马丁•利普顿是纽约Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律师事务所的管理合伙人，几十年来，他对并购的思考最为深刻。在上世纪70年代中期掀起的并购热潮中，立普顿是关键参与者。在经历了几次经济衰退之后，直到2008年，并购交易的数量和规模都在增长。现年82岁的利普顿参与了那个时代的全部40年:提供建议、倡导、发展战术创新，以及创建他联合创立的公司。他自己的职业生涯是在并购交易的阶梯上上升的，他把Wachtell Lipton打造成了全球最强大、最赚钱的企业律师事务所之一。
然而，尽管取得了如此巨大的成功，尽管他在战术上才华横溢，但几十年来，利普顿一直对并购的演变表现出矛盾心理。他从未完全接受从利益相关者治理到股东治理的转变，而且他长期以来一直谴责并购的浪费和破坏。半个世纪以来，他一直是管理和董事会特权最能言善辩、最有效、也最具争议的倡导者。他还是企业防御的大师:他的“毒丸计划”从上世纪80年代初发明到90年代一直是并购领域的杀手级应用。
利普顿对这一切是如何发生的看法是微妙的，甚至是讽刺的。50年代的一系列代理权之争引发了1968年的《威廉姆斯法案》，该法案规范了收购要约。他解释说:“在很大程度上，威廉斯法案的通过为他们以前没有过的敌意收购提供了体面的外表。”“这从一个次要的活动变成了准备参与其中的大型投资银行。最终，在1974年，摩根士丹利建议(镍矿业巨头)国际镍业(Inco)竞购(电池制造商)ESB，开启了敌意收购的业务。”于是，并购被释放出来。
如今，利普顿注意到，并购业务正艰难地从金融危机中复苏。业务是缓慢的。在他身边，有人开始嘀咕，这是现代并购时代——不仅是利普顿的时代，还有世达律师事务所(Skadden Arps Meagher & Flom)的约瑟夫•弗洛姆、Lazard Frères的费利克斯•罗哈廷和摩根士丹利(Morgan Stanley)的罗伯特•格林希尔的时代;掠夺者、勒索者、激进分子和套利者;私人股本巨头和雏菊连锁交易的时代可能已经结束。忧郁盛行。
长期以来，并购一直是一项以乐观为基础的业务。收购另一家机构所需要的努力——谈判价格、进行有效的尽职调查、解决法律和监管要求以及击败其他竞购者——是令人生畏的、耗时的、戏剧性的、极其乏味的。并购机制庞大、复杂而脆弱，是银行家、律师、会计师、顾问、企业高管、董事和各类投资者的流动星座。它既是一种变革机制，也是一套复杂的金融、组织和法律技术。也许并购中最伟大、最常被忽视的方面发生在交易完成时:合并后整合，或有效地将两个公司实体合并为一个。
并购没有一件是容易的，风险也相当大——显然，对于许多仍专注于灾难、似乎满足于积累现金、在股东变得焦躁不安时将其中一部分分给股东的公司来说，风险太大了。这是一个很大的变化。现代并购时代始于上世纪70年代中期，其特征是股东治理和放松监管的市场，它既是周期性的，又是扩张性的。经济衰退在两三年内减少了并购交易的规模和数量，结果却看到它们卷土重来，而且一波比一波更强劲。推动并购浪潮不断高涨的是并购活动向中端市场和发达经济体(后来是新兴经济体)的扩张。在这段时期内，并购被广泛地驯服和常规化，不再是一度似乎属于牛仔、海盗或最著名的野蛮人的活动。
如今，在一个不那么有活力的经济体中，并购活动受到各种宏观和微观冲击引发的不确定性的打击，出现了停滞。的确，到2013年，这些不确定性似乎不再像2009年或2011年那样具有杀伤力。然而，尽管金融形势出现了积极的发展——低利率、火爆的市场、现金充裕的公司——但2013年看起来仍是令人失望的一年，只有一些巨额交易才挽回了局面，这些交易夸大了交易量，但几乎无法掩盖交易数量下降的事实。
