宜人的天气并不是全球顶级对冲基金交易员突然出现在百慕大的唯一原因。
在哈尔勒克斯
2001年4月
亚博赞助欧冠机构投资者杂志
宜人的天气并不是全球顶级对冲基金交易员突然出现在百慕大的唯一原因。
富人和你我不同。到了4月15日，他们常常能找到不纳税的办法。
这就是Max Re公司的商业模式。
Max Re是一家总部位于百慕大的小型再保险公司，它收购了知名保险公司在人寿、健康和财产/意外险市场上的保单，收集并投资保费。截至去年9月30日的前9个月，这家私营公司在扣除投资收入后出现了亏损，但获得了价值3.06亿美元的保费收入。
Max Re的特别之处在于两点:它所迎合的投资者类型以及它如何投资这些溢价。Max Re去年通过两次定向增发筹集了5.11亿美元资金，其中2.13亿美元来自每个人至少出资500万美元的富人。一个富人想要在一家刚成立的离岸再保险公司中持有股份，可能有几个原因，但对美国公民来说，一个原因很突出:税收。或者更确切地说，是降低税收。这就是Max Re的投资政策发挥作用的地方。去年年底，该公司8.54亿美元的投资组合中，有40%被投资于由亿万富翁对冲基金经理路易斯•培根(Louis Bacon)的摩尔控股(Moore Holdings)管理的“基金中的基金”(fund-of-funds)。
当美国纳税人直接投资于对冲基金时，他们必须每年为实现的利润纳税，通常按照较高的普通收入税率纳税。但由于对保险公司的特殊税收待遇，当个人购买像Max Re这样投资对冲基金的机构时，他们实际上在出售该公司的股票之前没有支付交易利润:然后他们将按较低的资本利得率纳税。
投资者的赌注是，对冲基金的超常表现(与保险公司典型的以债券为主的投资组合相比)将超过保险损失的风险，并使公司的股价大幅上涨，再加上税收优势，其回报将远远超过直接投资对冲基金可能获得的回报。
Max Re首席执行官罗伯特•库尼表示:“坦率地说，许多投资者明白，这是一种有趣的方式，可以在对冲基金上获得税收效益。”谁是Max Re最大的股东?当然是摩尔控股公司。
为何保险？为什么百慕大？Several reasons: Although investing is a core activity, insurers are exempt from registering as investment companies under U.S. securities laws, which means they don't have to make an annual distribution of profits, unlike, say, a mutual fund, and they are not taxed as investment vehicles under the Internal Revenue Service code. Overseas insurers were exempted when Congress, cracking down on tax avoidance in 1986, passed the Passive Foreign Investment Companies, or PFIC, section of the IRS code, mandating that offshore companies that make most of their money from investing be treated for U.S. taxpayer purposes just like domestic investment funds. But a U.S. citizen who invests in a foreign insurance company with a big investment portfolio doesn't pay taxes on his share of the annual investment gains as long as the company's investing is considered a by-product of its core insurance business.
