亚博赞助欧冠机构投资者在QUANDRY。他们通常目标5%真实的年回报率,或7 - 8%的名义回报。从今天的股票和债券的价格,真正实现这些收益的可能性很低。
当经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯批评他的转变政策观点,据信,他是回答说:“当事实改变,我改变我的想法。你做什么工作?“不幸的是,机构投资者一直不愿公开亚博赞助欧冠接受新的事实却偏偏低市场收益率。面对严峻的现实过去的承诺而不是负担不起在低回报的环境中,这些投资者——或者他们的赞助商——使用过于乐观的收益预期作为一种方便的方法可以进一步继续踢到未来。
近年来,一些投资者小心翼翼地降低了长期回报目标,但一些机构表面上预计实际收益率小于4%或6名义回报他们的整体投资组合的7%。在过去的十年中,这种预期通常不被满足,大多数投资者未来十年可能会再次感到失望。事实上,那些简单,60 - 40美国股票和债券等传统投资组合更可能会失望。
遗憾的是,我们不能改变这些事实。在接下来的页面我们文档的挑战(处于纪录低位的前瞻性的收益率),审查常见机构反应(高equity-centric组合),给我们的建议(多元化)更有效。具体来说,我们建议平衡分配在传统市场风险溢价,真正回报的来源多样化,从液体替代风险溢价,在投资组合构建和风险控制和改进。诚然,有些建议需要直接杠杆的使用,这是一个显而易见的风险,尽管需要而几乎完全集中在股票市场风险发现在大多数机构的投资组合。我们相信,谨慎使用杠杆的风险是可控的,有益的。我们认为上述观点提出可以给投资者采用他们的最佳机会的长期实际回报率接近5%。
当前市场收益率和估值不太可能,传统的分配将实现5%的实际收益率在未来的五到十年。这些前瞻性措施正确发送相同的消息自1990年代末。他们今天发出更强的信息。
作为长期实际预期回报的代理,我们计算出未来的实际收益率的传统60 - 40美国股票和债券投资组合。我们估计的真正的股本收益率是一个简单的(i)的平均平滑净收益率(所谓的席勒市盈率,倒成为一个收益率)和(2)目前的股息收益率和1.5%的总和,一个假定的真实为每股股息增长率。真正的债券收益率之间的区别是长期国债收益率和长期通胀预期的测量。下图(“时间真实”)介绍了60 - 40加权平均的两个自1900年以来实际收益率。
直到1990年代相对容易长期实际回报率达到5%。自1900年以来长期平均水平的收益率是5%,并实现返回匹配这个潜在回报的承诺60 - 40组合,平均而言,实际年收益率接近5%。事实上,这种历史经验可能是导致5%的实际收益率成为这样一个广泛使用的目标与60-40-like机构投资者的投资组合。亚博赞助欧冠(怀疑论者可能会注意到,交易成本和费用,不包括在这里,过去高,减少了实现返回过去数十年甚至超过现在。此外,60 - 40只随时间演变成一种制度标准;直到1960年代股票被认为是投机性投资。)
不幸的是,良好的环境属于上个世纪。自1998年以来,事前的60 - 40的实际收益率低于3%的大部分时间,使投资者更加困难的任务。起初——比如说,在1998年到2000年期间,大多数投资者根本就没有注意到因为股市繁荣和回报前景被错误在过去的表现来判断,推断未来长期股权溢价从在过去,而不是未来的收益,同时由于过度估值下降。此外,尽管股市非常昂贵(低收益率),债券收益率相对较高。后,科技繁荣变成了萧条和债券收益率下跌,投资者开始关注前瞻性的回报,但并不足够。
目前,潜在的60 - 40的投资组合收益率是2.4%,112年来的最低水平。大致说来,事前的实际收益率的股票和债券都是百分之零——4%低于其长期平均水平,远低于与债券。