但不要太快宣布一个时代的结束。尽管发生了很大变化，但并购的根本现实——在许多方面，根本驱动力——并未改变。当企业和投资者都觉得没有其他增长选择时，并购就会复苏。这一时刻即将到来。企业通过削减成本和强调生产率，艰难度过了后危机时期;这是一个令人印象深刻的表现，但这是经济复苏没有更强劲的原因之一。公司和投资者现在持有创纪录的现金储备——总部位于波士顿的贝恩公司(Bain & Co.)估计，全球可投资的现金超过300万亿美元——其中大部分没有用于资本支出或并购。尽管利润依然很高，但收入增长也感受到了压力。最终，许多公司将不得不转向其他增长来源:新技术、新业务、新地域、新产品。并购可能是唯一的答案。
在20世纪70年代和80年代，并购占据了新闻头条，一桩又一桩壮观且往往充满敌意的交易层出不穷。并购成为企业重组和复兴的强大引擎。人们普遍认为，中国企业界僵化、对股东不友好，而且受到大企业集团的拖累。从上世纪70年代中期开始，交易活动和交易量以机器般的规律增长。并购创造了自己丰富多彩的语言——周六夜特别节目、吃豆人防御、毒丸、白衣骑士——并以一群具有传奇色彩的人物为特色。上世纪80年代在经济衰退、丑闻和迈克尔•米尔肯(Michael Milken)的垮台中结束后，并购活动步履蹒跚，几年后才出现反弹——丑闻没有那么多，但范围更广、更深、更全球化——同比稳步增长。一种模式已经形成:并购扩张的每一个阶段都比上一个阶段更大。
到上世纪90年代的繁荣随着互联网泡沫破裂而结束时，几乎没有人质疑一旦市场复苏，并购是否会复苏。几年后确实如此;到2000年代中期，在私人股本的推动下，该公司的产量开始增加。那时，一个周期性但仍在增长的并购机制，已成为不断扩大的、以市场为导向的全球金融综合体不可或缺的一部分。2007年全球并购交易额达到创纪录的4.27万亿美元，交易超过4万笔。
然后是2008年。华尔街几乎崩溃。随之而来的是经济衰退和相互指责(参见“华尔街:没有一家公司可以凌驾于法律之上”)．并购破产;私人股本难以完成——或逃离——在市场顶部谈判达成的交易。根据汤森路透(Thomson Reuters)的数据，到2009年，全球交易量从峰值下降了一半多，至1.9万亿美元。慢慢改善了。2011年，美国并购交易激增，但在财政悬崖之后出现了下滑;2012年则低于这一水平。2013年的头几个月，在经历了几笔早期交易之后——提议以240亿美元收购戴尔管理层，伯克希尔哈撒韦与巴西3G资本联手以230亿美元收购亨氏，以及美国航空母公司AMR公司同意以110亿美元与全美航空集团合并纽约时报用一篇标题为"信心回升，并购卷土重来”(参见“2013年十大交易”)．
哦,还没有。2013年剩下的时间里，只有更多的大手笔交易提振了业绩，其中包括Verizon Communications以1300亿美元收购沃达丰集团(Vodafone Group)在Verizon Wireless的股份，以及宏盟集团(Omnicom Group)以350亿美元收购阳狮集团(Publicis Groupe)。到今年夏季，美国、欧洲和日本的并购活动大幅下降。截至第三季，美国私募股权活动较2012年减少19%，但成交量有所上升。即使是曾经火热的行业——医疗保健、科技和能源——也在苦苦挣扎。金融服务业的并购活动停滞不前。第三季度是10年来全球完成量最差的季度。
让我们明确一点:并购并没有绝迹。相反，它已跌至2000年代初至中期的水平。这是一个问题，至少对华尔街来说是这样。并购活动规模小于为并购服务而发展起来的行业，不仅是针对大盘股，而且是针对整个中端市场;不仅仅是在美国，而是在全球。另一个重要得多(虽然有争议)的问题是，并购作为一种生硬但有力的企业增长工具的可用性降低了。
从本质上讲，并购是一项看好的业务。每一笔交易都是希望战胜恐惧的胜利。每年12月，纽约媒体聚合公司Alacra的首席执行官史蒂文•戈尔茨坦(Steven Goldstein)都会收集并购预测，并将其发布在自己的博客上。一年前，他总结了来自世界各地的十份报告:八份是正面的，还有几份是令人眼花缭乱的。普华永道(PricewaterhouseCoopers)宣布，“2013年美国并购活动的基本面强劲。”Mergermarket的一项调查发现，“在战略买家、新兴市场和能源行业的实力增强之后，这些数字应该会反弹。”RBS Citizens认为，推动美国中端市场并购活动的因素是一场“完美风暴”。门户网站PEdaily.cn预测，中国将推动海外并购。安永(Ernst & Young)预测印度将迎来大丰收的一年。总部位于纽约的独立投资银行Edmiston Group称，这是“媒体并购的肥沃时代之一”。
