在中国向市场驱动的信贷分配体系转变的过程中，谁将受益，谁将受损?这是北京的政策制定者、中国内地和世界各地的投资者面临的关键问题。
正如我们已经看到的，如果国家规划者认真的话，最近的企业违约可能会从涓涓细流变成一股庞大的、甚至更多的违约潮关于利率自由化改革向效率低下的国有企业提供廉价信贷的金融体系。正如中国谚语所说，你必须杀一些鸡来吓猴子。
大猩猩会拼命抵抗的。大型国有企业的管理者拥有庞大的工厂网络、党委和赞助人网络，这些网络在国家和共产党的结构中攀爬，形成了巨大的影响力和权力混乱，他们坚决反对市场化信贷。所以都是国有控股银行目前，按资产计，四大银行已跻身全球最大银行之列，按分支机构或雇员数量计，四大银行的规模也遥遥领先。
《金融抑制》的作者观察到:“金融抑制创造了经济租金，并将其分配给受青睐的借款者，培养了既得利益者。《中国2030:构建现代和谐创新社会》这本473页的巨著由世界银行和国务院发展研究中心(DRC)联合编写，并于2013年大张旗鼓地发布。
”银行它们享受着高准入门槛、利率管制和信贷过剩需求(这使得信贷配给成为可能)提供的舒适商业环境。”“官员控制银行及其信贷分配的权力是他们掌控经济和社会的权力之一。所有这些都将动员人们抵制金融改革，形成一种制度惯性或倒退到旧制度的趋势。”在这段文字中，读者几乎可以听到刚果民主共和国改革者刘士金和张俊国的迫切呼声;刘和张都是该研究机构的副部长，他们与世界银行团队被公认为共同作者。
深圳发展银行前董事长兼首席执行官弗兰克·纽曼(Frank Newman)说:“没有一家中国银行的信贷员因为贷款给国企而被解雇。”我们一边喝着绿茶，一边俯瞰着香港灰绿色的港口水域。“基于市场的信贷风险体系将要求它们努力工作，并在出错时承担后果。所有的激励措施都是相反的。”
当你问中国为什么要把风险计入信贷价格时，你会惊讶地发现，话题很快就从技术金融转向了原始的政治权力问题。对中国的了解越深，了解得越多，就越快切入正题。这就是为什么在我经常接触的中国消息来源中，无论是政府还是私营部门，很少有人愿意公开谈论中国的大规模信贷试验。
“周最大的罪行并不是极度腐败，”智库说。党的领导人，或者至少是他们的家人，都在用巨额资金为自己的巢穴锦上添花。周永康最大的罪行是坐在石油国有企业巨大权力金字塔的顶端——当然，还有与薄熙来结盟。”
当去年领导层换届尘埃落定，王岐山被任命为中共中央纪律检查委员会书记时，许多中国问题观察人士(包括我)感到困惑。王岐山被广泛认为是领导层中杰出的经济改革者。这与他之前担任负责经济、能源和金融事务的副总理的职位相差甚远。但在党纪工作中，他是负责清洗的人。最近，王岐山进行了一次悄无声息、引人注目的组织改革，在西方很少有人注意到。他安排省委纪委干部直接向他在北京的上级汇报，从而使省委书记不受约束，从而大幅收紧了权力的缰绳。
事实上，我们以前见过这样的电影:确切地说，是在15年前。上海一位银行家表示:“王宝强在国企道德风险领域有一定经验。”“他知道金融体系中每一个人的藏身之处。”他曾任中国建设银行行长、北京市长、海南省委书记，堪称“修理先生”。1998年，风光一时的广东国际信托投资有限责任公司(gic)破产，这是首个国有附属企业的大规模破产，震惊了全球金融市场。时任总理的朱镕基召见时任广东省副省长的王岐山，负责清理混乱的局面。债权人最终获得了约12.5%的收益。
碰巧，国投破产时，我正在上海普林斯顿大学(Princeton)攻读博士学位，做实地研究，在浦东一家新落成的酒店里观看这场闹剧。我记得，当王任命一个由政府内部人士和中国银行组成的清算委员会时，我听到了愤怒的外国银行家的抱怨，该委员会将外国人与所有其他无担保债权人排在最后，排在工人工资和税收的优先索偿权之后——这正是中国1986年《国有企业破产法》(State Enterprise Bankruptcy Law)的规定。广东省有关部门向外国银行家发出的大量所谓慰问信，暗示了国投在北京的认沽权，但除了包装鱼和个人卫生之外，这些信立刻变得毫无用处。
在国投之后，其他被称为“红筹”的国际投资公司，至少就其外债而言，都被清理干净了，尽管没有一家像国投那样引人注目(或成本高昂)。这只是一场涉及大型国有银行资本重组的更复杂戏中的一幕;它们的部分上市和向外资银行出售少数股权;建立所谓的“坏银行”或资产管理公司，以消化不良贷款。
“在许多方面，为国投发行的安抚信与商业银行为它们目前销售的理财产品提供的隐性担保非常相似，”香港苏利文克伦威尔律师事务所(Sullivan & Cromwell)合伙人迈克尔•德松布尔(Michael DeSombre)表示。德松布尔曾直接参与国投重组。“最终，政府将需要允许一些失败案例来证明理财产品并非无风险存款。”
那么，哪个企业或信托产品的小鸡会被牺牲，以换取猴子们的指导呢?继上海超日太阳能科技有限公司和浙江兴润置业有限公司之后，下一个将是谁?
