我们生活在一个泡沫和泡沫恐惧的时代——股票泡沫、房地产泡沫、信贷泡沫、商品泡沫。穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）甚至出现了一个“契约泡沫”，这与最近“在保护不力的情况下大力发行契约式贷款和高收益债券”不同
这些担忧既相对较新，又和资本主义本身一样古老。泡沫已经在市场上出现了几个世纪，但直到互联网泡沫之后是房地产泡沫，美国已经经历了一个时期，自1929年市场崩溃以来，基本上没有泡沫。
现在已经不是这样了。投资者、经济学家、政界人士、监管者，尤其是央行行长，现在都敏锐地意识到新泡沫的潜在存在。在过去五年里，各国央行向市场和资产类别注入了前所未有的大量流动性，首先是通过旨在阻止经济陷入衰退的危机计划，然后是通过各种货币政策，在实施紧缩财政政策的情况下，旨在恢复或至少支持经济增长。欧洲央行正疯狂购买陷入困境的欧元区银行贷款。在日本，首相安倍晋三（Shinzo Abe）扭转了20年来的银根紧缩局面，试图让这个世界第三大经济体重新增长。而在美国，美联储（Federal Reserve）继续实施量化宽松计划，尽管有人说“逐步缩减”
其结果是：一个流动性泛滥的世界，推高了股价，使垃圾债券市场升温，投资者纷纷寻求收益。这引起了官方的警觉。国际清算银行（Bank for International Settlements）和国际货币基金组织（imf）等机构已开始监测资产市场，寻找新一轮2008年即将到来的迹象，并调查目前对资产价格泡沫的认识。美联储新任行长、前哈佛大学金融经济学家杰里米•斯坦（Jeremy Stein）今年3月发表演讲，探讨了信贷市场过热的可能性，并回顾了潜在的问题领域。
几个月后，美联储主席伯南克（Ben Bernanke）在芝加哥发表讲话，阐述了美联储和财政部监控资产市场的方式，包括银行压力测试和对市场间联系、异常估值模式、交易量的仔细分析，流动性和波动性指标。伯南克说，期限转换（即短期借贷支持长期借贷）现在是一个优先事项。他提到了美联储正在尝试的“多种模型和方法”，以确定溢出、放大和传染。
这是一个重大的政策转向。多年来，中央银行纪念人在资产价格上涨时展示了任何作用。他们的焦点是货币，随着凯恩斯主义的出现，黄金标准的衰退使他们能够进行微调货币政策。在同一时间，中央银行随着寻求充分就业的使命负担。但泡沫？Alan Greenspan的见解邪恶的方法在中央银行人员中醒来但并不罕见。传统的智慧是泡沫很少被检测到;他们只是市场的一部分。中央银行必须准备好在胸围后拿起碎片。干扰会造成更大的伤害。
这种哲学已被封存。在美国，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》不仅设立了两个新的机构，其使命是金融稳定——金融稳定监督委员会和财政部金融研究办公室——而且还规定了与美联储一起监督泡沫的责任。
这就是有趣的地方。人们的预期是，泡沫是直截了当的——市场变得非理性，价格偏离众所周知的内在价值——政府必须采取行动。但国会未能理解，泡沫往往难以界定，更不用说被发现，而且对时间来说是危险的。泡沫往往会产生魔鬼自己酿制的好与坏。它们之间是不同的，就像互联网的繁荣源于房地产热一样。它们是难以捉摸的、矛盾的和奇怪的。经济学家们只认真研究了大约15年，尽管做了大量的工作，但他们并不总是同意。目前还没有可靠的衡量标准来说明正在酝酿中的泡沫；也没有现成的工具来区分危险的泡沫和良性的泡沫，甚至是慷慨的泡沫。一些学者仍然质疑泡沫是否存在，或者是否应该称之为泡沫。真正存在的东西从来没有在唯一重要的实验室进行过测试——与真实的人进行实时的真实市场。
Central banks and regulators now have a legislative mandate to pursue a quarry that, like Alice in Wonderland ’s Cheshire Cat, is both here and not here. They are confronted with a two-pronged problem: First, they must understand the dynamics of how bubbles begin, grow and burst; second, they need to understand how they wreak havoc — what’s broadly known as spillover effects. These are two sides of the same coin called, a bit misleadingly, financial stability monitoring. On top of that, much of the most promising scholarly work on bubbles involves a rethinking of two pillars of modern economic thought: the Efficient Market Hypothesis and the Rational Expectations Hypothesis.