这些乐观的预测都没有成真。当被问及这种过度使用是否普遍时，戈尔茨坦反驳道:“总是如此。”
在预测方面，高管并不比顾问好多少。从2009年开始，对企业经理的调查一直表示，他们相信并购活动将像1993年和2004年那样反弹。当这一切未能实现时，专家们就即兴给出了一些解释，解释为什么企业满足于像龙一样囤积现金，尽管有时带有政治色彩(对奥巴马总统的恐惧，对增税的厌恶)。增税的威胁年复一年地出现，以解释为什么交易即将激增(通常是在年底前，以避免未来的税收)或没有激增(在年底抛售时，管道清空了)。其中一些解释大致上说得通:危机确实引发了不稳定的余震。但到了2013年，预测的失败似乎鼓励了更极端的解释。那个时代结束了。市场不会复苏。欢迎来到新常态。
在整个并购过程中，出现了一种为这种不安感辩护的批评。去年10月,纽约时报， CNBC的安德鲁·罗斯·索金(Andrew Ross Sorkin)用一种列他将其总结为一个悲哀的问题:“如果并购活动的放缓不是周期性的，而是长期的呢?”还有一些人加入了心理元素。高管、董事和股东不仅在2008年受到重创，早年的企业丑闻和并购失败也给他们留下了深深的创伤。据说，这导致人们对并购的态度发生了根深蒂固的转变。
世俗的批判始于不确定性。危机之后的几年是一段动荡时期，引发了周期性的焦虑爆发。通常情况下，并购活动在市场波动期间会回落，而在股市上涨时则会上升。在危机的冲击下，股市艰难复苏，波动剧烈。交易比例下降至其他衰退时期常见的水平，约比2007年的峰值低50%。然后出现了这些不确定性:希腊、意大利和西班牙;茶党、财政悬崖和美国国债降级;政治僵局、政府停摆、美联储(fed)缩减购债规模(或不缩减);新兴市场衰退。
德勤金融咨询部门负责人、并购业务负责人克里斯•鲁格里(Chris Ruggeri)认为，不确定性与发起并购计划的信心之间存在关联。她说:“我们被困住了。”“信心燃料增长。而且，增长推动了并购。为了获得增长，你需要信心。它不是。”
很难否认欧元区危机的影响，尤其是对在欧洲有业务或贸易关系的跨国公司的影响。其中一些余震产生了直接影响:随着危机蔓延，欧洲的并购活动几乎消失了，银行束手就座，经济陷入衰退，新兴市场的并购活动随着增长放缓而大幅下滑。
然而，几年后，这些事件驱动的不确定性开始像一个空洞的cliché。有证据表明，至少市场对恐惧的抵抗力增强了。众所周知，股市并没有因为去年10月美国政府关门和共和党威胁提高债务上限而暴跌。在欧洲，资产价值看起来非常便宜。正如依赖并购业务的Greenhill & Co.公司首席执行官斯科特•博克(Scott Bok)所说:“最近我在电视上，他们问我，我是如何向客户讲述这些危机的，我说，‘嗯，我认为客户并不都那么关注这些危机。’他们说:‘这是什么意思?我说，‘看看利率在下降，金价在下跌，股市每天都在上涨。没有人恐慌。’我认为‘不确定性’这个词出现在人们为不做某事找借口的时候。”
博克指出，全球金融本质上是不确定的。“如果我看看我职业生涯中发生的事情，从股市崩盘到互联网泡沫破裂，到9/11事件，到欧洲局势，再到金融危机，每24个月都会有一些真正让所有人惊讶的事情发生。所以，如果你在绝对平静的时候才采取任何战略行动，你将会等待很长时间。”
