市场效率的巨大分歧

每年12月皇家瑞典科学院都结束了一个16个月的提名和选择过程，通过授予诺贝尔奖的创始人纪念诺贝尔的经济科学的经济科学奖。诺贝尔委员会最近认识到了高效的市场假设的工作，戏剧性地分裂了EMH先锋Eugene Fama和Emh评论家Robert Shiller之间的着色奖。(University of Chicago economist Lars Hansen also shares the $1.2 million prize, but we only briefly had the math chops to understand his work back in the late 1980s; we’re told he is very deserving!) This makes now a great time to review EMH, its history, its controversies, where things stand today — and perhaps make our own small contribution to the discussion.

作为背景，我们都在吉恩·法玛的带领下获得了芝加哥大学的博士学位，并认为他是我们生活中伟大的导师之一，是一个非凡的人。这可能会让读者担心我们很有偏见。但在过去的20年里，我们也一直奉行投资策略，我们认为至少部分原因是市场效率低下。我们通过1997年的亚洲危机、1998年的流动性危机、1999-2000年的科技泡沫、2007年8月的量化危机、房地产泡沫和随后的金融危机（2008年达到顶峰）以及（对克里夫来说）从1997年开始的纽约游骑兵队连续七年没有进入国家曲棍球联盟季后赛来实现这些目标。在这段经历中，我们不止一次地与约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的那句老话面对面，那句老话是“市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长”，这句话显然更为通俗，也更为早期地解释了套利的局限性——我们将在本文中回到这一概念。我们可以傲慢地将我们的投资策略描述为Fama和Shiller观点的平衡和开放的融合，但我们也承认，它们也可以被不公正地描述为“风险与行为精神分裂症”

所有这些都让我们在EMH上处于Fama和Shiller之间。我们通常认为市场比希勒和大多数从业者更有效率，尤其是积极的选股者，他们的生计依赖于对低效率的坚定信念。正如小说家厄普顿·辛克莱（Upton Sinclair）所言，他可能并不热衷于有效市场，他说：“当一个人的薪水取决于他对某件事的不理解时，他很难理解它！“然而，我们也可能认为市场的效率比法玛低。我们的背景和我们如何形成目前的观点，使我们，我们希望，有资格-但也许，至少，有趣的-这场辩论的编年史。

最后，我们试图对有效市场假说的对话做出一点贡献，我们认为这是对Fama关于如何测试市场是否确实有效的想法的一种有益的、非常温和的改进。我们希望这一改进能有助于澄清和加强围绕这一重要议题的辩论。本质上，我们策略性地加上“合理”一词，如果一个市场只是有效地反映了完全非理性的投资者欲望，就不允许它被宣布为有效市场。如果你觉得最后一行很混乱，那就好。继续读。

市场效率的概念被混淆了，从你应该长期持有股票的原因（以及它变异的表亲，像科技泡沫的“道指36000点”）到股票回报应该是正态分布的预测，甚至只是对自由企业的信仰。最后一个想法是最接近合理的。诚然，那些相信有效市场的人和那些相信自由放任或自由市场体系的人之间有着很强的相关性；然而，他们不是一回事。事实上，你不必相信市场是完全有效的，甚至不必相信市场是特别接近的，你就可以相信一个基本上是自由放任的体系。尽管这可能会对其中许多事情产生影响，但市场效率并不是这些想法中的任何一个的直接关系。

所以它真的是什么意思对市场是有效率的cient? As Fama says, it’s “the simple statement that security prices fully reflect all available information.” Unfortunately, while intuitively meaningful, that statement doesn’t say what it means to reflect this information. If the information at hand is that a company just crushed its earnings target, how is the market supposed to reflect that? Are prices supposed to double? Triple? To be able to make any statement about market efficiency, you need to make some assertion of how the market should reflect information. In other words, you need what’s called an equilibrium model of how security prices are set. With such a model you can make predictions that you can actually observe and test. But it’s always a joint hypothesis. This is famously, in the narrow circles that care about such things, referred to as the joint hypothesis problem. You cannot say anything about market efficiency by itself. You can only say something about the coupling of market efficiency and some security pricing model.