这些研究大多是技术性的、理论性的和粗略的。泡沫涉及人的因素——心理、动机、感知——以及经济基本面；没有简单的答案。泡泡不情愿地放弃了自己的秘密。他们是第二个猜测者的喜悦：你永远不会知道如果你放气泡沫是危险的。这使得监管选择变得困难。正如普林斯顿大学经济学家熊伟所说：“我们理解一些事情：杠杆率、供给增加、波动性。这些提供了一些提示。他笑着补充道：“也许我们不应该在这里谈论预测，而应该谈论危险信号。”
离毕业还有一周，普林斯顿正在降档到夏季。巴西经济学家何塞·舍因克曼（JoséScheinkman）正在他的办公室里谈论泡沫问题。他刚搬到哥伦比亚大学就要腾空了。今年3月，他在哥伦比亚大学（Columbia）的肯尼思·J·阿罗（Kenneth J.Arrow）演讲中提出了他和同事们过去十年左右所从事工作的精髓，题目是“投机、交易和泡沫”。该组织是泡沫理论中最大的“流派”之一。它在有15年历史的本德海姆金融中心运作，这是伯南克担任普林斯顿大学经济系主任时建立的一个跨部门机构。舍因克曼是《华尔街日报》曾称之为“伯南克泡沫实验室”的首批雇员之一
舍因克曼的演讲是一个典型的结合叙事，历史和经验事实和禁止数学。在一个相对有效的市场世界里，泡沫是如何增长的？从郁金香热的流行观点到耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒的非理性繁荣，传统的答案都反映在这样一个问题上：市场参与者欺骗了自己。这对舍因克曼和他的同事来说还不够。
“泡沫在创新时期增长，”他说。这种创新可以是破坏性的变化 - 美国殖民化，铁路，互联网 - 或金融技术，如证券化或衍生物。Bubbles tend to be associated with high trading volumes, he adds, and are linked to a surge in the supply of an asset, particularly near their tops: the flood of dot-com shares released after venture investors’ lockup periods ended or real-estate-related assets created by securitization. This growth in supply leads to a bubble’s implosion.
这些都是过去泡沫时期的经验观察——经济学家称之为程式化事实。但舍因克曼故事的核心是一个由“异质信念和过度自信”驱动的模型。尽管理性预期假设表明参与者有一个共同的市场心理模型，但他认为情况很少如此。市场参与者对未来或基本面估值有不同的看法，即使他们掌握的信息大致相同。他说：“大多数经济学家不喜欢考虑这个问题。”。
舍因克曼并没有忽视无知、时尚、错位的激励和贪婪的存在：他的模型的引擎是关于市场走向的信念冲突。大多数泡沫产生于平静时期，即所谓的波动悖论。物价上涨是出于“理性”的原因。即使深入到这个过程中，也不是每个人都必须相信资产价格会上涨。投机者可能认为市场定价过高，但他们知道自己无法套利这些“超额”。他们在玩英国经济学家约翰梅纳德凯恩斯的选美游戏：猜别人相信什么。当空头等看跌技术受到监管、成本或复杂性的限制时，情况尤其如此；一开始做空房地产并不容易。只要有买家接受了资产上涨的逻辑——互联网改变了一切；全国范围内的房地产价格永远不会下跌——并充当边际买家，泡沫就会扩大。
舍因克曼的模型有两类投资者：一类是“理性地”使用资产价格信号的投资者——也就是说，那些认为价格已偏离内在价值的投资者——另一类是对所谓无用信息（包括技术交易）作出反应的“噪音交易者”，他们的辨别力较低。即使“理性投资者”（有效市场理论中清理过度行为的投资者）的数量增加，这两个因素之间的动态关系也会推动价格上涨。舍因克曼将“泡沫”定义为买方为转售选择权支付的价值。因此，当买家支付的股息超过其对未来股息的估值时，就会出现泡沫，因为她看重在未来转售给更乐观买家的机会。”
