克利福德·s·阿斯尼斯博士和约翰·m·刘博士
让我们坦率地说。Smart Beta1主要是重新包装，重新命名的量化管理。这并不是说我们不喜欢它或者认为它对投资者没有好处。我们喜欢量化管理。Ing在我们的职业生涯中一直在追求这些策略。然而，我们所处的行业是，好的想法总是被重新包装成新的东西。Smart Beta是最新的例子。它采用成熟的定量投资风格或因素，并以简单、透明的方式执行它们，通常(尽管不总是)收取比我们过去看到的更低的费用。这听起来确实是一个值得重新包装的产品，所以《智能测试》获得了巨大的关注也就不足为奇了。
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具有讽刺意味的是，尽管与传统的主动(判断或量化)管理相比，Smart Beta的目标是透明度和简单性，但对于Smart Beta的含义仍然存在很多困惑(有时市场营销可以掩盖而不是启发)。这可能是因为有这么多相关的概念和重叠的术语。此外，有广泛的风格，执行方法和营销技巧。例如，基本面指数、低波动率投资、系统价值或动量投资，每一种都是“40 Act Funds”、独立账户或etf，都可以被归类为Smart bet3。此外，有些投资侧重于单一因素，而有些则使用多种因素。
在本文中，我们试图通过对主要方法进行分类来全面了解Smart Beta
并描述每一种可能对一个广泛的投资组合做出的贡献。在这样做的过程中，我们从最基本的概念扩展到我们认为合乎逻辑的下一步。一号证物展示了我们的进攻计划。我们将从Smart Beta开始，因为它是最常用的(只使用单一资产类别中的单一因素做多——通常是股票)。然后我们将扩大到多种因素。最后，为了获得更大的飞跃(在有效性和风险/非常规方面)，我们将在一个长期/短期框架下研究多种资产类别。
基本智能贝塔:单一资产类别中的单一因素(只做多)
如今，大多数Smart Beta基金都是只做多的股票策略，专注于一种投资风格或因素4，这些策略通常来自学术和从业文献。这一事实被一些早期智能测试版产品的创造者低估了，甚至否认了。然而，如今人们普遍认为，Smart Beta是对这些老生常谈的想法的重新包装。
为了被认为是智能测试版，我们认为这些因素也必须是简单和透明的。然而，对于所有的经理或产品，它们不一定是相同的。人们可以，而且许多人确实认为，他们的简单价值、低风险或任何其他倾向的特定版本更好。这些都是量化基金经理们过去常常互相争论的问题。然而，在Smart Beta中，这些因素是在一个更简单、更容易理解的框架中实现的(直到我们再次开始争论并模糊它)。
此外，它们要么直接实施(例如，向价值或低风险股票倾斜或限制投资)，要么通过投资组合构建选择，给予这些风格的敞口(例如，等权重或非价格规模衡量的权重)。有些人争论到底哪个应该被称为智能测试版。(虽然我们喜欢争论，但我们跳过这个。)
让我们澄清一些有时被掩盖的事情:
•将老派的“量化管理”重新命名为Smart Beta，并不能改变这些因素必须起作用的事实。你希望避免数据挖掘的因素或根据历史选择的策略带来的风险，但对未来的回报有一点希望。为了帮助实现这些目标，衡量任何可行因素的一个重要标准是，它背后有一个良好的经济背景——人们必须有理由预期它能带来正的超额回报。此外，随着时间的推移，在其他市场，甚至在其他资产类别，强有力的样本外证据，可以帮助缓解对数据挖掘的担忧。
•Smart Beta和传统量化管理的一个不同之处在于，前者通常是自下而上建立的，在基准失效时存在“跟踪误差”(尽管超越基准仍然是目标)。另一个原因是,尽管传统的量化投资一般押注很多相同的因素,它往往是更多关于特定管理器的改进(真实或data-mined)这些因素,新的因素(真实或data-mined)经理发现,和经理的特定投资组合构建和实现方法,在其他的事情。
•尽管我们称之为“智能测试版”(Smart Beta)，但它并不是传统意义上的测试版(我们考虑过“聪明测试版”、“天才测试版”、“沉思测试版”、“活泼测试版”，当然还有“倦怠测试版”，但它们都没有通过设计阶段)。聪明贝塔指的是对市值加权指数(传统贝塔指数)的敞口，再加上试图跑赢这些指数(还记得我们过去叫它贝塔指数吗?)也许世界上最简单的等式是:
Smart Beta = Cap权重指数+ [Smart Beta - Cap权重指数]
•第二部分(Smart Beta - Cap权重指数)通常是一个非常明确的、向已知因素方向倾斜的简单指标。例如，以一个指数为例，你不是根据市值，而是根据销售额对股票进行加权。在这个智能贝塔指数中(这当然适用于任何此类度量)，一只股票的最终权重将是它在市值权重指数中的权重乘以市场的市售比(P/SM)除以股票的市售比(P/Si)。就是这么简单。换句话说，这不是“一种价格与销售的倾斜”。在这种情况下，它是，而且总是，只是一个特定的价格与销售的倾斜。该指数拥有的股票数量正好如下:
Smart Beta投资组合中的权重= [Cap权重指数中的权重]
