马丁·利普顿（Martin Lipton）数十年来一直是纽约Wachtell、Lipton、Rosen&Katz公司的管理合伙人，很少有人比他更深入地思考并购问题。利普顿在70年代中期爆发的交易爆炸中扮演了关键角色，在经历了几次衰退后，交易数量和数量一直增长到2008年。现年82岁的利普顿参与了那个时代的四十年：提供咨询、倡导、开发战术创新、建立他共同创立的公司。随着Wachtell Lipton成长为全球最强大、最赚钱的公司律师事务所之一，他自己的职业生涯在并购交易的阶梯上上升。
然而，尽管取得了如此巨大的成功，尽管利普顿在战术上表现出了卓越的才华，但几十年来，他对并购的演变表现出了矛盾心理。他从未完全接受从利益相关者到股东治理的转变，他长期以来一直谴责并购的浪费和破坏。半个世纪以来，他一直是最善于表达自己观点的人，管理层和董事会特权的有效且有争议的倡导者。他是公司防务的大师：他的毒药是并购的杀手级应用，从80年代初发明到90年代。
利普顿对这一切如何发生的看法是微妙的，甚至具有讽刺意味。50年代的一系列代理权争夺引发了1968年的威廉姆斯法案，该法案对投标报价进行了监管。他解释说：“在很大程度上，威廉姆斯法案的通过为他们以前没有过的敌意投标提供了可敬的光环。”。“这项业务从一项次要业务发展到准备从事这项业务的大型投资银行。最终，在1974年，摩根士丹利建议[镍矿巨头]国际镍业公司（Inco）对[电池制造商]ESB进行投标，从而开启了敌意投标的业务。”于是，并购活动开始了。
如今，利普顿观察到一家正在努力从金融危机中复苏的并购企业。生意不景气。在他周围，有声音开始喃喃地说，现代的并购时代——不仅是利普顿时代，而且是斯加登·阿普斯·米格尔和弗洛姆的约瑟夫·弗洛姆、拉扎德·弗雷尔的菲利克斯·罗哈廷和摩根士丹利的罗伯特·格林希尔时代；袭击者、绿邮者、活动家和套利者；私募股权巨头和雏菊连锁交易的交易可能已经结束。悲观情绪盛行。
长期以来，并购一直是一项乐观的业务。收购另一家公司所需的努力——谈判价格、进行有效的尽职调查、解决法律和监管要求以及击败其他投标人——是令人望而生畏的、耗时的、高度戏剧性的，而且非常乏味。并购机制庞大、复杂且脆弱，是由银行家、律师、会计师、顾问、企业高管、董事和各类投资者组成的流动群体。它既是一种变革机制，也是一套复杂的金融、组织和法律技术。并购中最伟大、最常被忽视的方面可能发生在交易完成时：并购后的整合，或是将两个企业实体有效地编织成一个企业实体。
并购绝非易事，风险也相当大——显然，对于许多仍专注于灾难、似乎满足于积累现金的公司来说，风险太大了，当他们变得焦躁不安时，会将部分现金转移给股东。这是一个很大的变化。现代并购时代始于70年代中期，以股东治理和放松市场管制为特征，具有周期性和扩张性。经济衰退使并购交易的规模和数量减少了两三年，结果却又卷土重来，一波比一波强。推动这些接二连三的浪潮的是并购向中等市场和发达、然后是新兴经济体的扩张。在这一时期，并购被广泛地驯服和常规化，超越了一度似乎属于牛仔、海盗或最著名的野蛮人的活动。
如今，在一个不太活跃的经济体中，各种宏观和微观冲击引发的不确定性让并购活动陷入了混乱。诚然，到2013年，这些不确定性似乎不再像2009年或2011年那样严重。但尽管出现了积极的金融发展——低利率、火热的市场、现金充裕的公司——2013年看起来又是令人失望的一年，只是一些大型交易夸大了交易量，但几乎没有掩盖交易数量下降的事实。
但是不要太快发音。虽然很多改变了，潜在的现实 - 在许多方面，M＆A的基本驱动器没有。在公司和投资者觉得他们没有其他期权的增长时，并购将恢复活力。那个时候来了。公司通过减少成本和生产力，公司通过Postcrisis期间挣扎;这是一个令人印象深刻的表现，但这是经济复苏并非强劲的一个原因。公司和投资者现在举行纪录堆积的现金 - 波士顿贝恩＆Co。估计超过300万亿美元的投资 - 其中大部分尚未进入资本支出或并购。虽然利润仍然很高，但收入增长感受到了应变。最终，许多公司将不得不转向其他增长来源：新技术，新业务，新地理位置，新产品。M＆A可能是唯一的答案。
