“如果你认识一个爱胡说八道的人，请举手。”
摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)首席执行官杰米•戴蒙(Jamie Dimon)面无笑容地站在该公司投行部门麦迪逊大道总部的会议室里，面对300名新晋分析师。分析师们沉默地盯着他们，似乎有些困惑。那是2011年9月13日。在经历了一个动荡的夏季之后，市场开始企稳。在这个夏季，欧洲债务危机蔓延至意大利和西班牙，美国失去了aaa信用评级。“占领华尔街”运动，这场将在曼哈顿下城祖科蒂公园(Zuccotti Park)扎根的混乱事件，还有四天才会到来。
戴蒙继续说道:“你知道的，他就是个吹牛大王。“有人在纳税表格上作弊，有人在不需要的时候把晚餐送到办公室。我们都知道一个。”先是一个，然后是两个，最后形成了一小片武器森林。是的，包括我在内的分析师——当时我是摩根大通的一名新员工——都知道一个满嘴屁话的人。“没错,”戴蒙继续说。“现在，如果你自己也是个扯淡者，请举手!”更多的沉默。没有人举手。在礼堂前面徘徊的戴蒙对此并不赞同。 “There are probably a couple of you in here who are bullshitters. If you’re a bullshitter, you should leave now. We don’t want you.”
一年后，戴蒙那天早上表现出来的那种趾高气扬几乎消失了。摩根大通首席投资办公室在2012年初进行的复杂衍生品交易(本应是为了对冲风险)累计损失超过60亿美元。其中两名涉案交易员已被控电信欺诈和合谋伪造账目。尽管戴蒙对他的实习分析师们滔滔不绝地指责欺骗的害处，但他显然对自己公司内部的这种行为视而不见。
2009年至2011年担任美国金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)主席的菲尔•安吉利德斯(Phil Angelides)表示:“伦敦鲸的故事之所以如此引人注目，是因为这家银行被认为是华尔街运营最好的银行。”“但事实证明，即使是华尔街上管理最好的机构，也无法监控或控制自己的风险敞口，甚至无法坚持自己的内部风险参数。”过度的冒险行为是导致金融危机的放松管制、宽松的承销和杠杆的关键加速因素之一。但风险仍是后危机世界的一个持久特征。而正如杰米•戴蒙(Jamie Dimon)无疑可以证明的那样，这是一只极其难以控制的怪兽。
雷曼兄弟的遗产：金融危机五年后的世界
5年前，雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings)倒闭，引发了自大萧条(Great Depression)以来最严重的金融危机。如今，世界是否变得更安全了?这个问题没有简单的答案。美国和欧洲的政府已经起草了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)等新法律，将监管范围扩大到信用违约互换(cds)等领域，并赋予有关部门新的权力来解决陷入困境的金融机构。全球监管机构大幅提高了银行的资本金要求，以增强它们处理损失的能力。美国金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council)和英国金融政策委员会(Financial Policy Committee)等新机构已经成立，以监控系统性风险，官员们希望能将次贷危机等未来问题扼杀在萌芽状态。(参见“庞氏骗局”)
美国财政部负责国内金融事务的副部长玛丽·米勒（Mary Miller）断言：“如今，应对系统性金融稳定威胁的准备状态远远超过了2008年。”。
然而，这些变化不应该让任何人感到特别安全。以银行系统为例。西方国家政府花费了数千亿美元，通过注资、存款担保和完全国有化来支撑金融体系，在某些情况下，这样做会危及他们自己的健康。但如今，大银行的规模甚至比以前更大，新的未经考验的机制旨在让当局解决破产银行，但市场上几乎没有人相信救助的日子已经结束。
