威廉·艾根三世很容易被激怒。只要问问他，固定收益基金经理们是如何重新考虑他们的投资方式的，因为30多年的债券牛市不仅即将结束，而且可能会在经济史上作为一场奇怪的事件而被载入史书。艾根长期担任债券经理，同时也是一家汽车服务商店的合伙人，负责修复卡马罗(Camaros)和挑战者(挑战者)等美国肌肉车。他说，他的大多数同行都固执地坚持使用了30年的方法。他认为，相反，基金经理需要开始综合运用传统和对冲基金技术，以确保投资者继续从固定收益中获得他们一直期望的东西:资本保存、多样化和收益。
去年7月在午餐人群中对记者说摩根大通公司。伊根在纽约曼哈顿总部对大型债券管理公司在CNBC度过的日子大为不满，他告诉人们利率永远不会上升，即使美联储正在尽一切努力说服市场相信它很快就会缩减量化宽松（QE）-美联储呼吁印出数百亿美元购买固定收益证券。传统的债券经理想谈论利率上升（债券价格下跌）时会发生什么，就像保姆喜欢透露她在看孩子时发了多少短信一样。这对生意不好。
九个月后的一个周五下午，艾根在波士顿郊外的家中解释了为什么运营绝对回报基金是一种解放。与传统的债券经理不同，他可以自由地说出他认为市场有价值和没有价值的事实。艾根表示，在利率下降的年份，固定收益资产变成了一种懒惰的资产类别，因为基金经理们无所事事，提供的是整体市场的回报——贝塔，而不是阿尔法，这是熟练投资的结果。
“固定收益基金业务之所以没有发展，是因为它没有必要发展，”伊根说，他负责监管360亿美元的绝对回报和为数不多的机会主义固定收益基金J.P.摩根资产管理．“如果利率连续32年下降，你就不会进化;你会坚持过去行之有效的方法。”
经营债券基金将变得更加困难。这一代人磨练了投资技巧，在漫长的、前所未有的债券牛市中提供了类似股票的回报——想想谢尔曼·麦考伊吧，他是债券交易的“宇宙之主”，被汤姆·沃尔夫在1987年的小说《华尔街日报》赋予了生命。走夜路的男人——现在面临的未来是，它的技术已经过时，它使用的许多产品都是过去的遗迹。基金经理们正竞相重塑自我，在一个收益率微薄的世界里寻找赚钱的方法。这个世界的特点是多样化固定收益证券供应不足，利率面临上升的威胁。不受约束的债券基金在选择投资时给予基金经理广泛的自由，这是该行业为保持相关性所采取的第一步。这些基金为基金经理提供了一个试验场，以开发新的策略，兑现固定收益的历史承诺。
利率上升不是债券经理的唯一风险。在2008年级的金融危机之后，固定收入市场的结构变化创造了自己的一系列挑战。在危机监管机构在银行破解后，对新规则进行了影响，包括更改博弈的资本要求，以降低其杠杆和局限性，他们可以冒着该资本风险的企业。已经更新了他们的专有交易业务的银行现在正在观看市场，这些市场主要来自边线，即使涉及日常工作，即使匹配的买家和卖家等直接证券等最高的公司债券。“这为大型资本筹备了更多的资本，如无限制的资金和对冲基金来介入和发挥该角色，”高盛资产管理的战略收入基金的合作经理Michael Swell说。
无约束投资是资产管理行业应对债券世界这一代人一次的变化的答案。这些投资者与巴克莱美国综合指数（Barclays U.S.Aggregate Index）等广泛使用的基准脱钩，进行全球投资，并在银行贷款和高收益债券等证券之间切换，以寻找最佳机会。根据定义，这些基金没有标准模板，但它们经常使用空头头寸和衍生品对冲利率变动和其他风险，甚至投资于私人借贷交易。虽然贝莱德、GSAM、摩根大通和太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Co.）监管着最大的无约束策略，管理着大约1000亿美元的资金，但几乎所有债券管理公司都在推出或考虑设立类似的基金。
