查尔斯·埃利斯是一位讲故事的大师。1992年至2008年，埃利斯在耶鲁大学(Yale University)投资委员会任职时，他的同事(包括大卫·斯文森(David Swensen))甚至把他通过故事传授的建议和智慧称为“查理的寓言”。因此，当我决定研究阿尔法(投资回报率高于普通的老式指数基金的回报率)是否只是投资行业在睡前给自己讲的一个神话时，埃利斯就是我的对象。我问作者赢得失败者的游戏还有一个为史文森那本具有里程碑意义的投资组合管理著作写序的人，来和我讨论我们正在拍摄的一个系列视频，主题是为什么机构投资者很少跑赢市场。亚博赞助欧冠亚慱体育app这不是一个新问题(埃利斯在1972年首次提出这个问题)，但它一直在稳步恶化，我相信我可能在为阿尔法写讣告——当你的工作是为一家名为阿尔法的出版物写文章时，这可不是什么好事亚博赞助欧冠．
三月底一个沉闷的日子，不知疲倦的埃利斯给我回了电话，他礼貌地拒绝了这个视频，并向我保证，我永远不想在电影上采访他，因为他不知道如何简洁地说话。亚慱体育app然后我们花了一个小时讨论是什么促使他写了《东方快车谋杀案:表现不佳之谜》(Murder on the Orient Express: the Mystery of Underperformance)，这是一部受阿加莎·克里斯蒂(Agatha christie)启发的短篇小说金融分析师期刊去年，他将养老基金、捐赠基金和其他基金无法进行良好投资的责任归咎于“通常的嫌疑人”。在埃利斯的估计中，每个人都有罪:过度承诺的基金经理，在糟糕的治理结构下运作的投资委员会，想要保护其特许经营权的顾问，以及薪酬微薄、人手不足的机构投资者。亚博赞助欧冠
但75岁的埃利斯很有礼貌，也许是有错。他向我保证，所有这些人都真诚地相信他们在做正确的事情，而且很难确定“狗娘养的”（嗯，也许对错误不礼貌）谁才是找不到阿尔法的巨大失败的真正责任人。为了说明他的观点，埃利斯让我走了一条漫长而感人的弯路，解释我们如何能够成为问题的一部分，即使我们不知道我们所扮演的角色的细节。他参演了这部电影帮助在书中，爱玩牌的年轻白人女性对周围种族隔离的悲剧性影响视而不见，以此来表明他的观点:即使不可阻挡的力量正在阻止投资行业的人实现他们承诺的产品，他们也在尽最大努力。
观看我们的“阿尔法死了吗?”亚慱体育app视频系列
- 大卫·比利亚在生成Alpha的代价
- 迈克尔·诺沃格拉茨金融服务业的艰难业务
- 灰威廉姆斯在创造高回报的4个强大工具
- 罗兹·休森安投资游戏如何改变
- 罗伯特·亨克勒(Robert Hunkeler)报道企业趋势让Alpha更难找到
- 玛丽·卡拉汉·埃尔多斯报道etf正在改变市场动态
- 克里斯·霍恩(Chris Hohn)介绍积极投资创造了效率低下和机会
- 克丽丝詹纳上交付Alpha的基本元素
Ellis于1972年创立了咨询公司Greenwich Associates，为金融服务公司提供战略建议。他警告我，他将停止讲话，告诉我他有多开心，并询问他能提供什么帮助。我告诉他，我想知道为什么阿尔法的总量——一种衡量风险调整后超额回报的指标——似乎正在枯竭。为什么投资者可以集体发现一个投资想法，然后迅速从中榨出所有价值？埃利斯指出了投资者犯的许多错误，比如在最糟糕的时刻抛售基金；我问他，为什么一个小盘股经理今天可能会比他或她在20世纪80年代更难挑选超过平均水平的股票。
我有证据证明这是真的。前几个月前,他在纽约降落在瑞士信贷(Credit Suisse)的全球金融战略,迈克尔冒伯新显示我统计他准备一个哥伦比亚大学类安全分析教学,说明的表现——也就是说,α-40年来，美国大型共同基金的规模一直在稳步缩小。莫布森说:“最好的经理和一般的经理之间的差距正在缩小，所以结果也会缩小。”“我们在奥运会上看到:金牌得主的速度并不比获得银牌和铜牌的运动员快多少。投资领域也是如此。”
我开始感兴趣的是，在2007年量化金融危机期间，alpha是如何变得越来越难找到的。我自1998年以来一直在报道的传统资产经理在市场下跌时总是告诉投资者和记者同样的话:市场有时可能是非理性的，所以保持低调，保持平均成本，你的股票和债券投资组合将长期有效。
2007年8月，投资者发现，大量量化多空对冲基金一直在使用相同的所谓秘密算法交易少数大股。当所有这些对冲基金同时从他们的算法中得到卖出信号时，市场就崩溃了。对麻省理工学院斯隆管理学院(MIT Sloan School of Management)金融工程实验室(Laboratory for Financial Engineering)主任、金融学教授罗安儒(Andrew Lo)来说，量化金融危机是一个意外，是情况有所不同的第一个迹象。没有新的重大投资想法。所有的交易都很拥挤，阿尔法可能已经死了。
