与世界的伟大和良好经济和中央银行聚集在他之前,联邦储备委员会主席贝南克(Ben Bernanke)上个月宣布美国经济复苏“远非令人满意”,表示深深的担忧持续的高失业率,因为“人类的巨大痛苦和浪费人才。”伯南克在怀俄明州杰克逊霍尔召开的堪萨斯城联邦储备银行年度经济研讨会上发表年度讲话，为新的货币宽松政策敞开大门，承诺美联储将"在必要时提供额外的宽松政策，以促进更强劲的经济复苏和就业市场状况持续改善。"市场仔细权衡了伯南克的每句话，股市和债市因此消息温和上涨。
从很多方面来说，对于世界上最强大的经济政策制定者来说，这是寻常的一天。自保罗•沃尔克(Paul Volcker)在上世纪80年代初以决心和高利率政策遏制了通胀以来，美联储一直对经济和金融市场施加着极其重要的影响。他的继任者格林斯潘(Alan Greenspan)在1987年股市崩盘后通过向市场注入大量流动性稳定了美国经济，在90年代末帮助美国经济免受亚洲金融危机的影响，并在2000年互联网泡沫破裂后大幅降息以刺激经济增长。伯南克本人对美联储政策在促进大缓和(Great Moderation)方面给予了相当大的赞誉。大缓和是指在危机爆发前盛行的长时期低波动、持续增长和克制通胀。
然而今天，美联储承诺的新一轮宽松政策可能无助于改变基本前景。自2007年次贷危机爆发以来，美联储采取了越来越大胆的行动，以保持金融市场运转和经济增长。2008年12月，美联储99年历史上首次将联邦基金利率目标降至零。联邦基金利率是美联储用来引导经济的关键利率。由于无法进一步降低利率，美联储随后采取了一系列非常规政策
包括在已知定量宽松的倡议下在美国国债和抵押贷款支持债券中购买约2.3万亿美元 - 试图支持住房部门并鼓励投资者更大的风险。前所未有的措施肯定有助于避免现代抑郁和通货紧缩，但随着经济仍然试图损失预测信用繁荣的过度，美联储的举措未能点燃类似标准恢复的任何东西。
由于经济衰退在2009年中期结束，美国经济增长以每年2.2％的速度，勉强的4.2％的平均战后篮板一半。经济只有400万衰退期间失去的880万个就业机会已经恢复，失业率维持在8.3％，美联储官员们认为是充分就业的水平至少2个百分点以上。在欧洲和日本复苏已经更弱，虽然他们的央行都奉行同样雄心勃勃的政策。
因此，美联储和延期大多数主要经济体中央银行 - 面临其历史上最大的困境：货币政策的疲惫。For policymakers and investors long accustomed to viewing central bankers as omnipotent, it’s a nightmare scenario that would see the U.S. and Europe, stuck in a liquidity trap with policy rates at or near zero, condemned to the kind of prolonged stagnation that Japan has suffered for much of the past two decades. Such a dire outcome isn’t guaranteed, but even in the best of circumstances, many policymakers, economists and money managers are coming around to the view that today’s historically low interest rates and subdued economic activity could persist for many years.