智能测试的增值,我们和其他许多人包括一大批研究人员在一个军团的地方,相信某些因素倾斜工作可靠地随着时间的推移,这简单的版本如单因素智能测试策略可以理解的,透明的,可以在一个合理的费用。我们相信，这一事业可以带来巨大的价值，我们在这里赞扬，而不是埋葬智能测试版——但只有在诚实地理解它之后。
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在各种各样的投资风格中，让我们考虑三种众所周知的(公认是我们最亲近的)投资风格的有效性:价值、势头和盈利能力。根据我们的分析和大量的学术和实践文献，每一种都在多个地区和资产类别中产生了与传统市场低相关性的长期、假设的超额回报，而且每一种都得到了经济理论和研究的有力支持。我们相信，在适当的费用下，这些投资组合中的每一个都将是具有吸引力的单一因素，简单的Smart Beta形式，并应增加大多数传统投资组合的价值。
此外，这些风格的超额回报彼此之间的关联度往往较低，表现往往出现在不同的时间。这是非常重要的。看看表2，它分别展示了每种风格的最差三年假设超额回报，以及其他两种风格在同一时期的假设表现。在每种情况下，任何一种风格的最差性能都会被其他两种风格所缓解。在不同的智能测试版中进行多样化可以并且已经提供了一种更一致的方式来击败传统的基准。
如果多种风格比单一风格好，那么投资者应该如何将它们结合起来呢?有两个广泛的选择(忽略了许多狭窄的选择喜欢如何最好地得到一个价值倾斜),住在传统的只做长线投资:(1)投资single-style基金按菜单点菜(例如,一个单独的基金,价值动力基金等),或(2)投资于单个基金,同时集成了多个风格。假设对所承担的风险收取公平的费用，这两种方法都是有用的。然而，我们认为第二种选择——多风格——自然更有效，至少有三个原因:
降低交易成本:多风格方法可以在交易前获取不同风格的信号，避免不必要的交易及其相关成本——对应税投资者来说，也可能降低他们的税收负担。
交互的好处:如果一只股票的价格勉强低于被纳入独立风格基金的门槛，那么当它被纳入多种风格基金时，可能是最具吸引力的股票之一。皮毛。此外，如果认为有必要，可以给予在多个风格维度上具有吸引力的股票更多的权重。
保持活跃的风险:将单独的单一风格的基金组合成买入型基金。投资者的投资组合降低了“主动风险”(相对于相关基准)。因为样式的倾斜会有相互抵消的趋势。这可能是件好事，除非预期的超额回报太低(因为主动风险太低)。对施暴者。Ed，多风格基金，主动风险的数量可以选择，这样就不会发生这种情况。
如果我们没有指出，将多种风格整合到一只基金中的优势不是免费的，那就太大意了。它们通常涉及经理之间的多元化程度较低，最终投资者对因素敞口的控制也较不明确。也许最重要的是，虽然可以通过透明度进行修正，但多风格倾斜确实失去了一些漂亮的简单性，而这可能是Smart Beta最初吸引投资者的地方。我们认为这是一种自然演变，并相信硬量化的优势大于软劣势，但我们会提到它们，并让读者自己决定。
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下一步:多种资产类别中的多种因素(多头/空头)
现在我们来看看它的逻辑，虽然无可否认它更具有煽动性和不那么传统的结论。还记得世界上最简单的方程吗?这个等式告诉我们，只做多的Smart Beta是捆绑销售。当你买它的时候，你实际上得到了两件东西。一个是传统的指数基金(Cap权重指数)，另一个是多/空投资组合，押注于特定的Smart Beta产品(Smart Beta - Cap权重指数)的风格在一个只做多的Smart Beta产品中，你不需要选择你得到多少多/少的东西。它只是与产品的构造方式不同而已。也许有一些合法的理由一起购买这些产品，但为什么不考虑打破这种捆绑销售呢?这不是下一个合乎逻辑的步骤吗?顺便说一下，如果你觉得我们通过删除实际的“Beta”部分来扩展“智能Beta”概念有点好笑，那你就注意了! We call this long/short portfolio style premia but it is really just Smart Beta where you’re going long the smart part and short (and we apologize for this...) the dumb part! Not only can a long/short strategy allow investors to explicitly pursue “both sides” of an investment style, it also creates a portfolio that is naturally hedged to the underlying market. That is, while long-only Smart Beta will strongly tend to rise and fall with equity markets, long/short style premia may offer a more diversifying, truly alternative return source.