这位巴西经济学家和他的同事认为，对于2008年发生的事情，过度自信，大致相当于凯恩斯的“动物精神”（如果在修辞上不那么引人入胜），比普遍认为过高的薪酬、不良的激励和贪婪是罪魁祸首的说法更有可能得到解释。普林斯顿大学的熊丙奇和两位合著者最近发表了一篇题为《华尔街与房地产泡沫》的论文，分析了华尔街中层人士参与次级抵押贷款证券化的私人房地产行为。他们发现，尽管有房地产证券化方面的专业知识，但这些个人在私生活中却以高价获得了第二套住房，就好像泡沫是“真实的”一样
Scheinkman的模型及其行为引擎捕捉到了一些经验主义的现实。泡沫市场的特点似乎往往是不同的信念和巨大的乐观情绪。它们确实似乎是由创新引发的。它们的特点是投机、流动性和杠杆作用——它们是由反馈循环推动的。
但该模型只是一种简化版本的复杂市场动态。心理学仍然是基本的：非理性和理性，乐观和悲观，那些资本受限制的人和那些不是。这只是一类泡沫还是梅特布素的草图？Scheinkman假设Rational Investors对资产的最终价值有一些了解，并且不合理的投资者是电视台股票吹捧和图表的俘虏。尽管他的型号提供了一个价格上涨的机制，但它并没有说“消极”泡沫如何降低资产价格 - 工作。Scheinkman自己注意到其预测力量。他担心使用交易量或杠杆措施来担心误报。他最终的建议是适度的，甚至是传统的：限制杠杆，便于缩短。
罗曼·弗莱德曼和迈克尔·戈德伯格拒绝使用“泡沫”这个词来描述资产价格波动的习惯性趋势，有时是剧烈的。这个词使他们感到沮丧，因为它表明波动与基本经济变量的波动无关。他们对泡沫的立场反映了他们的观点与大多数经济学家（更不用说公众）的观点有多远。长期合作的两人——新罕布什尔大学的戈德伯格；1968年离开祖国前往美国的波兰出生的弗里德曼，来自纽约大学——并不认为资产注定会寻求内在价值价值观，拒绝理性与非理性参与者的观点，嘲笑大众错觉的概念。
戈德伯格说，泡沫的普遍概念是基于这样一种信念，即每种资产都存在一个基本价值。然而，价值并不是柏拉图式的本质，他和弗莱德曼认为，它是大量变量不断变化的产物。他们称之为“非常规的变化”；对未来的认识随后是“不完美的”。弗莱德曼和戈德堡声称弗里德里希·哈耶克、弗兰克·奈特、海曼·明斯基、卡尔·波普尔、乔治·索罗斯，尤其是凯恩斯是非常规变化和不完美知识的倡导者。
非常规变化的现实使人们无法计算基本价值。没有共同的地图-没有未来概率的分布，用经济学术语来说。Frydman和Goldberg认为这种方法是“预先确定的”和机械的，好像经济学家对未来价格有某种神奇的算法，不管它是来自理性预期还是新凯恩斯主义模型——凯恩斯的“形式化”或数学化——或是行为主义者，他们假定了一个正确的“理性”价值。
他们2010年的著作《超越机械市场：资产价格波动、风险和国家角色》概述了这些观点。注意：不提气泡。
有关系吗？好吧，我们称之为这些东西的形状思考他们。我们看到泡沫作为气球被刺破。从合理的内在价值看，我们看到泡沫作为非理性分歧。然而，“理性”和“非理性”的概念往往是预先确定的弗莱曼和金伯格的概念;前方的方式永远不会明显。
这两位经济学家采取了与大多数其他经济学家截然不同的方法。他们更大的论据是他们称之为不完善的知识经济，或类似的东西。（索罗斯支持的新经济思想研究所已经开始资助艾克研究中心。）一旦你意识到有许多合理的方式来思考未来，理性和非理性之间的区别就失去了效力。一些投资者追随时尚、偏见或动量交易等行为学派认为是泡沫驱动因素的做法；其他投资者则不然。市场包含许多观点，有些观点比其他观点更为专家，投资者有一系列目标：短期、长期、投机、投资驱动。投资者可以是“理性的”，对未来持有不同的观点，而传统的和行为的理论会否认这些观点。事实上，考虑到不确定性，资产波动的最重要驱动力是短期经济基本面。
参与者是否有时会错过可能有助于更好预测的模式？当然。但两人认为，这几乎不足以维持多年的资产波动。戈德伯格说：“我只是觉得相信同样的人会一次又一次地犯同样的错误是天真的。”。