贝南克和他的团队可以推出另一轮量化宽松，或采取一到两项尚未尝试过的非传统政策，但他们不能确定这些努力将对经济产生任何真正的拉动作用。一些经济学家建议，美联储应该更大胆一些，暂时放松通胀目标，这是将利率提高到零以上、让经济再次运转的最佳方式，但伯南克——以及几乎所有的央行行长——拒绝将这一想法视为异端邪说。美联储副主席珍妮特耶伦(Janet Yellen)在今年夏初接受《机构投资者》(Institutional Investor)采访时承认，“很难看出我们能按下哪些按钮，让经济在2014年恢复充分就业。”亚博赞助欧冠“我认为，世界各地的央行官员都在担心自己是否有能力做得足够多。我们都希望我们有更多的工具。”
欧洲央行(ecb)副行长维托尔Constâncio同样直言不讳地表示，欧洲央行的权力有限。在他位于欧洲央行欧洲大厦35层的办公室里接受采访时，当警察解散驻扎在法兰克福长达数月的“占领法兰克福”抗议者时，下面的街道上传来了低沉的喊叫声。Constâncio指出，欧洲央行在去年12月和今年2月进行了1万亿欧元(1.26万亿美元)的长期再融资操作，为欧洲银行提供了充足的流动性。央行还可以购买短期政府债券，以减少希腊、葡萄牙、西班牙和意大利等国的债务利差。(事实上，由于预期央行将推出新的债券购买计划，利差在上个月有所收窄。)Constâncio说:“货币政策或多或少达到极限的地方是对刺激经济的贡献。”“我们提供几乎为零的利率。它没有导致强劲的信贷扩张。人去杠杆化。家庭、公司、银行——危机前的大泡沫过后，每个人都在去杠杆化。在这样的环境下，我们不得不忍受一段缓慢的增长时期。”
瑞典央行(Sveriges Riksbank)副行长拉尔斯•斯文森(Lars Svensson)也提出了类似的冷静观点。他表示:“在危机开始时，我们没有想到它会持续这么多年。”“谁知道我们还会有多少年接近于零的利率。可能会有不少。”
伯南克是不是要认输不服输。他给他的Jackson Hole的讲话，美联储的非常规政策的冗长的防御。Studies by economists both inside and outside the Fed have found that QE so far has lowered the yield on ten-year U.S. Treasuries by between 80 and 120 basis points, boosted economic output by almost 3 percent and generated more than 2 million private sector jobs, he noted. But he acknowledged that unconventional policies have potential costs as well as benefits, and he said the hurdle for doing things like more QE now is higher than it was in the past when the Fed was raising or lowering interest rates.
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资料来源:联邦储备系统理事会。 | ||
主席的怀疑可能会反映美联储内部的不满。Richmond Fed president Jeffrey Lacker, who has publicly questioned the central bank’s ability to influence growth or employment in the current circumstances, voted against the Federal Open Market Committee’s June decision to sell short-term securities and buy long-term bonds under its so-called Operation Twist. Lacker has also opposed the FOMC’s decision, beginning in January 2012, to extend its guidance by announcing that it expected to keep the federal funds rate near zero at least through late 2014.
央行行动的拉克尔的怀疑日益受到国际清算银行的总部位于瑞士巴塞尔，组织，代表全球央行的工作共享。“我们希望通过他们来解决所有这些问题负担过重的中央银行，”斯蒂芬·切凯蒂，在国际清算银行首席经济学家说。“央行无法解决结构性问题。”
政治上反对美联储的行动过于增加。共和党总统候选人米特·罗姆尼发誓如果当选不会重新任命伯南克是共和党人，并在7月众议院批准德州共和党人罗恩·保罗一项法案，将主题美联储的货币政策决定，国会审计。“有这样的敌意美联储在国会，”劳伦斯·迈尔，前美联储理事和高级顾问在华盛顿的预测装宏观经济顾问说。“你不想给他们更多的肉将给他们的理由做一些撞击到美联储的独立性。”
甚至金融市场也开始怀疑美联储的有效性。新一轮量化宽松政策可能会加剧人们对经济前景的悲观情绪，而不会进一步压低已经处于低位的长期利率。“如果你认为这些非常规措施有效，为什么要从QE1到QE2再到QE3?瑞士再保险(Swiss Re)驻苏黎世首席投资官戴维•布鲁默(David Blumer)表示。“我不确定他们是否真的从根本上解决了问题。”西方资产管理公司(Western Asset Management Co.)首席信息官史蒂夫•沃尔什(Steve Walsh)也持同样的怀疑态度。“我不认为美联储能做得更多，”他说。
太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)首席执行官兼联席首席投资官穆罕默德·埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)说，美国和其他发达经济体增长过少、债务过多、政治两极分化严重，这些都妨碍政府采取最佳政策。他说:“中央银行没有解决这些问题的工具。”“他们唯一能做的就是争取时间。”
相当多的时间是需要解决困扰的最大的信用泡沫的后果最先进的经济在近代历史上的深层次问题。Since 1800, financial crises that have caused a country’s debt to rise to 90 percent or more of GDP have depressed growth for more than two decades, on average, economists Carmen Reinhart, Vincent Reinhart and Kenneth Rogoff noted in their recent paper “Debt Overhangs: Past and Present.” Most of the work needed to dig out of a financial crisis must be done by political authorities, not central banks.