贝莱德交易和流动性战略负责人理查德·普拉格（Richard Prager）表示：“你可以说，在过去的20到30年里，买方一直过得很轻松。”他直言不讳地批评了自金融危机以来债券市场的运行情况，以及需要改变的方面。“对于某些债券经理来说，现在是退休的好时机。需要具备不同的技能”（参见“贝莱德正在重塑资本市场“）。
布拉格的老板、贝莱德首席执行官劳伦斯·芬克（Laurence Fink）在其公司第一季度收益发布的公告中对无约束的投资大声疾呼。芬克说：“固定收益格局正在发生重大变化，促使机构和零售客户重新审视其固定收益战略。”。“我们继续见证着向无约束固定收益的转变。”贝莱德的创始人帮助开发了抵押贷款支持证券和其他结构性产品，但它在债券方面仍然代表着巨大的财富：其4.4万亿美元资产中有三分之一以上是固定收益。
罗莎琳德·惠威尼亚人，莱昂·米和哈里B.赫尔斯利慈善信任，是不受约束方法的粉丝。她于2010年投资J.P. Morgan的eIgen，当时她正在抓住40亿美元的纽约基金会的投资计划。“我坐在这里思考自己，我真的想投资传统的固定收入吗？”赫沃森召回。“因为我所知道的一件事是，它更有可能升起而不是跌倒。”
去年春夏两季，当美联储前主席本•伯南克(Ben Bernanke)抛出美联储将开始缩减月度债券购买规模的“炸弹”后，利率上升时，投资者第一次尝到了牛市过后的生活可能会是什么样子。他们在投资组合中预期会保持稳定的固定收益产品上出现了全面亏损。2013年的损失比长期牛市期间的其他两次抛售(包括1994年的那次)更严重。去年的情况有所不同，因为投资者的投资组合中没有收益率来缓冲债券价格下跌的影响——这是美联储将利率压低到如此低水平的丑陋教训之一。
2013年的利率飙升敲响了警钟。贝莱德1万亿美元的美国和加拿大机构业务主管埃德温•康威表示:“在过去30年里，固定收益业务满足了客户的所有期望——它是一个伟大的多元化投资工具，为收入和收益做出了坚实的贡献，甚至提供了总回报。”“去年春天，人们恍然大悟，意识到当前的环境有多么危险。”
投资者无处躲避即将到来的变化，即将退休的婴儿潮一代而为照顾退休人员而设立的美国公共和企业养老金计划将需要创纪录的安全、保本的固定收入。就像一个家庭雇佣发短信的保姆，因为她总比没有保姆好，投资者在投资组合中需要固定收入，因为没有其他安全选择。
将经理人从流行的基准中解救出来对投资者来说是巨大的风险。巴克莱Agg可能存在巨大的利率风险，但其行为是可以预测的。不受约束的投资是一种新的投资方式，很少有经理人有长期的业绩记录，可以显示他们在不同市场的表现。根据定义，灵活的管理者经常重新定位他们的投资组合，有时会让投资者在下一个报告期之前蒙在鼓里。
投资规模为800亿美元的固定收益管理公司MacKay Shields全球固定收益主管、中流媒体Unconstrained Bond Fund经理Dan Roberts表示，投资者和顾问担心基金经理采用Unconstrained策略可能带来的风险。他提到了核心+基金，这类基金允许基金经理在政府和投资级公司债券之外投资于高收益和其他债券。2008年，核心+基金的损失中值比指数高出了10个百分点，因为大多数基金经理在金融危机爆发前买入了高收益但高风险的资产。
“他们被熏了，”罗伯茨说。“客户会说，‘我可以给你所有的灵活性，但你能把它转化为我的潜力吗?还是你要把我也一起埋了?’”