例如，假设您的联合假设是有效市场假说成立，而资本资产定价模型是如何设定价格的。CAPM表示，任何一种证券的预期回报率都与该证券的风险成正比，风险由其市场贝塔系数衡量。其他什么都不重要。EMH说市场会把这个做好的。假设你然后转向数据并找到反对这一配对的证据（正如已经发现的那样）。问题是，你不知道哪两个（或两者）的想法你拒绝。有效市场假说可能是正确的，但资本资产定价模型可能是一个糟糕的模型投资者set prices. Perhaps prices indeed reflect all information, but there are other risk factors besides market risk that投资者因为轴承而得到补偿。相反，CAPM可能正是如何投资者are trying to set prices, but they may be failing at it because of investors’ behavioral biases or errors. A third explanation could be that both EMH and CAPM are wrong. We will argue later that although the joint hypothesis is a serious impediment to making strong statements about market efficiency, this problem does not have to make us nihilistic. Within reason, we believe we can still make useful judgments about market efficiency.

This framework has served as the foundation for much of the empirical work that has gone on within academic finance for the past 40 years. The early tests of market efficiency coupled efficiency with simple security pricing models like CAPM. The joint hypothesis initially held up well, especially in so-called event studies that showed information was rapidly incorporated into security prices in a way consistent with intuition (if not always with such a formal equilibrium model). However, over time some serious challenges have come up. These can be broadly grouped into two categories: microchallenges and macrochallenges.

微观挑战集中在所谓的回归异常上。当然，甚至术语“异常”也被加载，因为它意味着与有效市场假说和某些资产定价模型（例如，但肯定不限于资本资产定价模型）的联合假设有关的异常。在这类挑战中，除了证券的市场贝塔系数外，研究人员还发现了其他因素，这些因素似乎可以解释不同证券预期收益的差异。对有效市场假说和资本资产定价模型联合假设的两个最大挑战是价值和动量策略。

从20世纪80年代中期开始，研究人员开始研究简单的价值策略。这并不是说价值投资是在那个时候发明的。我们太害怕本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的鬼魂了，根本不可能暗示这一点。就在那时，研究人员开始对这些思想进行正式的、现代的学术研究。他们发现格雷厄姆和多德在搞什么鬼。股价倍数较低的股票往往比股价倍数较高的股票产生更高的平均回报。结果，最简单的多元化价值策略似乎奏效了。重要的是，他们在考虑了资本资产定价模型（CAPM）的影响（也就是说，在相同的贝塔系数下，价格较低的股票似乎仍比价格较高的股票具有更高的预期收益率）后才开始工作。统计证据是强有力的，并明确拒绝了市场效率和资本资产定价模型的联合假设。

反应如何？学术界分为两大阵营：风险与行为。风险阵营表示，我们之所以拒绝市场效率和资本资产定价模型（CAPM）的联合假设，是因为资本资产定价模型是错误的定价模型。市场贝塔不是风险的唯一来源，这些价格倍数与投资者必须得到补偿的另一个风险维度有关。在这种情况下，较便宜股票的预期回报率较高是合理的，因为这反映了较高的风险。

行为者不买。他们说，我们拒绝了市场效率的联合假设和CAPM的原因是市场并不高效;存在行为偏见，导致价格倍数表示不风险但错误评价。价格不反映所有可用的信息，因为这些行为偏差导致价格过高或太低。例如，投资者可能会过度传播好的和坏消息，因此对于某些股票来说，对某些股票的价格过多或太少，而且简单的价格倍数可能捕获这些差异。另一种说法的方式：市场正试图根据一些理性模型来价格证券，如帽子，但由于人类的脆弱而堕落。因此市场并不效益。

与价值研究大致相同的是，在20世纪80年代后期，纳拉西姆汉·杰加迪什、谢里丹·蒂特曼和克利夫·阿斯内斯（没错，作者之一的论文——偏差警示）等研究人员开始了对多元化动量策略的实证研究。研究发现，势头良好的股票，简单地用过去六个月到一年的回报率来衡量，其未来的平均回报率往往高于势头较差的股票，再次充分调整资本资产定价模型或当时已知的任何其他理性均衡模型所暗示的任何回报差异——更多的证据反对联合假设。

