“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教，”东方航空(Eastern Air Lines)前首席执行官弗兰克·博尔曼(Frank Borman)打趣道。当然，但丁·阿利吉耶里保留了他的第八圈地狱金融诈骗犯，在桑德罗·波提切利的油画中受到魔鬼的惩罚地狱篇，第十八章这是我在柏林的Gemäldegalerie网站上注意到的，当时我正在德国为bbc报道欧元区货币政治亚博赞助欧冠去年秋天。
里面潜伏着什么样的破产地狱啊红色资本主义卡尔•沃尔特(Carl Walter)和侯伟(Fraser Howie)尖锐地揭露了中国共产党控制的金融体系，我在从纽约起飞的15个小时的飞机上重读了这篇文章。我在北京永和喇嘛庙看到的佛教场景中，有一些色彩鲜艳、阴森的形象，描绘了西藏人死后的生活，但破产的人并没有得到特别的待遇，至少在我看来是这样。
中国人民银行(PBOC)宏伟的总部位于北京二环的对角线拐角处，任何形式的佛教形象都很少，正如一位上海银行家向我描述的那样，行长周小川和他的技术官僚团队正在这里进行“中国近代史上最危险、最重要的信贷实验”。
“政治局常务委员会的领导人支持中国人民银行的改革者，让市场决定利率，这样这些利率就能反映借款人的信用风险，”这位银行家解释说，他不愿意(就像现在许多中国消息人士一样)公开发表评论。这一次，我认为高层是认真的。”
3月5日，国务院总理李克强在第十二届全国人民代表大会上的工作报告中多次提到“市场化”。“我们将继续推进利率市场化，赋予金融机构更大的利率自主权，”他在人民大会堂对2986名代表说，呼应了去年11月中共十八届三中全会上的承诺。
李提出的目标是将信贷从储蓄者分配给实际信贷使用者的过程市场化。自1949年中华人民共和国成立以来，中国个人的储蓄被国有银行抽走，然后贷给了主要是国有企业(SOEs)。过去几年，中国央行一直在慢慢放松对存贷款利率的控制。去年7月，贷款利率上限被取消;存款利率也变得更加灵活。
但信贷风险并没有完全反映在贷款中，也没有反映在不同储蓄工具的存款利率中，因为从理论上讲，国有企业没有信贷风险。李总理表示，这种情况即将改变。是吗?
我本月早些时候采访过的中国专家普遍认为，中国确实有可能逐步取消长期存在的金融抑制体系，并有机地发展金融市场新的风险定价信贷市场与现有的国有银行和国有企业分配的信贷结构并行。一位总部位于香港的私募股权公司首席执行官将其描述为“一个制度，两个市场”的观点，这是对香港作为一个特别行政区地位的讽刺，香港作为中国的一部分在很大程度上独立共存，被称为“一国两制”。
相反的观点，在纽约和伦敦更为普遍，认为，实际上，“你不能从这里到达那里”，焦急地等待着中国的信贷列车失事。“中国的金融体系仍然不受外部压力的影响;这是一个国内问题。但要同时管理两个巨大的国内信贷市场，这太复杂了，无论政策制定者多么聪明，干预力度多么大，”上海一位经济学家警告称。“市场体系与分配信贷体系之间的泄漏和间接联系日益复杂化。企业对资本的需求是无法满足的，不惜任何代价。”
凯尔贝斯海曼资本(Hayman Capital)创始人、以在亚洲市场进行大规模宏观押注而闻名的首席执行官，在很大程度上同意这一观点。“我认为，如果有人认为有可能完全控制一个拥有9万亿美元GDP的25万亿美元银行体系，那就太天真了。他表示:“中国的信贷试验已经达到了如此巨大的临界质量，无论人们是否有这样做的愿望、动机或感知能力，它实际上都是不可能控制的。”他说:“一个人怎么能在四年时间里把银行资产增长到GDP的150%，同时把不良贷款控制在1% ?我的回答是，只有你是负责报告数字的人。
他预测:“不良贷款将会增加，在我看来，贷款抵押品价值的变化将无法停止。”“即使有最好的意图，中国央行及其权力机构也无法减缓信贷泡沫。”
北京大学经济学教授、巴克莱资本(Barclays Capital)亚洲新兴市场首席经济学家黄一平表示，这一战略有四大支柱:建立金融行业框架，如央行和证券交易所;扩大商业银行和上市公司的数量和规模;改变金融机构的治理和行为;开放金融市场，包括引入竞争性利率设定。“政府在1和2上更加果断，但在3和4上更加保守，”黄说。
