我们生活在一个泡沫和泡沫恐惧的时代——股票泡沫、房地产泡沫、信贷泡沫、商品泡沫。穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）甚至出现了一个“契约泡沫”，这与最近“在保护不力的情况下大力发行契约式贷款和高收益债券”不同
这些担忧既相对较新，又和资本主义本身一样古老。泡沫已经在市场上出现了几个世纪，但直到互联网泡沫之后是房地产泡沫，美国已经经历了一个时期，自1929年市场崩溃以来，基本上没有泡沫。
现在已经不是这样了。投资者、经济学家、政界人士、监管者，尤其是央行行长，现在都敏锐地意识到新泡沫的潜在存在。在过去五年里，各国央行向市场和资产类别注入了前所未有的大量流动性，首先是通过旨在阻止经济陷入衰退的危机计划，然后是通过各种货币政策，在实施紧缩财政政策的情况下，旨在恢复或至少支持经济增长。欧洲央行正疯狂购买陷入困境的欧元区银行贷款。在日本，首相安倍晋三（Shinzo Abe）扭转了20年来的银根紧缩局面，试图让这个世界第三大经济体重新增长。而在美国，美联储（Federal Reserve）继续实施量化宽松计划，尽管有人说“逐步缩减”
结果：流动性的世界避难，抽取股价，加热垃圾债券市场，派遣投资者达到收益率。这在官方圈子中提出了警报。国际住区银行和国际货币基金组织的机构已经开始监测资产市场，以便签署另一件2008年的作品，并调查当前关于资产价格泡沫的知识。新的美联储总督和前哈佛大学金融经济学家杰里米斯坦在3月份发表了演讲，提供了信贷市场过热并审查了潜在问题领域的可能性。
几个月后，美联储主席伯南克（Ben Bernanke）在芝加哥发表讲话，阐述了美联储和财政部监控资产市场的方式，包括银行压力测试和对市场间联系、异常估值模式、交易量的仔细分析，流动性和波动性指标。伯南克说，期限转换（即短期借贷支持长期借贷）现在是一个优先事项。他提到了美联储正在尝试的“多种模型和方法”，以确定溢出、放大和传染。
这是一个重大的政策转折。多年来，在资产价格问题上，央行官员一直回避扮演任何角色。他们的重点是货币，随着凯恩斯主义的出现和金本位制的衰落，货币政策得以微调。与此同时，各国央行肩负着寻求充分就业的使命。但是泡沫呢？艾伦•格林斯潘（alangreenspan）的“见不得人”做法引人注目，但在各国央行行长中并不罕见。传统观点认为，泡沫很难被发现或化解；它们只是市场的一部分。各国央行必须做好准备，在泡沫破裂后收拾残局。干涉会造成更大的损害。
这种哲学已被封存。在美国，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》不仅设立了两个新的机构，其使命是金融稳定——金融稳定监督委员会和财政部金融研究办公室——而且还规定了与美联储一起监督泡沫的责任。
这就是有趣的地方。人们的预期是，泡沫是直截了当的——市场变得非理性，价格偏离众所周知的内在价值——政府必须采取行动。但国会未能理解，泡沫往往难以界定，更不用说被发现，而且对时间来说是危险的。泡沫往往会产生魔鬼自己酿制的好与坏。它们之间是不同的，就像互联网的繁荣源于房地产热一样。它们是难以捉摸的、矛盾的和奇怪的。经济学家们只认真研究了大约15年，尽管做了大量的工作，但他们并不总是同意。目前还没有可靠的衡量标准来说明正在酝酿中的泡沫；也没有现成的工具来区分危险的泡沫和良性的泡沫，甚至是慷慨的泡沫。一些学者仍然质疑泡沫是否存在，或者是否应该称之为泡沫。真正存在的东西从来没有在唯一重要的实验室进行过测试——与真实的人进行实时的真实市场。
各国央行和监管机构现在有了一项立法授权，要追查一个像《爱丽丝梦游仙境》中的柴郡猫一样既在这里又不在这里的采石场。它们面临着一个双管齐下的问题：首先，它们必须了解泡沫如何开始、增长和破裂的动力学；其次，它们需要了解泡沫是如何造成严重破坏的——这就是广为人知的溢出效应。这是同一枚硬币的两面，有点误导性地称之为金融稳定监测。除此之外，许多关于泡沫的最有前途的学术研究涉及到对现代经济思想两大支柱的重新思考：有效市场假说和理性预期假说。