与价值形成对比的是，对于有效市场的支持者来说，这一发现更难处理。便宜的股票往往在很长一段时间内保持便宜。他们通常是蹩脚的公司（我们为技术术语道歉）。因此，相信这些股票有风险，愿意持有的人可以得到补偿，这一点也不过分。因此，我们发现，对于理性投资者来说，这些股票可能是风险更高的股票，这一点在本质上是合理的，即使很难精确定义。但价格走势每年都会发生根本性变化。什么样的风险变化这么快？一只股票一年有风险，下一年又安全吗？你不能忽视这种事。任何方向的极端表现都可能内在地改变风险特征。但大多数研究人员，包括有效市场假说的支持者，仍然发现很难设计出一个故事来调和动量的成功（资本资产定价模型和价值净值）和风险因素故事。

最后,价值和动力are negatively correlated factors. This observation adds to the challenge. Negative correlation means that a portfolio of the two reduces risk because when one is hurting your portfolio, the other tends to be helping. Because both value and momentum average positive long-term returns, this risk reduction creates a higher risk-adjusted return to the portfolio. Furthermore, value and momentum are not just useful for U.S. stock picking. Both of these effects are incredibly robust within stock markets around the world, as well as for a broad array of other asset classes, such as bonds, currencies and commodities. The larger the total risk-adjusted return generated by a market-neutral (no exposure to CAPM) strategy, the bigger the challenge. In this sense, value and momentum are more than the sum of their parts（另见“Money Masters, Part 5: The Five-Percent Solution“）。

归根结底，有一些因素，比如动量，在这一点上似乎对有效市场假说构成了相当大的挑战。这一判决的价值参差不齐，但大多数人都同意，这仍然是一个额外的挑战。再加上价值与动力的结合，至少可以公平地说，有效市场假说面临着重要的微观挑战。

在宏观方面，也就是说，处理的是整个市场，而不是相对价值，2013年诺贝尔经济学奖得主之一、耶鲁大学（Yale University）的长期经济学家鲍勃•希勒（Bob Shiller）在他1981年发表的著名论文《股价是否波动过大，以至于无法通过随后的股息变化来证明其合理性》中指出了一个令人费解的观点？“股价应该是未来分红的现值。所以希勒通过计算未来实际股息的现值来确定他所说的整个股市的事后合理价格。这显然是欺骗，因为在现实生活中你不知道未来股息的价值。市场必须做出预测。然而，作弊是出于一个有趣和诚实的目的。事实证明，股息并不是很不稳定，而且随着时间的推移变化很平稳；希勒认为，合理的预测应该反映这一特点。引人注目的观察是，实际市场价格有多大程度上围绕着希勒的“作弊”理性价格摇摆。合理的预测不确定性能证明如此剧烈变化的市场价格是合理的吗？希勒，我们故事的主角之一，说不。

有效市场的支持者会指出，希勒的方法使用了一个恒定的贴现率。然而，有时人们需要更高的回报率（或贴现率）来承担持有股票的风险，有时人们需要更低的回报率。如果贴现率随时间而变化，即使预期未来股息没有任何变化，价格也应该发生变化，这会对市场价格水平产生很大影响。因此，根据第一原则，EMH的粉丝们说，我们预计市场价格的变化将超过希勒版本的“理性”价格。我们又碰到了联合假设问题。合理的均衡模型能在股票市场上产生这种时变的要求回报率吗？

很明显，尽管希勒的观察很有见地，很有独创性，也很发人深省，但并不像他最初的解释所说的那样可怕。请放心，我们很快也会对那些支持有效市场假说的人提出礼貌的批评，他们过分看重改变贴现率的能力，以挽救自己的故事。我们的目标是成为机会相对平等的罪犯。

那么我们的立场是什么呢？剧透警告：经过大量的讨论和20年的实施，我们已经讨论了很多，远远不止是价值和势头，我们仍然困惑。把一个更积极的旋转，也许这就是为什么金融是一个如此活跃和有趣的领域。

我们的职业生涯始于20世纪90年代初，当时作为高盛资产管理集团的一个年轻团队，我们被要求开发一套定量交易模型. Why they let a small group of 20-somethings trade these things we’ll never know, but we’re thankful that they did. Being newly minted University of Chicago Ph.D.s and students of Gene Fama and Ken French, the natural thing for us to do was develop models in which one of the key inputs was value. We also used momentum from the get-go (as Cliff had written his dissertation on it), but here we’ll focus on the simple value story, as it explains most of what happened in the early days（另见“我们还没死”).