只有三种可能。第一,有一个永久的基本面变化量,这样实际投资收益增长将持续高于过去,使预期从这里实际回报率远高于股票收益率暗示。在第二个场景中这些收益率将保持目前水平附近,和60 - 40的投资组合的预期回报率将永远比过去低得多。在第三个场景中这些产量恢复到历史平均水平,降级后提供更高的潜在回报,但当这发生时将经历一段更意识到回报的投资者资产收益率的上涨导致资本损失。第二和第三个场景罢工我们是合理的,但我们怀疑论者的第一,而认识到梦死。
当然,会有市场反弹,一些相当可观,沿着这些路径,但这并不能改变这一事实这三个是唯一可能的长远未来场景。
令人惊奇的一些潜在的回报60 - 40现在在纪录低位。毕竟,没有事情更糟糕的是,例如,科技泡沫的顶峰附近,当股市这么贵?虽然今天股票是昂贵的,但他们更昂贵的2000年初(的高价格和基本面,实际收益率较低的预期)。但在2000年初债券非常便宜在历史的基础上。今天是相对的,股票和债券都是昂贵的在同一时间。
请注意,在我们的历史上,有时低,有时高,潜在的回报60 - 40从来没有得到认真负。然而,还有另一个资产的短期前景更糟糕的是,事实上是负面的。较低的细线在上图中显示了事前的预期现金的实际收益率(定义为国债减少通货膨胀的短期措施)。这些现金收益率目前接近历史低点,-2.1%,反映出央行试图刺激经济,推动投资者进入风险更高的资产或为直接投资提供廉价融资。这一努力维持的低潜在回报环境各种各样的资产,但它也可以提供直接的好处对于那些可以借(金融头寸)在这样的低利率。一个关键的区别,至少在短期内,是一个可以借实际利率为-2.1%,买60 - 40投资组合的实际收益率为2.4%,这个杠杆投资组合的预期收益提高到4.5%。这种积极进行估值的风险资产可能会平衡一些担忧,暂时。
投资者有两大选择如何应对严峻的消息交付。他们可能需要一个长远的眼光,接受5%的实际收益率目标不太可能实现在未来五到十年但也许仍然是一个非常合理的长期目标,制定计划根据这些较低的期望。或者他们可以采取行动。这篇文章是关于一组行动,特别是基于我们的建议,当然!特别是,我们建议:
•收获一组广泛的回报来源,比典型的集合,在很大程度上依赖于更广泛的股权风险溢价;
•实现一系列的项目组合管理方法我们标签“投资组合构建α”;
•建立必要的风险控制来看到这,或任何方法,度过许多艰苦的时光。
我们坦率地承认,所有我们的建议陷入一种奇怪的类别。他们都是“阿尔法”意义上的偏离市场投资组合的财富,我们预计会增加性能,稳定或两者兼而有之。但是我们不应该支付α我们提出的价格。有些战略分配建议,或押注一组广泛的系统策略,而另一些则将这些分配相结合的技术和管理风险。此外,在所有形式的α,零和。我们不主张,也有人声称,真正解决问题的低预期回报每一个人。但另一方面,我们不仅仅是指向神奇,昂贵的出色表现和α说:“解决这个问题通过添加2 - 3%一年。“这不是一个建议;这是一个希望,通常很难以捉摸的和昂贵的。我们认为我们的建议是具体——显然不是可行的所有投资者的子集,但肯定可行的低成本。
现在我们深入了解我们的第一个建议:确定不同返回源和收割他们的成本效益。后面的章节将讨论投资组合构建和风险控制的附加价值。是有用的认为任何投资组合的回报来源与三层金字塔,从基础开始,容量最大,成本最低的来源,和移动到顶部,容量和最高最低的成本。
•市场风险溢价形成基础和稳定的回报只做多头持有的主要资产类别。股权溢价是最著名也是最重要的,而其他的例子包括术语溢价(长期债券赚取现金),信用溢价和商品的溢价。这些溢价高容量和低费用访问时,通过指数基金。
•中间层已经吸引了越来越多的关注,投资者已经学会欣赏,出售的大部分α可以更好地理解为系统替代风险溢价。的一些例子包括价值溢价,溢价基本可兑换或合并套利,溢价套利策略和额外的预期收益从接受流动性不足。
•真正的α是难以捉摸的,稀缺,金字塔的顶端。固有的能力较低,是一种零和游戏,所以它必须以牺牲其他投资者。如果找到真正的α,应该证明更高的费用。
