如果你想拿出一行程序对投资最有可能让我的脑袋爆炸,你可以试一试,”的方式来选择投资就是跳上无论做最好的过去三至五年。”或者,越来越创意:“嘿,你知道Cathie木材仍然是流入了吗?”更多的创意:“乌克兰是由于战争股票回购,“但是你不能做得更好比“临时估值真的不重要,”克里斯托弗·谢林说关于私募股权投资。如果我的头盖骨是爆炸的目标,那么好了,先生。否则,噢,那可不行。
虽然不是一个人,我,恕我直言,成为的一个首席牛虻”的体育产业。但我是一个有选择性的牛虻。我当然不是消极想法的私人投资。一些公司不准备是公开的(我现在把风险)。一些需要积极外部重组专业知识。一些只是被公众misvalued市场(后面详细讨论)。私人投资起到了一个重要的经济目的。此外,虽然什么程度多少溢价随时间减少被讨论毫无疑问,体育已经成为历史的成功(当然,调整因素风险,仍然有一些愤世嫉俗的人)。和我住在康涅狄格州的格林威治,稍微修改的陈词滥调,“我最好的朋友中有些是体育经理”确实是真的,这些男人和女人更了解实际企业工作比我曾经梦想。
我的批评一直专注于体育训练缺乏按市值计价的估值和这会带来的一些影响。流动性不足和nonmarking曾含蓄地承认,适当地,作为一个缺陷,但现在显然出售功能。问题是逻辑上你得到额外的预期回报接受错误(可能解释一些体育的历史成功),但你付款放弃预期回报授予一个特性。这是一个潜在的问题。
让我总结谢林的整个论点:没关系不是马克东西市场——甚至首选市场的效率低下,往往错得离谱的价格,因此只是用PE经理人的标志是,该死的,对每个人都更好。
谢林和我同意很多。我从来没有一个纯粹的高效的营销人员,即使是在1980年代的时候基因法玛的博士生(我的论文的成功价格动量是一个提示!)。生活在科技泡沫、全球金融危机疯狂的大胜有价值的股票从2018年到2020年让我进一步漂移远离纯粹的市场效率。我仍然认为市场是最好的方法对社会分配资本,但这是如何坏的非市场替代。因此,尽管这些问题是复杂的,我很同情的感觉,有时候市场价格非常远离真正合理的。
当然,在公开市场我们不去没有告诉我们投资的投资者当前市场估值仅仅因为我们认为市场是错误的。在2000年初(即。,科技泡沫peak), after losing a ton on long-short value investing, we didn’t tell our clients, “Your money is all still there; it’s just in a bank we call ‘short the Nasdaq.’” No, we told them, “We’re down X percent, and here’s why we expect to make back more than X percent when you need it most.” (Narrator: “They did.”) Yes, I argued this because I thought market prices were wrong. But I didn’t get to play make-believe.
那么为什么体育得到呢?有些人会为正相反,这并不是说很难调整甚至私人标志符合市场。如果你长杠杆股票(是的,体育的“低风险和低风险”投资往往杠杆长)和股票下降25%,你可能至少下降。完美的估计并不是关键,和不应该的敌人好估计(例如,一些人认为私人股本即使杠杆贝塔接近1.0,但是没有人严重的认为它们接近于零)。当然,有时是更复杂的。但请记住,体育经理是世界上最著名的专家在公司的估值。你不会想这个问题“大约我们如果我们在今天的市场上销售吗?“将尤其棘手。当然,如果他们真的想告诉你答案,如果你真的想要听到的。它需要两个nonmarking探戈。
很多反驳道,“但不流动性不足让投资者更好的长期,当他们的行为更合理呢?“当然,也许,有时。实际上,视情况而定。当然导致一些行为我们提倡在公共市场,如真正的长远角度。但是一些问题出现。
首先,如果投资者越来越重视“体育更容易坚持价格不要动太多”特性,他们会投入越来越多的资金PE(听起来熟悉吗?),而且,与任何资产类别或策略,这可以降低未来的预期收益。知(即。,like you might hear if you got a PE manager a little tipsy on Greenwich Avenue), this is going on through private deal valuations that are higher than they used to be because there are more bidders for the same deal, credit is less investor-friendly than previously (I believe “covenant light” is the term), etc. Maybe this ain’t David Swensen’s PE market anymore.