尽管如此，投资者还是不能袖手旁观。贝莱德基本面固定收益首席信息官里克·里德（Rick Rider）对那些认为无约束投资比传统债券基金风险更高的人表示不满。“以巴克莱Agg为基准的核心债券基金80%的风险与利率挂钩，”贝莱德的战略收益机会基金共同管理人里德表示。“它们是可预测的，但这是一项安全的投资吗？”
自上世纪80年代初以来，美国的利率一直在稳步下降。此前不久，美国总统吉米·卡特(Jimmy Carter)任命保罗·沃尔克(Paul Volcker)担任美联储主席，受命遏制通胀。在债券大幅上涨的几十年里，大多数个人和机构投资者都将他们的固定收益投资组合与雷曼美国综合债券指数(Lehman U.S. A亚博赞助欧冠ggregate bond Index，现为巴克莱美国综合债券指数(Barclays U.S. Agg)挂钩。因此，有两个因素在很大程度上决定了债券基金的回报:利率水平和信用利差(借款人为吸引人们购买其债券而相对于国债支付的金额)。这种方法奏效了:在1982年至2013年的利率牛市期间，除了3年之外，债券投资者都赚了钱。
全球各国央行在金融危机后采取了特别刺激措施，试图刺激经济增长，从而迎来了牛市的结束。从2009年到2013年底，美联储将资产负债表上的证券从不足500亿美元增加到4万亿美元，引发了通胀担忧，并将利率降至接近零的水平。
去年春天，当逐渐减少的谈话开始时，GSAM的Sweel和联席经理乔纳森·贝纳（Jonathan Beinner）插手购买市政债券，个人投资者在恐慌中出售市政债券。他们购买的30年期免税市政债券的交易价格为可比长度美国国债收益率的125%，与应税市政债券的水平相同。与此同时，他们对冲了市政债券的利率风险。
对两位GSAM经理来说，这一举措是不需要动脑筋的。斯韦尔说：“这是一种传统的提供流动性的操作，投资者现在所做的是与华尔街相反的。”斯韦尔在2007年加入GSAM之前曾在投资银行FBR&Co.从事固定收益销售和交易。他解释说，随着银行退出交易业务，像GSAM这样的基金经理也开始介入，在为市场提供必要流动性的同时攫取利润。
具有讽刺意味的是，Swell可以从行业数据中看到，逃离传统固定收益共同基金的投资者——迫使他们的经理以巨大的折扣出售证券——却涌向他的基金。
与银行合成，GSAM认为它可以从相对价值策略中获利，基本上拥有一个安全性并缩短另一个安全性。“你可以在没有纯粹的利率风险和没有信用风险的情况下冒充有吸引力或更具吸引力的回报，而无需纯粹是信贷风险，”48岁的沃尔森·斯普尔（Rumson）在罗姆森，托尼·家庭和布鲁斯·斯普林斯特．他在他的职业生涯早期仍将佣金支持证券浸入了抵押贷款支持的证券，并在加入FBR之前花了十几年的销售和证券化抵押贷款。
Swell对机构投资者转亚博赞助欧冠向不受约束的基金表示赞赏，尽管衡量它们的基准保持不变。例如，如果利率下降，根据目前的头寸，Swell的基金可能会赔钱，而巴克莱Agg的价值将会上升。在今年年底，养老基金的董事会将使用Agg作为衡量标准来判断其表现。首席信息官们正冒着GSAM的技术将超越基准的风险。“这种产品的经理风险远远高于核心债券基金，”Swell指出。
尽管Swell表示，GSAM的战略收益基金是绝对回报型基金，并寻求提供高于现金的一定水平的收益，但其表现一直比晨星非传统债券基金类别的平均基金波动更大。2013年，Swell的回报率为6.07%，而这类基金的平均回报率基本持平(上升了0.29%)。2011年是债券市场动荡的一年，高盛的基金下跌了2.49%。2014年1月，对无约束基金来说是一个动荡的月份:高盛的基金损失了0.56%，而该类基金上涨了0.09%。
