沙特金融领域的变化尤其缓慢。在邻国迪拜和多哈修建整座城市的时间里，利雅得在几经周折后，终于通过了一项抵押贷款法，允许本国民众贷款买房。那些相信沙特终有一天会向外国人开放其股票市场的人尤其有耐心。正当阿拉伯联合酋长国和卡塔尔的资本市场都在争取获得MSCI新兴市场指数的升级之时，沙特的Tadawul股票市场却仍然与外国直接投资隔绝。
但外国人和沙特人已经习惯了解读迹象，最近他们找到了乐观的新理由。关键人物的更换，董事会的重组，甚至是对一度热点问题的诡异沉默——这些通常都是沙特阿拉伯变革的预兆。例如，最近通过的抵押贷款法酝酿了7年。在反复的暗示和谣言都没有得到证实之后，大多数观察人士都放弃了看到这项措施被采纳的希望——然后，突然之间，沙特王国的部长理事会在去年7月颁布了这项法律。这就是这个海湾地区最大、也是最不透明的经济体发生变化的本质。
花旗集团(Citigroup)驻迪拜的中东首席经济学家法鲁克•苏萨(Farouk Soussa)表示:“根据我在沙特的经验，当改革战线平静一段时间后，通常会迅速加速。”
自从政府在2004年成立了资本市场管理局来监管该国的股票市场以来，人们就一直在谈论向外国投资者开放Tadawul及其价值3800亿美元的公司的前景。对于沙特观察人士来说，最新的迹象是今年2月穆罕默德•阿尔谢赫(Mohammed Alsheikh)被任命为CMA主席，取代阿卜杜拉赫曼•图瓦伊里(Abdulrahman al-Tuwaijri)。阿尔谢赫拥有令人印象深刻的résumé。他是一名资深律师，拥有哈佛大学法学院(Harvard Law School)法学硕士学位，曾在沙特阿拉伯代理主权财富基金、政府和银行近20年;曾任美国莱盛律师事务所当地合伙人;去年9月被政府任命为沙特阿拉伯在世界银行的执行董事。伦敦独立金融分析师、前凯投宏观(Capital Economics)经济学家赛义德·赫什(Said Hirsh)说，阿尔谢赫的经历和与政府的关系，使他成为贯彻Tadawul自由化的良好候选人。然而，他警告说，最终的权力掌握在阿卜杜拉国王领导的沙特王室手中。
赫什指出:“大多数分析人士和评论人士对沙特官方立场的变化过于兴奋。“问题是，高层是否达成了共识?如果有，那么阿尔谢赫似乎是传递信息的合适人选。”
目前，Tadawul仍然由散户投资者主导，他们产生了惊人的95%的交易。原因很简单:得益于石油收入的慷慨福利体系让大多数沙特人有钱去工作，而沙特几乎没有其他投资机会。
金融分析师、利雅得海湾金融咨询中心总裁奥姆兰说，沙特人只有两个真正的投资选择:资本市场和房地产市场。考虑到沙特的一些城市拥有世界上最高的土地价格，而且住房供应不足，市场通常会胜出。
利雅得公共管理研究所(Institute of Public Administration)的日间交易员兼私营部门项目主任艾哈迈德•扎赫拉尼(Ahmed al-Zahrani)表示:“我们没有债券或共同基金，由于网上购物很方便，几乎每个人都有股市投资。”“市场上只有150家公司，因此人们认为选择有限，不需要去券商。”
散户投资者的优势意味着，尽管市场有流动性，但深度很少。伊朗有三家政府支持的机构基金，总资产为4280亿里亚尔亚博篮球怎么下串(1140亿美元)，但它们都是被动投资者，对交易价值贡献不大。利雅得经纪公司NCB Capital称，最大的公共投资基金(Public Investment Fund)持有价值3038亿里亚尔的股份，其中包括18家公司5%的股份。赫什估计，外国人投资Tadawul的唯一途径是通过股权互换和交易所交易基金(etf)，这两种方式在Tadawul的交易中所占比例不到5%。
沙特阿拉伯是海湾合作委员会(Gulf Cooperation Council)最大的市场，但过去三年一直处于横向波动。人们只是把钱放进去，然后取出来。利雅得经纪公司Al Rajhi Capital一位不愿透露姓名的股票分析师表示:“在三四个月里，它很活跃，然后就会暴跌。”“外国和机构投资者的到来将提振这些交易量，并为该指数指亚博赞助欧冠明方向，这非常重要。”
开放市场有多紧迫?国内外的市场观察人士在这个问题上意见不一。CMA的官员很少公开表态，这也于事无补。自从接管监管机构以来，阿尔谢赫一直没有公开发表过讲话。
花旗集团的Soussa对此持乐观态度，他预计当局将在今年某个时候允许外国投资者进入Tadawul。其他人则更为谨慎。长期观察沙特局势的马苏德(Saud Masud)认为，沙特的自由化要到2014年或2015年才能实现。马苏德在纽约拥有自己的投资咨询公司SM Advisory Group。