这些研究大多是技术性的、理论性的和粗略的。泡沫涉及人的因素——心理、动机、感知——以及经济基本面；没有简单的答案。泡泡不情愿地放弃了自己的秘密。他们是第二个猜测者的喜悦：你永远不会知道如果你放气泡沫是危险的。这使得监管选择变得困难。正如普林斯顿大学经济学家熊伟所说：“我们理解一些事情：杠杆率、供给增加、波动性。这些提供了一些提示。他笑着补充道：“也许我们不应该在这里谈论预测，而应该谈论危险信号。”
离毕业还有一周，普林斯顿正在降档到夏季。巴西经济学家何塞·舍因克曼（JoséScheinkman）正在他的办公室里谈论泡沫问题。他刚搬到哥伦比亚大学就要腾空了。今年3月，他在哥伦比亚大学（Columbia）的肯尼思·J·阿罗（Kenneth J.Arrow）演讲中提出了他和同事们过去十年左右所从事工作的精髓，题目是“投机、交易和泡沫”。该组织是泡沫理论中最大的“流派”之一。它在有15年历史的本德海姆金融中心运作，这是伯南克担任普林斯顿大学经济系主任时建立的一个跨部门机构。舍因克曼是《华尔街日报》曾称之为“伯南克泡沫实验室”的首批雇员之一
Scheinkman的讲座是叙述，历史和经验事实的典型组合，禁止数学。在一个相对较高的市场的世界中，泡泡如何增长？传统的答案，反映在郁金香狂热的热门景色的一切中，罗伯特圣克勒·罗伯德的非理性富裕教授，这一直发生了一种大众妄想：市场参与者愚弄了自己。这对Scheinkman和他的同事不够。
“泡沫在创新时代成长，”他说。这种创新可能是颠覆性的改变——美国殖民、铁路、互联网——或者是证券化或衍生品等金融技术。他补充说，泡沫往往与高交易量有关，并与资产供应量激增有关，尤其是接近峰值时：风险投资者锁定期结束后释放的大量互联网股票或证券化产生的房地产相关资产。供应的增长导致了泡沫的内爆。
这些是过去泡沫剧集的经验观察 - 经济学家称之为风格化事实。但施谢曼的故事的核心是“异质信仰和过度自相的信仰”的型号。虽然理性期望假设表明，参与者分享了市场的共同心理模型，但他相信很少情况。市场参与者培养了未来的不同观点或基本估值，即使它们具有与众不同的信息。“大多数经济学家不喜欢考虑一下，”他说。
舍因克曼并没有忽视无知、时尚、错位的激励和贪婪的存在：他的模型的引擎是关于市场走向的信念冲突。大多数泡沫产生于平静时期，即所谓的波动悖论。物价上涨是出于“理性”的原因。即使深入到这个过程中，也不是每个人都必须相信资产价格会上涨。投机者可能认为市场定价过高，但他们知道自己无法套利这些“超额”。他们在玩英国经济学家约翰梅纳德凯恩斯的选美游戏：猜别人相信什么。当空头等看跌技术受到监管、成本或复杂性的限制时，情况尤其如此；一开始做空房地产并不容易。只要有买家接受了资产上涨的逻辑——互联网改变了一切；全国范围内的房地产价格永远不会下跌——并充当边际买家，泡沫就会扩大。
Scheinkman’s model features two kinds of investors: those who use asset price signals “rationally” — that is, those who believe prices have swung from intrinsic values — and less discerning “noise traders” who react to so-called useless information, including technical trading. The dynamic between the two fuels price rises, even if the number of “rational investors” — who in the Efficient Market Theory clean up excesses — swells. Scheinkman defines a bubble “as the value that a buyer pays for the option to resell. Thus a bubble occurs when a buyer pays in excess of her valuation for future dividends, because she values the opportunity to resell to a more optimistic buyer in the future.”