关于这一点，我询问了许多银行家、交易员和经济学家。他们一致认为，违约将涉及一个三角关系:一家陷入困境的借款公司，一家过度扩张的信贷信托公司，以及一些持有理财产品的焦虑投资者。但我听说了几个不同的“鸡名单”候选人，每一个都对中国的决策方式和北京的首要目标有不同的看法。
一位驻北京的日本银行家表示:“我们认为，产能过剩最严重的将是那些行业的企业。”“从铝到钢铁，从造船到石化，中国在多个行业都有产能严重过剩的企业。这些行业迟早要进行合理化调整。从产业结构政策的角度来看，如果允许其中一些公司破产，政府就可以一举两得。”
Teneo Intelligence中国分析师刘强(Andy Liu Qiang)对此表示赞同:“2014年我们肯定会看到更多违约，尤其是在产能过剩成为主要问题的行业。”例如，浙江华特思聚合物技术有限公司上个月申请破产，但最终可能避免违约。Highsee Iron and Steel Group Co.因30亿元(合4.82亿美元)债务而举步维艰。但我认为，除非一家与地方政府融资平台有关联的真正大型房地产国有企业遇到麻烦，否则额外的违约不会造成传染或构成系统性风险。在那之前，中国央行不太可能做出反应。”
沙利文和克伦威尔的德姆布雷看到了更广泛的动机。他表示:“允许小型煤矿商和小型房地产开发商违约，也符合当前政府的各种环保和经济适用房举措，因此可以在改善长期信贷分配的同时实现其他政策目标。”
另一种观点认为，那些经理-所有者明目张胆地腐败或明目张胆地富有的公司，最有可能被冲下信贷的下水道。
然而，第三种观点认为，可能的违约指向那些在党国权力结构中得到最少保护的公司，那些在资金耗尽时无法致电省委书记甚至中央政府寻求帮助的公司。这指的是那些员工不多、远离市区、通常看不见的公司。
第四种更合乎逻辑的观点(至少对我而言)认为，最好的违约候选人是那些陷入基本业务困境或仅仅是能力不足或运气不好的公司，而不是腐败或政治脆弱的公司。“如果你想让中国银行体系吸取不良信用导致违约的教训，那么你就需要让那些信用问题可以被分析的企业破产事前前银行家纽曼说。“如果它们只是因为其他原因而爆炸，比如产业政策或反腐败运动，那就没有制度上的教训。”
美国银行-美林(Bank of America Merrill Lynch)驻香港的David Cui和他的中国股票策略师团队分析了中国媒体提到的12个潜在信托违约，然后回顾了中国万得资讯(Wind Information Co.)数据库中规模排名前200的信托产品。他们发现，这些信托产品集中在三个行业:房地产开发商、煤矿企业和地方政府融资平台(lgfv)。2014年和2015年到期的各行业信贷余额总额分别为520亿元、200亿元和470亿元。令人惊讶的是，大部分信贷集中在五个省份:江苏、山西、内蒙古、广东和天津;到期高峰出现在2014年5月和6月以及今年第四季度。
分析师在2月份给客户的一份报告中称:“煤炭开采可能会出现最多的违约，因为其中许多是私营企业，煤炭价格大幅下跌。”地方政府融资平台将得到最多的政府支持/干预，违约可能有限。房地产信托基金可能会出现分化，因为在三四线城市拥有单一城市业务的小型开发商可能会陷入困境，但大型全国性开发商应该不会有问题。”
允许这种违约并不适合胆小的人。启动中国的“大信贷实验”既有传染风险，也有政策风险。每一种风险的发生时间不同，但都可能带来严重的后果。
我在上海一所大学的一位经济学家朋友表示:“如果你是中国央行，你希望将任何一次违约对所在行业或地区其他部门的溢出效应降至最低。”“你知道的，就是当麻将的瓷砖互相撞倒成一条线的时候。你要不惜一切代价避免的是全面爆发的信贷危机。”
由于传统银行系统与影子银行系统之间存在多条管道，这正是那些“无法从这里到达那里”的批评者担心会发生的情况。这就是“一国两制”的捍卫者坚持认为缓慢改革很重要的地方。他们警告称，最重要的是，不要解散国有银行部门，或过快迫使其进入竞争激烈的市场。