“金融市场上没有哪个角落是未被发现的，”四处游荡的罗在出租车后座用手机对我说。
我想知道这是怎么发生的，机构投资者对此做了什么。我考察了目标日期基金（target date f亚博赞助欧冠unds，自动将投资分为不同类型的股票和债券）等创新如何助长了对小盘股的盲目需求。不管感知价值如何，这些股票的投资龙头已经打开，推动价格上涨，预期回报下降。我与那些正在寻找投资世界中不受约束的角落的投资者进行了交谈，这些角落可以提供额外的多样化和新的阿尔法资源。
但一年后，当雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings)申请破产时，研究太多投资者将好的投资想法付诸实践的想法似乎是可笑的。一旦金融危机爆发，我就不再讨论阿尔法是否已经死亡，而是报告金融服务业如何才能生存下去。
在投资者努力寻找超额回报的过程中，这场危机成了一个分水岭。那些已经成为常识和市场科学的东西突然失效了。一个恰当的例子是由斯文森提出的捐赠模式:它强调向所有类型的股票分散投资，并将大量资金分配给私募股权和对冲基金等另类投资。这一模式曾为耶鲁大学带来了丰厚的长期投资回报，但在危机期间失败了。所有这些资产类别的组合没有提供任何弥补的损失在公共股票市场,和投资者争相访问其他的资金来源,一旦他们得到了一个真正的意味着什么味道的基金被锁定在非流动性投资。面对全球去杠杆化和世界各国央行史无前例的货币政策等后危机时期的结构性变化，更不用说老龄化人口对其资产更努力工作的需求，对养老模式的研究显得有些陈旧。
为了弄清楚到底发生了什么，我最近联系了道富银行(State Street Corp.)波士顿应用研究中心(Center for Applied research) 40岁的全球研究部主管苏珊•邓肯(Suzanne Duncan)。我第一次见到邓肯是在七年前，当时她是IBM商业价值研究所的一颗冉冉升起的新星。当我给她打电话告诉她我想要探索的想法时，她总是有一种违反直觉的洞察力。当被问及阿尔法系数、投资者相互模仿以及2008 - 09年金融危机的影响时，她告诉我，金融危机迫使该行业重新思考现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory)的基本假设，比如正态分布、市场效率和无风险回报率。她补充称:“投资者和供应商都意识到这些假设的内在弱点，他们已经意识到这些假设根本就不是那么基础。”
邓肯对我关于阿尔法的研究很兴奋。她引用了一篇联合论文应用研究中心以及塔夫茨大学(Tufts University)弗莱彻法律与外交学院(Fletcher School of Law and Diplomacy)的研究发现，在1976年至2006年间跟踪调查的2076只美国共同基金中，只有不到1%的基金实现了高于成本的回报。她还提到了马里兰大学的工作论文报告称，在1990年之前，14.4%的股票型共同基金提供了alpha，而在2006年，只有0.6%的基金经理能说出同样的话。作者将产生alpha的基金定义为那些拥有足够的选股技巧，能够提供超过回收交易成本和费用的盈余的基金。
邓肯喜欢告诉别人他们不想听的话。当我在2006年见到她时，她正在展示她的研究成果，关于透明度和速度将如何摧毁交易员的价值，当时华尔街仍在创造创纪录的利润。现在她说透明度和速度摧毁了阿尔法。
在过去的50年里，市场从几乎可以说是沉寂的状态——由个人投资者购买和持有股票和债券主导——转变为完全由机构投资者、专业资产管理公司和《杰森一家》(jetsons)式的科技公司主导的状态。亚博赞助欧冠这些投资的优点,吸引了难以置信的财富和愿意工作的可能性比很多George Jetson是典型的两个小时一个星期——做了一切他们能获得胜过竞争对手,雇佣最好的和最聪明的利用创新从物理和工程生物学和哲学。这种对优势的激烈竞争减少了市场中可用的alpha总量。
与医学等其他领域不同的是，在这个高度竞争的世界里，投资者的生活并没有变得更好。在医学等其他领域，科学进步显著改善了人们的生活。在今天的投资行业，阿尔法——一种衡量经理技能的指标，可以说一直很难找到——现在已经很少见了。这是一种现象的结果，并不只存在于投资领域。随着游戏中所有玩家技能的提高，运气对胜负的影响也越来越大。在棒球运动中，现在的球员都比一两代人以前的好;当你开始在幼儿园指导孩子时，就会发生这种事。球是否碰到球拍往往取决于风速等外部因素。但归根结底，棒球是一种游戏。投资的风险更高，无论储蓄是用于退休还是大学捐赠。