在美国，最紧迫的任务包括重振奄奄一息的房地产市场和避免所谓的财政悬崖。这两条战线的前景往好里说都是可疑的。美国财政部最近提议，允许房利美和房地美允许50万资不抵债的房主冲销他们抵押贷款的部分本金，但这两家住房机构的监管者拒绝了这一提议。在11月美国总统大选之前，共和党和民主党在财政问题上的立场变得更加强硬，这加大了两党在年底前无法达成预算妥协的风险。如果他们不这样做，税收增加和开支削减将在2013年初生效，其价值超过GDP的4%;大多数经济学家认为，这将使经济走向逆转。
在他的杰克逊洞演讲中，Bernanke恳求财政妥协，这将在短期内支持经济，并使中等缺陷长期运行。“货币政策本身无法实现更广泛而更平衡的经济政策可能会实现;特别是，它无法中立国家面临的财政和金融风险，“他说。前美联储总督迈耶甚至是关于风险的普通风险。“如果我们陷入衰退，我不能告诉你我们是怎么出来的。我不能，“他说。“这是比雷曼兄弟更危险的时光。”
对于欧洲，问题更加令人生畏。债务危机暴露在威胁威胁迫使单一货币的破坏的欧元建设中暴露了根本缺陷。欧盟领导人正试图通过为集团银行业的共同支持机制创造一个艰巨的结构改革来剥离那些差距，使其经济更加富有成效，并为更密切的预算合作奠定基础。
Constâncio表示:“我们需要一个银行清算机构，然后我们需要欧洲存款保险，我们需要一个更大剂量的财政联盟。”“欧洲永远不会是一个国家，但我们必须深化财政政策的一体化，在提议的基础上加强中央的控制。”然而，在希腊和西班牙等国失业率飙升、德国和荷兰等国反对救助的呼声日益高涨之际，实现这一目标是一项具有挑战性的任务。
面对这些根深蒂固的问题，许多投资者已经放弃了对西方经济体——以及投资回报——能在短期内恢复危机前的繁荣的希望。
彼得·费希尔，在$ 3.3万亿美元的资产管理公司贝莱德（BlackRock）固定收益投资组合管理负责人表示，在1982年至2005年的通货紧缩时期的债券所产生的优异性能已成为历史。“对资本的长期实际回报率是2.5％，”他说。“如果你是真的好，一个真正精明的投资者，也许你可以翻一番。”的方法之一贝莱德试图添加阿尔法是建立资本市场的运作，并直接与借款人合作设计债券发行适合其需要的。“我们将不得不在寻找合适的东西就摆在人们的投资组合的工作有点困难，”费舍尔说。
与许多保险公司一样，瑞士再保险将1,500亿美元投资组合的大部分投资于固定收益证券。由于利率下滑趋势，该公司第二季投资组合的运行收益率从第一季的3.7%下滑至3.5%。CIO Blumer说，为了提高回报，该公司最近一直在减少政府债券敞口，增加公司债券、新兴市场主权债务、贷款和基础设施投资的持有。“你必须找到收益更高的机会，”他补充道。“没有那么多。”
英国基金管理公司施罗德(Schroders)的首席投资长布朗(Alan Brown)最近卸任，他强调了投资者面临的挑战。“从根本上说，这是我从事这一行40年来最令人不安的环境，”他表示。
Bernanke的困境没有小讽刺。前普林斯顿大学经济学教授使他的标志成为大萧条的权威;他将在20世纪30年代初谴责美联储的紧张钱政策，以帮助引起经济崩溃。作为一个学术，他于2000年指责日本瘫痪的瘫痪，并敦促它利用非常规政策积极刺激经济。在他的第一次Stint作为美联储州长，近十年前，他认为，即使在追逐整理环境中，中央银行也可以保持有效，或者通过追求其印刷机。
事实证明，在零界限下的生活比理论要困难得多。当美联储在2008年12月首次降息至零时，对银行健康状况的担忧(银行的贷款将美联储的政策传导至整个经济)，以及对通胀可能回升的担忧(导致长期利率保持在相对较高水平)，削弱了降息的影响。随后，美联储通过量化宽松政策成功压低了长期利率，但这并没有对刺激资金需求起到多大作用。正如英国央行(Bank of England)副行长查理•宾(Charlie Bean)所言:“如果你是一家企业，你的资本成本下降了100个基点，你可能会认为这无关紧要。”我更担心明天是否会有需求，尤其是考虑到对欧元区的担忧。”
许多经济学家担心，低利率的长期可能会导致比它的价值更多的麻烦。他们引用有关的资本分配不当的担忧，指出美联储宽松政策二零零一年至2004年帮助斯托克城的房地产泡沫。他们还认为，低利率违法处罚储户和阻碍经济从消费到投资和生产所需的转变。