“它一直被称为沉睡的巨人，最后的信徒，”马苏德谈到沙特阿拉伯时说。“阿联酋和卡塔尔一直在寻找那种优势，那种定义自己的方式，但沙特不必这样做。我认为沙特阿拉伯已经厌倦了被称为跟不上时代的国家。”
在许多方面，开放市场的时机已经成熟。“阿拉伯之春”已经持续了两年多，人们对海湾地区可能爆发起义的担忧已经基本消退。叙利亚内战可能正在肆虐，埃及穆斯林兄弟会(Muslim brotherhood)领导的政府在恢复秩序和重振经济方面遇到了困难，但沙特阿拉伯及其海湾邻国似乎是稳定的堡垒。
沙特的经济也相当强劲。国际货币基金组织(imf)的数据显示，坚挺的油价使政府国库充裕，经常账户盈余占国内生产总值(gdp)的比例超过25%。该国约2800万人口正在增长，其中大多数人年龄在30岁以下，希望组建家庭并购买住房，这刺激了非石油行业的国内需求。国际货币基金组织预测，埃及经济今年将增长4.2%，低于2012年的6%，但仍是中东地区增长最快的国家之一。
马苏德说:“你不会得到比现在更好的市场条件。”
尽管宏观经济环境可能对外国投资者具有吸引力，但沙特市场存在一些结构性问题，可能会限制潜在的资本流入。
与大多数前沿市场的公司不同，几乎每家在Tadawul上市的公司都受到其创始家族或国家的严格控制。沙特阿拉伯基础工业公司(Saudi Arabia Basic Industries Corp.)是该国蓝筹股中最蓝的大型石化公司，该公司75%的股权由政府持有;市场浮动仅为25%。阿尔瓦利德•本•塔拉尔王子(Prince Alwaleed Bin Talal)的投资集团王国控股公司(Kingdom Holding Co.)的数字甚至更为严峻。他保留了公司95%的股份，只剩下5%的股份留给市场。即使是规模较小的公司也往往被牢牢控制。Jarir Marketing Co.是该国文具和电脑产品的主要零售商，在市场上交易的股票不到40%;其创始人阿基尔家族保留了其余的股份。由于这种市场结构，可供外部投资者选择的股票并不多。
这种库存短缺曾在十年前推动了股市的强劲反弹。从2003年到2006年初，Tadawul全股指数攀升了700%，在2006年2月达到20635点的峰值。随着沙特股市的市盈率达到40倍的高位，分析师警告称，沙特股市估值过高。(相比之下，标准普尔500指数3月底的市盈率约为14倍。)这种调整迅速而残酷。该指数在2006年底跌至8000点以下，总市值从8000亿美元跌至3,200亿美元，跌幅超过一半。沙特的投资者在恐慌中抛售了股票，他们中的许多人都是从银行大举借款以赶上上涨行情。他们指责政府没有采取足够的措施为市场降温，并在繁荣时期公开鼓励投资者购买股票。
投资者并不急于看到市场再次坐上过山车，但他们也不欣赏市场最近的平淡表现。Tadawul指数一直停滞在7000点以下，除了2012年短暂反弹，一度接近8000点。另一方面，估值要合理得多:3月底股票的平均市盈率为13.3倍。
马苏德说，外国投资者的涌入可能会使市场摆脱低迷，这是相信当局将放开市场的最有力理由之一。他指出:“这可能真的会帮助很多当地投资者。”“沙特人已经看到引进外国人可以创造多少财富——看看迪拜就知道了。你为房地产市场引入外资，它就能触及天空。”
然而，吸引外国投资者不仅仅是为了赚更多的钱。许多自由化的倡导者认为，外国投资者将提高市场的质量和透明度。
想想最近阿尔瓦利德和《福布斯》杂志之间的争执吧。上个月，这位王子宣布，他已经停止与该杂志在其亿万富翁名单上的合作，因为该杂志因涉嫌对塔达乌尔进行市场操纵而不接受王国控股股份的市值。该杂志写道，该公司股价的“涨跌取决于一些因素，巧合的是，这些因素似乎与福布斯亿万富翁榜的关系更大，而不是基本面。”王国控股否认其股价被夸大。该公司首席财务官Shadi Sanbar表示，价格是在Tadawul的公开交易中确定的，“Tadawul是一个受到全面监管的交易所，在金融界具有可信度。”
然而，操纵是一个真实的问题，阿卜杜拉国王也承认这一点。2012年9月，沙特国王罕见地干预了市场事务，下令打击股市操纵行为，并特别表示皇室成员不应免于处罚。
国王的行为并没有消除人们对操纵行为仍在继续的怀疑。分析师赫什说，许多公司的流通股很少，因此很容易左右股价。“市场操纵在Tadawul很普遍，”他说。一位不愿透露姓名的利雅得交易员表示，股市反弹经常凭空出现，没有任何公开消息或公司业绩引发反弹。他说:“我知道你加入了一些团体，一旦有人宣布，你就会开始买入。”“你引发反弹，然后卖出。”