“金融改革导致的突然转变银行这些贷款展期的意愿——例如,因为higher-cost-liability结构迫使他们寻求高收益的资产——可能导致广泛的企业和地方政府破产和永久崩溃地价与恶性影响可能波及其他金融体系,”葛艺豪(Arthur Kroeber)警告tsinghua Center)高级研究员在北京和编辑中国经济季刊,在2013年的一篇论文《中国的全球货币:金融改革的杠杆》中。”
大西洋理事会(Atlantic Council)高级研究员阿尔伯特•凯德尔(Albert Keidel)表示:“唯一重大的危机风险将来自于过于仓促地将银行和其他机构私有化的政策失误，或者过早地向中国开放短期资本流入和流出。”凯德尔数十年来一直关注中国金融体系的演变，他先是在上世纪80年代和90年代担任联合国和世界银行(World Bank)的顾问，后来在美国财政部(U.S. Department of The Treasury)任职。
“中国的商业银行并不是真正的银行。尽管它们有ipo和外国战略投资者，但它们基本上是政府控制的吸收存款机构。”“因此，银行体系的大部分实际上是央行的延伸，央行当然不能独立于政策制定者。政府持续的高度所有权和控制实际上是隐藏在这些所谓银行账目上的无限或有资产池。这不是一个面临金融崩溃风险的体系。
“我会降低语气中国在金融部门改革方面面临着汹涌的选择，”凯德尔补充道。他说:“他们在过去十年做了很多，在未来十年他们还会做更多。但在我看来，现在需要采取戏剧性的行动来避免危机的悬崖，这太过了。不过，它确实向全球企业销售对冲工具。”
一些市场参与者赞同这种乐观的观点。“我认为中国不会出现大规模违约，除非第一世界的股市调整幅度超过10%到15%，我不认为会出现这种情况。个别公司将会出现违约，但它们很可能是‘好的’违约，原因是糟糕的商业模式、能力不足等等。”一位康涅狄格州的交易员表示。因此，2014年的违约很可能是一次性事件，除非麻烦正在全球范围内酝酿。中国仍是一个被操纵的游戏，他们(当局)有杠杆可以拉，有行动可以采取，以遏制传染。”
崔和他的美银美林分析师们也同样放松。他们在报告中写道:“我们认为，风险最大的产品涉及私人借款人、无利可图的部门、高负债地区，这些地区在全国经济上不那么重要，地方政府掌握的资源也很少。”“随着市场听到更多信托违约、煤矿企业或开发商破产以及银行不良贷款上升等后续事件，股市可能会出现恐慌和下跌的时刻。”
然而，他们的结论是，“我们不认为这会在中国引发系统性风险。假设信托贷款违约率为25%，潜在坏账将约为4.7万亿元人民币，占银行贷款的6%。”他们认为，这一点已经完全反映在中资银行的估值中。此外，“从长期来看，这应该是一个非常积极的里程碑事件，在中国储户/投资者中建立‘信用文化’，抑制影子银行市场，促进清理僵尸企业，减少银行对表外风险的隐性担保，引导资金回到银行存款，恢复全球投资者对中国金融体系和银行的信心。”亚慱体育app怎么下载
康涅狄格州的一位对冲基金经理表示:“日本在上世纪90年代和欧洲今天采用的‘延期和假装’政策，证明了政策制定者有能力几乎无限期地推迟痛苦。”“与公开市场的日本和欧洲同行相比，中国政策制定者显然对信贷和银行体系拥有更大的控制力，因此更有能力把握‘调整’过程的时机。因此，我个人不相信信贷列车即将失事，只相信随着改革和自由市场自由化的实施，随着时间的推移，中国的潜在增长率会慢慢下降。到目前为止，中国目前的领导层在执行改革议程方面表现出了令人印象深刻的技巧，因此激发了人们的信心，相信信贷体系的自由化将得到妥善管理。”
Teneo的刘强(Andy Liu Qiang)预测:“最终，‘一个体系，两个市场’将失去其目的，不再需要存在。”“最终，它将只是一个体系和一个市场。政府通过促进与私人资本混合所有制和转向银行贷款以外的资金来源来改革国有企业的计划，随着时间的推移将改变这种模式。”
包括上述引用的专家意见在内的专家一致认为，2014年将出现违约，而且可能是相当多的违约，但更广泛蔓延的风险很小。大众的智慧，或者至少是市场的判断，对这种风险有何看法?
