股票回购为熊市做准备

在过去5年里2万亿美元退出市场后，创纪录的股票回购面临新的阻力。事实上，即使是那些拥有华尔街最高资历的公司，也听到了怀疑的声音，比如贝莱德还有高盛。这些公司加入了工会、智库、学者和候选人的行列，无论是左派还是右派，都在质疑股票回购在当前环境下的经济效益。

市场也打击了这种做法。动荡的市场8月份，董事会进一步暂停了回购计划。回购甚至成为2016年总统竞选中的一个问题，因为民主党高层候选人将回购与收入不平等加剧和高管薪酬上升挂钩。

最新的季度回购投资回报记分卡，为亚博赞助欧冠由Fortuna顾问使用Capital IQ数据，为此类保留提供了一些证据。这些季度记分卡将股票回购视为股东资产的另一种用途（如合并或资本投资），然后对标准普尔500强公司两年来的业绩进行排名，这些公司的退休率超过其市值的4%，或在股票回购上花费超过10亿美元。

One clear trend: Companies that enjoyed robust returns on share repurchases in the bull market are suddenly seeing less bang for their buyback bucks. Median buyback return on investment (ROI) fell to 14.9 percent in the second quarter of 2015, down from 24.2 percent a year ago and 24.6 percent two years ago. An increasing number of buyback programs show losses.

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每个公司回购记分卡提供了一个窗口回购超过八个季度。如果两年的时间不足以判断回购投资回报率，早期的记分卡会延长时间框架。将当前的记分卡与两年前发布的记分卡相结合，可以获得从2011年7月到2015年6月的四年期回购投资回报率。

回购 记分卡标普500指数成为股票回购者最佳和最差公司行业比较

两年内的低回购投资回报率通常是一个警示信号，但这并不是一个死刑判决，尤其是对于那些恢复势头的公司。举个例子：总部位于加利福尼亚州欧文市的医疗设备公司爱德华兹生命科学公司（Edwards Lifesciences Corp.）这一次因为改进而获得了最高等级。两年前，它在排行榜上几近垫底。从那时起，它已经攀升了255个位置，排名第7。Edwards首席财务官Scott Ullem表示，业绩报告表明，有必要继续强调回购，他补充说，他“预计股票回购将是向投资者返还资本的首选方法。”

然而，牛市永远不会把所有的船都推高。总部设在英国曼彻斯特的一家工业公司PTEAIR下降了227位，达到了目前记分卡的262位。其他回购计划仍深陷业绩不佳的泥潭。总部位于加州桑尼维尔的NetApp排名下降13位，至第263位。总部位于圣路易斯的孟山都从210家跌至219家。

回购计划可能以令人沮丧的速度让股东失望。去年11月，总部位于伦敦的时尚和奢侈品供应商迈克尔科尔斯（michaelkors）公布了新的回购计划。Kors首席财务官约瑟夫•帕森斯（Joseph Parsons）表示：“我们很高兴启动股票回购计划，这反映了董事会和管理层对我们实现长期增长目标和产生强劲自由现金流能力的信心。”。

8个月后，Kors的投资回报率为负44%，是284家公司中最低的回购投资回报率。帕森斯对此置之不理，他说：“这一回购计划强调了我们致力于向股东回报价值，同时保持了对我们业务进行战略性投资的财务灵活性。”

回购投资回报率中位数和潜在股东总回报率之间的差距主要衡量时机选择的好坏。价格上涨前的回购（使用季度平均价格）会随着股票升值产生正回购效果。相反，在价格下跌之前进行的回购产生负回购效果。

Inside information does not guarantee timely buybacks. In recent quarters buyback effectiveness has given ground steadily, falling to negative 3.7 percent in the latest scorecard. Two years ago, when the bull market produced buyback premiums, median effectiveness was 9.6 percent. One year ago buyback ROI matched underlying shareholder return almost exactly, meaning no premium or discount for timing decisions.

Poor timing particularly plagues cyclical industries like energy, automobiles and components. These companies often ramp up repurchases when shares are expensive and forgo them when shares are cheap. “Most companies time buybacks poorly around the up-and-down cycle,” says Fortuna CEO Greg Milano. Contrarians take note: “When trailing buyback ROI looks bad, it may signal a good time to buy back shares. If the cycle recovers, the buyback ROI could be quite attractive.”