58岁的罗伯特•威利斯(Robert Willis)是佐治亚州盖恩斯维尔(Gainesville)一家投资管理公司的首席执行官。今年1月，他发来的一封电子邮件重新开启了我对阿尔法的研究。威利斯是一位热心的南方人，他喜欢讨论投资者在追逐阿尔法时失败的原因我写的关于邓肯研究的文章结果发现，机构投资者纷亚博赞助欧冠纷选择另类产品，尽管他们承认，他们担心自己对这些产品的复杂性理解有多深。这对威利斯来说毫无意义，他保存着一个三环活页夹，里面有影印的文章和对投资者所犯错误的研究。据他估计，进一步的证据表明，投资者只是盲目地抄袭别人正在做的事情——希望并祈祷成功。
自20世纪70年代以来，投资变得越来越专业化。1982年历史上的牛市一开始，基金经理就大举扩张，瞄准潜在客户，承诺一个目标:惊人的回报。然后，获得这些回报的竞赛就变成了一场激烈的竞赛。再加上计算机技术的巨大进步，曾经充斥大楼的具有大型机处理能力的口袋大小的设备，以及可以在纳秒内传递信息的互联网通信系统，使得市场竞争变得异常激烈，几乎没有聪明的专业人士能够获得优势。对冲基金公司SAC Capital Advisors正因未能监管从内幕信息中获利的交易员而面临刑事指控，“边缘”一词本身已带上了一种阴险的语气。
总部位于康涅狄格州格林威治的AQR资本管理公司(AQR Capital Management)管理负责人克利福德•阿斯尼斯(Clifford Asness)说，仅仅因为alpha越来越难找到，我们就不应该让投资经理摆脱困境。该公司经营着840亿美元的传统和另类投资策略。他补充道:“我的敏感之处在于，人们把这当作一种借口。”现年46岁的阿斯尼斯曾是高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset Management)的量化研究主管，1998年与人共同创立了AQR。他是金融界最风趣的人之一，即使在谈论阿尔法这样深奥的话题时也能找到幽默。他想让我知道阿尔法总是很难找到。他说:“预测未来比记错过去更难。”“当我听到一些市场策略师说，‘现在很难预测市场’时，我总是想尖叫，‘什么时候预测市场容易?’”
很容易理解为什么机构渴望阿尔法。哈佛大学肯尼迪政府学院(Harvard University 's John F. Kennedy School of Government) 2012年的一项研究显示，美国企业养老金计划在兑现对退休人员的承诺方面面临近7,000亿美元的缺口，而美国公共养老金计划则面临4.4万亿美元的赤字。这些数字还不包括个人储蓄。根据员工福利研究所，婴儿潮一代他还需要4.3万亿美元才能退休。
如果没有彼得•林奇(Peter Lynch)，任何关于阿尔法的故事都是不完整的。林奇是富达投资(Fidelity Investments)旗下麦哲伦基金(Magellan Fund) 1977年至1990年的传奇经理人。在麦哲伦任职期间，林奇将麦哲伦的回报率提高到了2,700%。现在，林奇在富达的办公室里对自己和林奇基金会的资金进行投资。他46岁退休，在技术和新一代专业人士和学者改变市场之前离开了金融业。作为波士顿红袜队的球迷，林奇成为了“四袋”、“五袋”的同义词，当然，还有投资的圣杯:“十袋”——赚十倍的钱。
尽管他在学术界几乎是“阿尔法”的同义词，但我们的谈话一开始，林奇就让我提醒他阿尔法是什么。显然，他从来没有、也从来没有考虑过市场表现。林奇的秘诀是在基础研究的基础上购买大量股票，他知道大多数股票表现平平，一些股票表现“还不错”，还有一些股票表现非常好。他不觉得自己需要拥有每一只成功的股票，也不认为投资是一门可以提供万无一失答案的科学。他说:“要让数学起作用，你只需十次中有六次是正确的。”林奇对行为错误也有很好的判断力;他抓住了赢家，让他们跑，但非常愿意减少他的错误，即使这会导致损失。他解释说，他的行为与大众相反，在“市场从糟糕走向低迷”的时候投资股票。“等到一切都好起来的时候，通常已经太晚了。”
对林奇来说，alpha在开始时比在结束时更容易得到。莫布森向我指出，金融学教授乔纳森•伯克(Jonathan Berk)和理查德•格林(Richard Green)的研究表明，1977年至1982年期间，市场仍低于1966年的高点，林奇每月产生了令人难以置信的2个百分点的阿尔法毛利率。在他管理麦哲伦的最后五年里，林奇每个月的总阿尔法收益为0.2%，因为他刚开始管理麦哲伦时，该基金的资产已经从4000万美元增长到100亿美元。