但还有更深层次的不确定性，造就了不那么稳健的并购机制。市场波动会造成严重破坏，削弱公司接受股票估值的能力——让他们觉得自己真正了解所购买资产的价值。纽约律师事务所Simpson Thacher & Bartlett合伙人、资深并购顾问艾伦•克莱因(Alan Klein)表示:“2009年和2010年扼杀并购市场的原因是，人们认为会有陷入困境的卖家。”“但他们还没有痛苦到想要在他们认为的底部卖出的地步。在2007年之后的很长一段时间里，卖家认为他们知道自己资产的价值，拒绝少收20%或30%的报酬。至于买家，他们会说，‘我不会在几个月后看起来像只火鸡，因为市场会下跌，我将支付比市场高点高出20%的溢价，而六个月后就会变成40%。’”
在股市下跌之际，这种担忧并不令人意外。然而，很难解释在一个不断上涨的市场中交易的缺乏。Bok认为，美联储的量化宽松计划阻碍了并购活动的复苏。该计划已将股市推高至纪录高位。“通常，你会认为股价上涨对并购是积极的，”博克表示。“我认为，现在你会发现，当你与一个潜在的收购者谈论一项收购时，你说的是要为今年迄今已经上涨50%的股票支付30%的溢价，而市场上涨了20%。人们和投资者一样，都有一种感觉，认为股价中存在人为因素，他们不愿意在市场已经很高的情况下支付溢价。”
Klein表示同意。他表示，即将离任的美联储(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)已经告诉世界，美联储最终将停止人为支持物价。他问:“我是否会成为现在买入的那个人?六个月后，市场极有可能在一个实质性的较低水平上稳定下来，没有人会认为发生了意料之外的事情?”
从理论上讲，在一个增长缓慢的经济体中，并购应该是一种产生收入增长的理性策略。许多顾问坚持认为，董事会和首席执行官希望达成交易，并认识到需要扩展产品线或扩大地域，但他们似乎无法扣动扳机。一个原因是:除了少数并购交易外，股东都抵制短期牺牲。克莱因说:“你能想象一位CEO今天在CNBC上说，‘我们真的很高兴宣布我们要收购这家公司，第一年我们会为此付出代价，但到第三年我们就会扭转局面吗?’没有人对此有任何信任或信心。”
考虑一下公司层面的并购交易所面临的障碍。董事会必须努力解决股票估值问题。它知道交易将招致股东诉讼;它们现在几乎是普遍存在的。董事会充分意识到，即使在拥有内部交易制定部门和大量外部顾问的公司，一笔重大交易也会耗费大量的时间、精力和金钱。
此外，股东维权人士也无处不在，他们在过去10年里数量激增，火力不断增强，越来越多地攻击大公司。谁想引起他们的注意?今年早些时候，摩根大通(JPMorgan Chase & Co.) über-banker吉米•李和黑石集团(Blackstone Group)首席执行官斯蒂芬•施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)在彭博(Bloomberg)的并购会议上接受了采访。李在镕提出了积极分子问题。“基本上，我们现在告诉客户的是，如果你有股东投票，如果你参与的交易需要股东投票，你最好按下暂停键，好好考虑一下，知道谁拥有你的股票，并与那些拥有你的股票的人进行良好的对话，当然，在所有这些指标上都要做到最好。”
李将威廉·阿克曼(William Ackman)、卡尔·伊坎(Carl Icahn)和丹尼尔·勒布(Daniel Loeb)等当代维权人士比作80年代的袭击者。(伊坎属于这两个阵营。)施瓦茨曼对此表示赞同:“有大量的对冲基金，其中许多我们可能不知道它们的名字。”他补充说，“我们在20世纪80年代就看过这种电影了。”施瓦茨曼最后把激进分子比作弗莱迪·克鲁格《猛鬼街的梦魇李安打趣道:“是啊，只要记住那部电影的结局就行了。”
无论是准确的还是夸张的，是威胁还是帮助，维权人士如今对企业经理和董事会构成了一股强大的反补贴力量，而且这种力量不会消失。这是一个根本性的变化，尽管这个变化一直如潮水般高涨，而且在很多方面都是股东治理的合理延伸。在整个后危机时期，激进投资者一直发挥着重要作用，他们积极支持杠杆式并购——或任何形式的并购——而是让企业通过杠杆进行回购、资本重组或分红。毕竟，非常盈利的公司都坐拥现金，而维权人士在这段时间一直坚称，他们相信自己——股东——可以比公司更好地用现金进行投资。(正如一位顾问指出的那样，获得现金也直接提高了激进投资者的内部回报率。)