平均CIO面临无数的选择构建一个真正多元化的投资组合,但它确实是比通常是简单了。我们对每一个三层的建议。
在市场风险溢价的基础层,我们相信risk-balanced分配应该支持。而不是主要依赖股权溢价,向左偏的投资组合,投资者应该考虑把一起被称为平价投资组合风险,在一些市场风险溢价平衡的重要性。一个液体平价版的风险投资组合包括三分之一的全球股市的风险预算增长,三分之一在全球政府债券通缩保护和三分之一的资产(商品期货和通胀挂钩债券)通胀保护。这样的投资组合可以提供更健壮的性能比60 - 40在宏观经济情景组合,擅长一个强劲增长/稳定的通胀情况,往往会遭受在疲软的经济增长和高通货膨胀或通货紧缩。更一般的,平价的投资组合风险往往会提供一个更高的长期风险调整后的回报。
重要的是,平价的投资组合风险的目标是平衡风险分配,分配不平衡的美元。这导致更有效的多样化比发现risk-concentrated组合(如equity-dominated 60 - 40),并可能导致降低波动性和高回报。这种波动减少可以大写——转化为更高的回报——适度的杠杆的使用。
除了非常彻底的全球多样化,很多平价的投资组合风险通过时间也更有效地管理风险,应用相同的“风险而不是美元”方法时通过利用更少的市场风险较高。在极端,平价的投资组合风险可能雇佣没有杠杆在特殊时期的市场风险。
当然,投资者可以覆盖战术资产交易意见平价投资组合的风险。我们不认为平价总是有条件的最优组合,但我们坚信在风险平价等更好的战略基础战术比组合视图,如60 - 40,相当强烈倾斜的好处只有在一种经济场景(例如增长)。长期的成功更多地依赖正确的长期分配比时机大举押注。
我们认识到,这似乎矛盾的建议风险平价债券比股票历史上更贵。再一次,我们强调,我们建议风险平价一个更好的长期战略分配。我们理解战术债券减持,但这样的体重不足应从上级战略风险分配平价如上所述,我们认识到,当从上级开始多样化,市场时机选择并不容易。此外,平价批评者经常错过,债券风险责任和尾巴套期保值服务,除了使risk-balancing更好。现实世界的平价的投资组合风险也比窄stock-bond更好的多样化和更健壮的投资组合。最后,平价的投资组合风险这一目标不断波动随时间将减少债券头寸的大小如果债券波动上升。
在金字塔的第二层,替代传统风险溢价应首选替代接触源。当大多数投资者考虑“替代品”,对冲基金、私人股本和其他各种流动性较差的投资放在第一位。然而,这些投资股市倾向于提供更多的接触比真正的理想替代的回报。两大对冲基金指数的相关性和私人股本与全球股市指数在过去十年中超过0.8。
虽然对冲基金营销都是关于α,发掘行业记录表明,对冲基金提供的组合令人尴尬的市场风险溢价(仅仅是股市风险),替代风险溢价和一些α——不是太多,但至少许多措施积极的。
至于私人股本,学术研究表明,大多数基金甚至弱性能的关键维度,流动性风险和成本。显然比公开市场,投资者需要确定高经理提前。否则他们购买非常昂贵,杠杆和流动性形式的纯市场β。
而不是这些典型的替代品,我们更喜欢真正多元化替代风险溢价。术语不同,另类贝塔有时被称为动态贝塔,贝塔的对冲基金,智能贝塔或奇异的贝塔。这些是多空策略,试图捕捉到“好”系统返回来源,许多对冲基金收获(而不是股权溢价,这是“坏”如果是交付2%的管理和20%的绩效费)。某些风格策略——例如,价值倾斜,动量倾斜或低β倾斜——历史上有吸引力的长期回报和几乎所有资产类别都进行了研究。其他方法,如合并套利和可转换套利——天生asset-class-specific,但简单,多样化的版本已经提供了有力的历史结果。与大多数对冲基金和私人股本基金,这些动态策略往往与股市的方向相关性较低。
寻求替代风险溢价nonalpha价格是最重要的一个方法来帮助投资者性能。这些都是潜在的奖励和高回报的来源多样化。他们通常被称为α,但他们真的没有α的独特的见解或天才。然而,投资者几乎没有接触这些回报来源,他们可以被认为是α的值添加到一个投资组合,当正确实现与传统市场无关。关键是,他们不应该买给α价格。