弗莱德曼和戈德伯格并不认为市场是完美的。因为未来是不确定的，并且受到非常规变化的困扰，市场将会波动，产生突然而剧烈的变化。损害可能是真实的。两人在两极分化的信念中处于中间位置，即市场总是正确的，或者说他们是满是傻瓜的赌场。“市场永远不会完全正确，”戈德伯格承认。“但在配置资本方面，它们比其他任何东西都要好。市场参与者必须运用情感和直觉，因为他们知道未来是不确定的。戈德伯格补充道：“一旦你意识到自己并不真正了解真相，你就需要直觉，而不仅仅是一些计算。”。
Frydman和Goldberg认为，政府不应该在资产波动初期就试图消除资产波动，而应该在价格偏离一系列历史基准时采取行动“抑制”过度行为。他们说，这个范围应该相当广。当需要采取行动时，他们建议使用货币政策来改变利率或抑制股市或房地产市场，或区分多头和空头的保证金要求。Goldberg谈到了IKE度量，它是偶然的和定性的。
但是，细节仍然粗略。美联储抵制了货币政策影响资产价格。这是一个棘手的技术和政治任务，让官员们进入潮湿看涨的市场 - 并且使用历史价格总是容易受到“这次它不同的论据”的争论。Frydman和Goldberg承认需要进行更多的分析来提供更好的工具，以确定适当的时间来行动。他们说，IKE建议需要重新考虑规则问题与政策制定的酌情权，以及控制监管机构，政策制定者和市场互动的框架。
他们对不确定未来的看法是有道理的。正如戈德伯格指出的，这就是市场不断调整价格的原因。但它的含义在经济学中造成了眩晕，这是一门建立在定量和预测基础上的学科。我们有40年的有效市场和理性预期。尽管这些观点受到了打击，尤其是资产波动，但市场给出正确答案和错误答案的自反信念依然存在。从根本上改变想法需要很长时间。
Markus Brunnermeier有花了很多时间思考溢出症。Brunnermeier, a German native, is a Bendheim colleague of Scheinkman’s and has written a number of surveys, papers and chapters summarizing current bubble research, including the encyclopedic “Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk,” with Columbia Business School’s Martin Oehmke, which links the growth of a bubble with its aftereffects. In 2003 he coauthored an early paper on behavioral bubbles with fellow Princeton economics professor Dilip Abreu: “Bubbles and Crashes” described how a bubble could persist despite the presence of “rational” arbitrageurs. The reason: Arbitrageurs adopt different strategies to ride the bubble and fail to take a common view, thus prolonging excesses. Since then Brunnermeier has coauthored papers on maturity mismatches, liquidity, systemic risk and limits to arbitrage — many of his ideas sharing a familial relationship with Scheinkman’s model.