在最新的回购记分卡中，回购带来了喜忧参半的结果。截至2015年第二季度，八个季度回购投资回报率中位数为14.9%，是一个不错的水平。然而，这种趋势并不那么有利。自2013年第四季度以来，股价下跌已将回购投资回报率峰值削减了一半。总共有142家公司低于回购投资回报率中值，56家回购项目出现亏损。

Health care equipment and services delivered top performance across the 24 sectors through June 2015, nearly 33 percent in buyback ROI on $58 billion in buybacks. However, the sector’s two-year buyback ROI slipped by 3.7 percent. Five health care and equipment companies crowd the top ten. Louisville, Kentucky–based Humana, No. 1 in health care and services equipment and No. 2 overall in median buyback ROI, generated buyback ROI of 62.6 percent, ten basis points behind the leader, casual dining companyDarden Restaurants总部位于佛罗里达州奥兰多。Humana将高调退出季度排名。今年7月，安泰保险接受了康涅狄格州哈特福德（Hartford）保险公司370亿美元的竞购，按目前的记分卡计算，安泰的回购投资回报率排名第13位。

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In second and third places, technology hardware and equipment posts 28 percent in buyback ROI; food and staples retailing comes in just below 28 percent.

Still, top performance in the current ranking can’t match earlier quarters. Three companies on previous Buyback Scorecards turned in more robust buyback ROI, led by 103.5 percent buyback ROI at Dallas-based Southwest Airlines. Eight of the top ten sectors lost ground in buyback ROI. Energy companies got hammered, as one might expect given steep declines in oil prices. However, three of the bottom five performers are consumer durables and apparel businesses.

公司应对损害股东价值的决策负责。不断下降的回购投资回报率支持这样一种观点，即回购资金可以更好地用于为利益相关者服务，即对企业进行再投资或提高工资。首席执行官和首席财务官通常认为这些指控是天真或错误的。

贝莱德（BlackRock）和高盛（goldmansachs）对公司董事提出了严峻的问题，他们往往在激进投资者的敦促下，在回购授权上盖上橡皮图章。今年4月，贝莱德联合创始人兼首席执行官劳伦斯·芬克敦促减少股票回购。芬克说，尽管它们有时有一席之地，但他称，在当前的经济环境下，回购是一个坏主意，尤其是那些以牺牲长期可持续性为代价让少数短期投资者受益的回购，这是对卡尔·伊坎（Carl Icahn）和其他活动人士的一个轻描淡写的提及。

总部位于纽约的贝莱德管理着近5万亿美元的资产，持有数千家公司的股份，拥有巨大的影响力。那些无视其预期的公司这样做的风险是会激怒一个强大的投资者。芬克在今年7月举行的机构投资者和CNBC Alpha会议上对听众说，突然做出用现金或债务回购股票的决定“可能有利于短期战略”，但这可能危及公司的长期生存能力。我们会对这样的事情怀有敌意。”亚博赞助欧冠

芬克驳斥了回购之所以有意义的理由，是因为公司缺乏再投资的机会。他说，良好的领导能力和创新创造了机会。相反，如果公司选择以创纪录的速度退市，他会看到更广泛的后果。芬克警告说，除了削弱一些公司，回购“可能是我们经济低于趋势线的原因之一。我们对未来的投资没有达到应有的水平。”

由davidkostin领导的高盛（goldmansachs）分析师团队在6月份也得出了类似的结论。高盛对1999年以来回购的回顾显示，在金融危机爆发之初，公司动用三分之一的现金回购股票，达到了顶峰。再加上高昂的市盈率，这种环境下的回购会带来令人失望的回报。“从策略上讲，回购可能会在近期提振股价，”高盛分析师报告说，“但在我们看来，在目前市盈率如此之高的情况下，这是一种值得怀疑的现金用途。”

高盛的股票回购建议说no. Companies should buy other companies, not their own stock, when P/E multiples are so high, the firm advised, no doubt also aware that M&A generates more fees for Wall Street than buybacks.

与此同时，长期以来的回购批评人士加大了他们的攻击力度，这种攻击在2014年9月金融危机之后有所增加Harvard Business Reviewarticle “Profits Without Prosperity马萨诸塞大学教授威廉拉佐尼克（见U.S. Buybacks Rebound but Face Sharp Criticism,”亚博赞助欧冠机构投资者，2015年1月）。这篇文章引起了各大媒体的报道，并在报纸上引起了“业主通吃”之类的头条新闻Washington Post.

