“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教，”东方航空公司(Eastern Air Lines)前首席执行官弗兰克·博尔曼(Frank Borman)打趣道，这家航空公司后来将面临经济诅咒。可以肯定的是，但丁保留了他的第八圈地狱对于金融欺诈者，适当地被桑德罗·鲍迪利油画的魔鬼融为一体地狱第十八章这是我在德国报道欧元区货币政治时，在柏林的Gemäldegalerie网站上注意到的亚博赞助欧冠去年秋天。
什么样的破产地下潜伏红色资本主义，Carl Walter和Fraser Howie的中国共产党控股金融系统的辛辣曝光，我在纽约的15小时航班上重读了哪些？我在北京的永和喇嘛赛中看到的佛教桌面有一些颜色的恶魔形象在藏来的地区的工作中的工作，但破产不会被挑选出特殊处理，至少据我所知。
Buddhist images of any kind are scarce at the imposing headquarters of the People’s Bank of China (PBOC), at the diagonally opposite corner of Beijing’s Second Ring Road, where Governor Zhou Xiaochuan and his team of technocrats are engaged in “China’s riskiest and most important credit experiment in recent history,” as one Shanghai banker described it to me.
“中共中央政治局常务委员会的领导人支持改革者在央行让市场设定利率,这些利率反映借款人的信用风险,”解释了银行家,他不情愿的(现在许多中国来源)的记录。前国家主席胡锦涛的团队“口头上支持这一目标，但在紧要关头没有支持中国央行。”这一次，我认为他们高层是认真的。
3月5日，国务院总理李克强在第十二届全国人民代表大会《工作报告》中多次提到“市场化”。“我们将继续放开利率，给予金融机构更大的利率设定权力，”他在人民大会堂对2986名代表表示，呼应了去年11月在中共十八届三中全会上做出的承诺。
李的既定目标是从储户marketize信贷分配信贷的实际用户。自1949年中华人民共和国成立以来，中国人个人的储蓄被国有银行吸收，然后贷给主要是国有企业(SOEs)。过去几年，中国人民银行一直在慢慢放松对存贷款利率的控制。去年7月，贷款利率上限被取消;存款利率也变得更加灵活。
但信贷风险并未完全售入贷款，或者对于此事项，以不同储蓄车辆的存款利率，因为在理论上没有信用风险。根据李总理，这即将改变。还是呢？
一个看法，我本月早些时候与中国专家之间的普遍看法说，这确实可以逐步拆除中国的长期金融压制和有机成长系统与现有的国有银行和国有企业分配的信贷结构并行的新的风险定价信贷市场．一位驻香港的私募股权公司首席执行官将其描述为“一国两制”的观点，这是对香港作为特别行政区的地位的讽刺，香港作为中国的一部分基本上独立共存，被称为“一国两制”。
相反的观点在纽约和伦敦更为普遍，他们认为，实际上，“你无法从这里到达那里”，并焦急地等待着中国的信贷列车崩溃。“中国的金融体系仍不受外部压力的影响;这是一个国内问题。但无论政策制定者多么聪明，多么干预，同时管理两个巨大的国内信贷市场都太复杂了，”一位上海经济学家警告说。“市场体系和已分配信贷体系之间的渗漏和间接联系正日益复杂。企业对资本的需求是无法满足的，无论付出什么代价。”
凯尔贝斯海曼资本(Hayman Capital)创始人、以在亚洲市场进行大规模宏观押注而闻名的首席执行官戴维?他说:“我认为，如果有人认为用9万亿美元的国内生产总值完全控制一个25万亿美元的银行系统是可能的，那就太天真了。在中国，这种信贷试验已经达到了如此巨大的临界总量，无论人们有什么意愿、动机或感知到的能力，都几乎无法控制。”他说:“谁能在四年时间里让银行资产增长到GDP的150%，同时把不良贷款保持在1% ?我的回答是，只有你是负责报告这些数字的人。
他预计:“在我看来，不良贷款将会增加，贷款抵押品价值的变化将无法停止。”“即使有最好的意图，中国央行及其掌权者也无法减缓信贷崩溃。”
尽管西方许多银行家和持否定态度的批评人士被中国出现一系列信用违约的前景吓呆了，但北京和上海更有信心的观察人士声称，这是逐步推进的金融业战略的下一个阶段，自1978年前最高领导人邓小平启动改革以来。
北京大学(Peking University)经济学教授、巴克莱资本(Barclays Capital)亚洲新兴市场首席经济学家黄益平表示，这一战略有四大支柱:构建金融行业框架，如央行和证券交易所;增加商业银行和上市公司的数量和规模;改变金融机构的治理和行为;以及金融市场本身的自由化，包括引入竞争性利率设定。“政府在1和2上更果断，但在3和4上更保守，”黄说。
的动机会使政府——在这种情况下,全能的七名成员的中共中央政治局常务委员会,由李和习近平副主席——更果断的市场化信用?