他们有三个相互关联的动机:重新平衡中国宏观经济，摆脱金融抑制，维持实体经济增长，避免影子银行体系崩溃。
“金融抑制模式产生了一系列复杂的副作用，如果不加以消除，就会严重阻碍经济增长，”北京布鲁金斯-清华中心高级研究员、《经济学人》编辑葛艺豪解释道中国经济季刊。“如果利率由市场决定的话，家庭从银行存款中获得的收入要少得多，因此家庭收入的增长往往慢于GDP的增长。其次，由于储蓄的回报很小，家庭需要将年收入中更大的一部分存起来，以满足退休和医疗费用的长期储蓄目标。最后也是最微妙的一点是，廉价资本为投资资本密集型制造业而非劳动密集型服务业创造了激励。”简而言之，金融抑制必须逆转，以实现再平衡，减少固定投资在经济中所占的高达50%的份额。
“别忘了，我们美国也有金融抑制，”美国信孚银行(Bankers Trust)前首席执行官、美国财政部副部长弗兰克•纽曼(Frank Newman)警告说，他后来执掌了深圳发展银行(Shenzhen Development Bank)，这为他提供了一个出色的内幕观点。中国央行将利率定在低位，美联储也是如此。国企获得了大量廉价资金，通用电气(General Electric)也是如此。机制是不同的;效果是一样的。通用电气的贷款利率准确地反映了通用电气的低信用风险。中国的贷款利率刚刚开始反映风险，至少在某种程度上是这样，尽管并不完全如此。国有企业的资金成本仍然被中国央行的“放人”(put)扭曲，这是一种隐含的假设，即央行将进行干预，以防止任何信贷泡沫破裂。
从这个意义上说，中国人民银行将信用风险社会化，而不是要求投资者坚定地判断，坚定地判断香港智库冯氏国际经济研究院(Fung Global Institute)总裁威廉•奥弗霍尔特(William Overholt)解释说:“这是一个可信的提议。”“中国强大的国际投资地位使其免受外国债权人挤压的风险。中国政府的整体债务水平，在合并的基础上，虽然比几年前高得多，但与许多西方国家或日本相比，仍然很低。因此，信用体系不容易受到外国人挤兑的影响。相反，这是国内债权人对这个体系保持信心的问题。”
康涅狄格州一家对冲基金的经理对此表示赞同。“关于‘信贷泡沫’在中国经济中所占的比例，我认为大家都同意，尽管过去5年中国的信贷增长极为迅猛，但目前的信贷指标并未超出发达经济体的标准。中国的信贷总额占GDP的175%至200%，而欧洲的信贷总额占GDP的430%。”“中央政府显然有足够的资源来应对这一冲击，而为信贷扩张提供核心资本的国内储蓄池被控制在体系内，如果遭受减值或损失，它们没有追索权。中国的信贷创造是由内部而非外部融资的，中国国内资本的外逃是完全不允许的。信贷驱动的列车失事通常发生在外部融资的系统中。”
穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)同意Overholt和这位对冲基金经理的观点。该公司在2月份的一份研究报告中写道:“中国的Aa3评级是由高度的经济弹性和非常高的金融稳健性所支撑的，这反映在一个非常大的、正的净国际投资头寸上，超过GDP的20%，并得到近4万亿美元官方国际储备的支持。”“资本管制可以隔绝外部冲击，并为进一步推进金融体系改革提供时间。”
中共中央政治局改革信贷体系的第二个动机，是维持实体经济的高水平增长，这既是中共最伟大的成就，也日益成为其作为一党专政国家执政合法性的最佳来源。国企改革是一项重要的政策工具。
奥弗霍尔特表示，“常委会成员可能不太了解宏观经济学，但他们肯定了解统计数据，他们一个季度一个季度地查看的数据表明，即使经济增长率一直在放缓，维持经济运转所需的资本数量也在不断增加。”
换句话说，中国经济的资本密集度一直在增加，资本边际收益率一直在下降。新增信贷与GDP增长之比已经下降，从2005年的8比1降至2008年的6比1，自金融危机以来一直在3比1至4比1之间反弹。线性回归表明，增长率大约每24个月下降1个百分点，而且只朝着一个方向——下降。
