凯恩斯勋爵在一篇文章中警告说：“美国人往往过分热衷于发现大众观点认为大众观点是什么。”就业、利息和货币的一般理论他说，“这个国家的弱点在股票市场找到了报应。”
这位美国人坦率地承认，他对市场上的一般观点有着不正当的兴趣。去年12月，我沉迷于这种好奇心，一年两次，对三十多名全球宏观对冲基金交易员和策略师进行了调查，征求他们对决定2014年市场结果的六个关键问题的意见。这些问题是当今全球领导人面临的一些最紧迫的经济和政治挑战。当首席执行官、主要投资者和政界人士从1月22日开始齐聚瑞士达沃斯参加一年一度的世界经济论坛时，他们将成为辩论的中心。
毫不奇怪，排在榜首的是美联储委员会。美国中央银行及其新任主席，叶伦，在不影响道琼斯指数的情况下，顺利减少债券购买，将长期利率提高到3%至4%的范围？在其他地方，一个或多个新兴市场国家——特别是巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其这五个所谓的脆弱国家之一——是否会经历国际收支危机？叙利亚的暴力事件或伊朗核协议的破裂是否会演变成中东石油供应的冲击，将布伦特原油价格推高至每桶120美元？安倍经济学会点燃日本的可持续经济增长并结束通货紧缩吗？欧元区的一个外围国家是否会遭受巨大的主权减记，或者金融和财政一体化是否会在目前由18个成员国组成的欧元区继续进行而不会出现任何问题？最后，在中国习近平主席的改革在2013年11月的三中全会上，中国经济成功实现了再平衡，并将今年的增长率推入了7.5%以下的软着陆领域。
一个又一个沉重的问题。这一精英群体的平均意见权重预测如下：
- 有70%的人押注10年期美国国债收益率将正常化至3%以上，随着逐步缩减购债规模，道琼斯工业平均指数年底将突破18,500点，1月17日收盘时为16,458.56点。
- 脆弱五国中的一个或多个国家发生国际收支危机的概率为43%，其中土耳其和南非最为脆弱。
- 布伦特原油价格将在每桶100 - 120美元(46%的可能性)之间波动，跌至100美元(1月17日为106.32美元)以下的可能性为三分之一，这反映出人们认为中东供应冲击的风险很低。
- Abenomics日本的消费物价指数上升了1%到2%（47%的可能性），国内生产总值（GDP）实际增长了0.5%到2%（57%），但也存在一些政治尾部风险。
- 持续的欧元区金融一体化（82%的可能性），外围国家违约风险很小（13%）。
- 中国GDP增长超过7.5%官方目标的可能性为三分之一，进入6%以下硬着陆区间(17%)的可能性很小。
在一共有六篇文章的系列文章中，我将研究这些对2014年的押注，并将它们与去年6月的预测进行比较，指出在此期间事情实际上是如何发展的。预测法医学既有启发又有谦卑;2013年有几个大惊喜。我还将指出交易员集体推理背后的关键政治假设，使用一些数据分析来探索过去事件对资产价格的影响，并对可能会让这些交易员在2014年的预测受挫的少数尾部风险进行投机。
让我们先从美国开始。据我的交易员小组称，2011年年中，奥巴马政府和国会达成财政妥协的几率为三分之二。一年后，这一几率降至55%，略高于平均水平，尽管标准差为21。到2013年春，被一些人称为“财政大交易”的几率已降至35%，偏差更小，只有15%。交易员对华盛顿财政妥协持怀疑态度的另一面是，他们勉强接受了美联储将在很长一段时间内奉行非常温和的货币政策。
2014年，美国最大的一个问题是利率正常化到更高水平的速度有多快，以应对美联储的减息和更强劲的经济增长。这个问题在世界各地都有重大影响。第二个相关问题是这些高利率（以及流动性降低）将对股票和其他资产的价格产生什么影响，2013年这些资产的出色表现被广泛归因于美联储的流动性海洋。
一年前，交易员们还沉迷于有关“财政悬崖”的警告，以及联邦预算自动减支将对经济增长造成的财政拖累。他们对国会达成重大妥协的前景深感悲观。