在80年代和90年代，Alpha并没有那么重要，因为有太多的beta。标准普尔500指数在90年代的平均年回报率超过17%。如果你获得了两位数的回报，你就不会太担心你的基金经理是否在指数上增加了很多或任何东西。
罗莎琳德Hewsenian赫尔姆斯利慈善信托基金(Leona M. and Harry B. Helmsley Charitable Trust)的首席信息长对那些日子记忆犹新。“我职业生涯的大部分时间都被股票和债券市场的双重反弹所主宰，”Hewsenian说，他曾在1985年至2006年期间在加州圣莫尼卡的Wilshire Associates担任投资顾问。“只要将风险倾斜到比市场总体水平稍高一点，就能获得阿尔法，你就能跑赢大盘。”
阿尔法变得更加困难的一个原因是先驱者攫取了好土地。投资者受益于全新投资类别的利润，如高收益债券和开拓国际市场的能力。“一些容易摘到的果实已经被摘走了，”Robert Hunkeler说，他已经监督国际纸业公司的养老基金超过16年了。“当我回想上世纪80年代和90年代初的时候，大量配置国际股票会让你在竞争中获得很大优势，这种情况并不罕见。高收益债券仍然被称为垃圾债券，许多人因此而不投资。这些就是我所说的小蛋糕。”
投资管理行业建立在选择赢家的前提上——像彼得•林奇(Peter Lynch)这样的阿尔法生成器。这就是我今年早些时候打电话给莫布森的原因成功的公式这本书是他刚刚出版的，内容是运气在各种活动中所起的作用，包括投资和体育。刚离开莱格·梅森的莫布森和我就运气在我们找到第一份工作中所起的作用等问题交换了意见。我问他在他的研究中最让他吃惊的是什么，他说是悖论的技能这是已故生物学家斯蒂芬·杰伊·古尔德(Stephen Jay Gould)提出的一个概念，他解释说，在许多领域，随着人们技能的提高，运气在决定结果方面变得更加重要。“绝对技能提高了，但相对技能下降了，更多的是靠运气，”莫布森解释道。
充满魅力的莫布森，几乎连一声“嗯”都没有，就滔滔不绝地说出了他完整的想法，他问我这是怎么回事。古尔德写了一本书来解释这一悖论，书中重点阐述了为什么上一个击球率超过0.400的棒球运动员是1941年的泰德·威廉姆斯。莫布森解释说，答案是球员的素质都比过去好，所以所有伟大的击球手都在对付同样有才华的投手。这意味着最好的球员和普通球员之间的差距缩小了。
Mauboussin说：“击球平均数的标准差下降了。”。“如果泰德·威廉姆斯在1941年是一个4标准差的项目，那么他在2011年会达到0.380。太棒了，但还是更少。”
在投资领域，技能悖论意味着许多经理人正在产生类似的结果。也就是说，是下降的。莫布森引用了查理·埃利斯(Charley Ellis)的著作:“他说，在20世纪70年代之前，我们的机构与父母竞争。你可以整天向他们要钱;我的正alpha是一个人的负alpha如果埃利斯在50年前就开始看到技能的悖论，那么我确信alpha在2013年可能不会出现。
莫布森说，从1967年到2012年，美国大型共同基金超额回报的标准差从大约16%下降到不到8%(见图表)。他解释说，投资者应该追逐那些他们最擅长的市场领域(还记得上世纪中叶那些与个人对抗的机构吗)。如果标准差下降——这意味着许多基金经理的投资结果大致相同——游戏就结束了。
莫布森说:“超额回报的标准差一直在稳步下降，这与斯蒂芬·杰伊·古尔德(Stephen Jay Gould)对棒球的预测完全一致。”“人们会努力达到最佳表现，而最佳和平均水平之间的差距正在缩小，所以结果变得非常集中。”
阿尔法的难以捉摸直指资本主义本身的核心。好点子——无论是iPhone的触摸屏还是可转换债券套利——都被抄袭了。AQR的阿斯尼斯说:“这是创造性的破坏。”他还补充说，与其他行业相比，金融领域的好创意实际上持续时间更长。在某种程度上，这是因为很难判断一个好主意是出自聪明的洞察力还是仅仅是运气。