在某种程度上，基本的数学计算使增长轨迹回归现实，就像日本和韩国等资本密集型的亚洲增长故事所发生的那样。“我们以前见过这种情况，”奥弗霍尔特说，他曾在野村证券(Nomura Securities)亚洲工作，后来在加州圣莫尼卡(Santa Monica)领导兰德公司(Rand Corp.)的研究业务。
不仅仅是资本密集度;中国领导层中更懂经济的人，以及在中国人民银行、财政部和国家发展和改革委员会工作的极懂经济的技术官僚，都意识到有效的资本配置是确保中国经济持续生产力增长的唯一途径。
经济增长只来自三件事:资本存量的增长、劳动力的增长和所谓的全要素生产率。中共中央政治局知道，资本存量的增长轨迹必须放缓，中国的劳动力已经开始趋于平缓，最早可能在2020年开始萎缩。这使得全要素生产率成为唯一剩下的增长动力。鉴于大多数国有企业在使用资本方面的效率低下是出了名的，持续的生产率增长只能来自那些对市场信号做出反应并有效分配信贷的企业——要么是经过彻底改革的国有企业，要么是私营部门。
清华-布鲁金斯大学的葛艺豪引用了国务院发展研究中心(DRC)著名经济学家刘世锦和张军国的预测:“随着市场和金融改革的实施，中国可以在未来十年内保持至少7%的实际GDP增长，但如果没有这样的改革，增长可能会在几年内降至4%。”这大概是你能从中共中央政治局自己的智囊团得到的最权威的结论。
“只要增长率保持在7%或以上，政治局就不会急于对中国的金融体系做出任何重大改变，”我领导的纽约政治风险咨询公司Teneo Intelligence的中国分析师刘强说。“他们真正的底线是7%，所以任何政策变化都将是渐进的。中共中央政治局知道，中国信贷市场还需要一段时间才能完全放开，事实上，中国人民银行行长周在3月份的全国人民代表大会期间表示，利率市场化可以在两年内实现。
中共中央政治局引入基于风险的信贷的第三个动机，是影子银行体系的定时炸弹。过去几年，影子银行体系与国有银行体系一起成长。信贷总额占GDP的比例从2008年的140%激增至2013年的200%。堆积如山的债务充斥着可疑贷款、不稳定的借款人以及一位驻北京的外国银行家向我描述的“道德风险的巨大陷坑”。
更不祥的是，“另类融资”(影子银行系统)占了信贷增长的最大份额。影子银行体系的很大一部分资金来自所谓的理财产品(wmp)。
资料来源:瑞士信贷
根据中国银行业监督管理委员会(CBRC)的数据，截至2013年9月底，投资于理财产品的资金达到1.6万亿美元。没有人确切知道这个数字从那以后增长了多少——这是问题的一部分。现在的总额应该在2万亿美元左右，其中大约三分之一——同样，没有人确切知道——将在今年到期，必须展期。
这就是问题的核心:严重的期限错配。理财产品是为长期资产融资的短期工具，其中许多资产的质量值得怀疑。典型的交易涉及一个“信用信托”工具，该工具对借款人的资产拥有索赔权，大型银行将这些资产作为理财产品出售给个人储户，支付相对较高的利率。
2012年发生了两起规模相对较小的信贷信托违约，一宗由华夏银行发行，另一宗由中信信托发行。2013年初还发生了几起信托违约。其中最引人注目的问题涉及代矿业公司山西正富能源集团发行、由中国工商银行销售的理财产品Credit Equals Gold No. 1。今年1月，当该公司无法支付信托证书到期的款项时，当局在最后一刻安排了救助，但投资者他们承诺的百分之十的利率缩水了。
今年3月，上海超日太阳能科技有限公司和浙江兴润房地产有限公司两家公司的公司债券违约，这是中国现代史上首次出现此类债券违约，信贷困难加剧。
持“无法从这里走到那里”观点的外国批评人士认为，这只是违约雪球的开始，将在夏季升温，并在第三季度出现雪崩。但“一个制度，两个市场”学派的信徒相信，这些违约将很少发生，而且最重要的是，它们将受到中国央行和政策机构的控制。
2012年4月，我在普林斯顿大学的同事、美联储前副主席布林德(Alan Blinder)在纽约普林斯顿俱乐部(Princeton Club)组织的一次研讨会上，时任美联储主席的本•伯南克(Ben Bernanke)在回顾金融危机时，将影子银行列为他的首要原因。“回顾过去，很明显，危机前的金融监管法律框架存在严重漏洞，”伯南克回忆道。许多影子银行缺乏有意义的审慎监管。没有监管机构限制这些实体的杠杆和流动性政策，对它们的风险管理质量或冒险行为的审慎性也几乎没有任何监管标准。”
