巴塞尔协议III，银行，债券交易和沃尔克规则

包括巴塞尔协议III (Basel III)和沃尔克规则(Volcker Rule)在内的一系列新法规，已促使银行放弃其在债券交易和做市中的核心角色，让自己的业务面临风险，并提高资本金水平。一些人认为，尽管这可能会增强银行的安全性和稳健性，但也给更广泛的金融市场带来了问题，其中包括纽约的总裁、首席投资长和投资组合经理迈克尔•阿隆斯坦(Michael Aronstein)Marketfield资产管理该公司管理着180亿美元的资产。“整个系统已经没有减震器了，”他哀叹道。

阿隆斯坦担心，在银行不再能够或不愿意吸收和转移市场流动性风险的情况下，共同基金将受到影响。他说，近年来，一些共同基金为了寻求更高的回报，开始投资风险更高的非流动性资产。这些基金仍然必须能够立即向想要赎回股票的客户提供现金。因此，尽管债券基金对市场流动性的需求上升，但他补充称，“交易商悄然做好了什么都不做的准备。”“在一项承诺人们每天都能获得资金的资产中，这是非常、非常糟糕的组合。”

银行的资产组合中曾经存在的流动性错配风险，如今已转向此类买方投资者阿隆斯坦表示，随着银行抛售库存，共同基金和其他投资工具的需求也在增加。其他人也同意他的观点。开发了一个电子债券交易平台的MarketAxess Corp.的研究主管亚历山大•塞奇威克(Alexander Sedgwick)说:“大量资金流入了固定收益资产的交易所交易基金，包括高收益债券和新兴市场债券。”

根据晨星公司的数据，Aronstein管理的多空股票共同基金主流市场基金(MFPDX)自2007年7月成立以来至12月6日的年化回报率为9.82%。该指数同期的多空股票指标年化回报率为1%，轻松超过标准普尔500指数5.76%的年化回报率。截至12月6日，该基金今年迄今已上涨13.71%，标普500指数则上涨23.43%。

债券发行、债券库存和债券交易的数据凸显了阿隆斯坦提出的担忧。随着银行减少在债券市场的作用，债券发行总量大幅上升。根据汤森路透(Thomson Reuters)的数据，自2008年底以来，截至12月3日，全球政府、机构和企业共发行了26.6万亿美元的新债券。与此同时，纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)收集的数据显示，银行大幅削减了债券持有量。例如，一级交易商的美国公司债库存从2008年10月15日的2138亿美元降至11月18日的661亿美元。

银行的交易活动也有所下降。2010年4月，美国高评级债券的12个月展期率为96%。根据贸易报告和合规引擎(Trade Reporting and Compliance Engine，简称Trace)的数据，自那以后，这一比例已降至70%以下。“这低于2008年10月74%的平均离职率，”塞奇威克说。“因此，现在的交易活动比2008年金融危机最糟糕时还要糟糕。”

阿隆斯坦指出，他认为这是一场雪崩规定这削弱了银行和一级交易商承担风险的能力和意愿。他说:“对风险的胃口已经降为零。”他认为，全球的立法者和监管者为应对2008年的金融危机制定了新的法律和规则，但他们显然没有充分考虑到债券市场流动性的潜在影响。阿隆斯坦解释说:“对市场来说，不幸的是，银行等机构一直是交易商市场所有流动性的来源。”“债券不像股票那样在底部交易。没有交流。没有物理上的集中化。”

表面上看，《巴塞尔协议III》中的一些关键条款直到2019年才能全面实施。不过，世界银行(World Bank)下属机构国际金融公司(International Finance Corp.)驻华盛顿的资金主管鲍威尔(Ben Powell)说，银行基本上已经在按照新的资本标准运作。国际金融公司通过债券市场筹集资金，向发展中国家的私营部门投资项目提供贷款。鲍威尔说:“信用评级机构正在密切关注谁准备好接受新的资本标准。”“如果你还没有准备好，我认为这可能是负面评级。”

阿隆斯坦担心，投资者对某一特定市场的信心突然丧失，可能导致2008年2月3,500亿美元拍卖利率证券市场遭遇的那种灾难。当时，投资者拒绝在每周或每月的拍卖中展期所持基金股份，而是纷纷退出。结果，许多基金的拍卖都失败了。“拍卖利率优先股是一种最安全的投资形式，”阿隆斯坦回忆道。2008年2月拍卖突然失败的事实表明，阿隆斯坦说，他在35年的基金经理生涯中经常看到这样的情况:市场危机往往发生在没人预料到会发生的行业。

尽管危机可能来自意想不到的来源，但阿隆斯坦认为，持有新兴市场和高收益债券的基金更容易受到冲击。近年来，这两个市场的债券发行都大幅增加。汤森路透(Thomson Reuters)的数据显示，从2009年初到12月3日，新兴市场企业借款人已发行了1.2万亿美元债券。同期，全球高收益公司发行总额为1.6万亿美元。

阿隆斯坦说，如果没有市场缓冲，任何受影响的债券或基金类别的价格都可能在市场设定新价格之前大幅下跌。“所以除非我们很幸运，而且有很多主权财富基金他解释说:“那些一直在等待机会购买更多某一类债券的公司，必须把价格降至对冲基金的价值投资者感兴趣的水平。”

在新的、流动性差的债券市场上，由于库存不足，交易商必须加倍努力进行交易，特别是在二级市场上。国际金融公司的鲍威尔表示:“过去，债券交易员在二级市场减记债券之前，会先打电话给风险部门，更新头寸情况。”“现在，他们要给销售部门打电话，以便找到买家。他们希望立即出售。”他补充称，一些银行现在将债券在交易账户上的持有期限限制为180天。

其他市场观察人士也表达了同样的担忧。“现实情况是，风险非常真实，”普华永道董事总经理兼交易与资本市场全球主管理查德•普拉杰(Richard Prager)表示贝莱德在纽约。然而，这一问题比2013年5月和6月的短期债券抛售更严重，也比流动性错配对共同基金的影响更大。“长期来看，人们担心债券市场本身已经崩溃，”普拉格说。“这在很大程度上被美联储非常宽松的政策以及新股发行市场大幅增长的事实掩盖了。”

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