大部分新的监管基础设施仍不完善。美国是危机的源头，也是应对危机的核心。《多德-弗兰克法案》包含了一套最全面的改革措施，从彻底改革证券化过程，到将场外衍生品引入清算所，再到创建一个新的消费者保护机构。然而，据自2007年以来一直在商品期货交易委员会(cftc)任职的巴特•奇尔顿(Bart Chilton)称，在国会颁布该法案三年后，只有40%的规定完成了。负责实施该法案的美国五大监管机构本应在两年前完成这项工作，但它们仍在努力编写使其生效所需的大量详细规则。奇尔顿说:“总体而言，监管者本应做得更好。”(参见“陷入困境的银行家”)
与此同时，市场的创新方式可能会让许多规则变得过时。互换市场就是一个例子。由于CFTC一直在努力为掉期执行设施(旨在为此前不透明的场外市场带来透明度和透明度的交易所式平台)制定规则芝加哥商品交易所集团(CME Group)和洲际交易所(IntercontinentalExchange)等交易所提供了混合“掉期期货”产品，从广义上讲，这些产品以较低的价格再现掉期的经济关系。这些产品有望将之前与掉期相关的风险转移到一种新的工具中。CME的业务正在蓬勃发展，8月份结算量超过10万件，高于12月份推出合约时的3万件。现在，监管机构正疯狂地追赶，商品期货交易委员会(CFTC)和美国证券交易委员会(SEC)正忙着敲定互换规则。(参见“新规则，旧风险”)
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此外，更广泛的影子银行体系仍是金融稳定的一个主要风险来源。这个监管宽松的工具网络，包括回购协议和货币市场共同基金，提供了润滑批发金融市场的短期资金。影子银行在这场危机中发挥了重要作用:机构投资者对短期银行债务(主要以回购和商业票据的形式)的挤兑，在雷曼破产后威胁到金融体系的崩溃。亚博赞助欧冠如今，影子系统的规模几乎与危机前一样大，监管机构一直在努力控制风险。去年，美国证券交易委员会(sec)迫于行业反对，不得不放弃一项针对货币市场基金的重大改革提案;目前还不清楚该机构是否能成功通过一项打折扣的提案。市场参与者面临抵押品短缺的隐现，这可能会扰乱批发市场。从最近的一次混乱来看，科技给金融机构带来的风险和希望一样多。去年8月，纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock Market)一度关闭了几个小时。
批评人士说，情况远非令人放心。“我们保留了一个支离破碎的金融体系，而且在很多方面使其变得更糟，这个体系由少数几家规模过大、系统重要性过大的金融机构主导。”曾负责7000亿美元问题资产救助计划的特别监察长、现任纽约大学法学院刑法管理中心高级研究员的尼尔·巴洛夫斯基说。他说:“危机之前存在的不良激励措施已经变得更加严重。我们没有采取任何措施来解决这个问题，除非我们采取行动，否则我们仍在走向下一次危机的道路上。”(参见“金融问题能解决吗?”)
随着主要国家通过《巴塞尔协议III》(Basel III)收紧资本要求，大型银行已经开始反击。他们认为，如果标准提高得太高，银行发放贷款的能力就会下降，导致经济放缓，金融风险转移到监管不那么严格的实体，比如对冲基金和清算所，这些实体构成了影子银行体系。然而，到目前为止，没有证据表明融资限制了贷款或产生了新的风险。纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)资本市场研究负责人阿德里安(Tobias Adrian)说，共同基金近年来为美国高收益企业提供了大量信贷。他说:“这本身没有什么不稳定的。”他补充称，私人股本基金和对冲基金也更显著地进入了信贷领域，由于这些资金通常是由向它们提供贷款的银行要求资本金充足的，因此没有哪一只基金会对金融稳定构成系统性风险。
然而，影子银行仍然是大多数观察家最关心的问题。规模解释了部分担忧：尽管影子银行系统自危机以来有所萎缩，反映出证券化的下降，但据纽约联邦储备银行（NewYorkFed）的数据，它仍占美国金融部门全部负债的近40%，即14.6万亿美元（见第52页图表）。相比之下，联邦保险商业银行的负债不到17万亿美元。
鉴于影子银行债务的短期性质，这些机构天生容易受到冲击，并对更广泛的金融体系构成风险。在影子银行，信贷通常是隔夜发放，以换取抵押品。2008年的危机急剧加剧，当时货币市场共同基金Reserve Primary Fund由于持有雷曼兄弟(Lehman Brothers)的商业票据，无法再保证以每美元100%的价格赎回投资者。通过跌破1美元，该基金引发了货币市场基金的大规模挤兑，威胁到美国企业的流动性;只有联邦紧急保险公司阻止了灾难的发生。