选择具有高容量和流动性风险溢价。他们需要一些使用我们称之为金融的脏话:杠杆、卖空和衍生品。他们有他们自己的风险。然而,他们是经过时间考验的,我们认为他们应该是一个很大的世界范围的投资组合的一部分真正要实现5%的回报,只要他们不是通过long-biased访问,高费用对冲基金或通过传统的主动管理,他们通常打包为多头投资一个隐式非常高的费用。
最上面一层是α。当然,你应该把它如果你能找到它,但有些玩世不恭。总体假设α太现实世界的英雄,,再一次,它不能拯救派(α为零在每个人)补充道。诚然,我们的建议不能拯救派。对每个人都谁风险平价,别人必须加码股票超过了市场。人增加了多空值策略,必须有人承担更多的增长风险,等等。但是我们的建议是在更高的能力,投资者将比在传统意义上的文字α跟随他们。
真正的α仍然可以帮助甚至拯救个人计划,所以追求它根据自己的诚实的评价自己的能力找到它(净的高费用和张开眼睛是否真的来自另类贝塔溢价)和你的拥有所需的资源。
一个主题我们想强调的风险迫使两倍,也许三,关税α的词是一个非常不同的想法:即α在投资组合构建和风险控制。这并不涉及传统α的稀有技能我们金字塔的顶端,而是代表了熟练的组合和管理,包括成本控制、各种组件的组合。长期成功需要识别有吸引力的回报的投资来源,收获成本效益,其中积极和覆盖智能多元化风险控制。许多投资者过于关注第一个活动以牺牲别人。我们认为,投资组合构建、风险管理和成本控制是唾手可得的长期投资组合管理。更容易更合理有效的值添加到整个投资组合的净费用通过这些概念比α的更典型的追求。
下面是一些具体建议为提高投资组合在施工和控制(α):
•前瞻性低回报的环境强调了成本效益的重要性,无论收获回报投资者。当涉及到外部管理,有必要时不支付α的价格不是α。公平的费用取决于返回源。
•分配风险,而不是美元。为了实现有效的多元化,它有助于使用有意义的计量单位。测量由美元分配投资组合的股票可以在很大程度上是一种误导。60 - 40美元股票和债券之间的分裂可能听起来平衡但实际上是大约90 - 10的风险分配给股票的风险就越大。平价风险投资者采取此消息的心,但它确实适用于每一个投资者。即使在一天结束的时候你决定你是舒适的90 - 10的风险分配到股票,最好投资所以瞑目。
•确保您正在构建一个真正在投资多样化。投资于替代产品高度market-directional,因为许多这样的投资与股票市场高度相关,只提供多样化的假象。
•有效的多元化必然需要一定数量的杠杆,卖空交易和衍生品。都应该小心谨慎地使用。它们涉及风险,但我们认为这些风险已被证明是可控的甚至通过一些恶性衰退。Return-seeking投资者不能或不使用这些工具辞职让股市方向推动投资组合的表现。
我们的一个重要的消息是,你可以选择你的风险——例如,两条路径高预期收益集中在积极的资产(通常股票)或谨慎使用杠杆的应用于一个更多样化的投资组合。浓度和利用都是有风险的,没有人会告诉你不同。可悲的是,你不可以选择高战略预期回报没有这些风险之一。但选择集中在股市仅仅因为它是更常见的选择不让它看起来不可怕(绝对;这可能不那么吓人相对于同行的类似的好选择)。
风险控制是最终幸存的长期而不是破坏它。虽然多样化是我们的核心投资理念,投资者可能想补充与其他风险控制的手段,帮助他们坚持比赛计划当面对意想不到的损失。这些方法可以定量:浓度限制,减少控制规则,调整目标稳定的投资组合风险水平随着时间的推移,尾巴对冲(虽然很少明确购买保险)。他们也可以是心理上的:教育,准备和原来。下面是一些总结出来,偶尔辛苦赚来的,为那些艰难的投资环境风险控制建议当脊柱是真正需要维持长期分配。