企业继续听从这一呼吁。在9月份的最新报告中，Factset回购的季度报告称，过去12个月进行回购或派息的公司数量达到2005年以来最高，约占标普500指数的71%。股票回购金额达到了自由现金流的63.3%(参见我们的2013年第三季度公司回购记分卡）．
对回购和分红的狂热把我们带到了某种并购的原点:人们相信大多数交易都不会成功，它们浪费股东的钱，并购是高管中饱私囊和华尔街诡辩的魔鬼产物。学术研究助长了这种观念，激起了活动人士的反感。它被广泛接受，很少有人对此进行辩论。美国顾问、伦敦大学学院管理学教授彼得•克拉克(Peter Clark)在一本新书中将其称为MMF——“大多数并购失败”——抓住了一个被条件反射性地接受为事实的想法。
如今，大多数交易都以失败告终的观点在媒体上屡见不鲜，尤其是在2000年美国在线以1650亿美元收购时代华纳(Time Warner)这一人人都喜欢的并购灾难发生之后。事实上，正是在那个时期，战略并购(即企业并购)水平下降，被私人股本的历史性飙升所掩盖，后者推动市场越来越高;所谓的战略交易仍未恢复。
尽管并购研究表面上是肯定的，但它却是复杂而模糊的，反映出计算涉及的输入范围令人眼花缭乱，其中许多无法像科学实验那样加以控制。例如，你如何衡量没有达成交易?你如何判断那些出于质量原因(比如为了获得一项关键技术)或反映对未来看法变化的交易?相关的时间框架是什么?媒体经常引用的失败范围从50%到90%到“大部分”到“全部”，几乎没有解释要测量什么——也就是说，失败的定义。在他的纽约时报列索尔金顺便说:“如果企业已经从之前的许多公司身上吸取了教训，成功合并的几率是五五开甚至更低，那该怎么办?”
这是一个典型的梗。2005年，弗吉尼亚大学达顿商学院(University of Virginia 's Darden School of Business)的院长罗伯特•布鲁纳(Robert Bruner)撰写了一篇论文《并购在哪里赚钱，在哪里迷失》，试图了解决策者对并购的看法。他把重点放在了这些研究及其在媒体上的反复报道上，认为有关并购失败的声明“缺乏科学依据”，而且并购往往被描述为“同质性”，而实际上它是非常异质的。
布鲁纳认为，无论在何种背景下，几乎所有人都会失败，这一“事实”代表了有关并购的“传统智慧”。如今，这一观点已成为并购批评的关键部分。宏观经济的不确定性强化了这种传统智慧，助长了对并购的厌恶情绪，而这种厌恶情绪不易消除。
这种智慧有一种推论，可以追溯到80年代，2008年后服用类固醇。如果大多数交易都以失败告终，那么尝试交易的动机肯定值得怀疑。(这是对80年代的又一次突破，当时不参与并购的ceo被视为根深蒂固、自私自利的人。)企业高管，尤其是首席执行官，通常被描述为受傲慢或贪婪驱使。他们被指责为交易支付了过高的价格，未能恰当地整合。
然后是华尔街，批评人士经常将其描述为对公司施加斯文加利式的影响。华尔街从更大的交易中获得更大的费用，从而提供了推动更大交易的动力。这就产生了另一种结构性创新，许多人认为这是对并购的一种永久性制衡:内部交易制定部门的存在，可以提供一种冷静、独立、非华尔街的视角，没有银行家的不当激励(但有高管的不当激励)。一些人试图解释并购交易减少的原因，认为可能是内部交易撮合者正在控制企业的冒险主义。
这是有争议的，就像很多关于华尔街和企业之间的动态一样，有点讽刺意味。但它确实为并购生态系统带来了一个更根本的结构性变化，也为并购为何大幅下滑以及为何可能不会很快复苏提供了另一个解释。
很少有人相信并购交易将永远不会再次上升。相反，在日益焦虑的并购行业中，一些人担心，交易撮合将在未来一年甚至更长时间内保持停滞，而好时光——意味着并购扩张的下一阶段将比上一阶段更大——将一去不复返。不过，很难反驳历史，从19世纪末的美国开始，并购周期不断出现。真正的争论是关于“什么时候”和“涨到什么程度?”