科技公司Remal IT创始人、来自沙特阿拉伯东部省份的经济学博主埃萨姆•阿尔扎梅尔(Essam Alzamel)表示，他避开股市是因为股市可能被操纵。“长期投资者有很好的机会;一些股票的年回报率为8%。”“但如果你参与日内交易或投机，风险就会非常大。我告诉人们要远离它。”
利雅得交易员的看法是，向外国人开放市场将降低操纵规模，并鼓励企业提高透明度。“交易员认为外国投资者更了解他们的权利，会更好地保护他们的投资，”当日交易员al-Zahrani说。“他们希望他们带着律师来。因此，这将提高标准，迫使CMA做出正确的决定。”
在去年对沙特经济的评估中，IMF支持该国当局的观点，即通过etf有限地开放市场，在“增加上市公司数量和加强信息披露”方面产生了好处。不过，imf对中国当局打击内幕交易的决心表示担忧。“CMA在执法方面的记录并不完全透明，”IMF表示。
尽管如此，企业领域的透明度已经有所提高。Al Rajhi Capital的分析师现在经常被沙特公司邀请参加投资者圆桌会议，他们发现大多数公司现在用英语和阿拉伯语发布报告，尽管他们还没有被要求这样做。沙特阿拉伯矿业公司(Saudi Arabian Mining Co.，又名Maaden)从2010年开始在其网站上发布英文版年度报告。该公司股票上个月的交易价格为33.40里亚尔，高于2010年5月的18.60里亚尔。
如果沙特敞开大门，Tadawul将成为什么样的市场，这个问题很难回答，但它几乎肯定会受到严格限制。分析人士预计，只有一小部分公司向外国投资开放，与卡塔尔等其他海湾国家一样，卡塔尔只允许外国投资四分之一的当地公司。分析人士还认为，中国当局可能会规定外国人出售所持股票的最低期限。Al Rajhi预测，外国投资者购买ipo将受到限制，而Hirsh认为，当局将限制外国投资者可以投资的公司范围。“沙特不太可能将沙特基础工业公司等关键企业的很大控制权交给外国人，”他在谈到石油化工行业的担忧时表示。
这些限制是否会阻止投资者进入沙特市场还有待观察。多数分析师认为，任何举措都可能是渐进的，因为外国投资者会观望透明度如何提高。SM咨询公司的马苏德表示:“可能还需要三到五年时间，你才能看到养老基金进入沙特。”“人们会蹑手蹑脚地进入这个领域。”
获得MSCI等国际指数提供商的认可，对于吸引外国投资者的兴趣至关重要。在卡塔尔和阿联酋的边界上，多哈、迪拜和阿布扎比这些小型交易所被MSCI列为前沿市场，但经过三年的游说，它们有望在今年晚些时候被提升为新兴市场。考虑到约1.4万亿美元的资产以摩根士丹利资本国际新兴市场指数为基准，而与前沿市场指数挂钩的资产只有27亿美元，这是一个有利可图的前景。
摩根士丹利资本国际(MSCI)驻纽约指数部门执行董事利布利希(Sebastien Lieblich)说，在沙特向外国投资者开放之前，该公司的新兴市场或前沿指数不能考虑在沙特上市。然而，如果当局真的开放，塔达乌尔有可能直接成为新兴市场国家。利布利奇说:“沙特市场太大了，即使他们只开放其中的一小部分，也能成为一个新兴市场。”他补充说，自去年该公司设立了针对海湾合作委员会投资者的MSCI沙特阿拉伯国内指数(MSCI Saudi Arabia Domestic Index)以来，他一直没有与沙特市场监管机构联系过。利布利奇指出:“我们和其他人一样也听到了传言，但我们还没有听到任何迹象表明这种情况会很快改变。”
也许，正如花旗集团的Soussa所认为的那样，CMA的沉默是一种平静，表明变化正在酝酿。由于美国和欧洲等主要客户为争取独立而寻求发展国内能源供应，沙特需要培育其他增长来源，以支持其快速增长的年轻人口。
沙特领导人意识到，一些海湾邻国的地位日益突出。小国卡塔尔正利用其天然气带来的财富投资世界各地的标志性资产，并发展多哈。为承办2022年世界杯足球赛，该国预计将在机场、体育场馆和其他基础设施上投入超过1000亿美元。卡塔尔还在埃及重建和旨在结束叙利亚战争的外交活动中发挥积极作用。对于沙特阿拉伯已经年过八旬的统治者来说，他们习惯于成为该地区的权力中心，卡塔尔等邻国日益增长的影响力是支持自由化的又一个理由。
马苏德说:“如果你想被视为该地区的重心，那么你必须实现现代化，而资本市场是其中的一部分。”“成为世界最大的石油生产国已经不够好了。••