当个人投资者仍然主宰市场时，好的投资策略的创造性破坏要少得多。埃利斯说，在过去50年里，纽约证券交易所(New York Stock Exchange)的交易量增长了2000多倍，世界各地的交易所也经历了类似的增长。与此同时，根据埃利斯的数据，美国的个人交易余额已经从90%上升到大约90%。而且不只是任何机构:专业的共同基金公司、对冲基金公司和其他收取高额费用的机构，这些费用可以用于技术、研究和昂贵的分析师，以跟踪公司和趋势。仅美国共同基金行业的资产就从1995年的3万亿美元增至2012年底的15万亿美元。随着跨境资本流动受到鼓励，外国投资者也进入了市场，投资者在本国以外进行了多样化投资。这些投资者已经能够套利，以消除存在于以前完全独立的市场之间的低效。选股本身已经变得专业化。1987年，15500人获得了CFA协会特许金融分析师的称号;埃利斯和邓肯都向我指出，目前全球有11万名CFA持证人。
阿尔法已经成为科技的牺牲品。上世纪90年代，个人电脑、电信网络和互联网的发展推动了股市回报，投资者纷纷涌入这些领域的公司。但这些仍处于萌芽阶段的技术对投资者发现证券信息的方式产生了更为持久的影响。互联网让曾经神秘的数据来源对每个人都触手可及。有价值的信息被发现、传播和采取行动的速度呈指数级上升。分析师不能再仅仅通过观察沃尔玛的停车场来寻找打折零售趋势的线索而显得聪明。
1996年，另一个危险的alpha小偷——高频交易的舞台正在搭建。那一年，在纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock Market)发生价格操纵丑闻后，监管机构制定了指令处理规则，旨在引入公平。这些规定创造了电子通信网络(ecn)，可以与交易所一起发布股票价格。1999年，交易所和替代交易系统监管(Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems)开始实施，允许ecn充当市场，而无需注册为交易所。两年后，当交易所开始以小数而非小数报价时，高频交易者终于有了机会。买卖价差缩小，竞争急剧加剧，交易员以闪电般的速度进出交易，捡起十分之一的便士。
道富银行的邓肯表示:“一体化程度越高，当地市场的效率就越高，比如贸易限制和资本管制越少，支持性技术越少。”高频交易员迫使基金经理执行昂贵的交易操作，以保护他们的良好投资想法的alpha值不被更灵活的计算机算法所窃取。
2000年，耶鲁大学的史文森出版了先锋投资组合管理他提出了一种投资组合的理论，这种投资组合看起来与机构投资者传统使用的一般模板完全不同——60%的股票，40%的债券。亚博赞助欧冠斯文森扩大了投资多元化，包括私募股权、对冲基金、房地产和大宗商品。
斯文森的方法时机已经成熟。互联网泡沫已经破裂，投资者感受到了公开市场实时信息对alpha的影响。公平披露条例于2000年颁布，禁止上市公司向华尔街分析师等特定群体发布信息。那时，哈佛大学、普林斯顿大学和斯坦福大学都在使用斯文森的模型;很快，其他大投资者也纷纷效仿。对另类投资以及新兴市场和前沿市场的投资配置有所增长。据道富银行和塔夫茨大学Fletcher School的数据，2000 - 2012年期间，经济合作与发展组织(oecd)国家的养老基金将另类投资占管理总资产的比例从6%提高至19%。
使用捐赠基金模式的投资者在信贷危机中表现不佳。相关性降至1，意味着所有资产类别同时下跌。许多跟随史文森潮流的捐赠基金不得不发行债券来产生现金，即使公开市场正在下滑。但禀赋模型的问题与斯文森的投资组合多样化思想的有效性几乎没有关系。HighVista Strategies的联合创始人兼首席信息官André Perold表示:“这是一个有着数千年历史的想法。”HighVista Strategies总部位于波士顿，为机构和私人投资者管理着36亿美元的捐赠资产。“众所周知，中国商人在危险的河流上航行时，会将货物分在几艘船上。”
但是现在有更多的船只在这条危险的河流上航行。在金融危机爆发后的5年里，绝大多数捐赠基金的表现都落后于简单、传统的60比40的投资组合。佩洛德是哈佛商学院(Harvard Business School)金融和银行业名誉教授。他说，投资海外股票、房地产和大宗商品并没有降低波动性;它实际上增加了它。
这些问题完全是因为每个人都在模仿斯文森的投资举措，希望取得类似的结果。但每个人都在跳同一支舞，这只是投资界正在发生的更大事件的一个征兆。阿尔法（Alpha）正在消亡，投资者渴望获得优势。埃利斯厚颜无耻地宣称，大多数抄袭者直接跳到了斯文森2000年的书的末尾——“如何”一节，跳过了关于如何保护校长和建立适合其机构的方法的前十章。
Perold向我介绍了他对相关性即1风险的思考。阿尔法可以存在于一个高度相关的世界，但积极的投资者需要对冲宏观风险，以降低相关性。他解释说:“如果你不能对冲宏观风险，就很难产生阿尔法。”“大多数活跃投资者都不擅长这一点。”因此，当对冲基金在一个相关性很高的世界里押注时，它们只是承担了比其他情况下更大的风险。他们的结果更加随机。佩洛德认为，阿尔法并没有真正消亡，但如果投资者不能识别出有能力发现阿尔法的经理人，阿尔法也有可能消亡。
