法在国内维持回报。摩根大通的帕特森青睐海外收益强劲、股息丰厚的美国公司。标准普尔500指数成份股公司平均30%的销售来自海外，使其在新兴市场的成长中有良好的敞口，其平均股息收益率略低于2%，与10年期美国国债收益率相当。

施罗德·棕色笔记，零售商标志和斯宾塞和超市运营商J. Sainsbury等蓝筹股有强大的资产负债表，提供超过5％的股息收益率，并且有至少两倍的股息支付的收益。“我看到高质量，高产股票比政府债券更接近无风险资产，”布朗说。

我们的债务限制世界可能需要新的投资模式，但识别价值的能力与以往一样重要。•