在20世纪70年代和80年代，并购占据了新闻头条，一桩又一桩引人注目且往往充满敌意的交易。对于一个被普遍视为僵化、对股东不友好、受企业集团拖累的企业部门来说，并购成为重组和复兴的强大引擎。从70年代中期开始，交易活动和交易量以机械般的规律性增长。并购创造了自己丰富多彩的语言——周六夜特辑、吃豆人防御、毒药、白骑士——并以一组超凡脱俗的人物为特色。在80年代经济衰退、丑闻和迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的倒台结束后，并购活动步履蹒跚，几年后才反弹——丑闻较少，但范围更广、更深、更全球化——同比稳步增长。形成了一种模式：并购扩张的每一步都比上一步要大。
当90年代的繁荣在互联网泡沫破灭中结束时，很少有人质疑一旦市场复苏，并购是否会复苏。几年后它就这样做了；到2000年代中期，它的产量由私人股本推动。到那时，一个周期性但仍在增长的并购机制已成为不断扩大的全球市场化金融综合体的组成部分。2007年，全球并购交易量达到创纪录的4.27万亿美元，超过4万笔交易。
然后是2008年。华尔街几乎崩溃了。经济衰退和相互指责随之而来（也可以看看 ”华尔街：没有公司可以凌驾于法律之上”). 并购内爆；私募股权难以完成或逃避在市场顶部谈判达成的交易。汤森路透（Thomson Reuters）的数据显示，到2009年，全球交易量已从峰值下降了一半以上，降至1.9万亿美元。进步来得很慢。2011年，美国的并购活动激增，但在财政悬崖之后却一落千丈；2012年就是在这个情况下。2013年前几个月，在几笔早期交易之后——拟议的240亿美元戴尔管理层收购、伯克希尔哈撒韦公司与巴西3G资本公司合作以230亿美元收购H.J.亨氏公司，以及美国航空公司母公司AMR Corp.同意以110亿美元与美国航空集团合并纽约时报在头版头条刊登了一篇标题为“的故事”在上升的信心，合并卷土重来”（也可以看看 ”2013年十大交易”).
哦,还没有。在2013年剩下的时间里，公司陷入了困境，只是因为出现了更多的大型交易，包括Verizon Communications斥资1300亿美元收购沃达丰集团(Vodafone Group)在Verizon Wireless的股份，以及Omnicom Group与阳狮集团(Publicis Group) 350亿美元的合并。到今年夏季，美国、欧洲和日本的并购活动大幅下降。截至第三季，美国私募股权活动较2012年减少19%，但成交量有所上升。即使是那些曾经炙手可热的行业——医疗保健、科技、能源——也陷入了困境。金融服务业的并购活动奄奄一息。第三季度是10年来全球产量最差的季度。
让我们明确一点：并购几乎绝迹。相反，它已降至21世纪初至中期的水平。这是个问题，至少对华尔街来说是这样。并购活动规模小于为其服务的行业，不仅是大盘股，还包括整个中间市场；不仅在美国，而且在全球。另一个更为重要（如果有争议的话）的问题是，并购作为一种直截了当但强大的企业增长工具的可能性较小。
并购本质上是一种看涨的业务。每一笔交易都是希望战胜恐惧的胜利。每年12月，总部位于纽约的媒体聚合公司Alacra的首席执行官史蒂文·戈尔茨坦（Steven Goldstein）都会收集并购预测，并将其发布在自己的博客上。一年前，他总结了来自世界各地的十份报告：八份是积极的，有几份令人眼花缭乱。普华永道（PricewaterhouseCoopers）宣布“2013年美国并购活动的基本面强劲。”Mergermarket的一项调查发现，“数字应该在战略买家、新兴市场和能源部门的强劲支持下反弹。”苏格兰皇家银行的市民看到了一场“完美风暴”美国中间市场并购活动的驱动因素。门户网站Pedaly.cn预测，中国将推动海外并购。安永（Ernst&Young）预测，印度将迎来一个重要的一年。总部位于纽约的独立投资银行Edmiston Group Jordan称这是“媒体并购的肥沃时期之一”