回顾这些数字，某些资产类别的市场回报率(beta，而非alpha)一段时间以来一直在下降。根据道富银行和弗莱彻学院的数据，美国和非美国的平均回报。1973年至2010年间，股市占比超过11%。政府和非政府全球债券的平均回报率为8%。但1998年至2012年期间的情况有所不同:标准普尔500指数和世界股票指数(代表美国和全球股市)的平均年回报率分别为2.6%和2%。
在低回报的环境下投资是非常困难的。股票和债券的回报率预计在未来几年最多也只能是个位数，如果不是这个十年剩下的时间的话。如果蛋糕越小，即使是伟大的阿尔法生成器也会交付得越少。AQR的Asness说:“牛市掩盖了许多罪恶。”AQR的公司认为，股票市场昂贵，债券市场昂贵得“离谱”，导致未来的回报微不足道:“不管是不是alpha，投资者都会觉得它更艰难。”
2009年3月达到最低点的金融危机，引发了自上世纪30年代以来最严重的经济衰退。为此，美联储(fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)和世界各国央行开出了强有力的货币政策药物，以刺激经济增长和提高资产价格，其中包括量化宽松计划和近零利率政策。在无风险利率处于创纪录低点的情况下，产生阿尔法比以往任何时候都要困难。但马克•拉斯利(Marc Lasry)坚持认为，现在正是写写寻找阿尔法值有多难的好时机，因为投资者很少考虑低利率带来的风险增加。Lasry是纽约Avenue Capital Group的联合创始人，该公司是一家拥有123亿美元资产的另类投资公司，专门从事不良资产投资。
Lasry等资产管理公司用不承担风险(比如坐享现金)的收益来衡量潜在投资。2008年初，三个月期伦敦银行同业拆借利率为5%。投资者可以获得5%的现金，或者Lasry可以获得两倍的无风险利率，获得10%的回报。现在，三个月期伦敦银行同业拆借利率(Libor)为25个基点，他必须承担40倍的风险，才能获得同样的10%回报，而这正是如今投资者所要求的。拉斯瑞还指出，激烈的竞争使得回报更难实现。他说，他今天以面值65或70美分购买的债务，在几年前可能以60或50美分的价格购买。他说:“当人们明白我们在做什么时，卖家就会坚持要求更高的价格。”他强调，几年前发行的债券目前的高收益率也推动了价格的上涨。
许多投资者认为，金融理论和科学理论一样是不可改变的。但麻省理工学院的罗教授指出，金融学术研究是在一段相当平静的时期完成的，这段时期也创造了前所未有的财富水平。罗指出，过去100年令人难以置信的人口增长，已经把地球上的人口推到了70亿左右，这实际上保证了一个复杂而庞大的金融体系，对阿尔法的竞争是无情的。“我们现在有了令人难以置信的系统和方法来将资金转移到收益最高的机会，”Lo说。“最终，我们的投资超过了每个机会的承受能力，从而耗尽了这些机会。”现年53岁的罗康瑞还是马萨诸塞州剑桥定量投资公司AlphaSimplex Group的董事长兼首席投资策略师，他于1999年创立了这家公司。
罗是对的，投资成功取决于简单的供求定律，但我仍然希望存在阿尔法。在过去的一年里，我花了大量的时间与贝内特·古德曼和其他创始人信贷投资者GSO Capital Partners他曾创建过唐纳森、卢夫金和詹莱特的杠杆融资业务。他们展示了一种不可思议的能力，通过投资市场的利基部分，持续生产阿尔法-分析陷入困境的公司的信贷需求，然后设计复杂的一次性解决方案，使这些公司能够生存，GSO为此收取了相当高的费率。但问题依然存在：阿尔法发生器需要这么大的优势才能成功吗？
如果Alpha不仅仅是过去市场中的幽灵，我想我或许能够在Delivery Alpha上发现一些关于如何找到它的见解。Delivery Alpha是一个为期一天的会议，由机构投资者和CNBC联合主办，汇集了许多世界顶级资产管理者和投资者，讨论关键的金融和经济问题。今年7月17日的会议遵循了在一年中最热的日子举行的传统，正如仪式主持人泰勒·马蒂森（Ty亚博赞助欧冠ler Mathisen）在纽约皮埃尔酒店大宴会厅的舞台上开玩笑地指出的那样。我从来没有看到过大舞厅的内部。我一天的大部分时间都呆在皮埃尔地下室的一个宽敞的房间里，我们带了一个摄制组去拍摄一系列关于阿尔法现状的视频。亚慱体育app
在这一天中，我每次采访都以同一个问题开始:阿尔法死了吗?