Blackrock的Rieder有很好的时机，即使它并不总是完美。2008年5月，Rieder，然后是全球首席策略和雷曼兄弟持有的20年的老将，让投资银行开始了他自己的对冲基金公司R3资本合作伙伴。对冲基金从陷入困境的银行获得了50亿美元的证券，这正在努力平息投资者对其持有的非魅力证券的数十亿美元的恐惧。9月15日，雷曼，已给雷克曼提供了10亿美元的种子资本，提起破产。一个月后，失败的投资银行同意将2.5亿美元与对冲基金保持三年。
2009年，大型资金管理公司纷纷聘用华尔街资深人士，这些人有交易抵押贷款支持证券和其他不良证券的经验，并以低价收购投资。贝莱德曾是R3的原始投资者，今年4月，贝莱德与Rieder签署了一项协议，将其R3基金与Rieder的投资组合合并。里德成为固定收益替代投资组合团队的负责人。2010年，他被提升为基础固定收益部门的首席投资官。
现年52岁的里德于1983年开始了他的职业生涯，当时他是亚特兰大SunTrust银行的一名金融分析师。四年后，在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得工商管理硕士学位后，他加入E.F. Hutton & Co.。1988年，Hutton与Shearson Lehman Brothers合并。
里德热衷于开发新的方法来解决固定收益市场的问题，他说，这在2010年变得清晰起来。同年10月，美国国债收益率跌至2.5%以下，投资者开始认真考虑利率风险，并怀疑他们在债券方面的运气是否即将耗尽。在紧接着金融危机的大去杠杆化过程中，公司几乎没有必要借钱并创建新的固定收益证券。从那时起，所有进入市场的净供应都是投资级和美国国债，美联储一直在购买这些债券作为量化宽松的一部分。过去两年，每年都有创纪录的投资级美国公司债券发行。苹果和Verizon Communications只是发行了大量债务的两个例子，因为它们几乎不需要支付任何费用就可以让投资者不顾一切地购买。里德说：“我已经这样做了27年，我从来没有见过这么少的资产多样性。”。
与此同时，这种供应率运行低，人们向股票销售债券也是不明智的，即使Blackrock Ceo Fink告诉他们在2012年做的那样，也是在2012年做的。纪录数量达到退休年龄。在一家世界保险公司中，需要更多资产来袜子回到保险合同，他们销售，个人需要从债务工具的收入上获取，养老金计划需要比以往任何时候都更加债券，以符合以往任何时候都要匹配其负债。
里德说，在为固定收益投资者创造多样化和收益方面，几乎没有什么可以做的，这令人惊讶。不管你对个人信用卡债务支持的债券有什么看法——投资者需要一种方式来分散投资，而不是像巴克莱Agg那样，后者80%的风险与利率有关。在2006年和2007年，95%的固定收益证券收益率超过4%。去年只有15%。
“人们正在为收入而死，”Rieder说。“你如何深入了解它？”
Rieder认为有限的多种固定收入产品，由此产生的收入缺乏满足衰老人口越来越受到不受约束投资的普及。Blackrock正在投入巨大的努力，因为它会看到投资者雇用的大型和设备齐全的经理，这些经理具有创造力和纪律来创造新工具。战略收入机会基金是关于在新和不同的地方找到多样化。“我们希望像疯了一样多样化，”Rieder说，如果他为基金带来了一个口号，那将是“我试图花费很多钱。”
贝莱德的Aladdin风险管理系统最初帮助投资者了解其多层抵押贷款支持证券的风险，也可以说是该系统推动了贝莱德在过去20年的成长。如今，该系统帮助Rieder了解了在这只不受约束的基金中，在偏远地区进行的更为复杂的交易之间出人意料的相互关联。贝莱德利用阿拉丁对投资组合中的所有风险进行建模，分析特定交易对其他证券之间的相关性的影响，以及它们将如何影响投资组合的总风险。例如，通过聚合来自不同来源的数据，该系统可以帮助公司分析300种不同的资产类别，并对它们在风险启动或关闭环境中的表现进行建模。