外国债权人可能只是这个谜题的一小部分，但他们确实通过交易对中国的整体信用评级进行了投票。3月中旬，就在超日太阳能发生违约后不久，五年期中国主权债务信用违约掉期的价格飙升至99个基点，而一年前为63个基点。4月中旬，金价回落至89个基点。
但中国储户是怎么想的?如果我们的专家是正确的，那么中国国内对信贷违约的焦虑是危机蔓延的最大风险。为了衡量这一点，我在普林斯顿的前学生法埃兹·乌尔·哈克(Faaez Ul Haq)设计了一个软件工具，提取中国社交媒体上随时间变化的谈话语气和音量。它使用自然语言处理技术在中国微博圈中搜索关键词模式，对新浪微博上1%的对话进行采样。新浪微博是中国最大的微博服务，每天发布约1亿条帖子。4月16日，Sino微博在纳斯达克(Nasdaq)首次公开发行(ipo)，融资2.86亿美元。
引人注目的是，带有“影子银行”字样的微博帖子的搜索量在1月7日飙升至峰值，当时国务院第107号指令泄露到公众领域，该指令列出了控制影子银行体系的措施。从那以后，被引用的频率有所下降。
但在1月和2月，“信用违约”微博帖子的搜索量很低，然后在超日太阳能和浙江兴润分别于3月4日和3月16日违约后，搜索量突然飙升。
从这些微博的滤镜来看，似乎国务院的指示把中国博客圈的注意力集中在影子银行上，然后第一次真正的信用违约引起了博客们的集体注意。任何一个引起成千上万中国网民关注的话题都有可能引起党的领导人的注意，他们自己也用微博来监测公众的脉搏，因为关于敏感话题的可靠民意调查很少。
“大信贷试验”的政治风险更难判断，而且比金融危机的闪电崩盘来得慢，但它对政治局高层的威胁可能更大。
“四大银行构成了党的政治权力的核心;他们在一个由政治命令管理风险和估值的封闭系统中工作，”卡尔·沃尔特和弗雷泽·豪伊在他们的书中总结道，红色资本主义。“对这一框架的任何实质性放开，都将击中一个旨在造福党和寡头的体系的核心。”
换句话说，为了保持经济增长，从而维持其在中国公众中的合法性，中共将不得不冒着削弱自身权力基础的风险。这对任何政治体制中的任何领导人都是一个严峻的挑战。
成功的第一步是掌握主动权，消灭所有的挑战者。他通过两次大规模的房屋清洁运动实现了这一目标。”
我的一位在中国有长期工作经验的前中情局同事对此表示赞同。“中国的每一个干部和国企经理都把头埋在桌子底下，希望自己的名字不要出现在王岐山的名单上，”他在香港一边喝着绿茶一边沉思着。“几十年来，我从未见过如此紧张的气氛。”
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在中国2030年在《经济学人》中，刘、张和他们在刚果民主共和国的同事警告说，“即使在金融部门不进行根本性改革的情况下，中国也可以在一段时间内保持高速经济增长。”最终，这些扭曲和失衡将破坏社会稳定，减缓生产率增长，削弱竞争力。未来被迫实行金融自由化的潜在削弱影响，以及政府缺乏综合办法和协调行动，只会加剧负面后果。”
我可以想象，政治局常委们吃了这剂严厉的经济良药后，脸上不悦的表情，但刘先生和他们的团队再次加大赌注，这一次是在政治上，他们进一步建议:“金融改革只有伴随着制度和组织改革才能取得成功。”在不改变旧制度的情况下放开市场规则会加深扭曲。”
勇敢的词语。沃尔特和华仔的总结红色资本主义“中国的一切制度安排都是无常的;由于环境和政治力量的平衡，一切都可能被改变。所有的机构都在发挥作用，即使是最古老和最重要的机构。”当然，中国共产党除外。
詹姆斯·希恩是普林斯顿大学工程与应用科学学院的讲师。jshinn@princeton.edu)和纽约Teneo Intelligence公司的首席执行官。在华尔街和硅谷工作后，他曾在中央情报局(Central intelligence Agency)担任负责东亚事务的国家情报官员，在五角大楼(Pentagon)担任负责亚洲事务的助理国防部长。他是Kensho Technologies(一家总部位于马萨诸塞州剑桥的数据分析公司)和CQS(一家总部位于伦敦的对冲基金公司)的顾问委员会成员。