小阿什贝尔·威廉姆斯这位58岁的佛罗里达州行政委员会首席信息官对这个问题笑了起来。他告诉我:“只要人们能够以不同的方式理解相同的信息，只要人们能够提出不同意见，阿尔法就会有机会。”不过，在SBA管理着1620亿美元资产的威廉姆斯也认为，投资竞争已经变得更加激烈。他承认:“追逐机遇的存量财富可能比历史上任何时候都多。”
威廉姆斯表示，投资者需要认真考虑如何让自己与众不同。SBA的固有优势是规模大、投资期限长。我想听到更多关于这种差异是如何适应alpha的。虽然这是一个老例子，但威廉姆斯带我回顾了90年代初的一项投资，让我明白了这一点。当时，许多加州葡萄园都感染了葡萄根瘤蚜，这是一种致命的疾病，酿酒师只有一个选择:焚烧葡萄藤，对土壤进行消毒，重新种植，然后等待。不幸的是，葡萄要经过15年才能再次适合酿酒。在加州，漫长的等待让很多人失去了兴趣，让佛罗里达州得以以低价收购美国一些最好的葡萄种植地。
下午早些时候，我们拍摄了休森尼安。“哦,上帝。我希望不会，”当我问赫尔姆斯利慈善信托(Helmsley Charitable Trust)的首席信息长(CIO)阿尔法是否死了时，她回答道。尽管她的办公室正酝酿着一场小危机，导致她无法参加那天的会议，但她还是坚持和我面谈。和威廉姆斯一样，休森尼安认为，当资本稀缺时，阿尔法可能是充足的。尽管alpha面临巨大压力，但它仍然可以在她所说的“资本缺口”中找到。但填补这些空白需要决心，而且风险比过去更高。休森尼安说:“这是一件很可怕的事情，尤其是当大多数人的职业生涯都在经历beta波的时候。”如今，她不再将资产配置到传统的资产类别，而是确定了广泛的主题，比如新兴市场不断壮大的中产阶级，并寻找投资这些资产的方式，一笔一笔地进行交易，弄清楚信托基金是否会因相关风险得到补偿。
接下来是英国儿童投资基金管理公司(the Children’s Investment Fund Management, UK)负责人克里斯托弗•霍恩(Christopher Hohn)，他说话温和，显然是想让我坚持我答应他拍摄视频的10分钟。亚慱体育app当我问他究竟是如何实现alpha(他不认为alpha已经消亡)时，他举了维权投资者的例子，并将其描述为填补资本缺口。霍恩说，很少有投资者愿意与任何一家面临公司治理问题的公司打交道，他们也不想承担维权投资的风险，包括可能出现的公关失误。他举了一个例子，TCI在2011年新闻集团(News Corp.)爆出电话窃听丑闻后投资了该公司，当时大多数投资者都在逃离这家媒体巨头。
霍恩提供了一种思考维权投资的有趣方式。去年我在报道安大略教师养老金计划时，詹姆斯水蛭该公司首席执行官正推出一项新战略，与激进的对冲基金合作，并游说改变该计划的一些大资产。多年来，OTPP的许多战略都被复制，因此OTPP一直在寻找新的、创造性的方式来创造回报。
我很想和他谈谈堡垒投资集团主要迈克尔·诺佛葛瑞兹这是我今天最后一次面试。但当时是下午5点10分，诺沃格拉茨必须在20分钟内离开皮埃尔酒店，赶飞机离开纽约，而他却不见踪影。
我冲上三层楼梯来到舞厅，抓住那个蓝眼睛、绿领带的对冲基金经理，打断了他在房间后面不太安静的谈话。我问Fortress Macro Funds的联席首席投资官诺沃格拉茨，他能不能快一点走到我们正在拍摄的地下室，因为我不想错过和一位宏观交易员谈话的机会，他赌的是全球经济的波动，赌阿尔法是否死了。
阿尔法法则应该适用于那些能够弄懂投资毛球的经理人。尽管许多投资技巧已经被编纂、过度加工，并在学术文献中暴露无遗，供其他人试图复制，但宏观投资在一定程度上依赖于直觉和难以记录的洞察力。这种复杂性为阿尔法提供了机会，尽管在获得优异表现的机会中也存在大量风险。
“宏观投资是一项有趣的运动，”诺沃格拉茨笑着说。他解释说，他分析了大量的数据点、政治和文化影响，并关注财务图表的变化。“阿尔法就是你处理信息的方式。”
作为一个例子,诺佛葛瑞兹指出,他的研究小组“Abenomics”的贸易今年早些时候,这是基于两个关键日本的政策制定者——首相安倍晋三和Haruhiko Kuroda,日本银行行长——愿意采取更激进的立场,鼓励社会整合。同样的立场在加拿大不会引起他的注意。诺沃格拉茨押注，安倍经济学实施后，在债券市场停滞和股市投资不足的环境中成长起来的整整一代日本交易员，将完全没有准备应对随之而来的波动。他是对的。
在我们的采访中，诺沃格拉茨提到了机构投资者不愿听到的，也是我采访的许多经理不会公开亚博赞助欧冠说的:他很聪明。