这位巴西经济学家和他的同事认为，对于2008年发生的事情，过度自信，大致相当于凯恩斯的“动物精神”（如果在修辞上不那么引人入胜），比普遍认为过高的薪酬、不良的激励和贪婪是罪魁祸首的说法更有可能得到解释。普林斯顿大学的熊丙奇和两位合著者最近发表了一篇题为《华尔街与房地产泡沫》的论文，分析了华尔街中层人士参与次级抵押贷款证券化的私人房地产行为。他们发现，尽管有房地产证券化方面的专业知识，但这些个人在私生活中却以高价获得了第二套住房，就好像泡沫是“真实的”一样
Scheinkman的模型及其行为引擎捕捉到了一些经验主义的现实。泡沫市场的特点似乎往往是不同的信念和巨大的乐观情绪。它们确实似乎是由创新引发的。它们的特点是投机、流动性和杠杆作用——它们是由反馈循环推动的。
但这个模型只是复杂市场动态的简化版。这种心理还很初级：非理性与理性、乐观与悲观、资本约束者与非资本约束者。这只是一类气泡还是一个变形气泡的草图？Scheinkman假设理性投资者对资产的最终价值有一定的了解，而非理性投资者则是“电视炒股者和图表专家”的俘虏。尽管他的模型为价格上涨提供了一种机制，但它并没有说明“负面”泡沫——资产价格下跌——是如何起作用的。舍因克曼本人也对其预测能力提出了警告。他担心使用交易量或杠杆措施会产生误报。他最终的建议是温和的，甚至是传统的：限制杠杆率，促进做空。
罗马弗里德曼和迈克尔戈德伯格拒绝使用“泡沫”这个词来描述资产价格波动的习惯性趋势，有时是剧烈的。这个词使他们感到沮丧，因为它表明波动与基本经济变量的波动无关。他们对泡沫的立场反映了他们的观点与大多数经济学家（更不用说公众）的观点有多远。长期合作的两人——新罕布什尔大学的戈德伯格；1968年离开祖国前往美国的波兰出生的弗里德曼，来自纽约大学——并不认为资产注定会寻求内在价值价值观，拒绝理性与非理性参与者的观点，嘲笑大众错觉的概念。
戈德伯格说，泡沫的普遍概念是基于这样一种信念，即每种资产都存在一个基本价值。然而，价值并不是柏拉图式的本质，他和弗莱德曼认为，它是大量变量不断变化的产物。他们称之为“非常规的变化”；对未来的认识随后是“不完美的”。弗莱德曼和戈德堡声称弗里德里希·哈耶克、弗兰克·奈特、海曼·明斯基、卡尔·波普尔、乔治·索罗斯，尤其是凯恩斯是非常规变化和不完美知识的倡导者。
非常规变化的现实使人们无法计算基本价值。没有共同的地图-没有未来概率的分布，用经济学术语来说。Frydman和Goldberg认为这种方法是“预先确定的”和机械的，好像经济学家对未来价格有某种神奇的算法，不管它是来自理性预期还是新凯恩斯主义模型——凯恩斯的“形式化”或数学化——或是行为主义者，他们假定了一个正确的“理性”价值。
他们的2010年图书概述这些想法的标题为超越机械市场：资产价格波动，风险和国家的作用。注意：没有提到泡沫。
有关系吗？嗯，我们所说的这些东西塑造了我们对它们的思考。我们把气泡看作要被刺穿的气球。我们将泡沫视为与理性内在价值的非理性分歧。然而，弗莱德曼和戈德伯格说，“理性”和“非理性”的概念往往是预先确定的；未来的道路从来就不明显。
这两位经济学家采取了与大多数其他经济学家截然不同的方法。他们更大的论据是他们称之为不完善的知识经济，或类似的东西。（索罗斯支持的新经济思想研究所已经开始资助艾克研究中心。）一旦你意识到有许多合理的方式来思考未来，理性和非理性之间的区别就失去了效力。一些投资者追随时尚、偏见或动量交易等行为学派认为是泡沫驱动因素的做法；其他投资者则不然。市场包含许多观点，有些观点比其他观点更为专家，投资者有一系列目标：短期、长期、投机、投资驱动。投资者可以是“理性的”，对未来持有不同的观点，而传统的和行为的理论会否认这些观点。事实上，考虑到不确定性，资产波动的最重要驱动力是短期经济基本面。