（作为旁白，克里夫最喜欢的故事之一是问法玛，他不是动量投资的天生粉丝，是否能写关于动量的论文，法玛回答说，“如果是数据，就写论文”，然后全力支持。这种理智上的诚实并不常出现。）

上面是一张被称为HML（Fama和French的创造物）的累积回报图。HML代表“高减低”。这是一种交易策略，它可以做多由廉价美国股票组成的多样化投资组合（以其较高的账面价格比衡量），做空由昂贵美国股票组成的投资组合（以其较低的账面价格比衡量）。Fama和French的研究表明，廉价股往往比高价股表现更好，因此HML随着时间的推移会产生正收益（同样，这完全无法由著名的CAPM解释）。上面的图表显示了85年来的情况。

如果你注意到带圆圈的部分，那就是我们开始职业生涯的时候。站在那个时候（在大萧条之前，你会非常明显地看到），我们发现直觉和65年的数据都非常有说服力。很明显，这并不完美，但如果你是一个长期投资者，这里有一个简单的策略，产生正的平均回报，与股市无关。谁不想在他们的投资组合中得到一些呢？

对我们来说幸运的是，我们最初几年对HML的实战经验是相当不错的，这帮助我们建立了一个良好的记录，既管理了高盛的自有资本，也管理了我们早期外部公司的资本投资者. This start also laid the groundwork for us to team up with a fellow Goldman colleague, David Kabiller, and set up our firm, AQR Capital Management.

命运注定，我们在1998年8月推出了第一个AQR基金。你也许还记得，作为一个波澜不惊的小月份，俄罗斯债务危机爆发，股市大跌，对冲基金公司长期资本管理开始迅速终结。事实证明，这些对我们来说真的不是问题（那一个月我们做得很好；我们确实完全对冲了多空，这拯救了我们的培根），但当这个可怕的插曲结束后，科技泡沫开始膨胀。

We were long cheap stocks and short expensive stocks, right in front of the worst period for value strategies since the Great Depression. Imagine a brand-new business getting that kind of result right from the get-go. Not long cheap stocks alone, which simply languished, but long cheap and short expensive! We remember a lot of long-only value managers whining at the time that they weren’t making money while all the crazy stocks soared. They didn’t know how easy they had it. At the nadir of our performance, a typical comment from our clients after hearing our case was something along the lines of “I hear what you guys are saying, and I agree: These prices seem crazy. But you guys have to understand, I report to a board, and if this keeps going on, it doesn’t matter what I think, I’m going to have to fire you.” Fortunately for us, value strategies turned around, but few know the limits of arbitrage like we do (there are some who are probably tied with us).

考虑到这一点，让我们回到关于价值溢价是与价值相关的风险溢价还是行为偏差的争论。作为过去20年来一直以价值交易的从业者，坐在我们的座位上感觉如何？对我们来说，这两样东西都在起作用。

事实上，这个风险故事非常引人注目。这个故事的一个先决条件是，要使风险获得风险溢价，就不能分散风险。我们在科技泡沫中看到的正是这一点的极端版本。同时，廉价股也会全面走低。不管股票是汽车制造商还是保险公司。当价值在流失时，它到处都在流失。我们在价格昂贵的方面也看到了同样的现象。此外，尽管在科技泡沫中非常明显，但这似乎是常态。有一个强大的因素结构的价值。换言之，廉价资产和昂贵资产倾向于共变，或者一起移动。（这不仅适用于股票价值，也适用于我们研究过的大多数资产类别的价值。）这并不能证明价值是一个风险因素——你可以想象它发生在一个基于非理性的模型中——但它是一个基于理性风险的模型的非常直接的含义。

但是，如果您希望我们做出最终决定，我们将一如既往地让您失望。我们有理由相信，价值策略（有时）的一些甚至很多功效是行为的。除了行为主义者提出的一长串理由之外，我们还将提供一些想法。

纵观我们的理财经验，我们发现很多个人和团体（特别是委员会）都有强烈的倾向，都依赖于三到五年的业绩评估期。当然，从数据上看，这正是证券最普遍变得便宜和昂贵的时期。把这两个观察结果放在一起，你会得到一大组投资者acting anticontrarian. One of our favorite sayings is that these投资者在价值时间范围内像动量交易者一样。在现实世界可能受到价格压力的范围内，当然，您希望这种行为在价值方向上导致至少一些错误（低效率）。