由于供应不足，高收益债券等固定收益交易的投资者特别多。2011年底，Rieder因购买意大利和西班牙债券而受到批评，但贝莱德在两年内推高了这些债券的价格，直到今年1月才出售其头寸;Rieder认为，在西班牙400亿美元公债入市后，市场泡沫过大。西班牙公债收益率仅较美国公债高出80个基点。相反，贝莱德转而在葡萄牙和斯洛文尼亚发行了规模较小的债券，这两个国家近期可能从德国有关欧洲国家需要共同行动的言论中受益更多。
贝莱德一直在欧洲和美国购买银行资本交易，以利用监管更严格、资本更充足的银行体系带来的诱人收益率机会。里德还在增加商业抵押贷款，他认为这比目前高收益市场上的抵押贷款相对更有吸引力。他坚持认为，投资者不仅需要关注新兴市场，还需要获得有关印尼或墨西哥等特定地区的可靠情报。他说，他的基金打算通过在世界各地进行大量交易来获利。
Rieder很乐意讨论固定收益投资者的下一步计划。对于一个通常相当保守的市场来说，他的热情是罕见的。毫不奇怪，他强调，资产管理公司需要规模庞大，拥有在全球搜寻投资的资源和人才，以及处理衍生品和这些投资组合风险管理的专业知识。他从贝莱德(BlackRock)的150名分析师那里汲取投资组合的想法。
战略收入机会基金旨在提供稳定的回报和多样化。Rieder为其低波动感到自豪。1月份，通常为投资者愉快的月份，市场非常挥发，压力新兴市场一些经济指标也出现了负值。贝莱德基金上涨0.14%。去年5月，当贝南克首次谈到缩减购债规模时，该基金表现平平，但在接下来的一个月，所有资产类别都下跌，该基金损失了1.95%。
贝莱德的客户仍有25 - 35%的投资组合是固定收益产品。“我们的客户面临着一个巨大的困境，”机构业务主管康威说，他2011年从黑石集团(Blackstone Group)加入该公司。“他们拥有如此庞大的资金池，它们不再真正为自己服务，也无法产生所需的回报或收入。”贝莱德预计，其投资者将把至多三分之一的固定收益投资组合投入无限制策略。
Rieder已经在该公司的活跃固定收益业务上留下了自己的印象。在他接手时，该业务因金融危机期间表现不佳而遭受资产损失，而当时威廉•格罗斯(William Gross)的Pimco等竞争对手正涌入大量现金。在Rieder的领导下，活跃固定收益基金的表现有所改善，约84%的基金在三年期间表现优于同行。但贝莱德对其不受约束的基金的高度关注，可能帮助其摆脱了债券业务竞争对手的困境:该公司是去年少有的赢家之一，从投资者那里获得了新资金，而其他基金管理公司的资金规模则创下了纪录。
尽管比尔•艾根(Bill Eigen)为摩根大通私人银行的富裕家族和其他客户管理着数十亿美元的资产，但他仍然认为自己是一个工人阶级的门外汉，是一路爬到最高层的。艾根在波士顿工作，远离公司只做多头的债券经理的影响。他承认，多年来他受到的批评——包括他现在的定位过于保守——只是让他更加努力地工作。
陆军机械师的儿子在罗德岛大学举行的吉尔票据上学院进行了养老金销售，在罗德岛大学工作，从而从事一切都在渔船上切割诱饵。1990年毕业后加入了保险公司Cigna Corp.作为固定收入分析师，他很快就讨论了他需要MBA或特许金融分析师指定。没有现金或联系，eigen选择了CFA路线，成为有史以来最年轻的人中的24岁，然后击倒了忠诚投资的门。