参与者是否有时会错过可能有助于更好预测的模式？当然。但两人认为，这几乎不足以维持多年的资产波动。戈德伯格说：“我只是觉得相信同样的人会一次又一次地犯同样的错误是天真的。”。
弗莱德曼和戈德伯格并不认为市场是完美的。因为未来是不确定的，并且受到非常规变化的困扰，市场将会波动，产生突然而剧烈的变化。损害可能是真实的。两人在两极分化的信念中处于中间位置，即市场总是正确的，或者说他们是满是傻瓜的赌场。“市场永远不会完全正确，”戈德伯格承认。“但在配置资本方面，它们比其他任何东西都要好。市场参与者必须运用情感和直觉，因为他们知道未来是不确定的。戈德伯格补充道：“一旦你意识到自己并不真正了解真相，你就需要直觉，而不仅仅是一些计算。”。
Frydman和Goldberg认为，政府不应该在资产波动初期就试图消除资产波动，而应该在价格偏离一系列历史基准时采取行动“抑制”过度行为。他们说，这个范围应该相当广。当需要采取行动时，他们建议使用货币政策来改变利率或抑制股市或房地产市场，或区分多头和空头的保证金要求。Goldberg谈到了IKE度量，它是偶然的和定性的。
不过，细节仍不清楚。美联储一直抵制使用货币政策影响资产价格。对于官员来说，涉足市场以抑制看涨情绪是一项棘手的技术和政治任务，而利用历史价格总是容易受到“这一次不同了”这一论点的影响。弗莱德曼和戈德伯格承认，需要做更多的分析，以提供更好的工具，准确确定采取行动的适当时机。他们说，IKE建议有必要重新考虑政策制定中的规则与自由裁量权问题，以及监管机构、决策者和市场之间互动的框架。
他们对不确定未来的看法是有道理的。正如戈德伯格指出的，这就是市场不断调整价格的原因。但它的含义在经济学中造成了眩晕，这是一门建立在定量和预测基础上的学科。我们有40年的有效市场和理性预期。尽管这些观点受到了打击，尤其是资产波动，但市场给出正确答案和错误答案的自反信念依然存在。从根本上改变想法需要很长时间。
马库斯·布伦纳梅尔花了很多时间思考溢出效应。Brunnermeier是德国人，是Scheinkman在本德海姆的同事，他写了许多调查、论文和章节，总结了当前的泡沫研究，包括与哥伦比亚商学院的Martin Oehke合作的百科全书《泡沫、金融危机和系统性风险》，将泡沫的增长与其后遗症联系起来。2003年，他与普林斯顿大学（Princeton）经济学教授迪利普•阿布雷乌（Dilip Abreu）合著了一篇关于行为泡沫的早期论文：“泡沫与崩溃”描述了尽管存在“理性”套利者，泡沫是如何持续的。原因是：套利者采取不同的策略来应对泡沫，却没有形成共识，从而延长了过度行为的时间。从那时起，Brunnermeier与人合著了关于期限错配、流动性、系统性风险和套利限制的论文——他的许多观点与Scheinkman的模型有着共同的家族关系。
Brunnermeier现在正在探索从爆发泡沫的外部。“COVAR”，一份用纽约研究员联邦储备银行（和前普林斯顿同事）托比亚·阿德里安书面撰写的一篇论文 - 伯南克在他的芝加哥讲话中引用的美联储“金融稳定监测”报告之一 - 阐述了一个解决所谓的溢出效应的系统风险，泡沫余震传播扩增和传染，流动性螺旋，网络外部性，摩擦，飞行到安全和反馈机制的泡沫余量。