阿德里安说，五年过去了，联邦政府仍然没有为影子银行系统的任何部分提供担保，也没有对构成影子银行系统的各种机构进行充分的监管。其中许多工具，包括货币市场基金和机构房地产投资信托基金，都由SEC监管，但监管的主旨是保护消费者。“这些实体不受直接审慎监管，”他表示。
缩小货币市场基金缺口的努力尚未取得成功。美国证交会前主席玛丽•夏皮罗(Mary Schapiro)提议，要求基金持有资本以满足赎回要求，并允许它们的净资产价值浮动，而不是将其固定在每股1美元，但尽管得到了美联储(fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)和时任美国财长蒂莫西•盖特纳(Timothy Geithner)的大力支持，她的想法遭到了来自基金行业的强烈游说。美国证交会新任主席玛丽•乔•怀特(Mary Jo White)再次尝试改革，提出了一项打折扣的提议，只要求机构货币基金采用浮动资产价值。为了防止挤兑，它还将要求基金延迟提款，或在危机期间收取2%的费用。美国证券交易委员会的五位委员将在公开征求意见期之后做出最终决定，但即使该规定获得通过，其实施可能也需要数年时间。
衍生品，2008年导致保险公司美国国际集团破产的工具，也继续带来巨大风险。这个巨大的市场，总名义价值超过630万亿美元，使地球上所有其他证券市场相形见绌。危机后改革的主旨是将掉期从场外交易模式转变为中央清算模式：掉期交易双方（通常是交易商银行）之间以前存在的风险现在将存放在中央清算所。该机构处于交易的中间，成为买方和买方的卖方，并要求这些交易方的担保。大多数主要的清算所，如CME、ICE和总部位于伦敦的LCH.Clearnet，都被指定为具有系统重要性的金融市场公用事业。他们已经开始看到数量的急剧上升。CME在四年前几乎没有清算任何掉期交易，去年的业务规模为1万亿美元，2013年前八个月清算了近6万亿美元。全球最大的利率互换清算所LCH.Clearnet去年处理了近12万亿美元的名义价值。
多数分析师认为，将掉期交易引入集中清算平台，是对危机前交易模式的改进。对一些人来说，问题在于清算所本身的地位。国际货币基金组织(imf)高级金融经济学家曼莫汉•辛格(Manmohan Singh)表示:“我们正在通过清算所创建新的‘大到不能倒’的机构。”多德-弗兰克法案允许最大的清算所在“异常或紧急情况下”进入美联储的贴现窗口。道德风险可能有了新家。
清算所本身对这个建议感到愤怒。洲际交易所清算所总裁克里斯托弗•埃德蒙兹(Christopher Edmonds)表示:“清算所所处的地位，比金融领域的任何其他参与者都要受到更加严格的审查。”商品期货交易委员会、美国证券交易委员会和美联储在清算监管方面都有发言权。资本和默认缓冲厚:大房子必须持有足够的资本覆盖12个月的运营费用和建立一个默认基金足以支付失败,在任何给定的时间,清算所的两个最大的客户,这两个对手的前三名的位置。清算所被要求起草一份生存遗嘱，详细说明清算成员之间的损失补偿和相互补偿的确切顺序。
不过，没有人知道这些机制在危机中会发挥多大作用。国际货币基金组织的辛格说:“大型清算机构或整个清算所的失败不会是一个有序的过程。”“这将是混乱、混乱和破坏性的。”辛格还担心，为了赢得市场份额，清算所将降低风险降低标准——通过降低费用、接受较低等级的抵押品或降低保证金要求。这些努力可能会为金融体系引入新的后门风险渠道。
芝加哥商品交易所清算公司(CME Clearing)总裁金伯利•泰勒(Kimberly Taylor)驳斥了竞相抄底的想法。监管机构设定风险参数，机构没有理由试图在保证金或抵押品上精打细作。她表示:“安全与稳健是清算所向市场提供的东西——是我们出售的东西。我们不想达到紧急情况。”
向清算所转移突显出意外后果的问题。在加强衍生品市场弹性的努力中，欧洲和美国监管机构一直把重点放在提供更多高流动性、高质量抵押品以支撑交易的必要性上。行业预测显示，如果监管以目前的形式最终敲定，全球可能还需要4万亿至5万亿美元的抵押品。这可能远远超过了现有的供应。美联储(Fed)、英国央行(Bank of England)和日本央行(Bank of Japan)已经通过债券购买计划从市场上撤出了价值数万亿美元的优质资产。更糟糕的是，国际货币基金组织估计，到2016年，主权信用评级下调可能会使优质抵押品的供应减少多达9万亿美元。