所有乐观的预测都没有实现。当被问及这种超调是否普遍时，戈尔茨坦反驳道：“总是。”
高管在预测方面并不比顾问强。从2009年开始，对公司经理的调查一直表示，并购将像1993年和2004年那样反弹。当这一点未能实现时，专家们提供了即兴的解释，解释了为什么公司满足于像巨龙一样囤积现金，尽管有时带有政治色彩（对奥巴马总统的恐惧、对增税的厌恶）。税收增加的威胁年复一年地出现，以解释为什么交易会激增（通常是在年底前，以避免未来的税收）或没有激增（管道因年底销售而清空）。这些解释中有一些是粗略而现成的：危机确实引发了破坏稳定的余震。但到2013年，预测的失败似乎鼓励了更极端的解释。时代结束了。市场不会复苏。欢迎来到新常态。
在整个并购领域，一种批评为这种不安感提供了理由。去年10月,纽约时报CNBC的安德鲁·罗斯·索金（Andrew Ross Sorkin）在一次新闻发布会上播出了这一消息柱，总结为一个哀伤的问题：“如果并购活动的放缓不是周期性的，而是长期的呢？”其他人则增加了心理因素。不仅到2008年，高管、董事和股东都深受企业丑闻和早年并购失误的影响。这可能导致了对并购的根深蒂固的态度变化。
世俗批判从不确定性开始。危机发生后的几年是一段动荡时期，不时爆发焦虑情绪。并购通常在市场波动期间退却，在股市上涨时推进。在危机的反冲中，股市艰难复苏，波动剧烈。交易额与其他衰退时期的水平成比例下降，比2007年的峰值下降了约50%。然后是那些不确定因素：希腊、意大利和西班牙；茶党、财政悬崖和财政部降级；政治僵局、政府关门、美联储减产（或不减产）；新兴市场暴跌。
Chris Ruggeri是德勤财务咨询部门的负责人，也是该公司并购业务的负责人，他将不确定性与启动并购计划的信心联系起来。“我们被卡住了，”她说。“信心推动增长。增长推动并购。要实现增长，你需要信心。信心并不存在。”
很难否认欧元区危机的影响，特别是对拥有欧洲业务或贸易关系的全球公司的影响。其中一些余震产生了直接影响：随着危机的蔓延，欧洲的并购几乎消失了，银行业陷入衰退，新兴市场的并购随着增长率的放缓而大幅下滑。
然而，几年后，这些事件驱动的不确定性开始像一句空话。有证据表明，至少市场对恐惧的抵抗力越来越强。众所周知，股市并没有因为10月份政府关门和共和党对债务上限的威胁而崩盘。在欧洲，资产价值看起来非常便宜。正如斯科特所言依赖并购的Greenhill&Co.首席执行官Bok表示：“我最近在电视上，他们问我如何告诉客户所有这些危机，我说，‘好吧，我不认为客户都那么关注这些危机。’他们说，‘你是什么意思？’我说，‘看看利率下降，金价下跌，股市每天都在上涨。没有人恐慌。’我认为这个词是正确的当人们坦率地为不做某事找借口时，“不确定性”就会出现。”
博克指出，全球金融本质上是不确定的。“如果我看看我职业生涯中发生的事情，从股市崩盘到互联网泡沫破裂，再到9/11事件，再到欧洲局势，再到金融危机，每24个月都会有让每个人都感到惊讶的事情发生。因此，如果你在战略上做任何事情之前都要等待一段绝对平静的时间，那么你就要等很久。”输入法。“
但更深层次的不确定性助长了不那么稳健的并购制度。市场波动会造成严重破坏，削弱公司对股票估值的适应能力——让公司感觉到自己真的对所购买资产的价值感。纽约辛普森-撒切尔律师事务所（Simpson Thacher&Bartlett）合伙人、长期担任并购顾问的艾伦·克莱因（Alan Klein）表示：“2009年和2010年扼杀并购市场的是人们认为会有陷入困境的卖家。”。“但他们并没有那么沮丧，他们想在他们认为是底部的地方卖掉。在2007年以后的很长一段时间里，卖家认为他们知道自己资产的价值，拒绝少拿20%或30%的报酬。至于买家，他们会说，‘几个月后我不会像火鸡一样，因为市场将下跌，我将支付20%的溢价，以达到市场高点，这将在六个月内达到40%。”