Brunnermeier现在正在探索泡沫破裂的后果。纽约联邦储备银行研究员（前普林斯顿同事）托比亚斯·阿德里安（Tobias Adrian）与伯南克（Bernanke）在芝加哥演讲中引用的美联储“金融稳定监测”报告的合著者之一）合著的一篇论文“CoVaR”阐述了一种处理所谓溢出效应的系统性风险的方法，泡沫余震传递放大和传染，流动性螺旋上升，网络外部性，摩擦，航班安全和反馈机制。
CoVaR是伯南克的新方法之一，它采用了普遍存在的（也广受批评的）单个公司的风险度量，即风险价值，并试图将其应用于整个系统。“co”代表有条件的、传染的或共同运动的——也就是说，衡量一家陷入困境的公司对系统的影响。Brunnermeier描述了两种溢出形式：直接溢出和间接溢出。直接外溢是指企业倒闭或急剧下滑所造成的直接损害，如雷曼兄弟（Lehman Brothers）控股公司破产后给股东、债权人和交易对手带来的损失。他解释说，间接溢出更为重要，也更难通过相互联系获得和传播，通常是在信贷领域。间接溢出效应造成了雷曼破产后银行业的长期困境和市场的抢占。
另一位本德海姆经济学家、韩国博弈论者玄松申（Hyun Song Shin）在牛津大学（Oxford University）2008年的克莱伦登讲座（Clarendon）中解决了一些溢出问题，该讲座于2010年出版，名为《风险与流动性》（Risk and Liquidity）。接受过牛津大学培训的Shin是韩国政府的顾问，他深入研究了市场价格的力量，这种力量不仅能传递信息，还能引导人们采取行动。他断言，在按市值计价的世界里，这种行为大多是“顺周期”的，与杠杆作用没有什么不同，它会产生羊群效应、流动性不足、反馈和放大效应，并通过相互关联进行传递。
人们如何捕捉这些经常不透明的相互联系？“我们试图衡量的是，如果我的股价下跌，贵公司可能会受到多大的影响，”Brunnermeier说。“我不必知道所有潜在的联系。他和美联储的阿德里安（Adrian）从泡沫时期收集了历史数据——他们只有1986年的每周数据——试图了解具有类似基本特征的公司是如何以协调的方式发展的。关键是开发一组有用的属性。
“我们要说的是，如果雷曼兄弟倒闭，对金融体系有什么危险？布鲁纳迈尔解释道。“我们还可以扭转局面：如果金融体系陷入困境，雷曼兄弟将如何应对？”
“我们仍在微调，”他补充说，在他的剪辑，轻快的英语。“我们正在寻找合适的特征——期限错配、规模、杠杆率、流动性风险。如果你看到杠杆率上升，那就是一个迹象。”
尽管“CoVaR”已经引起了人们的注意——大量的新论文已经涉及到了it的各个方面——但是相关的数据是不完整的，度量本身是间接的，还有很多工作要做。监管者正在与其他寻求同样宏观审慎目标的方法合作。Brunnermeier说：“实际上，从不同的角度看待（问题）是件好事。”。其中一个工具“遇险保险费”是由黄昕、周浩和朱海斌分别从俄克拉荷马大学、美联储和国际清算银行开发的，它使用信用违约掉期来显示公司的脆弱性。但这种方法是有限的，因为CDS数据只能用于2008年的一次危机。纽约大学一组经济学家提出的第三个指标“系统性预期缺口”考察了股价下跌对企业资本的影响。
事实上，有几十种所谓的风险指数正在开发中。纽约大学的伦纳德N斯特恩商学院（Leonard N.Stern School of Business）创立了一个名为V-Lab（波动性实验室）的机构，由诺贝尔奖得主罗伯特恩格尔（Robert Engle）管理，该机构在网上提供各种日常风险测量，包括由国家和金融机构列出的系统性风险。
这些方法中有没有一种会发出警报？有人会回应吗？我们只会在危机中发现。到目前为止，这些预测性的尝试还存在局限性，这些局限性不仅仅是理论和实证的，而且是数据驱动的。Brunnermeier希望能产生更好的数据，特别是在金融研究办公室的参与下。他曾研究过一个流动性错配指数，表明在危机中抛售资产是多么容易或困难。但该指数依赖于资金流动数据，随着衍生品的扩散，这一指标变得更加复杂和不透明。
同时，溢出分析有助于阐明另一个方面：不同类型的泡沫在成本和收益上各不相同。例如，普林斯顿大学的哈里森•洪（Harrison Hong）和大卫•斯雷尔（David Sraer）开发了一个模型，试图将“响亮的”股票泡沫（以高价格、波动性和交易量为特征）与“平静的”泡沫（如信贷泡沫）区分开来，后者的定价、波动性和交易量都较为平缓。噪音与威胁无关。一般来说，股市泡沫往往会造成直接损失。隐秘的信贷泡沫及其密密麻麻的相互联系，催生了更多的灾难。