百慕大还有另一个优势:它不征收企业所得税，允许投资收入在企业层面免税。尽管很难直接比较美国和百慕大的税收结构，但贝尔斯登公司(Bear, Stearns & Co.)保险分析师迈克尔·史密斯(Michael Smith)和布莱恩·赖特(Brian Wright)最近的一份报告估计，由于没有征收企业所得税，百慕大保险公司的平均净利润率每年将提高25%。这应该会提振股价，增加投资者在出售股票时的回报。
开曼群岛保险公司Scottish Annuity & Life Holdings首席执行官斯科特•威尔科姆(Scott Willkomm)表示:“人们从事(对冲基金再保险业务)不是为了保险业务。”“它一直被视为一种避税的投资策略。”
比你说“替代性最低税”还快，对冲基金组织已经被保险深深吸引。在过去的几年里，大约有30家对冲基金、组合基金或商品交易池试图在百慕大建立再保险公司。尽管大多数并没有使它离开地面,因为相关的税收制度,从受控外国公司规则到外国私人控股公司规定,是极其复杂和再保险人才溢价在百慕大,一些主要的对冲基金和银行已经悄悄地进入了业务。固定收益对冲基金经理、贝尔斯登(Bear Stearns)资深人士威廉•迈克尔切克(William Michaelcheck)在百慕大经营着一家规模2亿美元的再保险公司Select Reinsurance。高盛(Goldman, Sachs & Co.)旗下的期货交易公司Commodities Corp.管理着百慕大再保险公司Stockton Reinsurance一半的资产。纽约对冲基金控股公司Asset Alliance今年春天将推出百慕大再保险公司Asset Alliance Re。摩根大通最近帮助在百慕大成立了一家名为Hampton Re Holdings的保险公司，该公司将专注于为高净值客户提供另类投资。投资银行家表示，更多的对冲基金再保险公司正在计划之中。
此外，包括Lee Ainslie旗下Maverick Capital和纽约对冲基金顾问Tremont Advisors在内的几家知名美国对冲基金公司都持有一些公司的股份，这些公司拥有独立但相关的业务:向高净值个人出售对冲基金投资相关的离岸保单。保险公司看到对离岸保险产品的巨大需求，这些产品可以减少对冲基金高昂的税单。Maverick持有Scottish Annuity 8.4%的股份，该公司目前通过离岸寿险保单管理4.5亿美元的对冲基金，但希望在三年内管理50亿美元。
苏格兰年金在一份营销文献中问道:“如果我与一家离岸保险公司打交道，我是否必须离开英国才能签署协议?”是的，但是百慕大的天气很宜人。
百慕大的再保险游戏是一件美丽的事情。高净值投资者在投资百慕大保险公司的同时，还能从对冲基金的回报中获利，享受双重税收优惠。亚博赞助欧冠可能被禁止直接投资对冲基金的机构投资者可以通过保险公司进行投资。这两类投资者都从保险公司的资产负债表中获得杠杆。对他们来说，美国对冲基金经理可以产生额外的资产和更稳定的资本形式——这些资本来自他们所拥有的主要来源——保险公司。更重要的是，他们自己还能享受税收优势，因为他们可以推迟管理费，也就是那些现在也可以被归为非美国资产的资产产生的税收。“你实际上是在把美国资产转移到海外，”一位对冲基金经理解释道。
总而言之，从机构投资者获得的2000年1月Max Re私人配售备忘录来看，承诺给投资者的好处相当诱人。亚博赞助欧冠该公司的股价以每股15美元的价格上涨，它假设将60%的资产投资于债券，40%投资于对冲基金。(在杠杆率高达5:1的情况下，每1美元的股权都能转化为2美元的对冲基金投资。)Max Re估计，假设其另类投资的净回报率为20%，如果五年后进行首次公开发行(ipo)，其股价将介于56.44美元至131.68美元之间，考虑到其市净率为1.5至3.5倍。出售股票并支付20%的资本利得税，你最终会得到48.15美元到108.34美元，或者是税后的年复合回报率为26%到48.5%。假设所有利润都来自高周转率、短期交易，对冲基金直接投资20%的回报率，税后回报率约为12%。“许多对冲基金都不是避税型的，”均富会计师事务所专门从事对冲基金业务的税务合伙人伊斯雷尔•普雷斯说。“对于高净值投资者来说，投资保险是百分百有利的。”
当然，只有在某些情况下，游戏才会成功。摩尔资本(Moore Capital)等对冲基金经理必须提供持续的高净回报。保险公司必须避免遭受重大损失，同时购买足够的保险风险，以符合PFIC保险例外。联邦监管机构必须让这场游戏继续下去。