在不断下跌的股市中，这种担忧不足为奇。然而，在一个不断上涨的市场中，很难解释交易的缺乏。博克认为，美联储的量化宽松政策阻碍了并购活动的复苏。博克说:“通常，你会认为股价上涨对并购有利。“我认为，现在你会发现，当你与潜在收购者谈论收购时，你谈论的是对今年迄今已上涨50%的股票支付30%的溢价，而市场上涨了20%。和投资者一样，人们也有一种感觉，认为股价存在人为因素，他们不愿在已经很高的市场上支付溢价。”
克莱恩同意。即将卸任的美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）表示，他已经告诉世界，美联储最终将停止人为地支持物价。他问道：“当市场在六个月后有很大的可能在实质性更低的水平上稳定下来，没有人会认为发生了意想不到的事情时，我会成为现在购买的人吗？”
从理论上讲，在增长缓慢的经济体中，并购应该是创造收入增长的理性策略。许多顾问坚持认为，董事会和首席执行官希望达成交易，并认识到需要扩大产品线或扩大地域范围，但他们似乎无法扣动扳机。一个原因是：除了少数并购交易外，股东们抵制所有的短期牺牲。克莱因说：“你能想象一位CEO今天在CNBC上说，‘我们真的很高兴宣布我们要收购这家公司，第一年我们将为此付出代价，但到第三年我们将扭转局面吗？’没有人对此有任何信任或信心。”
考虑公司层面上的并购交易的障碍。董事会必须与股票估值作斗争。它知道交易会引起股东诉讼；它们现在几乎是通用的。董事会充分意识到，即使在拥有内部交易单位和大量外部顾问的公司，重大交易也需要耗费大量的时间、精力和金钱。
然后是无处不在的股东积极分子，在过去十年中，他们激增，积累了火力，越来越多地追逐大公司。谁想引起他们的注意？今年早些时候，摩根大通（JPMorgan Chase&Co.）的银行家吉米·李（Jimmy Lee）和黑石集团（Blackstone Group）首席执行官斯蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）在彭博社（Bloomberg）的一次并购会议上接受了采访。李提出了活动家的问题。“基本上，我们现在告诉我们的客户的是，如果你有股东投票权——如果你从事的交易需要股东投票——你最好点击暂停按钮，思考一下，知道谁拥有你的股票，并与那些拥有你股票的人进行良好的对话，当然，要保持冷静在所有这些指标中，您可以做到最好。”
李把威廉·阿克曼(William Ackman)、卡尔·伊坎(Carl Icahn)和丹尼尔·勒布(Daniel Loeb)等当代活动人士比作80年代的袭击者。(伊坎同时属于两个阵营。)施瓦茨曼对此表示赞同:“对冲基金数量庞大，其中许多我们可能不知道它们的名字。”他补充说，“我们在20世纪80年代就看过这部电影。”施瓦茨曼总结道，他把激进分子比作来自榆树街的噩梦，引自李的一句俏皮话：“是的，记住那部电影是如何结束的。”
无论是准确的还是夸张的，无论是威胁还是帮助，积极分子现在对公司经理和董事会构成了强大的反作用力，他们不会消失。这是一个根本性的变化，尽管它像潮水一样不断上升，并且在许多方面是股东治理的逻辑延伸。激进分子在整个危机后时期发挥了重要作用，他们一直积极支持杠杆式并购，而不是任何并购，而是让公司利用自身进行回购、资本重组或分红。毕竟，非常有利可图的公司都在坐拥现金，在这段时间里，活动人士一直坚持他们的信念，即他们——股东——能够比公司更好地投资这些现金。（正如一位顾问指出的那样，获得现金也直接提高了活动家的内部回报率。）
公司继续致电。在9月份最近的报告中，事实集回购季度报告据报道，自2005年以来，从事回购的公司或股息的公司数量达到其最高点，其中71％的标准普尔500指数。库存回购的价值达63.3％的自由现金流量（另见我们的报告。）2013年第三季度公司回购记分卡).