In his recent book, Doing Capitalism in the Innovation Economy, longtime venture capitalist and Warburg Pincus senior adviser William Janeway argues for the need to differentiate bubbles along two dimensions: “the object of speculation” — whether it’s a fundamental technology or a financial instrument — and “the locus of speculation,” whether confined to capital markets or spilling over into credit markets. Stamping out every suspected bubble may erase risk that produces reward, Janeway contends.
这将给全球金融稳定的管理者留下什么？从广义上讲，一些传统的衡量指标（杠杆率、流动性）和一系列系统性风险指标（如CoVaR）可能有效，也可能无效。我们普遍知道，相对孤立的股票泡沫在系统上的危险性要小于信贷泡沫，信贷泡沫会拖累相互关联的银行。但你仍然必须意识到，一场股权崩盘会摧毁银行业，就像1929年那样。我们知道，正如Janeway所说，似乎专注于某项技术的泡沫或许值得一试。我们也知道，一些泡沫可能是由分歧造成的，杠杆率、异常高的成交量和波动性是危险的。最后，我们知道，资产过度波动的关键证据来自与历史基准的比较。
What don’t we know? A lot, starting with timing. If we don’t know when a bubble will burst or when the most reasonable time is to dampen it, we need to act carefully. In that sense, as one Fed official notes, stability monitoring resembles monetary policy. It’s less a science than a data-driven art.
最终，我们会了解更多，我们会有更多的数据，我们会做更多的测试——尽管公开的试错会产生自己的破坏性溢出效应。但世界上所有的数据都不能确保确定性。我们无法计算的是决策者的判断和意志。他们会不会准备把“潘趣酒”一扫而光，他们是否有智慧区分资产，即使华尔街或政治两极分化的公众声称“这一次不同了”？即使他们正在应对自己政策的影响，他们是否愿意采取行动？数据、指标、模型和分析可以提供帮助，但它们可能模棱两可，无法做出艰难的决定。正如Frydman和Goldberg所说，没有算法。如果我们几次都做对了，会有什么影响呢？道德风险。
泡沫类似于另一个隐喻，黑洞：人们对它仍知之甚少，但它是市场宇宙中不可或缺的一部分，詹威在他最近的著作《泡沫的平庸性》中，将其中一章命名为“解释泡沫”，第三章命名为“泡沫的必要性”
泡沫的担忧现在公共consciousn的一部分ess. Like it or not, our monitors of financial stability operate in a system shaped by popular sentiments that begin with the belief that markets naturally rise — at best, a frothy notion. Bubbles, or asset swings, challenge that thinking. But it’s a foreboding sign when we can’t agree on what “rational” means. As Janeway writes, “In this term rational there is a nexus of confusion that infects both academic and popular discussions of how economic and financial agents think and act.” The idea that bubbles represent a decline of virtue and that everything that occurred during bubble years is a lie continues. The concept of the “good” bubble remains counterintuitive. The belief that the future is predictable lingers despite contrary evidence.
是的，这是一个新的时代。•