“这一点很难教给年轻的交易员，”他在谈到宏观投资时表示。“你要么擅长，要么不擅长。”大多数资产管理公司不会说自己聪明——至少不会在公开场合——因为他们的投资者希望听到一个可以传授和重复的正式投资流程。他们希望alpha是可持续的。当然，如果交付alpha的过程可以很容易地记录下来，其他人可以——而且将会——复制它，那么回报应该会随着时间的推移而下降。
会议结束后，我又去找克利夫·阿斯尼斯。我花了一些时间才完全理解他的摇摆不定，他是同意我认为阿尔法更难找到，还是坚持认为阿尔法一直都很难找到。然后我想到，Asness通过彻底重新定义阿尔法，在竞争异常激烈的投资管理领域生存了下来。上世纪90年代初，作为GSAM的量化研究主管，他对阿尔法指数的衰落有着切身的感受。他是最早在商业上利用学术文献中关于价值和动量投资的新想法的人之一，他看到其他人复制了这种策略。但Asness多年来投入了大量资金，以保持AQR领先于激烈的竞争对手。在某些方面，对于AQR来说，alpha并没有变得更难找到，但考虑到旨在给它带来优势的研发努力的范围，这是一种欺骗。
AQR提供了Asness在GSAM开创的战略的改进版，但该公司在这方面对客户是透明的，收费也远低于20年前。阿斯尼斯解释说，这种策略改善了投资组合的风险回报特征，尽管从技术上讲，它不是没有人知道的秘密酱。他说:“我们用‘对你来说是阿尔法’这个短语。”
阿斯尼斯强调，看起来像阿尔法的系统性风险溢价——例如，持有廉价股票和做空昂贵股票——仍然有效。他说:“我说‘工作’，就像统计学家说‘工作’一样——通常情况下都是这样。”“如果你的车是这样工作的，你就会解雇你的机械师。”对于这些策略，AQR将alpha和beta分离开来，并为客户提供更便宜的beta解决方案。
即使alpha值因交易上涨而被削弱，基金经理也可以将其增加一部分。摩根大通资产管理公司(J.P. Morgan Asset Management)认为，其买方交易能力在很大程度上决定了阿尔法收益的产生。能够熟练地交易和有效地执行策略变得更加困难。但经理们要么可以眼睁睁地看着自己在这一领域缺乏投资而受到的阿尔法侵蚀，要么可以确保自己拥有增加回报的交易技能。
即使所有超额回报的例子仍然存在，道富银行(State Street)的邓肯(Duncan)也不再考虑alpha了。她说:“投资行业要想继续赚钱，就必须重新定义业绩。”“表现个人。”邓肯和她的团队已经对投资者进行了数百次面对面的采访，她认为，投资组合应该根据单个客户独特的风险组合来设计，需要定制基准，不应该与主要指数进行比较。她解释说，账单不能用超额回报来支付;α是无关的。
乔治亚州的投资者威利斯(Willis)跟我打赌说，他可以说服我放弃这篇文章。他说，阿尔法是否死了并不重要——所有类型的投资者都太没有耐心，不会坚持任何长期策略。他相信，复杂性是阿尔法的敌人，因为它会引入新的风险，而且缺乏对给定投资组合实际内容的理解。
于是我回到艾利斯身边。他也一直在倡导投资经理回归提供量身定制建议的业务。他说，这是他们能够持续提供的一项服务。承诺稳步超越业绩的经理人无法兑现承诺。“但大卫·斯文森怎么办呢?”我试着轻声说，我的声音在曼哈顿中城耶鲁俱乐部二楼一间宽敞的房间里嗡嗡作响。“你怎么能这么坚定地相信，投资经理不会跑赢大盘，当你看着大卫做了这么多年?”(即使计入2008年的损失，截至2012年6月30日的20年里，耶鲁的捐赠基金每年的回报率仍为13.7%。)
埃利斯并没有被吓倒，他认为斯文森的技巧与毕加索或雷诺阿的差不多。“他是世界上最严谨的投资思考者，”埃利斯说。他开始继续说下去，然后停顿了一下。埃利斯的伟大之处在于，他不只是用一个故事来阐述他的观点;他告诉很多。
他说，当他还是个孩子的时候学习如何比赛帆船，他被教导永远不要跟随领先者。“他已经打败你了，”他解释道。“你必须做些不同的事情。”
埃利斯在阅读了斯文森的书后才注意到先锋投资组合管理有几次你意识到耶鲁的CIO是如何思考整个投资过程的吗，从保护他的投资组合到评估他雇佣的投资经理的性格。接着，埃利斯带我回到他1959年从耶鲁大学毕业后的第一份工作，当时他在波士顿管理WGBH-FM。把法国烹饪带到了美国的茱莉亚·查尔德(Julia Child)的事业刚刚在WGBH电视台起步。当美国人爱上酒焖鸡等菜肴时，蔡尔德成为了一个偶像，试图模仿她复杂而耗时的烹饪技巧，而这个世界正首次尝到电视晚餐的味道。埃利斯微笑着说:“看了她之后，人们总是想知道为什么他们的作品没有那么了不起。”
厨师不可能在沙发上简单地模仿朱莉娅•查尔德(Julia Child)的舞步就能学会厨艺，就像投资者不可能通过模仿彼得•林奇(Peter Lynch)或大卫•斯文森(David Swensen)的动作就能发现阿尔法的奥秘一样。••