CoVaR是伯南克的新方法之一，它采用了普遍存在的（也广受批评的）单个公司的风险度量，即风险价值，并试图将其应用于整个系统。“co”代表有条件的、传染的或共同运动的——也就是说，衡量一家陷入困境的公司对系统的影响。Brunnermeier描述了两种溢出形式：直接溢出和间接溢出。直接外溢是指企业倒闭或急剧下滑所造成的直接损害，如雷曼兄弟（Lehman Brothers）控股公司破产后给股东、债权人和交易对手带来的损失。他解释说，间接溢出更为重要，也更难通过相互联系获得和传播，通常是在信贷领域。间接溢出效应造成了雷曼破产后银行业的长期困境和市场的抢占。
另一位本德海姆经济学家、韩国博弈论者玄松申（Hyun Song Shin）在牛津大学（Oxford University）2008年的克莱伦登讲座（Clarendon）中解决了一些溢出问题，该讲座于2010年出版，名为《风险与流动性》（Risk and Liquidity）。接受过牛津大学培训的Shin是韩国政府的顾问，他深入研究了市场价格的力量，这种力量不仅能传递信息，还能引导人们采取行动。他断言，在按市值计价的世界里，这种行为大多是“顺周期”的，与杠杆作用没有什么不同，它会产生羊群效应、流动性不足、反馈和放大效应，并通过相互关联进行传递。
有人如何捕获那些经常互连的互联？“我们试图衡量的是，如果我的股价坦克，你的公司可能会受到多少影响，”布鲁尼曼说。“我不必知道所有潜在的链接。这是一种自上而下的方法。“他和美联储的阿德里安从泡沫期间采取历史数据 - 他们只有每周数据回到1986年 - 并试图了解如何以类似的潜在特征的公司以协调的方式移动。关键是要开发有用的属性集。
“我们所说的是，如果雷曼兄弟倒下了金融系统的危险是什么？”布鲁尼梅尔解释道。“我们也可以转身：如果系统遇到麻烦，雷曼票价将如何？”
“我们仍在微调，”他补充说，在他的剪辑，轻快的英语。“我们正在寻找合适的特征——期限错配、规模、杠杆率、流动性风险。如果你看到杠杆率上升，那就是一个迹象。”
尽管“CoVaR”已经引起了人们的注意——大量的新论文已经涉及到了it的各个方面——但是相关的数据是不完整的，度量本身是间接的，还有很多工作要做。监管者正在与其他寻求同样宏观审慎目标的方法合作。Brunnermeier说：“实际上，从不同的角度看待（问题）是件好事。”。其中一个工具“遇险保险费”是由黄昕、周浩和朱海斌分别从俄克拉荷马大学、美联储和国际清算银行开发的，它使用信用违约掉期来显示公司的脆弱性。但这种方法是有限的，因为CDS数据只能用于2008年的一次危机。纽约大学一组经济学家提出的第三个指标“系统性预期缺口”考察了股价下跌对企业资本的影响。
事实上，有几十种所谓的风险指标正在开发。NYU’s Leonard N. Stern School of Business has started something called the V-Lab (for Volatility Laboratory), run by Nobel laureate Robert Engle, which provides online a variety of daily measures of various risks, including systemic risk, listed by both country and financial institution.