它们有三个相互关联的动机:使中国宏观经济摆脱金融抑制，保持实体经济增长，以及避免影子银行体系崩溃。
“金融抑制模式产生了一系列副作用，如果最终不加以消除，可能会严重阻碍经济增长，”北京清华-布鲁金斯中心(Brookings-Tsinghua Center)高级研究员、《经济学人》(economic学人)主编葛艺豪(Arthur Kroeber)解释道中国经济季刊．“家庭从银行存款中获得的收入要比由市场决定利率时少得多，因此家庭收入的增长往往低于GDP。其次，由于储蓄的回报微乎其微，家庭需要将年收入的更大份额储蓄起来，以满足退休和医疗支出的长期储蓄目标。最后也是最微妙的一点是，廉价资本会刺激人们投资于资本密集型制造业，而不是劳动密集型服务业。”简而言之，必须撤销金融抑制措施，使固定投资在经济中所占的比例达到50%，实现再平衡。
美国信孚银行(Bankers Trust)前首席执行官、美国财政部副部长弗兰克•纽曼(Frank Newman)警告称:“请记住，美国也有金融抑制政策。”纽曼后来执掌了深圳发展银行(Shenzhen Development Bank)，这为他提供了一个卓越的局内人观点。“中国央行将利率设定在低位，美联储也是如此。国有企业获得了大量廉价资金，通用电气(General Electric)也是如此。”机制是不同的;效果是一样的。通用电气的贷款利率准确地反映了通用电气的低信用风险。中国的贷款利率刚刚开始反映风险，至少在一定程度上是这样，尽管不完全如此。国有企业的资本成本仍被中国人民银行扭曲，“这是一种隐含的假设，即央行将干预以防止信贷崩溃。”
从这个意义上说，中国人民银行把信用风险社会化放在了而不是要求投资者做出一个坚定的判断。总部位于香港的智库Fung Global Institute的总裁William Overholt解释说:“这是一个可信的举措。”“中国强大的国际投资地位使其免受外国债权人挤压的风险。就整体而言，中国政府的总体债务水平虽然比几年前还要高得多，但与许多西方国家或日本相比仍处于较低水平。因此，信贷体系并不容易受到外国人信贷流失的影响。相反，这是国内债权人对金融体系保持信心的问题。”
基于康涅狄格州对冲基金的经理。“With respect to the proportional size of the ‘credit bubble’ to the Chinese economy, I think there is agreement that, while credit growth in China has been extremely steep in the last five years, current credit metrics are not outside of the norms for advanced economies. China has between 175 and 200 percent of GDP in total credit, while in Europe the same metric is 430 percent of GDP,” he says. “The central authorities clearly have the resources to take the punch, and the domestic pool of savings which has provided the core capital for the credit expansion is captive within the system and has no recourse if subjected to haircuts or losses. Credit creation in China is internally, not externally, financed, and flight of domestic Chinese capital is simply not permitted. Credit-driven train wrecks generally occur in systems which are externally financed.”
穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)同意Overholt及其对冲基金经理的观点。“中国的Aa3评级是由高度的经济弹性和非常高的金融稳健性支撑的，这反映在一个非常大的、积极的净国际投资头寸，超过GDP的20%，并受到近4万亿美元的官方国际储备的支持。”该公司在2月份的一份研究报告中写道。“资本管制可以抵御外部冲击，并为进一步推进金融体系改革提供了时间。”
中共中央政治局转型信贷体系的第二个动机是保持高水平的实际经济增长，这既是中共最大的成就，也日益成为其作为一党专政国家执政的最佳合法性来源。国企改革是一项重要的政策工具。
根据Overholt,“常务委员会的成员可能不知道宏观经济学,但他们肯定理解统计数据,和这些数字,他们一直观看由季显示所需的资本保持经济定时起来了,即使增长率已经放缓。”
也就是说，中国经济的资本密集度一直在增加，而资本的边际回报率一直在下降。新增信贷带来的GDP增长率已经下降，从2005年的8比1下降到2008年的6比1，自金融危机以来一直在3到4比1之间跳跃。线性回归显示，增长率大约每24个月就下降整整一个百分点，而且只在朝着一个方向前进——下降。
在某种程度上，基本的数学计算会让增长轨迹回到现实，就像亚洲其他资本密集型增长故事在日本和韩国发生的那样。“我们以前见过这种情况，”奥弗霍尔特说，他曾在野村证券(Nomura Securities)亚洲分部工作，后来成为兰德公司(Rand Corp.)在加州圣莫尼卡(Santa Monica)的研究部门负责人。
不仅仅是资本密集度;中国领导层中更懂经济的人，以及在中央政治局、财政部和国家发展和改革委员会工作的极懂经济知识的技术官僚，所有人都意识到，资本的有效配置是确保中国经济生产率持续增长的唯一途径。
经济增长只来自三个方面:资本存量的增长、劳动力的增长和所谓的全要素生产率。中共中央政治局知道，资本存量轨迹必须放缓，中国的劳动力已经开始趋平，最早可能在2020年开始萎缩。这使得全要素生产率成为经济增长的唯一动力。鉴于大多数国有企业在利用资本方面的效率低下是出了名的，持续的生产率增长只能来自那些对市场信号做出反应并有效分配信贷的企业——无论是改革彻底的国有企业，还是私营部门。
Brookings-Tsinghua’s Kroeber cites the predictions of Liu Shijin and Zhang Junkuo, leading economists at the State Council’s Development Research Center (DRC): “With the adoption of market and financial reforms, China can sustain real GDP growth of at least 7 percent for another decade, but without such reforms growth could fall to as low as 4 percent in a few years’ time.” This is about as authoritative a conclusion as you can get by the Politburo’s own think tank.
我领导的纽约政治风险咨询公司Teneo Intelligence的中国分析师Andy Liu Qiang说:“只要经济增长率保持在7%或以上，中共中央政治局就不会急于对中国的金融体系进行任何重大改革。”“对他们来说，真正的底线是7%，所以任何政策变化都将是渐进的。中共中央政治局知道，中国信贷市场要完全放开还有一段时间，事实上，央行行长周小川在3月份的全国人大会议上表示，利率市场化可以在两年内实现。”
中共中央政治局引入风险信贷的第三个动机，是影子银行体系的定时炸弹。过去几年，影子银行体系与国有银行体系一起成长。信贷总额从2008年占GDP的140%激增至2013年的200%。这堆积如山的债务充斥着可疑的贷款，摇摇欲坠的借款人，以及一位驻北京的外国银行家对我所说的“道德风险的巨大天坑”。
更糟糕的是，“替代融资”(影子银行系统)占了信贷增长的大部分。影子银行体系的大部分资金来自所谓的理财产品(WMPs)。
资料来源：瑞士信贷
根据中国银行业监督管理委员会(CBRC)的数据，截至2013年9月底，理财产品的投资额为1.6万亿美元。没有人知道这个数字到底增加了多少——这也是问题的一部分。目前，债务总额应该在2万亿美元左右，其中约三分之一(同样没有人确切知道)将于今年到期，必须延期偿还。
其中谎言问题的核心：一个大规模的成熟度不匹配。WMPS是短期工具资助长期资产，许多可疑质量。典型的交易涉及具有借款人资产的“信贷信托”车辆，其中单位由大银行销售给个别储蓄者，因为财富管理产品支付相对高的利率。
2012年发生了两起规模相对较小的信用信托违约，一起由华夏银行(Huaxia Bank)承销，另一起由中信信托(CITIC trust)承销。2013年初也发生了几起信托违约。最引人注目的问题是“信等于金一号”，这是代表山西正富能源集团发行的理财产品，由中国工商银行销售。当该公司无法支付1月份到期的信托凭证款项时，当局在最后一刻安排了救助，但投资者在他们承诺的10%的利率上打折扣。
