对冲基金经理凯尔·巴斯(Kyle Bass)押注J.C. Penney企稳

对主要对冲基金公司收购的J.C. Penney Co.股价大幅上涨的预期已经像戳破的气球一样破灭。

在9月19日的采访中亚博赞助欧冠达拉斯海曼资本管理公司(Hayman Capital Management)是持有J.C. Penney股权的对冲基金公司之一。我们投资的是稳定。”海曼还持有J.C. Penney的债券，出售针对该公司五年期债券的信用违约掉期(cds)。

一周后，也就是9月26日，对冲基金经理们得知，彭尼公司(J.C. Penney)出人意料地宣布将发行8,400万股新股，使流通在外的股票总数增至2.206亿股，从而稀释了他们在这家位于得克萨斯州普莱诺(Plano)的零售商的股份。此次新股发行于9月27日定价，筹资7.85亿美元，稀释了现有股东38%的股权，导致J.C. Penney股价从每股10.42美元跌至8美元以下。(该股10月17日收于7.35美元。)相比之下，7月份J.C. Penney的股价超过17美元，一年前接近27美元。

“我们真的很沮丧。我们认为他们不需要筹集资金。”巴斯在CNBC上说到彭尼公司10月9日。“显然，这并不是因为他们想这么做，而是因为市场希望他们这么做。”

过去6个月购买了J.C. Penney大量股份的投资者包括几位广受关注的对冲基金巨头。索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事长乔治•索罗斯(George Soros)在4月15日收购了J.C. Penney 7.9%的股份。一周前，J.C. Penney董事会解雇了首席执行官Ron Johnson，并由其前任Myron (Mike) Ullman接任。约翰逊经营着苹果的连锁零售店，取得了巨大的成功。他摒弃了J.C. Penney依赖折扣券和销售价格来吸引顾客的做法。

这一策略赶走了这家百货连锁公司的现有客户，也没能吸引到大量的新客户，导致公司陷入混乱。在一场激烈的董事会争夺战中，索罗斯支持J.C. Penney董事长托马斯•恩吉布斯(Thomas Engibous)和首席执行长乌尔曼(Ullman)与维权投资者威廉•阿克曼(William Ackman)。阿克曼是对冲基金公司潘兴广场资本管理公司(Pershing Square Capital Management)的创始人和首席执行长。8月27日，阿克曼以5.04亿美元的价格出售了潘兴广场的全部头寸——3900万股，然后是18%的股份，估计损失了5亿美元。其他对冲基金经理纷纷买入他的股票，希望从这家零售商的反弹中获益。海曼资本(Hayman Capital)则收购了1,140万股J.C. Penney的5.2%股份。(阅读更多:“在J.C. Penney买便宜货”)

乌尔曼的另一位盟友、纽约对冲基金公司Glenview Capital Management的创始人罗宾斯(Larry Robbins)也买入了阿克曼的大量股票。Glenview Capital对J.C. Penney的持股增加逾一倍，至2,010万股，持股比例从3.4%升至9.1%。这使得格伦维尤成为这家零售商最大的单一股东，即使在新股发行之后也是如此。

Richard Perry是纽约Perry公司的创始人和总裁，他从花旗集团的二次发行中购买了300万股Ackman的股票，使他的对冲基金公司的持股增加到1500万股，或8.9%。今年早些时候，约翰逊被J.C. Penney解雇后，佩里增加了他在这家百货连锁店的职位，购买了1200万股，占7.3%的股份。(不过，最近佩里的态度有些大转弯，他在9月30日出售了900万股，使他的公司在这家零售商的持股仅为3.3%。)

阿克曼的盟友、上市房地产投资信托公司Vornado Realty Trust董事长罗斯(Steven Roth)于9月13日从J.C. Penney董事会辞职，并透露Vornado有意出售其持有的全部1340万股股票。罗斯于2011年初和阿克曼一起加入了J.C. Penney的董事会。今年3月，他出售了1,000万股Vornado当时持有的2340万股股份。Vornado Realty在J.C. Penney的亏损可能会与阿克曼的不相上下。

随着阿克曼与J.C. Penney之间的争斗在今年夏天逐渐展开，该公司债券的信用违约互换(cds)保护成本大幅上升。Bass在9月19日的采访中表示，J.C. Penney债券持有人担心他们将面临债务违约，因为有传言称商业贷款机构" CIT正远离J.C. Penney的小型供应商。"他认为，J.C. Penney公司没有很好地处理围绕这个问题的公共关系。巴斯说:“CIT只是在回避一些有自己问题的小供应商。”“实际上，他们加倍努力支持J.C. Penney的大供应商。”

市场分析师不确定此次新股发行是否会对彭尼公司的复苏前景起到决定性作用。在该股发行之前，高盛集团(Goldman Sachs Group)信贷分析师Kristen McDuffy发表了一份措辞严厉的报告，对J.C. Penney给出了逊于预期的评级，并建议J.C. Penney债券持有人通过信用违约互换(cds)购买可能出现违约的保护。不过，该报告假设J.C. Penney未来的流动性需求将通过发行新债券来满足，并没有评估通过股票筹集新资金的情况。(高盛拒绝了麦杜菲的采访请求。)信贷报告导致该公司股票在发行前暴跌。