“我们可以真正生活在一个很长一段时间的利率下降的世界吗？”BIS的CECCHETTI说。“我们对人们的激励措施做了什么？我们在支持我们未来的金融系统中返回什么？“美联储官员承认低利率对储户的负面影响，但坚持促进增长和就业的积极影响更为显着。
随着利率政策刷爆了，美联储已经购买了两轮量化宽松的美国国债和机构债券数量空前，转移其资产组合向长期证券下的扭曲操作，并延长一年的利率指导，2014年底。这些措施显然对长期利率的影响。十年期国债收益率站在伯南克杰克逊霍尔讲话后1.55％，而在2008年11月3.78％的相比，美联储宣布了第一轮债券购买之前。经济，然而，继续萎靡，银行和家庭去杠杆化，以及对欧债的担忧爆拖累。美国经济增长在第二季度只有1.7％的年增长率，过慢的速度，以降低失业率。
在考虑进一步行动时，美联储官员表示，他们将重点放在两个主要选择上:将零利率指引进一步延长至2015年，以及启动第三轮量化宽松。许多经济学家认为，延长财测相对容易，因为它不需要实际的市场干预，而且如果经济好转，很容易逆转。芝加哥联邦储备银行(Chicago Fed)总裁埃文斯(Charles Evans)提出了他所称的7/3门槛，即美联储承诺在失业率降至7%以下或通胀率升至3%以上之前，不会提高联邦基金利率。但一些美联储内部人士对此表示怀疑。贝南克将于2014年卸任，他承诺在明年之前将利率维持在接近零的水平，这将有效地约束他的继任者。美联储的一些人怀疑，市场是否会认为这样的承诺是可信的。
至于QE，在美联储内部存在生长偏振的迹象。除了他最近的政策认可之外，里士满美联储的垃圾公开表示，进一步的债券购买不会有助于经济。迪拉斯·美联储总裁Richard Fisher也批评了QE，虽然他目前没有对FOMC投票。在另一边，有一个大量的愿望队伍，包括埃文斯，纽约总统埃里克·罗森格伦和威廉德利威廉·德里·威廉德利。Rosengren最近呼吁美联储对购买国债和抵押债券的开放式承诺。
鉴于这些紧张局势，美联储很可能在经济数据更加清晰之前不会采取新的行动。人们认为，伯南克尤其不愿在总统大选期间宣布一项有政治争议的政策举措;这可能会让美联储更像是一个政治足球。“我们不是不知道政治气候是什么，”副主席耶伦说。“显然，人们对美联储的所作所为有相当程度的担忧。我认为人们对我们所做的以及为什么要这样做有很多误解。这是可以理解的。但我认为，我们一直在努力做出我们认为最符合国家利益的决定。”
美联储官员也需要考虑其行为对市场的看法。大多数投资者仔细研究美联储报表央行是否或何时会推出QE3的暗示，因为其移动资产价格的能力。“市场已经成为一种迷上了QE，”克里斯Iggo，CIO在伦敦的安盛投资管理固定收益说。“这是金融市场的海洛因。”然而，许多投资者看到从连续多轮购买债券的收益递减，考虑到低利率现在怎么样了。有的主张QE3实际上可能是利空市场，这表明美联储对经济更加悲观或作为未来通货膨胀的先兆。
伦敦安本资产管理公司(Aberdeen Asset Management)首席投资官安妮•理查兹(Anne Richards)表示:“正是因为利率如此之低，我们才会看到这种恐惧气氛。”“在我看来，在央行政策方面，需要有一个游戏规则改变者。我们不能无限期地让谨慎受到惩罚，而不那么谨慎。”
英格兰银行的Bean，在比例上比美联储更激进，购买了价值3750亿英镑(5950亿美元)的政府债券，也意识到了危险。他表示:“量化宽松带来的潜在问题是，当你采取了这么多措施时，市场参与者开始怀疑你是否有能力迅速逆转。”“他们开始思考，‘嗯，最终会导致通货膨胀。“我认为我们离这一点还很远。但市场参与者的看法对我们来说很重要，因为如果我们采取更多量化宽松政策，收益率开始上升，对我们将非常不利。”
在索德斯特普QE的缺点中，英国银行上个月与U.K.财政部一起推出了一项新的倡议，直接刺激信贷。贷款计划的资金将为维持或增加中小企业贷款的银行提供廉价资金，价格低至0.25％。“它应该将边缘资金成本降低超过100个基点，平均而言，”豆说。“我们希望至少有大多数人通过贷款利率给家庭和企业。”确定美联储官员是否正在观察兴趣的计划需要几个月的时间来提高对小企业的信贷的可用性。