市场参与者可以通过多种方式应对这种抵押品短缺。他们可以从衍生品市场撤出，让基础投资头寸不进行对冲，或者他们可能试图通过期货市场拼凑不完善的对冲，因为期货市场的抵押品要求通常较低。因此，国际货币基金组织的辛格说，“你最终会将金融风险泡沫引入金融体系。”
在另一种情况下，投资银行和托管人可能会寻求填补缺口，并提供所谓的抵押品转换服务。这些机构可以扮演中介角色，从拥有大量优质资产的市场参与者(如养老基金、基金会和其他厌恶风险的机构投资者)手中拿走优质资产，并将这些资产借给需要抵押品的参与者，以换取股票或企业债券等流动性较差的资产。亚博赞助欧冠对投资银行来说，这类业务代表着一个潜在的有利可图的机会。不过，就更广泛的体系而言，长期机构投资者与对冲基金和自营交易公司等渴望风险的参与者之间的这种中介链，在市场承压时期可能会变得脆弱。亚博赞助欧冠抵押品转换可能成为下一场危机的催化剂，就像期限转换——利用短期借款为长期投资融资——在上一场危机中一样。
辛格认为:“如果这个体系变得更加相互关联，特别是通过抵押品转换向清算所提供必要的抵押品，那么影子银行世界将更容易获得纳税人的救助。”
银行方面则声称，他们正在增强应对这些新风险的能力。资本实力已大幅改善。今年3月，美联储(Federal Reserve)宣布，美国18家大型银行中，除了两家以外，其余都有足够的资本水平来承受严重压力。欧洲银行已经开始在这一领域迎头赶上，英国的巴克莱(Barclays)和德国的德意志银行(Deutsche Bank)近几个月进行或宣布了大规模股票发行。和资本缓冲正在更多,而非更少,严格的方向:巴塞尔银行监管委员会,试图阻止银行游戏其资本规则通过操纵资产风险权重,正在采用一种新的要求银行持有资本的杠杆比率等于总资产的3%。在最近的一份讨论文件中，该委员会表示，它愿意重新考虑在确定资本金要求时对银行自身内部风险模型的依赖程度。
金融机构也加大了风险管理力度。咨询公司德勤(Deloitte)报告称，在最近的一项调查中，65%的金融机构表示，他们增加了在风险管理和合规方面的支出，高于2010年的55%。德勤(Deloitte)风险和资本管理集团全球负责人爱德华•希达(Edward Hida)表示，美国和欧洲的“大银行在风险管理方面已经有了实质性的发展”。
然而，对于怀疑论者来说，鉴于2008年以来发生了一系列金融丑闻，从洗钱到市政债务的投标操纵，再亚慱体育app怎么下载到操纵该行业最广泛使用的基准Libor，关于银行业新风险文化的断言都是空洞的。太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Co.）首席执行官穆罕默德·埃利安（Mohamed El-Erian）表示：“是的，银行在资本和资产质量方面取得了进展，但在行为或银行模式方面没有改变。如果任由银行自行决定，银行仍将以社会认为有问题的方式重新行事。”他认为，这种鲁莽冒险的倾向是全能银行模式的特有现象，这是具有巨大影响力的增长需求不可避免的副产品。总部位于德国波恩的马克斯·普朗克集体物品研究所所长马丁·赫尔维格（Martin Hellwig）对此表示赞同：“我认为过度银行业务的持续是未来风险的主要来源。”
监管机构一直在努力解决过度冒险的问题。英国政府已承诺实施维克斯委员会(Vickers Commission)的建议。该委员会呼吁大银行将吸收存款业务与风险较高的资本市场和交易活动隔离开来，不过目前还不清楚这在实际操作中会如何发挥作用。在美国，《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)中所谓的沃尔克规则(Volcker rule)的实施进展缓慢。该规则旨在禁止受联邦政府担保的银行进行自营交易。在2013年7月由机构投资者(Institutional Investor)和美国全国广播公亚博篮球怎么下串司财经频道(CNBC)主办亚博赞助欧冠的“交付阿尔法”(Delivering Alpha)会议上，美国财政部长杰克·卢(Jack Lew)呼吁“迅速完成”这一规则，但负责执行这一任务的监管机构似乎不太确定会实现这一规则。“关于沃尔克，我不知道发生了什么，”CFTC的奇尔顿说，他是必须对最终提案进行投票的委员之一。国会山的电话要求分手的最大银行到单独的零售和投资机构的声音提高了,但以外的大多数官员和分析人士认为,改革当前的道路走得太远议员撕毁多德-弗兰克(dodd - frank)和法令回到格拉斯-斯蒂格尔法案。