这些方法中有没有一种会发出警报？有人会回应吗？我们只会在危机中发现。到目前为止，这些预测性的尝试还存在局限性，这些局限性不仅仅是理论和实证的，而且是数据驱动的。Brunnermeier希望能产生更好的数据，特别是在金融研究办公室的参与下。他曾研究过一个流动性错配指数，表明在危机中抛售资产是多么容易或困难。但该指数依赖于资金流动数据，随着衍生品的扩散，这一指标变得更加复杂和不透明。
同时，溢出分析有助于阐明另一个方面：不同类型的泡沫在成本和收益上各不相同。例如，普林斯顿大学的哈里森•洪（Harrison Hong）和大卫•斯雷尔（David Sraer）开发了一个模型，试图将“响亮的”股票泡沫（以高价格、波动性和交易量为特征）与“平静的”泡沫（如信贷泡沫）区分开来，后者的定价、波动性和交易量都较为平缓。噪音与威胁无关。一般来说，股市泡沫往往会造成直接损失。隐秘的信贷泡沫及其密密麻麻的相互联系，催生了更多的灾难。
在他的新书《在创新经济中做资本主义》中，长期从事风险投资的华平高级顾问威廉•詹威（William Janeway）认为，有必要从两个方面区分泡沫：“投机的对象”——无论是基础技术还是金融工具——和“投机的轨迹，“无论是局限于资本市场还是蔓延到信贷市场。詹威认为，消除每一个可疑的泡沫可能会消除产生回报的风险。
这将给全球金融稳定的管理者留下什么？从广义上讲，一些传统的衡量指标（杠杆率、流动性）和一系列系统性风险指标（如CoVaR）可能有效，也可能无效。我们普遍知道，相对孤立的股票泡沫在系统上的危险性要小于信贷泡沫，信贷泡沫会拖累相互关联的银行。但你仍然必须意识到，一场股权崩盘会摧毁银行业，就像1929年那样。我们知道，正如Janeway所说，似乎专注于某项技术的泡沫或许值得一试。我们也知道，一些泡沫可能是由分歧造成的，杠杆率、异常高的成交量和波动性是危险的。最后，我们知道，资产过度波动的关键证据来自与历史基准的比较。
我们还不知道什么？很多，从时机开始。如果我们不知道泡沫何时会破裂，或者最合理的时机是何时抑制泡沫，我们就需要谨慎行事。从这个意义上说，正如一位美联储官员指出的那样，稳定监测类似于货币政策。与其说它是一门科学，不如说它是一门数据驱动的艺术。
最终，我们会了解更多，我们会有更多的数据，我们会做更多的测试——尽管公开的试错会产生自己的破坏性溢出效应。但世界上所有的数据都不能确保确定性。我们无法计算的是决策者的判断和意志。他们会不会准备把“潘趣酒”一扫而光，他们是否有智慧区分资产，即使华尔街或政治两极分化的公众声称“这一次不同了”？即使他们正在应对自己政策的影响，他们是否愿意采取行动？数据、指标、模型和分析可以提供帮助，但它们可能模棱两可，无法做出艰难的决定。正如Frydman和Goldberg所说，没有算法。如果我们几次都做对了，会有什么影响呢？道德风险。
泡沫类似于另一个隐喻，黑洞：人们对它仍知之甚少，但它是市场宇宙中不可或缺的一部分，詹威在他最近的著作《泡沫的平庸性》中，将其中一章命名为“解释泡沫”，第三章命名为“泡沫的必要性”
对泡沫的恐惧现在已经成为公众意识的一部分。不管你喜不喜欢，我们的金融稳定监管者是在一个由大众情绪塑造的体系中运作的，这种情绪始于市场自然上升的信念——充其量只是一个泡沫概念。泡沫或资产波动挑战了这种想法。但当我们无法就“理性”的含义达成一致时，这是一种不祥的预兆。正如Janeway所写，“在这个术语中，理性存在着一种混乱的联系，这种混乱影响了学术界和大众对经济和金融机构如何思考和行动的讨论。”“泡沫代表美德的衰落，泡沫年代发生的一切都是谎言的观点仍在继续。“好”泡沫的概念仍然违反直觉。尽管有相反的证据，未来是可预测的这一信念仍然挥之不去。
是的，这是一个新时代。• •