这其中有多少是有保证的?这是不清楚的。Max Re去年在其另类投资组合中获得4.3%的收益——在标准普尔500指数下跌10.1%的一年里，这是一个相当可观的数字，但远未达到其20%的目标。而且保险损失的前景是真实的:据知情人士说，百慕大再保险公司Stockton Re去年遭受了保险相关损失。该公司将一半资金投资于传奇的期货交易公司Commodities Corp.。斯托克顿再保险公司首席执行官丹尼尔·马洛伊没有回复记者的电话。一位对冲基金经理认为他的同事低估了保险业务的难度，他说:“每个人都应该注意到这一点，但我认为这是傻瓜的黄金。”
这些公司利用的税收优惠是完全合法的——例如，苏格兰年金保险政策为富裕客户提供的优惠，与美国保险公司通过可变年金向美国中产阶级出售的相同。而保荐人很快就表示，他们建立新一代对冲基金再保险公司的目的主要与税收无关。他们说他们追求的是资产负债表杠杆和永久资本。此外，并不是所有投资者都是美国公民:Max Re有很多海外投资者，而Asset Alliance Re表示，它计划主要向那些购买该公司股票无法获得美国税收减免的投资者出售股票。
“这是一种多样化资金的另一种方式，”资产联盟首席执行官Bruce Lipnick说。“提高资本，更加永久，真正有助于管理人员的结果。”
尽管如此，避税是对冲基金业务的一个重要组成部分，对冲基金经理们并不希望在这方面大肆宣传他们的业务。一位为百慕大再保险公司管理资金的对冲基金首席执行官表示:“如果你能把我排除在你的故事之外，我会很感激。”
除了经济和监管限制之外，还有另一个危险:百慕大政治三角。包括Chubb Corp.和Liberty Mutual Insurance Co.在内的多家美国大型保险公司正准备重新游说国会，以堵上他们认为存在的一个税收漏洞。正是这个漏洞让一些美国保险公司得以将总部迁至百慕大，从而逃避缴纳联邦税。他们并不特别担心与对冲基金相关的再保险公司，但游说活动可能会引起不受欢迎的关注。
“我认为你将会看到一些事情发生，”负责立法工作的丘伯高级税务主管罗伯特•马佐奇(Robert Marzocchi)表示。这些公司在纽约交易所交易。他们的资产负债表是以美元计价的。”
会议法案吗？这很难说，尽管它以前涉及对冲基金税率。1999年，国会收到了与对冲基金一起流行的税收庇护所，这些资金包括交换和衍生品来购买资金。对冲基金再保险公司的风险更大的风险是美国国税局将更明确地定义保单规则的保险公司。“没有解释实质性杂项条款的最终规定尚未发布，”Max Re私募备忘录说。“因此，关于其申请存在着实质性的不确定性。”
不足为奇的是，对冲基金再保险发起人很快就强调，他们是在按法律条文行事。为了避免被归类为PFIC，保险公司必须证明他们承担了足够的承保风险，才有资格成为保险公司。其想法是，由于投资风险异常高，在一定程度上降低保险风险，但仍然承担足够的风险，以符合保险公司的资格。
让事情变得模糊起来的是:在税收规则中没有对保险公司的公认定义或“明线”测试。McDermott, Will & Emery律师事务所的税务律师詹姆斯•里迪(James Riedy)表示:“这有点有趣，但如果你看看美国国税局(IRS)的代码，就会发现它们并没有定义保险。”“这方面有判例法，但没有明确的界限。”
然而，承保风险的假定数额是判例法定义的关键部分。Alston & Bird税务律师乔•泰勒表示:“没有任何保险公司的定义表明，如果你投资于高风险的投资组合，你就有问题。”“但服务人员可能会说，你的损失准备金并不是真正的损失准备金。它们不是为了保险风险。那你就有大麻烦了。”美国国税局发言人表示，该机构尚未就PFIC规则的保险例外情况发布指导意见，但今年可能会讨论这个问题。
“一些集团试图在百慕大建立实体，这些实体实际上是伪装成再保险公司的对冲基金，但在资产负债表的负债或承保方面没有重要的保险专业知识，”路易·培根的兄弟、商业伙伴扎克·培根说。“我可以向你保证，如果不承担一些保险风险，就不可能完成包括17笔独立交易的6.5亿美元再保险保费。”
百慕大十年来的金融工程和交易为最近对冲基金和保险公司的合并奠定了基础。