政治局决策者和他们的智囊团随行人员，如刚果民主共和国和中国社会科学院(CASS)，已经仔细研究了金融危机及其在西方的政策反应。他们对雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings)破产的关注，几乎与对苏联解体的关注一样多。“我们中国人相信历史的教训，”我在社科院的一位老朋友在电子邮件中写道。" 08年和09年的一大教训就是监管机构四分五裂，以及华盛顿的政治磨磨蹭蹭，"他补充道，显然同意伯南克的观点。
去年年底，国务院发布了一项非常详细且先发制人的指示，以填补中国的监管漏洞，并开始将影子银行体系置于更密切的监管之下，这反映了这种警示性的洞察力。12月11日，国务院向省级和地方政府发出了一份题为“107号文件”的敏感文件，提出了监管影子银行业的新框架，“有详细的规定和责任，包括相关政府机构的职责。”
这份三周后泄露给公众的文件由中国央行、中国银监会、中国保监会和中国证监会共同起草，由国务院办公厅发布——中国政府以一个权威的声音发言。正如报告序言中所说，“影子银行体系已成为中国社会经济发展的多元化融资渠道，但同时也带来了监管不力、监管套利和管理不善等风险，这些风险蔓延到传统银行体系。”
通过合作，监管机构可以填补监管真空和监管套利问题，但银行(或影子银行)如何学会为信贷定价并避免“管理不善的商业行为”?几十年来，为了履行这一关键职能，资本主义(相对于红色资本主义)国家涌现出了一整套机构——包括会计、审计和信用分析公司，更不用说信用报告服务、好斗的商业媒体和明确确立所有权和头衔的程序。你不能用国务院的公文来解决这个问题。
“这就像货币市场梦想之地这位上海银行家一边在外滩喝着绿茶，一边打趣地对我说。“建立需求，制度就会出现。我们中国人都学得很快。看看你周围，”他指着黄浦江对岸高耸的浦东金融区说。
我所知道的关于中国的一切都表明，他对中国快速学习者的看法是正确的，但对中国的发展过于乐观梦想之地对待信用的态度。自1973年以来，我在亚洲以各种身份工作了40年，担任过银行家、企业经理、学者和政府官员，近距离观察了日本和韩国的增长模式——以及它们最终的信贷崩溃。1974年的大部分时间，我都在大通曼哈顿银行(Chase Manhattan Bank)的信用培训项目中学习财务会计、债务能力、流动性“速动比率”和或有负债等细节。在我看来，即使是在以自由市场为主的社会，建立健全信贷决策所需的制度也总是极其耗时。
说句私话，我们这些学员在大通银行花了无数的时间手工擦除和重做资产负债表和损益表。1979年，当发明家丹尼尔·布里克林(Daniel Bricklin)向我在哈佛商学院(Harvard Business School)的班级演示世界上第一个电子表格程序VisiCalc时，我决定放弃华尔街，前往硅谷。
我同意弗兰克·博尔曼(Frank Borman)的“破产与地狱”格言。任何一个理性的机构都不会花时间和精力去正确估计风险，除非它知道估算错误会有多痛苦，而估算错误意味着承受冲销的痛苦。如果你有东京、首尔或北京作为依靠，生活就会轻松得多。
换句话说，一些中国公司将不得不破产以建立这些信贷机构，而银行(或影子银行)将不得不承受后果。根据一句辛辣的中国谚语，你必须杀一些鸡来吓唬猴子。这个词在中文里更有冲击力，一个简单的四个字的复合词，字面意思是“杀鸡吓猴”。
哪些鸡会被牺牲?我将为中国的政策制定者分析这个困境本文的第二部分。
詹姆斯·希恩是普林斯顿大学工程与应用科学学院的讲师。jshinn@princeton.edu)，也是纽约市Teneo Intelligence的首席执行官。在华尔街和硅谷工作之后，他曾在中央情报局(Central intelligence Agency)担任负责东亚事务的国家情报官员，并在五角大楼担任负责亚洲事务的助理国防部长。他是Kensho Technologies(一家位于马萨诸塞州剑桥的数据分析公司)和CQS(一家位于伦敦的对冲基金)的顾问委员会成员。