对回购和分红的狂热将我们带到了一种并购的“零地带”：认为大多数交易都不会成功，它们浪费了股东的钱，认为并购是高管致富和华尔街诡辩的魔鬼结晶。这一观点受到学术研究的支持，激起了活动家的反感。这一观点已被广泛接受在伦敦大学学院的一位美国顾问和管理学教授彼得·克拉克（Peter Clark）在一本新书中将其称为MMF——“大多数并购都失败了”——抓住了一个被本能地接受为事实的想法。
This notion that most deals fail is today routinely trumpeted in the media, particularly since everyone’s favorite M&A disaster, America Online’s $165 billion acquisition of Time Warner in 2000. In fact, it was around that period that strategic — that is, corporate — M&A levels fell off, obscured by the historic surge of private equity, which drove the market higher and higher; so-called strategic deals have still not recovered.
尽管并购研究表面上是确定的，但它是复杂而模糊的，反映了涉及一系列令人困惑的投入的计算，其中许多投入无法像科学实验那样加以控制。例如，你如何衡量不做交易?你如何判断那些出于定性原因而达成的交易——比如收购一项关键技术——或者反映了对未来不断变化的看法?相关的时间框架是什么?媒体经常引用的失败的范围是遍布地图的，从50%到90%，“最多”到“所有”，几乎没有解释被衡量的是什么——那就是失败的定义。在他的纽约时报柱Sorkin顺便说了一句：“如果公司从之前的许多公司那里吸取了教训，成功合并的几率是50-50或更少，那会怎么样？”
这是一个典型的模因。在2005，Robert Bruner现在是弗吉尼亚大学达登商学院的院长，他写道：“并购在哪里，在哪里迷路。”一篇试图了解决策者如何看待并购的论文。他将重点放在了这些研究及其在媒体上的反覆报道上，辩称有关并购失败的声明“缺乏科学证据的依据”，并购往往被描述为“同质”的，因为它是高度异质的。
布鲁纳将在任何情况下几乎普遍失败的“事实”描述为代表了有关并购的“传统智慧”。如今，这一观点是并购批评的关键部分。宏观不确定性强化了这一传统智慧，助长了人们对并购的厌恶，这种厌恶难以消除。
这种智慧有一种必论一便，返回到80年代，并在2008年后去了类固醇。如果大多数交易失败，那么尝试交易的动机必须是可疑的。（这是“80年代的另一个突破，当时没有与并购的首席执行官被视为根深蒂固和自私自然。）企业高管，特别是首席执行官，通常是由哈布里斯或贪婪的驱动。他们被归咎于超过优惠并无法正常融合。
然后有华尔街，批评者经常描绘，因为施加了一种像商业的摇摆在公司。华尔街对较大的交易获得更大的费用，从而为更大的交易提供动力。这产生了另一种结构创新，许多人认为是一个永久的并购：内部交易的存在，可以提供清醒，独立的非墙街视图，而没有银行家的错误激励（但是具有未对准的高管激励措施）。一些寻求对并购的解释，拒绝修复了内部交易制造商在企业冒险主义中罗宁的可能性。