再保险公司是购买部分零售风险和由知名保险公司撰写的公司保单的公司。再保险非常适合对冲基金的策略，因为它是一项批发业务，不需要大量的员工来与公众打交道，还因为它允许公司非常精确地调整他们所承担的保险风险。与常规保险公司一样，再保险公司通过收取保费并将这笔钱进行投资，直到大部分钱在后来的索赔中得到支付来赚钱。传统的再保险业务由大公司主导。1999年，四家最大的公司——瑞士再保险集团、慕尼黑再保险集团、通用电气全球保险集团和通用再保险集团/伯克希尔哈撒韦公司——总共占据了全球再保险市场的三分之一。
最近，生意一直很艰难。产能过剩、财产/意外险再保险需求疲软、定价疲软以及风暴带来的厄运，令保险业平均股本回报率从1998年的10%降至1999年的8%。但再保险公司的收益表现普遍优于保险公司，而且最近几类再保险公司的价格上涨，使许多人希望最坏的情况可能已经过去。
再保险公司通常在承销业务中承担巨大风险，而在投资组合中则以高评级债券为主，力求安全。根据保险评级机构A.M.的数据，1999年，再保险商投资于股票的资产仅占总资产的27.4%，略高于1995年的26.7%在美国，即使再保险公司希望将很大一部分资产投资于对冲基金，但由于州保险监管机构的投资政策，他们也不能这么做。百慕大的规定要宽松一些。
上世纪80年代末，一些再保险公司开始试验一种叫做金融或有限再保险的业务，这种业务对潜在损失设定一个上限，同时如果客户不向他们索赔，就会偿还部分保费。为承保方面的损失设定上限，让再保险公司可以在投资方面承担更多风险。没过多久，保险业务以外的一些激进交易员就注意到了这种可能性。
1994年，商品公司将百慕大的一家资产管理子公司转变为一家有限再保险公司，资本额为2.17亿美元。新成立的公司名为斯托克顿再保险(Stockton Reinsurance)，专注于工人赔偿和一般债务等长期债务，并投资于期货交易。就积极投资溢价而言，长期负债给了公司更多的时间和灵活性。
很快，其他知名对冲基金公司也开始尝试开展离岸保险业务。1998年，苏格兰年金申请上市，由保诚证券牵头管理。根据1998年的一份注册声明，Maverick Capital将管理该再保险公司的部分资产。另一个启动,双子座再保险控股有限再保险公司——位于百慕大和Willowbridge同事的支持,一个新泽西的对冲基金——1999年提起的首次公开发行由美林(Merrill Lynch & Co .) lead-managed Willowbridge单位将在双子座再保险管理的一些资产,Gemini提交给美国证券交易委员会的文件显示。
两家公司都没有实现自己的计划。1998年11月，苏格兰年金公司(Scottish Annuity)上市，募集了2.51亿美元，但到IPO时，该公司已经放弃了大举投资对冲基金的计划。Maverick仍持有该公司8.4%的股份，该公司的副业是向高净值投资者出售包含人寿保险的对冲基金投资，但苏格兰年金的投资组合中没有对冲基金。知情人士表示，长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)在IPO前后破产，使得出售一家保险公司变得困难，因为这家保险公司的很大一部分资产由一家对冲基金管理。
根据MAR对冲基金数据库，Gemini的交易最终被撤回，次年Willowbridge在几个月里遭受了两位数的交易损失。如果这家再保险公司出现类似的交易亏损，情况会更加尴尬，因为百慕大前财政部长将担任双子座再保险公司的首席财务官。
到目前为止，再保险公司将其对冲基金配置限制在可投资资产的40%。对于这个看似武断的数字，银行家和保险分析师给出了不同的解释。一位致力于建立这些公司的银行家说，评级机构将40%作为对冲基金的最大配置。标准普尔(Standard & Poor's)的一位保险分析师表示，她的机构没有设定上限，但要求保险公司为对冲基金投资准备的资本要远远高于传统债券投资，这实际上为可以投资于对冲基金的资产比例设定了上限。
银行家估计，几十个对冲基金经理已经试图在过去几年推出百慕大再保险公司。大多数都失败了。罕见的成功之一是Michaelcheck的选择Re;它被认为是最大的对冲基金支持再保险公司之一。前高盛·萨克斯兼并合并威尔德（Mike）覆盖是一名选择RE导演，对冲基金投资者表示，一些前高盛合作伙伴是公司的投资者。Michaelcheck并覆盖拒绝评论。