今年3月，上海超日太阳能科技有限公司(Shanghai Chaori Solar Energy Science & Technology Co.)和浙江兴润房地产有限公司(Zhejiang Xingrun Real Estate Co.)两家公司的公司债券违约，加剧了信贷困境。这是中国现代史上首次出现此类债券违约。
持“不能就此止步”观点的外国批评人士认为，这只是违约滚雪球的开始，违约潮将在今年夏季升温，并迅速蔓延至第三个季度。但“一个系统，两个市场”学派的信徒们相信，这些违约将会非常少，最重要的是，将会被中国人民银行和政策机构所控制。
2012年4月，我在普林斯顿大学的同事、前美联储副主席艾伦•布林德(Alan Blinder)在纽约普林斯顿俱乐部(Princeton Club)组织了一场研讨会，会上，时任美联储主席的本•伯南克(Ben Bernanke)带着几分伤感地回顾了金融危机，他把影子银行列为自己的首要原因。"回顾过去，很明显，危机前的法定金融监管框架存在严重漏洞，"伯南克回忆道。“很多影子银行缺乏有意义的审慎监管。没有监管机构限制这些实体的杠杆和流动性政策，对它们的风险管理质量或风险承担的谨慎程度也几乎没有任何监管标准。”
中共中央政治局的决策者和他们的智囊团，如刚果民主共和国和中国社会科学院(CASS)，仔细研究了金融危机及其在西方的政策回应。他们对雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings)破产的关注，几乎与对苏联解体的关注一样多。“我们中国人相信历史的教训，”我在中国社科院的一位老朋友在电子邮件中写道。" 2008年和2009年的重大教训之一，就是你们分散的监管机构和华盛顿的政治磨蹭。"他补充道，显然同意伯南克的观点。
去年底，国务院发布了一项非常详细和先发制人的指示，以填补中国的监管空白，并开始对影子银行体系进行更密切的监管，这反映了这种谨慎的洞察力。12月11日，国务院向省级和地方政府发出了一份名为“107号文件”的敏感信函，为监管影子银行部门制定了一个新的框架，“详细规定和职责，包括相关政府机构的职责。”
这份由中国人民银行、中国银监会、中国保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会起草的文件，由国务院办公厅发布——北京以一个权威的声音发表。三周后，这份文件被泄露给了公众。正如它在序言中所说，“影子银行体系已成为中国社会经济发展的多元化融资渠道，但同时也暴露出监管不力、监管套利和管理不善的商业行为向传统银行体系蔓延的风险。”
监管机构通力合作，可以填补监管真空和监管套利问题，但银行（或影子银行）如何学会为信贷定价和避免“管理不善的商业行为”？一整套机构——包括会计、审计和信用分析公司，更不用说信用报告服务、好斗的商业媒体以及明确确立所有权和所有权的程序——在资本主义（与红色资本主义相反）中成长起来为了履行这一关键职能，各国在过去几十年中一直在努力。你不能用国务院的信件来解决这个问题。
“这就像货币市场梦想之地，“上海银行家们在外滩上喝了一杯绿茶。“建立需求，机构将会来。我们中文都是非常快的学习者。他看看你，“他说，在浦东金融区打手势，横跨蒙基黄浦江。
我对中国的所有了解都表明，他对汉语快速学习者的看法是正确的，但对中国的情况过于乐观梦想之地信贷方式。自1973年以来的40年里，我一直以银行家、企业经理、学者和政府官员的不同身份在亚洲工作，近距离观察了日本和韩国的增长模式——以及它们最终的信贷崩溃。1974年，我花了大部分时间在大通曼哈顿银行(Chase Manhattan Bank)的信贷培训项目上，学习财务会计、债务能力、流动性“速动比率”和或有负债等细节。让我感到震惊的是，即便是在主要是自由市场的社会，建立一种需要做出合理信贷决策的机构也非常耗时。
在大通，我们这些实习生花了无数时间手工删除和重制资产负债表和损益表。1979年，当发明家丹尼尔·布瑞克林向我在哈佛商学院的同学们展示世界上第一个电子表格程序VisiCalc时，我决定跳过华尔街，前往硅谷。
我同意弗兰克·博尔曼“破产和地狱”的格言。没有一个理性的机构会一直不厌其烦地正确评估风险，除非它知道出错是多么痛苦，而出错意味着承受冲销的痛苦。如果有一个东京、首尔或北京作为靠山，生活就容易多了。
换句话说，一些中国企业将不得不要建立这些信贷机构，银行（或影子银行）将不得不遭受后果。根据刺鼻的中国谚语，你必须杀死一些鸡来吓唬猴子。它实际上是混乱的中文，一个简单的四个字符的化合物，意思是，从字面上翻译，“杀死鸡恐慌猴子”。
哪只鸡将成为牺牲品?我将为中国政策制定者研究这一困境这篇文章的第二部分。
James Shinn是普林斯顿大学工程学院和应用科学学院的讲师（jshinn@princeton.edu)和纽约Teneo情报公司的首席执行官。在华尔街和硅谷工作后，他曾在中央情报局(Central intelligence Agency)担任负责东亚事务的国家情报官员，并在五角大楼(Pentagon)担任负责亚洲事务的国防部助理部长。他是马萨诸塞州剑桥市数据分析公司Kensho Technologies和总部位于伦敦的对冲基金CQS的顾问委员会成员。