此外，许多从业人员提供价值倾斜的产品和多空产品去多头价值股和短期成长股。但是，如果价值是因为风险而起作用的，那么应该有一个市场给那些想要相反结果的人。也就是说，真正的风险必须受到伤害。人们应该为这样的事情买保险。有些人应该希望放弃回报，以降低他们对这种风险的暴露。然而，据我们所知，没有人提供系统的相反的产品（长贵，短便宜）。尽管这远不是证据，但我们发现，完全缺乏此类产品，这对于纯理性的风险型故事来说有点恼火。

最后，在有效市场假说与行为主义的争论中，有一点经常被忽视，那就是现实中并不一定有一个明确的赢家。生活，以及我们生活中围绕着证券价格的一大部分（也许很不幸），可以由理性和行为的力量共同驱动。寻找一个清晰答案的研究人员并不喜欢这个事实。他们似乎都想成为一个明确的获奖者（也可能是这些研究中的下一位诺贝尔奖获得者）的表演者。但现实世界的存在并不能让金融研究者感到高兴，理性和非理性的力量都可能在起作用。

此外，如果由于合理和不合理的力量的组合而有效，那么绝对没有理由相信这种混合是恒定的（其实是非常奇怪的）。在我们看来，大多数时候风险最多可能在价值的效力（EMH故事）中起着重要作用。但是，有时候有时的价值的预期回报优势似乎是通过非理性行为原因更加推动。我们相信即使是最热烈的EMH支持者也会承认，如果只有在晚上独自一人时，那么2000年2月，他们认为世界至少有些疯狂。（我们很想说Foxholes中没有纯粹的EMH信徒。）

科技泡沫不仅仅是一个横截面的“微观”现象（股票市场中的价值与增长），整个市场本身的定价也非常高（与任何基本面指标相比）。这就把我们带到了希勒家宏critique of EMH. How is it possible that prices rationally vary so much given the relative stability of dividends? EMH supporters’ argument about time-varying discount rates is plausible, at least in direction. However, periods like 1999–2000 present a challenge for these explanations. Take a look at the chart below, which we called “The Scariest Chart Ever!” in our first-quarter 2000 letter to投资者（我们在信中还恳求他们不要解雇我们）。这是从1881年到2000年3月底希勒市盈率的图表。

Is it possible that a rational market could ever be priced so high that it simply could not deliver an acceptable long-term risk premium without making absolutely incredible assumptions about future dividends? We think not. In other words, we think the discount rate would have to be implausibly low to save EMH from Shiller this time. We think this one was a bubble.

高效的市场营销者经常指出这样一个事实：积极的管理者似乎很难始终战胜市场。但这是否意味着市场是有效率的？不一定。你可以有一个低效的市场，很难击败，因为套利的限制。即使市场错了，利用它们仍然是有风险的。此外，考虑到基金经理、客户以及客户向谁报告的人的偏见，套利可能会受到额外的有效限制，这使得即使是效率低下的市场也很难被打败。当然，我们对此有第一手的经验。约翰说，科技泡沫前后，克里夫的年龄就像内战前后的林肯一样。（不，我们并没有将坚持价值战略提升到结束奴隶制和维护联邦的高度——尽管这可能与维克斯堡战役不相上下。）

沿着这些思路，正如希勒因称股市泡沫而得到的应有的认可一样，请记住，至少早在1996年，他就说过非常类似的话。事实上，著名的术语“非理性繁荣”是美联储主席格林斯潘（alangreenspan）的声明，其灵感来自希勒及其同事约翰坎贝尔（johncampbell）的分析。注：与2000年的峰值不同，1996年我们没有断言自己处于泡沫之中，即使事后诸葛亮，现在也不会改变这种看法。只有在接近2000年初的峰值时，我们才认为“泡沫”这个词可以被应用。其他时期，比如1996年或今天，在我们看来，股市的预期回报率低于平均水平，但可能仍然是理性的。

Thankfully for us, our value strategies, when combined with all else we did, only began hurting a year or so before the bubble burst. We doubt we could have survived losing for significantly longer than that. Someone listening to Shiller starting in 1996 likely would have lost money without much recovery, as few if any投资者could have stuck with this recommendation to reap the ultimate reward so far down the road.