事实证明，2013年65%的不妥协平均赌注是正确的，直到12月中旬，在威斯康星州共和党众议员保罗·瑞安（Paul Ryan）和华盛顿州民主党参议员帕蒂·默里（Patty Murray）达成预算协议后，这一赌注突然出错。事实证明，扣押的拖累比预期的要小，美国预算赤字的缩减比预期的要快得多，这要归功于扣押和超过预期的税收收入。国会预算办公室最初预计2013财年（截至当年9月30日）的赤字为8800亿美元，占GDP的5.3%。2013财年的实际赤字为6800亿美元，相当于GDP的4.1%，国会预算办公室9月份预测，未来十年的赤字将在2%到3%之间。
随着瑞安-穆雷交易的大包大揽，交易员们的目光离开了国会山，沿着宪法大道来到了美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board)那间用大理石装饰的方正办公室。银行家和交易员仔细分析联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)会议纪要的每一个字，寻找有关缩减购债规模和速度的迹象，失业数据可能会如何影响缩减购债规模的步伐，以及美联储发出的信号和经济数据转化为加息的速度有多快。美联储观察人士的第二个困扰是对首次联邦基金利率上调的最终时机的前瞻性指引。著名的绿色和蓝色合约——试图预测未来两三年隔夜利率的欧洲美元合约——在2013年下跌了100个基点，这反映了交易商对美国经济成长改善和美联储将更积极收紧政策的预期。随着美联储讲话和经济数据改变市场预期，这些远期利率将继续波动。
长期利率也因即将到来的数据而大幅波动，美国10年期国债收益率下跌近20个基点，至2.8%，因1月10日非农就业人数出人意料地低。然而，我们的前瞻性调查显示，10年期美国国债收益率上升至3%至3.5%的平均几率为38%，上升至3.5%或4.0%的平均几率为33%。我们的交易员低估了更高利率会刺破股市泡沫的风险。该调查的平均赌注是63%的人认为道琼斯指数今年将收于18500点以上（另见“2014年美国国债收益率不断上升”)。
仍有三个尾部风险可能打破这些良性预期。
尽管瑞恩-默里达成了妥协，但也不能排除债务上限之争的可能性，尽管大多数交易员认为这种风险非常低。自1977年以来，包括去年10月的最新事件在内，已经有17次政府关门，自1917年以来，债务上限已经提高了91次，因此可能会有很多麻烦。不过，资深共和党战略家爱德华·罗林斯说，“尽管政治上两党都对(瑞安-默里)协议不满意，但它是否会改变还是个疑问。”目前没有人希望在预算或未来政府关闭方面发生进一步冲突，当然大多数成员只是想在2014年再次当选，看看参议院选举会发生什么。”
另一个尾部风险是奥巴马医改的崩溃——这不是因为政府医疗保健网站的脾气暴躁，而是因为没有足够的健康年轻人参加各种计划。年龄不平衡的保险池对保险公司来说是无利可图的，而且不能强迫保险公司承保持续无利可图的医疗保险这些都是计划。
罗林斯观察到:“现实情况是，要使这项计划具有偿付能力，需要进行重大调整，而这些调整所需的票数并不多。”罗林斯在里根政府任职时，曾以准确计算国会议员人数而闻名。“在可预见的未来，该计划不会被废除，因为没有足够的票数推翻总统的否决。奥巴马医改的长期前景是金融列车失事，而不会降低保险公司、医院或患者的医疗成本。”
最后一个尾部风险是战术性的：市场误解了新耶伦美联储关于量化宽松减量或利率前瞻性指导的信息。大多数央行行长在任期早期的某个时候都会受到市场的挑战。最终，双方都会相互了解，但短期内可能会出现一些可怕的波动。一位前美联储官员在华盛顿对我说：“斯坦利在这方面有着一定的经验。”他指的是被提名担任耶伦副主席的斯坦利·菲舍尔，他是以色列银行行长，曾在2008年主持过该国的货币危机。“如果珍妮特还需要gravitas（我对此表示怀疑），菲舍尔可以借给她一些。”
除了这些特定于美国的风险外，还有三个相关的系统性风险源可能影响美国利率前景，以及交易员正在押注的其他五个关键经济问题。