与侵略性美国和U.K.接近相比，欧洲央行是债券的不情愿买家。德国要求马斯特里赫特条约包含明确的规定，禁止政府赤字的央行融资，柏林担心会燃料通货膨胀。欧洲央行官员坚持银行证券市场计划下的债券购买不代表量化宽松;相反，它们旨在减少各国之间的产量过高，并确保中央银行的政策率在欧元区均匀地传播。即便如此，前Bundesbank总裁Axel Weber和前欧洲央行董事会成员JürgenStark去年辞职，抗议购买，并于7月目前的Bundesbank总裁Jens Weidmann将孤独的投票队反对新债券购买。
呼应近期欧洲央行行长德拉吉誓愿“做一切努力保护欧元，”副总统说康斯坦西奥央行准备作出两种情况下大幅度购买债券。首先，有关各方必须对涉及欧洲金融稳定基金或欧洲稳定机制救助方案达成一致意见的国家;这种方案需要各国实行经济改革，并阻止他们获得从欧洲央行免费乘车。其次，欧洲央行的任何采购将涉及短期证券，德拉吉有长达三年的期限指示手段债券。“我们做的是真正的东西是央行的正常操作，在收益率曲线的短端，即干预的范围内，”康斯坦西奥说。这将令人失望，如西班牙国家，试图筹集在十年期限更长或更多的资金越好。欧洲央行观察人士认为，德拉吉认为限购对短期债券来赢得动摇欧洲央行董事会成员的支持，如执行董事会成员约尔格·阿斯穆森，芬兰行长埃尔基·利卡宁的银行和荷兰银行总裁克拉斯·诺。
与此同时，欧元的困境促使瑞士国家银行的前所未有的市场干预。With fears of a euro breakup spreading in financial markets last year, safe-haven capital flows into the Swiss franc boosted the currency by nearly 27 percent against the euro between April and August 2011. That strength threatened to bankrupt Switzerland’s export industries and tip the country into a deflationary spiral. In response, the Swiss central bank set an exchange rate ceiling of 1.20 francs to the euro and vowed to buy as much foreign currency as necessary to defend that ceiling. The bank’s subsequent purchases might cause the Chinese to blush. In the 12 months through July, the SNB increased its foreign exchange reserves by nearly $182 billion, or 60 percent, to a total of $486.7 billion. If that growth continues, the reserves will exceed Switzerland’s GDP within a year. The franc’s impact on the economy has been equally dramatic. Swiss consumer prices fell 0.7 percent in the 12 months ended in July; the economy grew by just 0.5 percent in the second quarter from a year earlier; and interest rates on the Swiss Confederation’s 30-year bonds fell to historic lows of less than 0.90 percent in June.