这是有争议的，就像华尔街和公司之间的动态一样，有点讽刺意味。但这确实为并购生态系统带来了一个更为根本的结构性变化，也为并购为何陷入衰退以及为何可能不会很快卷土重来提供了另一种解释。
很少有人相信并购不会再次兴起。相反，越来越焦虑的并购行业中的一些人担心，在未来一年或更长的时间里，并购交易仍将停滞不前，而美好的时光——意味着并购扩张的下一个阶段将比上一个阶段更大——将不会为他们重现。尽管如此，很难与历史抗辩，历史显示了从19世纪末的美国开始的反复出现的并购周期。真正的争论是关于“何时”和“还有多远？”
正如对并购存在结构性障碍的心理学理由一样，历史上也有理由相信，尽管前景黯淡，并购最终会像蹦极绳索一样迅速卷土重来。管理学教授克拉克提出了历史延续性的理由。他早前写过两本关于并购的书，认为另一波并购浪潮已经开始。事实上，克拉克和合著者罗杰·米尔斯（Roger Mills）在本书导言的第一行就宣布了这一点他们的新书: “策划交易预计在本十年内，创纪录的并购交易量将再次出现。”
他们的证据吗?克拉克和米尔斯带领读者进入了一段历史周期的学术研究之旅，主要是自上世纪70年代以来的，从中他们得出结论，并购浪潮通常表现为四个不同的阶段，包含四个关键因素，持续7到9年。他们说，本轮周期始于2011年，当时许多人仍担心会出现二次探底，交易往往涉及以现金收购小企业。第一阶段的标志性交易是Facebook在2012年4月以10亿美元收购Instagram，就在Facebook首次公开募股(ipo)之前。克拉克和米尔斯将其与1996年网景(Netscape)的首次公开募股(IPO)进行了比较，那次IPO引发了互联网热。
在第二阶段，条件成熟。股票价格上涨；融资变得更容易获得；交易在停站和开始时都会发生。但仍然存在阻力，而且如果不断增长，保费是适度的。Clark和Mills将Omnicom和Publicis等合并交易视为谨慎的第二阶段交易，这些交易具有5亿美元的协同效应，几乎没有溢价。在第三阶段，他们写（斜体字），”每个人都抵达同样的实现：现在追求交易安全。“第四阶段具有陡峭的保费 - 超过40％的红警报 - 以及在结束之前进入游戏的争夺。交易越来越多地资助库存。结束通常是丑陋的。
克拉克相信，推特之后的社交媒体和电子商务产品——由阿里巴巴集团（Alibaba Group）和新浪微博（Sina Weibo）等中国公司牵头，可在纽约证交所上市——将加速并购。
所有这些都让人觉得好时光就在眼前。事实上，两人将即将到来的这波浪潮称为“大繁荣”。克拉克承认，唯一的问题是，并购数字没有上升，尽管它们应该上升。克拉克和米尔斯将这归因于初始阶段“以几个季度的提前加速和随后的紧缩为标志”，这让从业者和媒体感到“不安”。他们指出，“市场方向在漫画中只是直线上升或直线下降。”但每个季度都需要更多的解释。
进入“新常态”，克拉克用这个短语来解释严重的金融危机和衰退之后的循环。他认为，欧洲主权债务危机、并购中金融公司的缺席(他认为银行合并最终会复苏)以及量化宽松造成的扭曲和不确定性，已经形成了一个新常态周期。但这些低迷的水平将在未来产生更大的产量（也可以看看 ”伊恩·布雷默和努里埃尔·鲁比尼揭幕了新的反常现象”).