Max Re是成功的对冲基金再保险业务的典型代表。该公司去年成功推出，引发了投资者对对冲基金再保险公司的新一轮兴趣。今年春天，资产规模达21亿美元的纽约对冲基金控股公司资产联盟(Asset Alliance)将在百慕大成立资产联盟再保险公司(Asset Alliance Re)。摩根大通去年帮助组建了一家总部位于百慕大的再保险公司Hampton Re。Tremont Advisers总裁罗伯特•舒尔曼(Robert Schulman)表示:“这是一个相对较新的想法，但绝对是一个新兴趋势。”“一些基金经理正在考虑把他们的基金变成保险公司。人们这样做是为了享受适当的税收优惠。”
Max Re已经告诉保险分析师，它可能会在今年尝试上市。如果该公司能够成功实现这一目标，那么一大批对冲基金经理将很快涌向百慕大的海滩。“这和沃伦•巴菲特对伯克希尔哈撒韦公司或拉里•蒂施对CNA公司的做法有很大不同吗?”位于百慕大的第一国际资本(First International Capital)专门为对冲基金创建再保险公司的银行家约瑟夫•陶西格(Joseph Taussig)问道。“我不这么认为。这是一群新的创新者，专注于一大堆表现不佳的资产。”
Max Re是百慕大保险和纽约对冲基金文化的生动结合。亚慱体育app怎么下载首席执行官库尼是一位资历颇深的保险业老手，曾担任总部位于百慕大的XL保险公司的首席执行官。对冲基金摩尔资本是该公司的最大股东;Max Re首次私募配售的银行家之一是常驻日内瓦的阿帕德•比松(Arpad Busson)，他不是一位保险专家，而是一位人脉颇广的对冲基金资深人士，他因帮助创立路易斯•培根(Louis Bacon)和期货交易员保罗•都多尔•琼斯(Paul Tudor Jones)而闻名(还与超模埃尔•麦克弗森(Elle McPherson)合作)。
摩尔资本(Moore Capital)的扎克•培根(Zack Bacon)在很大程度上要归功于他，因为他让Max Re在胜率极低的情况下起步。研究过该公司的分析师表示，该公司已竭尽全力打造活跃的保险业务。摩根士丹利(Morgan Stanley)保险分析师施罗德(Alice Schroeder)表示:“它绝对是一家保险公司。”“有些公司承担的风险更小，被认为是保险公司。”竞争对手Scottish Annuity的Willkomm说:“据我所知，只有这家对冲基金保险公司能让美国证券监管机构感到满意。”
加入Laurence Cheng，这是一家资本Z合作伙伴的行政，一家专门从事金融服务投资的私募股权公司，该公司共同创立了再保险人：“如果Max Re是税务效力，那么任何保险公司都是税收剧。任何投资的人保险公司获得税收投资。“
Max Re认为，保险业的结构变化，例如新持续的人寿保险公司从资产负债表中卸载旧业务块的愿望将呈现出机会。本公司还将在所谓的“替代风险转移市场”中撰写政策，这是一种新型的保险产品，将传统政策相结合，例如保护防风灾难，与财务相关的保险，如保护免受利率的保护波动。通过编写少数非常大的再保险交易，Max Re将以非常低的开销运行，只有百慕大保险公司的平均费用的一半。潜在的保险公司客户的一个大吸引力将是通过构建与公司的再保险交易来参与Max Re的对冲基金风格投资的能力。
然而，所有这些非常复杂和错综复杂的保险工作仍然旨在建立一个杠杆式资产负债表，可以容纳对冲基金交易的侵略性，以产生20％的净年度回报率。“在考虑最大的Max Re复杂的操作平台的所有复杂性之后，该业务归结为传播业务，”1200件Fitch Ibca，Duff＆Phelps报告肯定了其单一评级。“该公司的主要利润司机是平均投资回报。”换句话说，如果培根组织无法提供巨额贸易利润，富裕的个人将最终拥有普通保险公司，以及一个保守的人。
摩尔资本(Moore Capital)是对冲基金行业长期投资记录最好的公司之一。但毕竟错综复杂的金融工程,税务律师和高层筹款需要放在一起Max再保险,其富有的投资者仍然可以被一个金融不变的定律:对任何人都很难使优越的回报,更不用说净20%的回报,而运行的一大笔钱。
只要问沃伦巴菲特，另一个基本上运行他的巨型再保险公司的股票投资组合，将军Re Corp.在他的3月10日给伯克希尔·哈瑟瓦亚股东的年度信中，巴菲特承诺投资回报将“适度超过标准普尔的收益500.“至于股票，写下巴菲特，也许是有史以来最大的长期投资者：“一般股票的长期前景远非令人兴奋。”
如果巴菲特是对的，Max Re的富有投资者可能不得不忘掉从对冲基金中赚取巨额利润的事了。山姆大叔也一样。