托马斯·乔丹，中央银行理事会主席，誓言维持汇率政策。他说，“没有限制”，外汇可以购买SNB可以购买。“这与您的储备耗尽不一样。”但一些市场参与者怀疑中央银行可以无限期地继续对如此大规模的储备。“很长一段时间都可以可持续发展吗？我们不这么认为，“苏黎世信贷套餐的多资产级解决方案和私人银行私人银行的Stefan Keitel说。他预测中央银行最终将不得不提高其法兰欧元天花板。
在面对央行的挑战和非常规政策至今的成效有限光，一些经济学家主张更激进的措施。迈克尔·伍德福德，在哥伦比亚大学的一位受人尊敬的货币经济学家，上个月发了文件，提出，美联储承诺保持，直到名义国内生产总值，产出的措施，在生产商品和服务的通货膨胀联合收割机实际增长，获得近零利率回危机前的趋势线。这样的策略将是政策的一个重大变化。在第二季度名义GDP美国低于15.6％的危机前的趋势，大萧条的经济成本的显着措施。随着名义GDP目前以每年约4％（大约一半的实际增长，通胀率的一半）增长，这需要多年的零利率，美联储填补了国内空白。更革命性的，建议意味着美联储将允许通胀率超过其2％的目标在一段时间内拉动名义GDP。
这样的想法在学术界被踢出前左右，但央行一直解雇他们是不负责任的。是什么让伍德福德的纸显著为观众：他救它在伯南克和央行行长前在杰克逊霍尔研讨会。莫非意味着美联储和其他国家央行准备重新考虑他们的一些核心理念？
大多数经济学家都怀疑。自20世纪70年代以来，控制通货膨胀一直是货币政策的正弦。伯南克在今年开始时，他曾说服他的美联储同事们致力于满足明确的通胀目标 - 2％ - 第一次签署了一个签名的长期目标。为了抛弃这种核心目标，甚至暂时，可能会破坏美联储的信誉并引入经济的新鲜波动，以回报非常不确定的经济收益，高级官员表示。
奥利维尔·布兰查德能够预测之多。早在2010年国际货币基金组织（IMF）的首席经济学家认为，央行提高其目标价至4％，以降低风险，通货膨胀和利率，可能会降到零。他的倡议得到了来自央行和政府几乎普遍谴责。后来的经验，布兰查德说，表演是多么艰难它是央行获得流动性陷阱了，一旦他们有降息至零。“我并不在央行的水平得到根本性的反思意识，”他说。“我没有看到我想看到的工作。”
在金融危机爆发四年之后，西方经济体依然萎靡不振，中央银行家们盯着各种选择，在他们看来，这些选择从令人不快的到不可接受的。每个人都希望改变。很少有人知道它将从何而来。
“全球债务存量太大了，”伦敦对冲基金公司Prologue Capital的投资组合经理兼美国业务主管托马斯·麦格莱德(Thomas McGlade)说。“我们经历了20年的信贷增长时期。我们要么减记债务，要么花上几十年的时间应付过去，慢慢地降低生活质量。“••