拉佐尼克指控，回购现象的罪魁祸首是第10b-18条规则，该规则允许公司在几乎没有限制的情况下回购股票——即使后果引发高管薪酬提高。这个所谓的安全港在1982年建立时，引发了大量的回购，而且数量大幅增加。拉佐尼克不讳言。“在我看来，”他指责道，“规则10b-18将操纵股市合法化。”

Citing potential stock manipulation, Senator Tammy Baldwin, a Democrat from Wisconsin, told亚博赞助欧冠“国会和证交会必须认真研究股票回购问题。”在给美国证券交易委员会主席的一封信中写道怀特鲍德温要求提供一份可能违反第10b-18条规则的调查清单。怀特强调了美国证券交易委员会（SEC）有过操纵价格嫌疑的行为，但他补充称，这种行为不包括回购。怀特回答说：“因为规则10b-18是一个自愿的安全港，发行人不能违反这一规则。”。

更广泛的知名度使得回购成为更大的目标，尤其是在高管薪酬似乎加剧收入不平等的背景下。这个问题最近在劳资纠纷中浮出水面。总部位于伊利诺伊州橡树溪（Oak Brook）的快餐巨头麦当劳（McDonald's）的一项扭亏为盈的计划，以80亿美元以上的股票回购为特色，这让想要资本支出的特许经营商感到不满。通用电气（General Electric）的员工们看到了不公平，因为他们收到了解雇通知和减薪，而公司却拨出数十亿美元回购股票。

报道说，来自马萨诸塞州的民主党参议员伊丽莎白沃伦（Elizabeth Warren）与民粹主义者的反对意见相呼应，敦促证交会调查有关回购的规定，这些规定可能会损害经济波士顿环球报报道。她提请人们注意思科系统公司（Cisco Systems）的裁员，而这家位于加利福尼亚州圣何塞的网络巨头正在斥资数十亿美元进行回购。

2015年6月，在线学术行业研究网（online Academic Industry Research Network）在服务业员工国际联盟（Service Employees International Union）的支持下发表了一份研究报告，从多个层面指出，快餐业的回购是一个坏主意。作者拉佐尼克（Lazonick）、马特•霍普金斯（Matt Hopkins）和肯•雅各布森（Ken Jacobson）写道：“我们认为，麦当劳最近的‘转型计划’几乎牺牲了员工和特许经营商的利益，尽管他们作为麦当劳系统的利益相关者在历史上一直致力于维护他们的利益，却牺牲了投机性股东的利益。”。

Other voices on the left concur. “Finance used to be about putting money into firms. Now it’s about getting money out of firms, where buybacks are one of the most important tools,” says fellow Mike Konczal at the New York–based progressive think tank the Roosevelt Institute. Buybacks reveal lasting damage to the economy, adds Josh Bivens, research and policy director at the Economic Policy Institute, an arm of the Brookings Institution. Managers lack confidence in demand that would warrant investment in property, plant, equipment and skilled workers to operate them. So they buy back shares. “It’s another sign of dysfunction,” Bivens says.

Democratic candidates have responded to the antibuyback sentiment. “Last year the [buyback] total reached a record $900 billion,” Hillary Clinton told an audience at New York University’s Stern School of Business. “That doesn’t leave much money to build a new factory, or a research lab, or to train workers or to give them a raise.” Senator Bernie Sanders of Vermont, who is challenging Clinton for the Democratic nomination, has echoed similar concerns.

Surging buybacks also spur questions in conservative circles. “It’s not a problem but rather the symptom of a problem,” says Mark Calabria, director of financial regulation studies at the libertarian Washington-based Cato Institute. As he sees it, buybacks expose flawed judgments by the美联储. 卡拉布里亚说：“这是对我们当前货币政策的理性回应，当前的货币政策使债务看起来比股票便宜得多。”。在风险调整的基础上，低利率往往会扼杀再投资的理由，促使公司转而回购股票。

华盛顿保守派智库美国企业研究所（americanenterpriseinstitute）常驻研究员亚历克斯•波洛克（alexpollock）补充说，回购也给C-suites的判断带来了问题。即使掌握了内幕信息，管理者在判断股价是便宜还是贵的时候，也很少表现出比任何人都强的优势。金融危机前的股票回购就是一个很好的例子。波洛克说：“他们正是在需要资金的时候把资金拿出来的。”。

亚利桑那大学（universityofarizona）金融学助理教授艾丽斯博纳梅（alicebonaimé）警告说，要当心控制股票回购的意外后果。“将高管薪酬与受回购影响的业绩指标（如每股收益）脱钩，听起来是一个简单的解决办法，”博纳伊梅说，他的关于强制性回购披露和公司行为的论文将在《华尔街日报》上发表会计复核. 将高管薪酬与回购分离的措施可能会减少股票操纵。但如果他们削弱与管理者的一致性，投资者可能会付出更大的代价。