后的金融危机2008 - 09年,当许多所谓super-long-term投资者流动性作为接受者,不是流动性提供者,我们问自己一个显而易见的问题:为什么?一个简单的答案会意味着什么是一个核心的长期投资者。长期投资者往往具有高于平均水平的风险容忍度和自然优势的流动性提供者(反向购买高风险资产)在糟糕的时期。这两种观点都包含一个真理的种子,但他们可能不适合一个投资者。
一个投资者选择接受高于平均水平的风险将持续高于平均水平的损失在糟糕的时期,不会将购买更多的讨价还价时出现。反向投资者在繁荣时期已开始一项计划,保留一些干粉有机会作为一个反向的流动性提供者在糟糕的时期。选择哪一个你想要——或者至少,组合你想要的东西。但是不要认为你可以对你的耐力而没有意识到,他们将税收你在完全相同的时刻。像听起来那么简单明了,我们认为很多“重复计算”他们的决心和长期机构认为他们可能会更高长期冒险者和流动性提供者在危机中,和他们的耐力的极限。但都画在同一“疼痛,预算”,这一定是公认的。
在最坏的情况下,机构努力的结果都是投降,亦失去信心和销售风险资产在市场底部附近。我们永远无法真正消除这个,因为我们不知道事前的深度危机。但不重复计算你有多长远,本质上认为你有一个非常积极的战略资产配置和可以提供流动性在最低点附近,我们认为你大大增加机会它不会发生在你身上!
我们的下一个具体的建议,不重复计算后意味着什么“长远来看,”撤军是考虑自己的自我控制方法对整个投资组合。投资者通常在困难时期面临三个选择:从来没有减少风险的损失;降低风险的主观控制损失,使用动态判断;或减少损失的风险,因为系统的方式(我们称之为有减少控制方法)和添加风险使用类似系统的方法。
坦率地说,我们开始我们的职业生涯有很多同情第一种方法,特别是对于策略的价值投资是一个重要组成部分,作为价值立场常常因更具吸引力。尽管我们仍方法理论的粉丝,我们看到太多的例子解决从来没有减少(甚至增加)变成一个疯狂地控制风险损失可能最糟糕的时刻。似乎表明,无论他们的既定计划举行,所有投资者有一些断裂点,我们相信我们的集体这个主观偏见会导致破坏发生在最糟糕的时候。这都是放大杠杆或选择一个高波动性的投资组合。
让我们深入到第二种方法。我们都受到许多相同的投资偏差在这篇文章中,我们描述偏见,会觉得最严重最艰难的时期。尽管这种主观的方法似乎有点有助于降低风险在痛苦时,我们发现它是完全无用的甚至损害后,增加风险的痛苦已开始减弱。选择何时添加回至少很难管理风险和减少风险。
认为,在大多数实际情况下,再一次,尤其是在杠杆的存在或积极的投资组合的姿势——我们喜欢第三种方法,系统压降控制早期干预的方法和适度的风险削减,在希望从未削减执行官一样接近底部,要么计划一个或两个。注意,这是一种零和“α”世界作为一个整体无法降低风险。
最后,这可能是一段称之为“风险控制”,但是当我们谈论认输了最糟糕的时候,另一个高层的建议会改变或者至少减轻关注评价期限3 - 5年的经理和风格。这些评价时期死亡的回报,并没有人注意到。
丰富金融市场数据显示短期(一年之内)动力模式和多年逆转(值)模式。然而投资者经常进行资产交易分配决策和经理fire-hire决定使用3 - 5年的评估期。简而言之,他们像动量投资者逆转(值)的频率。追逐收益的分配对赢家或远离输家——多年的视野和投降亦令人失望的表现是最常见的方法后,投资者可以破坏自己的长期性能。
图“骑波”给出了一个无可否认的自私自利的例子模拟三年返回一个简单的量化自1950年代中期多空策略。尽管一个非常有吸引力的长期性能,虚线约5%超过现金——三年返回展览起伏命运。(注意,最近的结果是在历史范围内。)一些投资者已决心留在策略通过其减弱期。
当然,我们不建议永远忽视投资业绩,我们也不建议不要交换资产类别或经理。我们建议,如果3 - 5年的回报是主要的标准,他们往往,他们经常被用于统计上落后的方式,应该承认,也许改变了。
在结束之前,让我们问一个显而易见的问题:如果我们是对的,为什么没有更多的人听我们吗?