正如并购的结构性障碍有心理学上的理由一样，我们也有历史上的理由相信，尽管前景黯淡，但并购最终会像蹦极绳一样反弹。管理学教授克拉克提出了历史连续性的理由。他之前写过两本关于并购的书，他认为另一波并购浪潮已经展开。事实上，克拉克和合著者罗杰·米尔斯在前言的第一行就宣布了这一点他们的新书《:“策划了交易预计在本十年，创纪录的并购交易额将再度出现。”
他们的证据吗?克拉克和米尔斯带领读者经历了一段历史周期的学术研究之旅，这些历史周期大多始于20世纪70年代，他们由此得出结论，并购浪潮通常表现为四个不同的阶段，包含四个关键要素，持续7到9年。本轮周期始于2011年，他们说，当时许多人仍担心出现双底衰退，交易通常涉及以现金收购小公司。标志性的第一阶段交易是Facebook在2012年4月以10亿美元收购了Instagram，就在Facebook首次公开发行(ipo)之前。克拉克和米尔斯将其与1996年网景(Netscape)首次公开募股(IPO)相提并论，后者引发了互联网热潮。
在第二阶段，条件成熟。股票价格上升;融资变得更加容易;交易是断断续续的。但仍然存在阻力，溢价虽然在增长，但也不高。克拉克和米尔斯认为，像宏盟和阳狮这样的合并交易是审慎的第二阶段交易，合并后的协同效应达到5亿美元，而且几乎没有溢价。在第三阶段，他们写道(斜体字)，“所有人都有了同样的认识:现在又可以安全地进行交易了。第四阶段的特点是溢价很高，有些甚至超过40%的红色警戒线，人们争相在游戏结束前进场。交易越来越多地通过股票融资。结局通常是丑陋的。
克拉克确信，社交媒体和电子商务将在推特之后推出——以中国公司为首，如阿里巴巴集团和新浪微博，它们可以在纽约证券交易所上市——将加速并购。
所有这一切听起来好像美好时光就在拐角处潜伏着。事实上，两人将这一即将到来的浪潮称为“Megaboom”。克拉克承认，唯一的问题是，并购数量没有上升，尽管它们应该上升。克拉克和米尔斯将其归因于最初的阶段，“以早期几个季度的加速为标志，然后是紧缩”，这让从业者和媒体感到“不安”。他们指出:“在漫画中，市场方向只是直线上升或直线下降。”但每过一个季度，就需要更多的解释。
进入“新常态”，克拉克用这个词来解释严重的金融危机和衰退之后的周期。他认为，欧洲主权债务危机、金融公司并购的缺失(他相信银行整合最终会复苏)以及量化宽松带来的扭曲和不确定性，已经形成了一个新常态周期。但这些低迷的水平将带来未来更大的销量(参见“Ian Bremmer和Nouriel Roubini揭开了新的异常”)．
他表示:“(在繁荣的几年之后)现在并购融资已经变得更加正常，有了界限，这本身就会把你推向更低的水平。”“从这种基础较低的新常态中，我们可以腾飞。但在某种程度上，如果你看的是上一个合并周期，你就看错了。那时还没有量化宽松;没有银行袖手旁观。”
克拉克也认为，大多数市场失灵的观点阻碍了交易的达成。但尽管他承认这一共识的正确性(他使用了三分之二的失败率)，尽管他深谙这些研究的复杂性，但他也相信，阻碍并购的因素将让位于对增长和风险的新渴望。他表示:“在并购周期的某个时刻，交易将再次变得安全。”“我不会担心鲨鱼。我要出去做生意。”
这是一个心理拐点——从恐惧到希望的转变，信心和动物精神的复苏——这经常被当作一个神秘的市场过程而被忽略:牛市驱散了旧的消极思想，取而代之的是一些闪亮的、光明的和新的东西。正如克拉克引用肯尼斯·罗格夫和卡门·莱因哈特关于金融危机的书所说:“这次不一样了。”这就是弗吉尼亚大学(University of Virginia)布鲁纳所说的交易撮合者的“参考框架，或帮助你决定具体交易是代表平均水平还是统计学家所说的‘分布尾部’的信念。”