第一个风险是央行执行一位经济学家所说的“差异缩减”的能力。在美联储的领导下，发达市场的央行将其资产从2008年的12.5%翻了一番，达到2013年GDP的25%。流动性的大规模扩张对几乎所有资产价格和外汇汇率都产生了深远的影响。随着美联储开始逐渐减少量化宽松（QE）计划，这一漫长的货币政策实验篇章即将结束。回归正常化自由市场条件的过程以及对全球利率、资产价格和外汇关系的影响是不可预测的。在一个低利率和国与国之间低差异的世界里，货币政策和利率结构的差异会对资产价值和货币利率产生非常大的影响。
这种标准化和差异化可能不会顺利进行。伦敦对冲基金公司CQS的创始人、首席执行官兼高级投资官迈克尔·欣茨（Michael Hintze）认为：“目前，前瞻性指导和量化宽松降低了不确定性和波动性，但实际上从长期来看，这会降低市场的稳定性。”。“央行行长们将市场推向了同一交易。钟形概率分布曲线从两侧挤压并向上拉长。意外的结果将是在某个时候使概率分布曲线正常化，这可能会使曲线变得过于平坦，并使尾部变宽。从一个市场移动的变化会导致对另一种人来说，librium状态可能是困难和突然的。”
第二个系统性风险是，这种量化宽松的解除和相应的资产价格重新定价，必须在流动性状况不断恶化的金融市场中流动。大型银行的做市平台历来为金融体系提供流动性缓冲，但由于监管和盈利能力差，这些平台经历了大幅收缩和收缩。美国财政部金融研究办公室(Office of financial Research)在2013年9月的《资产管理和金融稳定》(Asset Management and financial Stability)调查中指出，多个金融市场出现了流动性受损的迹象。埃默里大学(Emory University)戈伊苏埃塔商学院(Goizueta Business School)金融学助理教授奥利弗•兰德尔(Oliver Randall)表示，2007年，交易商以做市为目的持有约4%的未偿付美国公司债券;2012年，这些经销商的库存占市场份额骤降至0.5%多一点。尽管监管机构有意降低系统性风险，但目前尚不清楚国际金融体系仍有多脆弱或多稳健。
总体波动性有所缓解，但没有人知道何时突然、不连续地转向风险开启/关闭行为会扰乱市场。CQS的Hintze警告说:“我看不出目前有什么东西会让市场崩溃。”“我觉得其他人也看不见它，这本身就是一种潜在的危险。”
最后，引发2008年金融危机的去杠杆化进程在一些市场停滞，尤其是欧洲。自2010年以来，中国经历了大规模的、可能不稳定的信贷扩张，这是一个令全球宏观交易员非常担忧的问题。以美国为例，根据数据显示，私营部门债务与GDP之比从2008年的310%下降到2013年中期的255%汤森路透数据流. 相比之下，欧元区私人部门债务与GDP之比在2010年达到430%的峰值，此后一直在横向下滑，因为一系列政策抵制银行收缩和资产重新定价至市场清算水平。
伦敦一家资产管理公司的经济学家表示：“欧元区私营部门的去杠杆化程度可以忽略不计。”。“与此同时，欧元区公共部门债务与GDP之比大幅上升，尽管普遍实施了紧缩政策，但整个欧元区的公共部门债务与GDP之比仍在上升。”当利率反弹到更高水平时，银行和政府抵制去杠杆化的国家最容易受到不稳定的影响。
詹姆斯•希恩(jshinn@princeton.edu)是普林斯顿大学工程与应用科学学院讲师，也是Teneo Intelligence的首席执行官。在华尔街和硅谷工作后，他曾在中央情报局(Central intelligence Agency)担任负责东亚事务的国家情报官员，后来又在五角大楼(Pentagon)担任负责亚洲事务的国防部助理部长。他是Oxford Analytica的顾问委员会成员;Kensho;以及总部位于伦敦的对冲基金CQS。
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