与斯文森的体育市场,主要是关于获得额外的回报,今天的体育市场是现在似乎是没有报告市场价格。这样的投资应该返回长期低于适当的杠杆公共股票基准(我还没进入费用费用费用)。诚然,这是受过教育的猜测。净上面的可能是一个更小的返回对私人和公共股本溢价,而不是赤字。但我坚持我的猜想,虽然大小是不可能精确,很难想象下降不定向正确和重要的。
第二,低估风险是很危险的。许多投资者利用体育的整体股权分配,同时避免偶尔的短期拷问,伴随着公共股票市场投资。这种风险增加的唯一方法是合理的,而不是简单地宣布,“我们把它上升到一个较高的等级“假设这日益增长的体育分配是相对波动性和关联度很低。你可以找到很多这些假设的例子——人们喜欢推在我!——尽管而有些经理肯定是诚实或足够聪明来避免他们,人瘦,无耻地吹嘘他们不标记的资产市场比熊市。已有人开始称轻描淡写的PE风险”波动性洗钱”。好吧,主要是我,但这是捕捉,和波动性作为风险措施更广泛的口碑很差,从那些错误地认为这意味着“短期波动,你肯定回来,不要担心。”
那些低估风险的假设可能成为一个问题只有一个真正的长熊市——one-to-three-year熊不像我们偶尔见过在过去的几十年里,也没有,当然,一个超级短的碰撞和反弹2020年春天。体育可以乘坐那些使用其专利鸵鸟技术(尽管GFC开始变得可怕)。但是说我们得到一个丑陋的ten-to-20-year熊市,不仅“端到端”(2000 - 2009年,开始在一个泡沫高峰和结束熊市低谷,即使丑陋的时间只有two-to-three-year事务)。这还没有发生在美国在很长一段时间,但在可能的领域。如果发生这种情况,你开始接近十的单位数的假设波动率和低相关公众对你的私人股本市场,杠杆股票投资组合不会拯救你。和风险管理是关于如果不关心这个低概率极端长期wealth-destroying结果?
第三,不承认你在做什么打破魔咒?一旦你大声说,“我们知道价格,但它是有用的愚弄自己,“不欺骗自己的部分停止工作?嗯,显然不是!投资者,一旦你,承认你自己,“这可能是杠杆的股票头寸可能提供与公开市场不如过去,但是我做这个私人我可以长期坚持下去,“为什么你不能长期在公开市场吗?问一个朋友:-)。好吧,我承认我的部分动机是专业的嫉妒。显然逃避我的原因,许多投资者不可能长期在公开市场私营企业,实际上我们在公共市场与日常生活市场现实。见鬼,我甚至很嫉妒我曾经了我自己拍摄在营销一个私人投资基金。它没赶上。
但是说真的,运行思想实验,体育经理告诉投资者他们猜测的组合可以卖(不是恐慌出售)。如果他们这样做,但仍提供回报,将他们所有的投资者逃离?上诉会消失吗?如果是这样,那不是告诉吗?现在向后运行它。如果液体战略有一个健康的积极的长期预期收益能够报告其返回喜欢体育,将上诉了吗?
很难避免的想法我的困惑”为什么只能在长期的士兵?”是由注意解决委托代理问题的体育经理得到一吨那么中介体可以报告不切实际的乐观假设和不切实际的恢复平静。鸡只如果归还原主长期收益不再公开市场(即。,no bear market needed here, just a reversal of the historical illiquidity premium) or, even scarier, a real long-term bear hits and the portfolio’s risk was seriously underestimated. But both parties involved, principal and agent, may be assuming that in ten-plus years that’ll be someone else’s problem. With this bare-knuckles truth-telling, I’m running a real risk of upsetting my clients, many of which have healthy PE allocations. But I am truly trying to help, and, as usual, I will let the chips fall where they may. Truth be told, it’s whoever the agents report to who really need to improve here (i.e., understanding that asset prices actually move and not needing to be fed imaginary unchanging numbers) — not the agents themselves, who are just responding to incentives.
当然,我当然不是一个人在我的担忧。例如,一个顶级学者的调查同意PE低估其波动,一些默默无闻但有些成功的积极选股人似乎也同意。
所以基本上,谢林是对一个重要的事情。市场并不是完美高效的,有时他们的效率低下。我们都极力推荐靠着这在你的投资组合,以一个真正的长期角度来看,低效率可以是一个困难的事情打击短期。我们不同:我不赞同这样做(1)通过价格上涨并返回你认为比市场目前的价格更形而上的准确;(2)很有可能今天,与过去不同的是,接受一个较低的预期回报率士兵和真正可比这个volatility-smoothing公开市场“特性”;,(3)严重低估真正的长期客户投资组合风险,如果一个真正的长期熊市。我支持评估你的投资组合,你认为你可以卖掉它今天在合理有序的方式——如果你觉得这是过低,使得这种情况下你的投资者,我们其余的人必须做在现实世界中。
鉴于今天私人投资的大规模普及,它极有可能是真的,几乎就像一个伟人曾经说,“从来没有这么多支付了那么多那么少的特权被告知太少。”
Cliff Asness AQR资本管理公司的联合创始人。