新周期的开始是渐进而理性的。格林希尔的博克坚定地将自己归入了周期性的阵营。他表示:“并购正在慢慢回归，但只有那些最安全、最具协同效应的交易。”“如果你看看2013年的情况，有趣的是，股市对收购方在这些交易中的反应非常积极。你会看到很多收购方的股票都在上涨。在我看来，这就是并购周期早期阶段的定义。我们(现在)正处于这样一个时刻:人们足够勇敢，要么剥离资产，要么对自己所拥有的资产进行微调，接触增长潜力最大的业务，要么在收购方面，(进行)增长非常大、战略风险很小的交易。”
尽管并购数据很糟糕，但有迹象表明，障碍可能正在减弱。市场一直支持低溢价交易，尤其是整合交易，不过这个市场几乎没有不喜欢的交易。大手笔交易似乎又回来了。更重要的是，市场评论人士指出，该公司的市盈率和每股收益正超过营收增长。收入增长将从何而来?选择并不多:要么是同样急需资金的有机增长，要么是并购。
但那些激进分子呢?一向务实的伊坎在其上市公司伊坎企业(Icahn Enterprises, IEP)第三季度报告中突然对并购产生了兴趣。在例行公事地痛斥了“平庸的高级管理层和漠不关心的董事会”之后，他提出了收购的理由。他写道:“我相信，在未来几年里，越来越需要一种催化剂，使收购成为可能，并让平庸的管理层承担责任，这将对IEP产生重大的好处。”“作为必然结果，我预计低利率将大大提高IEP控制的公司进行明智的、友好的或不那么友好的收购的能力。”
但是，建立在大多数并购失败信念基础上的心理堡垒能如此轻易地被破坏吗?是有裂缝的。正如布鲁纳所指出的，在复杂的环境中衡量并购业绩比人们想象的要困难得多。这并不是说并购没有风险和挑战，也不是说具有变革性的大规模并购不会经常失败，有时失败得很壮观。布鲁纳自己写了一本书，书名是交易来自地狱．
但并购风险只是更大图景的一部分。正如布鲁纳所说，“所有的生意都是有风险的。”大多数资本项目，从新的业务线到研发，失败的频率就像一个坚实的大联盟击球手一样。在中等市场、现金溢价较低的交易，往往比在高溢价和股票的热门市场进行的交易表现更好。这就是并购的悖论:最好的交易发生在最差的市场。毫无疑问，友好的交易比敌对的交易更安全。规模较小的交易比规模较大的交易更为谨慎，尤其是作为拓展业务活动一部分的规模较小的交易。但对类似业务的小规模、低溢价的收购，很容易削减成本(协同效应)，或者涉及整合的大型无溢价并购，至少在财务上不会更安全。
布鲁纳断言，与大多数并购交易失败的观点相反，“并购市场的收益与投资者的要求差不多。交易的价格能够为风险提供可接受的回报率。”他确信，许多通过并购取得成功的公司对自己的成功守口如口，不愿意向政府或竞争对手“宣传”自己的成功。“并购，”他宣称，“不是输家的游戏。”
所有这一切往往被“大多数并购都失败了”这句轻蔑的咒语和围绕上市公司的那种简化主义的描述抛在一边。在这些并购研究的表面之下，存在着比传统智慧所反映的更多的争论。这并不是说并购记录很好，或者交易不涉及风险——有时是疯狂的风险。也就是说，数据模棱两可，难以解释，而且至少在战略上可能离题太远。
在一个以股东为中心的体系中，并购既是有风险的，有时也是必要的。十多年来，咨询公司贝恩(Bain)一直质疑人们对并购失败的共识。贝恩对这个问题的抨击与学术界不同。该公司没有试图从数量上确定单个交易的成败，而是将经常参与并购的公司与不参与并购的公司进行了比较。2013年初发布的一项全球研究追踪了2000年至2010年期间的1600家公司和1.8万笔交易。贝恩资本断言，以可重复方式进行更多交易的公司比没有这样做的公司业绩好几个百分点。研究报告称:“积极参与并购的公司不仅在TSR(股东总回报)方面优于不积极参与并购的公司，而且在销售增长和利润增长方面也优于不积极参与并购的公司。”贝恩得出了两个结论。首先,频率很重要。一家公司在并购方面的经验越多，成功的机会就越大。第二,物质很重要。 The larger the cumulative size of a company’s deals compared with its market value, the better the performance was likely to be.