“现在，（在繁荣年代之后）并购融资变得更加规范，有了边界，这本身将把你推到一个较低的水平，”他说。“从这一基础较低的新常态来看，我们可以飙升。但在某种程度上，如果你看的是上一个合并周期，你看的是错误的事情。那时你没有量化宽松，也没有银行袖手旁观。”
克拉克同意，大多数市场失败的概念阻碍了交易的达成。但是，尽管他接受共识的有效性——他使用了三分之二的失败数字——并且在深刻理解研究的复杂性的同时，他也相信阻碍并购的因素将让位于对增长和风险的新渴望。“在并购周期的某个时刻，交易再次变得安全，”他说。“我不会担心鲨鱼。我会出去做交易。”
这是一个心理转折点——从恐惧到希望的转变，信心和动物精神的复苏——通常被认为是一个神秘的市场过程：牛市驱散了旧的消极思维，取而代之的是闪亮、明亮和崭新的东西。正如克拉克所说，引导肯尼斯·罗格夫和Carmen Reinhart关于金融危机的书，“这次是不同的。”这是弗吉尼亚大学的布鲁纳所谓的交易撮合者。“参考框架，或帮助您确定特定交易是否代表平均值或统计学家称之为‘分布尾部’的信念。”
新周期的开始是渐进和理性的。格林希尔的博克坚定地将自己归入周期性阵营。他表示:“并购活动正在慢慢恢复，但只有在最安全、最具协同效应的交易中才会出现。”“如果你看看2013年的情况，有趣的是，股市对这些交易中的收购者做出了非常积极的反应。你会看到很多收购者的股票都在上涨。在我看来，这就是并购周期早期阶段的定义。我们(现在)正处在这样一个时刻:人们有足够的勇气，要么撤资，要么对自己的资产进行微调，选择增长潜力最大的业务，或者在收购方面，进行增值性很强、战略风险很小的交易。”
尽管并购数字糟糕，但有迹象表明，壁垒可能正在减弱。市场支持低溢价交易，尤其是整合交易，尽管市场几乎没有不喜欢的。大交易似乎又回来了。更重要的是，市场评论员指出，市盈率和每股收益都超过了收入增长。高端增长将从何而来？没有太多的选择：要么是有机增长（也一直缺乏资本），要么是并购。
但是那些积极分子呢?一贯务实的风向标伊坎在其上市公司伊坎企业(Icahn Enterprises, IEP)的第三季度报告中突然对并购产生了兴趣。在痛击了“平庸的高级管理层和漠不关心的董事会”之后，他提出了收购的理由。他写道:“我相信，对催化剂的需求将大大增加，使收购成为可能，并使平庸的管理层负起责任，这将在未来几年给IEP带来切实的好处。”“因此，我预计，低利率将大大提高IEP控制的公司进行明智、友好或不友好收购的能力。”
但是，建立在多数并购失败信念基础上的心理堡垒会如此轻易地被破坏吗?嗯，有裂缝。正如Bruner所建议的，在一个复杂的环境中衡量并购绩效比人们想象的要困难得多。这并不是说并购没有风险和挑战性，也不是说具有变革性主张的大规模并购不会经常失败，有时会令人震惊。布鲁纳自己写了一本书从地狱交易.
但并购风险只是更大图景的一部分。正如布鲁纳指出的，“所有业务都有风险。”大多数资本项目，从新的业务线到研发，都像一个可靠的大联盟击球手一样经常失败。在中等规模的市场上进行的交易，现金溢价很低，往往比在热门市场上进行的高溢价和高股票交易要好。这就是并购的悖论：最好的交易发生在最糟糕的市场。毫无疑问友好交易比敌对交易更安全。小交易比大交易更谨慎——特别是作为建立业务活动一部分的小交易。但在类似业务中进行小规模、低溢价收购，成本易于削减——协同效应——或涉及合并的大型无溢价合并，无法获得太多利润至少在经济上是这样。
布鲁纳断言，与大多数交易都会失败的观点相反，“并购市场的回报与投资者的要求差不多。”交易以可接受的风险回报率成交。”他相信，许多通过并购获得成功的公司对自己的成功守口如瓶，不愿意向政府或竞争对手“宣传”自己的成功。他宣称:“并购不是输家的游戏。”
所有这一切都倾向于被解散的口头禅“大多数合并失败”一边席子，以及在公共公司周围旋转的还原论点。在地面下方对这些合并研究的争用程度比传统智慧的反映出现了更多的争论。这并不是说，并购纪录是恒星或交易不涉及风险 - 有时疯狂的风险。现在是说，解释数据是含糊不清和棘手的，并且至少可以在战略上脱颖而出。