到1998年，艾根是富达的高级分析师，他开始为资产配置基金管理一些固定收益资金，引入多部门轮换策略，根据当时的机会在资产类别之间转移资金。积极固定收益管理的概念是当今许多无约束基金的基础，但仍然相当罕见。艾根于2001年采用相同的多部门轮换策略，接管了富达刚刚成立的战略收入基金；2005年8月，当他离开时，他已经将其打造成了一家价值100亿美元的企业。由于风险溢价较低，利率较低，艾根不再认为自己能够保护投资者的资本，因为他必须随时进行充分投资。
“我喜欢在富达的日子，但在那里的整个时间里，我都与他们在固定收益的运作方式上有着根本性的分歧，”他说。他补充说，当他告诉妻子他将辞职加入对冲基金公司Highbridge Capital Management时，妻子哽咽了。但他晚上睡不着觉，想着利率上升会如何打击他的富达基金。他想经营一只基金，在任何可能的情况下，为他提供降低利率风险和保护本金的方法。艾根没有用相对回报来衡量自己，也没有用他与下一位倒霉的债券经理相比表现如何来掩饰自己，而是想用绝对回报来衡量自己的表现——不管市场走向如何，他都能赚钱。
他在海布里奇专注于做空和对冲技术，并创办了一家固定收益对冲基金。2007年，他被时任摩根大通资产管理公司（J.P.Morgan Asset Management）首席执行官的詹姆斯·斯塔利（James Staley）聘用。几年前，摩根大通收购了海布里奇的多数股权。Staley希望Eigen以共同基金的形式运行相同的策略，使其面向大众。
伊根在他的团队中有19人，他希望投资者知道他是一个绝对回报的管理者——首先保护本金——如果没有对冲或做空的能力，管理者就无法做到这一点。他的摩根大通基金使用了三个不同领域的技术。首先，伊根可以在不同行业间轮换，以获取潜在的市场回报，或贝塔，就像他在富达所做的那样。他还利用相对价值交易——多头和空头交易——利用异常价格产生阿尔法。最后，他进行套期保值，以防范大规模、意外的价格下跌。
Eigen受到批评的地方，也是他与众多竞争对手不同的地方，是他愿意持有现金。他对此并不道歉。他认为，现金是对波动性和流动性的终极对冲;如果他觉得没什么东西值得买，就会把它藏起来。2008年，摩根大通收入机会基金(2007年推出的一项海外投资策略)以现金形式持有约80%的资产，并获得了正回报。
但尽管如此，艾根的工具是一只老式债券基金，用2014年的发动机进行了翻新。现在他正在从3月份希腊五年期债券以4%左右的价格出售中寻找线索，而18个月前，人们还不会触及44%的利率。自2007年以来，艾根从未见过投资者如此追求收益率。他说，现在是时候卖出过去四年里他赚了很多钱的证券了，包括高收益率、非机构抵押贷款和杠杆贷款。他说，没有安全边际，对他来说，持有这些证券的损失风险太高。如果息差继续吃紧，他将在未来几个月出售所有高收益债券。Eigen笑着说:“现在，你可以出售沾满毛发的ccc评级的垃圾，而且会有一群愿意购买的买家。”Eigen持有摩根大通战略收入机会基金55%的现金资产。
J.P. Morgan经理表示，他的许多同行都使用不同的方式对不受约束的无疑和绝对返回的资金，因为投资者需要持怀疑态度，并看看这些经理在遇到麻烦时已经做过的方式。在今天的环境中，eIgen说，很难让债券基金表现得像它应该是锚 - 他的目标永远不会赔钱 - 如果经理没有使用短裤，那么他们就不能绝对回报。J.P.摩根收入机会战略去年恢复了1.63％，严格击败了巴克莱雅，损失了2.02％。
在一天结束的时候——债券牛市结束的时候——绝对回报策略和无约束投资都不是大型传统资产管理公司的灵丹妙药。伊根说他永远无法管理2000亿美元的资产。他甚至不确定自己是否想要管理1000亿美元。“人们一直忙于建立帝国，而没有把足够的注意力放在对投资者有利的方面，”他指出。
现在是时候退休的谢尔曼麦科伊。•