监管者本身又如何呢?许多国家已彻底改革其监管结构，以更好地监测和控制风险。在美国，多德-弗兰克法案成立了金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council)，这是一个由15名成员组成的机构，由所有主要监管机构的负责人组成，以监督系统性风险，主席是财政部长。英国央行(Bank of England)设立了金融政策委员会(Financial Policy Committee)，在英国履行类似的职责。欧盟(European Union)设立了欧洲系统风险委员会(European Systemic Risk Board)，由欧洲央行(European Central Bank)行长马里奥•德拉吉(Mario Draghi)担任主席。
多德-弗兰克法案还在财政部内部设立了金融研究办公室(Office of Financial Research)，以帮助识别未来的风险。OFR推动了几个主要数据标准化问题的议程。为了提高对系统性压力的理解，它从流行病学和交通流量监测等非金融领域借鉴经验，表现出对风险度量的创造性思考的兴趣。
不过，FSOC和OFR的授权有限。它们的存在是为了收集数据、生成报告和提出建议。当涉及到设计对系统风险的直接反应时，FSOC必须向特定的监管机构(如美国证券交易委员会或美联储)提交建议。
前TARP监察长巴罗夫斯基（Barofsky）表示：“迄今为止，FSOC的表现远远低于人们的预期。”。“这是一个无关紧要的问题。它不是改革的原动力。”
负责监管FSOC许多业务的财政部副部长米勒为该机构的记录进行了辩护。该委员会自2010年成立以来已经举行了32次校长会议，她指出:“这不是一个休眠的组织。监管机构希望在那里。”该委员会去年晚些时候提出了一项建议，帮助证交会重新提出了有关货币市场基金的修订提案。米勒承认:“SEC不能被迫接受金融稳定委员会的建议。”“但有15家金融监管机构告诉你，‘我们对此感到担忧，你需要采取行动’，这不是一件小事。”
然而，像SEC这样的机构在制定政策时并不一定要采取系统性的方法，它们也没有义务遵循委员会的建议。简而言之，新框架有能力监控系统性风险，但不一定能采取政策行动。纽约联邦储备银行的阿德里安说:“FSOC有一个宏观审慎的命令。”但它所使用的工具实际上是用于宏观审慎目的的微观审慎工具。他表示:“对整个体系实施审慎政策仍是一个挑战。”
只有当政府“建立决策结构，使监管机构不仅仅是空谈，而是真正拥有决定的权力”，监管机构才能实现宏观审慎目标，瑞典央行(Sveriges Riksbank)行长、巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)主席斯特凡•英韦斯(Stefan Ingves)表示。英格兰银行的金融政策委员会有决定权。如果FPC的稳定使命与英国央行货币政策委员会(Monetary Policy Committee)的通胀目标发生冲突，FPC是否能够强制采取行动——比如，如果它发现存在泡沫风险，就会实施某种类型的信贷限制——还有待观察。
维护现代金融的挑战更大，因为金融体系本身处于不断变化之中。
耶鲁管理学院弗雷德里克·弗兰克1954届管理与金融教授加里·戈顿（Gary Gorton）表示，2008年的危机出乎意料，并不是因为触发危机的具体风险——惊人的次级抵押贷款、有缺陷的证券化——是未知的。“这是出乎意料的，因为人们不了解三十年来金融体系的演变，”他在新书中写道，误解金融危机:为什么我们看不到它们的到来．“任何市场经济都在不断发展、变化和转变。在不断变化的情况下，唯一的问题是:系统是如何进化的?”
在雷曼兄弟倒闭后，市场和金融机构改变了自己，今天它们仍在这样做。下一次重大金融危机的种子已经发芽，但我们不知道它们何时何地发芽。除了少数乐观的政府官员外，很少有人会自信地说，我们今天比2008年做好了更好的准备
雷曼兄弟的遗产：金融危机五年后的世界