除股票外的其他资产类别
既然我们要走非常规路线，为什么要止步于股市呢?风格溢价，如价值、动量、低风险等，可以在债券、货币和大宗商品等其他资产类别中获得重要的是，这些并不是为其他资产类别量身定制的新风格，而是在只做多的股票Smart Beta中使用的相同风格。如果你相信便宜的股票比昂贵的股票有更高的预期回报，你为什么会相信它只在股票上结束呢?估值是股票独有的现象吗?廉价债券市场的表现难道不该优于昂贵债券市场吗?廉价货币的表现难道不该优于昂贵货币吗?数据表明，这些问题的答案都是肯定的。事实证明，许多预测股票回报的方法也适用于其他资产类别。他们为什么不能呢? Given the economic intuition and the empirical evidence, it’s hard not to make the small logical jump to implementing these styles in these other asset classes, too. However, the long-only smart beta construct makes benefitting from ALL the places Smart Beta works quite difficult.
通过1990-2013年的模拟，我们发现结合风格溢价并在多个资产类别中实施它们的显著好处。虽然模拟无疑描绘了一幅比未来更美好的图景，但我们相信结果在方向上是准确的。也就是说，在风格溢价的情况下，在风格和资产类别之间进行分散投资可以产生显著差异(这适用于单因素和多因素版本)。我们再一次挑战那些相信只做多股票的“聪明贝塔”因素的人，而不相信在其他地方有类似证据的相同因素。
结论:明智的贝塔
Smart Beta和风格溢价投资为投资者带来了数十年的学术研究，并可以帮助投资者更好地理解——并可能更可靠地捕捉——增值回报的来源。它们可能没有有时宣传的那么“新颖”，但仍然经常在透明度和清晰度方面带来重要的创新(尽管有时只有在通过营销斗争后才会清晰)。
然而，对于如何最好地比较和决定不同的产品存在困惑。虽然关于哪些是最好的因素和最好的方法来实施和结合它们仍然有很多争论的空间，我们在这里的努力是帮助澄清这些策略的真正多样性和目标，以及真正的可能性范围。
最后，许多投资者将Smart Beta比作一种指数策略，这种策略往往只根据费用来选择经理人。我们对此提出警告(尽管我们很乐意在此基础上竞争)。虽然它们与指数策略有一些共同之处，如透明度和基于规则的决策，但Smart Beta和风格溢价在试图跑赢大盘的意义上是积极的策略。尽管它们背后的概念可能看起来很简单，如表1所示，积极回报来源的数量和质量是不同的，这可以决定投资组合表现的好坏。我们不回避基于费用的分析。相反，我们鼓励并提倡它。只要记住，就像任何策略一样，我们认为它应该考虑购买了什么，而不仅仅是花费了什么。
AQR是一家全球投资管理公司，采用系统的、研究驱动的方法来管理替代和传统战略。截至2014年6月30日，我们为机构投资者和投资专业人士管理了约1130亿美元。亚博赞助欧冠