在以股东为中心的体系中，并购既有风险，有时也是必要的。十多年来，贝恩咨询公司一直质疑关于合并失败的共识。贝恩对这个问题的抨击与学者们不同。该公司没有试图从数量上确定个别交易的成败，而是将经常进行并购的公司与那些没有进行并购的公司进行了比较。在2013年初发布的一项全球研究中，贝恩对2000年至2010年间的1600家公司和18000宗交易进行了跟踪调查。该研究称，以可重复方式进行更多交易的公司的表现比未进行交易的公司好几个百分点。该研究称：“积极参与并购的公司不仅在TSR（股东总回报）方面表现出色，在销售增长和利润增长方面也表现出色。”。贝恩得出了两个结论。首先，频率很重要。一家公司在并购方面的经验越多，成功的机会就越大。其次，重要性至关重要。一家公司的交易累积规模与其市值相比越大，其业绩可能就越好。
那些交易相对较少、但仍有很大一部分市场价值来自并购交易的公司(这意味着它们很少进行大额押注)表现更差。这些大赌注包括美国在线时代华纳(AOL Time Warner)等备受嘲笑的转型交易。贝恩从中得到的教训是:围绕“可重复”交易实现增长的公司表现更好。经验意味着什么。
贝恩全球并购业务联席主管戴维•哈丁(David Harding)认为，企业在并购方面经历了一条学习曲线。他表示:“在上世纪80年代之前，交易在企业战略资金中只是很小的一部分。”“从上世纪八九十年代开始，并购成为了正常战略的一部分。试图理解如何做好一笔交易是相对最近的事情。但现在的公司有很多经验。”
贝恩的研究进一步推动了周期性情景。该公司认为，无论企业是否喜欢，它们都会发现自己被强大的全球趋势所驱动，从10多亿消费者到需要在人力资本和基础设施上支出。贝恩说，资本现在“过剩”，由中国、印度和其他新兴国家在建设金融部门的过程中以及有意刺激经济的中央银行注入。“资本，”哈丁说，“是推动并购制度的氧气。”这些金融资产将产生持续的低利率和低通胀，并助长资产泡沫的增长。
最重要的是,，投资者将要求业绩。贝恩计算出，从1995年到2011年，美国公司的年平均增长率为6%。但该公司的研究得出结论，投资者预计公司的年每股收益为12%。公司可以追求有机增长，增加资本支出以培育新业务，但这是不可能的凯利需要创造足够的总体增长。只有并购，以及所有的风险，才能填补这一缺口。
怀疑者可以质疑贝恩理论的各个方面，从投资者预期的计算到相关性（大量并购）是否是因果关系（高绩效），以及金融资产和并购是否必然联系在一起。甚至哈丁也承认，资产泡沫的可能性可能产生更多的不确定性，助长保守主义倾向。但他相信，被压抑的增长和业绩需求只会上升，从而推动并购。
所有这些都没有让并购变得更安全，只是必要的。这些对传统智慧的挑战，重要的不是它们是否正确，而是它们是否存在。当市场波动时，当条件成熟时，那些对新的市场需求做出反应的人——主要是高管和董事——会发现这些需求并采取行动。
但是什么时候？现在是一月份，人们对并购的看法和天气一样喜忧参半。兴高采烈的推特首次公开募股（Twitter IPO）已经退去，偶尔出现的大交易——据报道，时代华纳有线电视公司（Time Warner Cable）对Charter Communications感兴趣（这笔交易可能需要250亿美元的债务）——无法抹去交易量不足，无法让每个人都忙碌的事实。尽管如此，面对创纪录的美国股市，股票策略师和M奥尼经理正在谈论大型资金的资金，即使在欧洲也在衰退之外，即使在欧洲衰退。然而，当我们进入并购未经经济衰退的六年时，当前现实与未来的持续存在的断开。
金融时机总是很难把握。美联储的缩减会给市场带来什么样的压力？欧洲会团结一致吗？首相安倍晋三会成功重启日本经济吗？中国会繁荣还是萧条？企业在采取更具活力的战略之前，能削减成本并向股东支付多少钱？或者面对那些曾经拒绝并购的积极分子？
LongTone并购律师Lipton采取奥林匹克观点，以一个人看到这一切的人。他似乎并不相信时代结束了，但他也不是算命先生。当被问及并购的状态以及它是否回来时，他笑了，撤退到他的办公室，再用两张纸重新出现。“多年来，我已经有很多问题，”他以他独特的亵渎声说道。“当他们问时，我把它带给人们。”备忘录列出了25个因素，即“显着影响合并”，同时注意到“这些因素中的所有或一些或一些因素的相互关系创造了在任何特定时间的问题的排列和组合，使得无法预测未来合并活动的水平”。
换句话说，这是一个警告:过去的表现并不能保证未来的结果。••