首先,我们认为不太可能的答案,我们可能是错的,不可信或不喜欢。
考虑更多的人为什么不利用多样化的投资组合,而不是专注于股票。理论上,这可能是投资者最优让股票投资组合风险的90%。如果股票溢价提供了一个独特的高夏普比率(风险)的奖励回报来源,比例占主导地位的风险,这将是合理的高度依赖一个返回源。然而在实践中,其他资产类别和许多历史上多空投资策略提供了类似的或更高的夏普比率。同时,展望未来,未来真正的股本回报率低于长期平均水平,很难提供一个独特的这一风险的高回报。如果投资者让股市方向主导投资组合的表现,他们注定要遵循市场波动几乎没有追索权的过山车,比平时更小的奖励。
然而大多数投资者仍然选择集中股市风险,尽管更好的杠杆多样化投资组合的回报。投资者不喜欢利用两个坏的原因(投机)的外观和良好的(任何杠杆投资组合容易以跳楼价减债)的危险。这种风险是真实的,但可以管理(机构投资者,2010年5月)。亚博赞助欧冠集中风险不能在任何类似的方式管理,与杠杆风险,带来更低的风险调整后的回报,而不是更高。
股权控制的另一个主要原因是熟悉——“每个人有产假”它——结果缺乏对等的风险(在没有传统凯恩斯的安全召回)。底层这熟悉一些公平的原因,如一个强有力的理论基础,以及在许多国家100多年丰富的经验证据。这些原因在一起使投资者能够维持长期股权投资偏差通过数年,甚至十年或更长时间,令人失望的表现。其他任何返回源可能会导致更多的时间不一致(一个更好的办法说认输了最糟糕的时候)。
因此,尽管最初仍然认为不可能的答案上面所提到的,我们认为很难实现这些建议可以归结为缺乏熟悉,没有传统的代理问题上表现不佳,一些真实的,但在我们看来过度杠杆的担忧。底线是,我们认为我们的建议没有这些障碍,即使他们的大容量,会像所有形式的α,很大程度上是不复存在,所以这些障碍可能会哀叹,但对于那些有更多的自由比普通投资者采取行动,他们也庆祝的理由。
总之,传统的、简单的资产交易分配——说,60 - 40股票和债券——很可能不会让5%的实际回报率从这里鉴于前瞻性的实际回报率处于这一水平的一半。“另类资产类别”的标准宇宙不可能填补这个空白,因为它往往会重复的问题集中在股票风险,只是在更高的费用。尽管如此,我们认为,一些投资者仍然可以达到规定的5%的目标,或至少接近,如果他们接受适度的创新,正如我们在这篇文章中,细节和充分准备自己看到它通过。没有一个想法就可以了,但投资者应当考虑市场溢价的均衡组合和替代的风险溢价,追求α通过投资组合构建和使用的风险控制。这些可以帮助投资者获得接近5%的实际收益率目标。他们一起甚至可能使目标现实一些,和思想的多样性应该少给投资者一个震荡。••
Clifford Asness创始AQR资本管理的主要管理和,康涅狄格州格林威治的一家投资管理公司雇佣一个纪律multiasset研究过程。以前,他是高盛董事总经理,Sachs & Co .,定量研究主任资产管理部门。
Antti Ilmanen AQR Capital Management董事总经理(欧洲),预期回报率的作者(威利,2011)和一些大型主权财富基金的顾问。所表达的观点和意见的作者和不一定反映的观点AQR资本管理公司,其附属公司或其员工。