许多分析师认为，由于自由现金流消耗速度快于预期，消费者信心下滑，沃尔玛的前景正在恶化，新股发行将抵消这一影响。纽约证券公司Maxim Group的资深消费者零售分析师里克•斯奈德表示:“这为他们赢得了一点时间。”Maxim Group将该公司的股票评级从买入下调为持有。“也许加薪满足了他们的一些组成部分，比如供应商，”斯奈德说，“但它肯定对股东没有任何好处。”

一些市场观察人士认为，这家苦苦挣扎的零售商做了正确的选择。波士顿标准人寿投资公司(Standard Life Investments)高级副总裁兼投资组合经理肯•墨菲(Ken Murphy)表示:“如果J.C. Penney不需要现金，我不认为他们会发行最新的股票，我也不认为这对市场来说是一个很大的意外。”“此举消除了市场近期对流动性的担忧，很可能会持续到2015年某个时候。”相比之下，斯奈德并不相信J.C. Penney最近的股票发行能够满足该公司在2014年假日购物季期间的现金流需求。

尽管新股发行通常会提高公司债务持有的前景，但在发行新股后，J.C. Penney的债务前景恶化。这在一定程度上是因为这家零售商当时宣布，其现金储备的消耗速度比预期的要快。该公司表示，预计年底前将有13亿美元的信贷安排，而不是8月时预测的15亿美元。考虑到J.C. Penney在5月时似乎已为其流动性需求做好充分准备，此次重估尤其令人痛苦。当时J.C. Penney首次以其1,100家零售门店作为抵押品，与高盛(Goldman Sachs)达成了22.5亿美元的担保信贷安排。

惠誉国际评级(Fitch Ratings)的债务分析师莫妮卡•阿加瓦尔(Monica Aggarwal)表示:“通常情况下，当你获得这种类型的股权注入时，应该会提高信用。”10月2日，惠誉国际评级将J.C. Penney的债券评级从b -下调至CCC，展望为负面。Aggarwal估计，2013年的现金消耗总额将达到30亿美元，而J.C. Penney在2013年底的流动性将达到20亿至21亿美元，这使得该零售商在2014年假日购物季可能面临资金短缺。

阿加瓦尔认为，J.C. Penney必须将总销售额提高到135亿美元，这比2013年的120亿美元有了很大的提高。Aggarwal称，该公司若能将毛利率从目前的30%提高到40%左右，也会做得很好。对额外现金的需求最终将取决于J.C. Penney的利息、税项、折旧和摊销前收益。如果这家零售商明年需要更多现金，阿加瓦尔预计，“可能会以可转换优先股债务的形式”。

股票发行后，标准普尔维持J.C. Penney本已较低的CCC信用评级，展望为负面。标准普尔(S&P)信贷分析师戴维•昆茨(David Kuntz)表示:“这确实反映出一种观点，即该公司过去15个月的表现是近年来最糟糕的表现之一。”“一家公司如此彻底地改变其营销和产品策略，在没有先与客户进行测试的情况下疏远其客户基础，这是前所未闻的。”

Kuntz承认，J.C. Penney开始保持稳定，但标准普尔仍维持其负面预期，因为该公司没有产生足够的自由现金流，以弥补运营和资本支出。“在这种情况得到解决之前，这将推动我们如何看待这家公司，”昆茨说。据昆茨说，目前J.C. Penney要覆盖运营和资本支出还有很长的路要走，而且在未来几个季度也不太可能改变。这家店2013年第四季度的业绩至关重要。

昆茨说:“如果情况在第四季度大幅好转，可能会为他们争取更多时间。”他相信大促销和优惠券折扣会再次对J.C. Penney起作用:“梅西百货就是这样。”

马克西姆集团(Maxim Group)的斯奈德表示，零售和消费者信心的前景总体上都在走弱。“商场里一个人也没有，”他说。他解释说，这也许可以部分解释为什么J.C. Penney决定现在而不是以后提出收购新股权。“那里的(零售)环境很糟糕。”

Hayman Capital公司固定收益主管杰夫•凯特(Jeff Cate)认为彭尼公司有可能企稳。“事实是，客户并没有死，”他说。“顾客只是在别的地方购物。我们相信，通过回归促销策略、营销策略和适当的营销策略，我们可以在相对较短的时间内吸引这些客户回来。”

凯特可能发现了什么。9月份，J.C. Penney的销售额仅比去年同期下降了4%，比8月份高出了5.8%。9月份网上销售额同比增长25.3%。Experian Marketing Services认为，彭尼公司(J.C. Penney)的返校销售激增，帮助该公司取代沃尔玛(Wal-Mart Stores)、超过梅西百货(Macy 's)和塔吉特(Target)，成为全球第二大在线零售品牌。对于海曼?巴斯(Hayman 's ?Bass)和格伦维尤(Glenview)的罗宾斯(Robbins)等对冲基金投资者来说，这些改善可能有助于缓解彭尼公司(J.C. Penney)近期股票发行带来的痛苦。

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