那些交易相对较少，但市值仍有很大一部分来自并购的公司——这意味着它们很少进行大手笔的押注——表现得更为糟糕。这些大赌注包括美国在线时代华纳(AOL Time Warner)等备受嘲笑的转型交易。贝恩从这一切中学到的教训是:围绕“可重复”交易建立增长的公司表现得更好。经验意味着什么。
贝恩全球并购业务联席主管戴维•哈丁(David Harding)认为，企业在并购方面经历了一条学习曲线。他表示:“在80年代之前，并购只是企业战略资金中微不足道的一部分。”“从上世纪八九十年代开始，并购成为正常战略的一部分。试图理解如何做好一笔交易是相对最近的事情。但公司现在有很多经验。”
贝恩的研究进一步推动了这种周期性情景。该公司认为，无论企业喜欢与否，它们都会发现自己被强大的全球趋势所驱使，从增加10亿消费者到需要在人力资本和基础设施上支出。贝恩表示，中国、印度和其他新兴国家在建设自己的金融部门的过程中，以及各国央行致力于刺激经济的努力，现在的资本是“过剩的”。“资本，”哈丁说，“是推动并购制度的氧气。”这些金融资产将产生持续的低利率和低通胀，并助长资产泡沫的增长。
最重要的是,投资者将要求的性能。据贝恩公司计算，从1995年到2011年，美国公司平均每年增长6%。但该公司的研究得出的结论是，投资者预期公司每股收益的年增长率为12%。企业可以追求有机增长，增加资本支出以培育新业务，但不太可能产生足够的总体增长。只有承担着所有风险的并购才能填补这一空白。
怀疑论者可以对贝恩的论点提出质疑，从对投资者预期的计算，到相关性(大量并购)是否是因果关系(高绩效)，以及金融资产和并购是否必然相关。甚至哈丁也承认，潜在的资产泡沫可能会产生更多的不确定性，助长保守倾向。但他确信，被压抑的增长和业绩需求只会上升，推动并购。
所有这些都不会让并购变得更安全，只是必要之举。这些对传统智慧的挑战，重要的不是它们是否正确，而是它们是否存在。当市场波动时，当条件成熟时，那些对新的市场需求做出反应的人——主要是高管和董事——将发现这些需求并采取行动。
但当吗?现在是1月份，人们对并购的看法仍像天气一样喜忧参半。Twitter IPO的兴奋气氛已经消退，偶尔出现的巨额交易——据报道，Charter Communications有意收购时代华纳有线(该交易可能需要250亿美元的债务)——都不能抹掉一个事实，即没有足够的交易让每个人都忙起来。尽管如此，面对创纪录的美国股市，股票策略师和分析师们仍然认为米对冲基金经理们正在讨论将更多资金投入并购——即便是在欧洲，它正在慢慢走出衰退。然而，随着我们进入并购低迷的第六个年头，当前的现实与更光明的未来之间的脱节依然存在。
在金融领域，时机总是很难把握的。美联储缩减购债规模会给市场带来什么样的压力?欧洲能否团结一致?日本首相安倍晋三(Shinzo Abe)能否成功重启日本经济?中国将走向繁荣还是萧条?在企业不得不采取更有活力的战略——或者面对曾经拒绝并购念头的维权人士之前，它们还能削减成本、偿还股东多少钱?
长期担任并购律师的利普顿以一种奥林匹克式的眼光看待这一切，与他的见多识广相符。他似乎不相信这个时代已经结束，但他也不是一个算命先生。当被问及并购的现状以及是否会卷土重来时，他笑了笑，退回到办公室，拿着两张纸再次出现。“这些年来，我经常被问到这个问题，”他用独特的沙哑声音说。“当人们问我的时候，我就给他们这个。”备忘录列出了25个“对并购活动有重大影响”的因素，同时指出，“所有或部分因素的相互关联造成了各种问题的排列和组合，在任何给定时间都无法预测未来并购活动的水平。”
换句话说，这是一个警告:过去的表现并不能保证未来的结果。••