尽管未能战胜市场并不意味着市场是有效率的，相反的情况会有明显的影响。如果我们发现市场很容易被规律性地击败，这将是对效率和大多数均衡模型的打击。它是不对称的。没人说这是公平的。

沿着这些思路，一些对有效市场假说的批评人士从沃伦•巴菲特（Warren Buffett）等少数几位长期成功的基金经理身上得到了很多乐趣，而在对冲基金界之外，詹姆斯•西蒙斯（James Simons）的复兴科技（Renaissance Technologies）获得了惊人的回报。对一小部分人来说，以低风险从市场中撤出数十亿美元对相关经理来说是一件大事（称之为对显而易见的事情的掌握）。但是，作为证明这一规则的例外情况，即使是这样，总体上也不会对有效市场假说造成太大打击。认为市场是完全有效的观点总是一个极端的、不太可能的假设。（法玛在20世纪80年代的课堂上告诉我们）相对少数人的惊人成功当然是非常有趣的。然而，尽管这些少数人已经变得富有，但与市场规模相比，他们仍然非常小，而且事后比以前更容易识别。因此，这对有效市场假说的打击要比一些行为主义者所认为的要小。我们说过我们是机会均等的罪犯！

让我们回到联合假设。它说你只能测试一些均衡模型和市场效率的结合。这是否意味着你可以提出任何市场均衡模型？如果模型的预测与数据一致，你能宣布成功吗？我们认为不-至少，不只是任何均衡模型。

假设你想象一些投资者get joy from owning particular stocks (for example, being able to brag at a cocktail party about the growth stocks they own that have done well over the past five years). One way to describe this: Some投资者对成长股有一种“品味”，不仅仅是它们对投资组合的影响。对他们来说，接受较低的回报当然是合理的。但即使理性的人有这种品味，如果有的话投资者愿意放弃回报别人是因为他们在乎鸡尾酒会上的吹牛，我们真的能称之为理性的市场，并觉得这种说法是有用的吗？如果是这样的话，我们称之为非理性？一个明确的批评，我们对有效市场假说的球迷是，它似乎有时采取联合假设太远，并允许不合理的均衡模型。在我们看来，这根本不应该算数（另见“利用衍生品和杠杆提高投资组合绩效”).

在构建法律的过程中（是的，我们从律师那里借来的，可以说比经济学家更可疑），通常你需要插入“合理”一词来让它发挥作用。我们认为这也适用于联合假设问题。也就是说，为了说明市场效率，我们应该只研究合理的市场均衡模型和有效市场假说的组合。在这种情况下，“合理”应该是指基于明显理性行为的模型，因为这是关键。假设唯一能拯救有效市场假说的模型都是不合理的（就像一个模型声称人们不介意在增长和价值之间损失，因为这很有趣！）。在这种情况下-虽然你永远无法证明一个理论，但只能拒绝它（这包括进化论，相对论和理论，最终，如果他们足够成功，量子将最终得到女孩）-我们不得不说，有效市场假说已受到严重打击。在我们看来，要使有效市场假说免受任何特定的攻击，你不仅必须建立任何市场均衡模型，而且必须建立一个合理的模型。

Under the reasonable joint hypothesis, to make statements about market efficiency we should consider only the combination of market efficiency and reasonable models of how equilibrium prices are set, with “reasonable” meaning passing some intuitive tests. You cannot endogenize irrationality into the model itself.

我们批判的代价是关于什么是合理的主观性，但我们相信，如果没有说明，这总是不可避免的。换言之，我们相信我们的修改只是使法律上一直以来的事实成为事实。例如，在事件研究中，虽然通常使用一些均衡模型进行简单的风险调整，但很少关注或似乎重要。研究人员认为，如果短期利润一致，没有合理的均衡模型可以解释。

如果没有上述修改，通过添加和解释额外的单词“合理”编纂，总是有一种潜在的方法可以节省高效的市场，通过争辩，不合理的模型可能会驱动均衡，但市场仍然有效（即，反映所有信息）。这可能会符合经典的定义，但它并不是通过高效市场的意思，并且在我们看来，违反了大部分精神和大部分辩论。EMH已经意味着某种类型的普遍合理的市场。如果我们的意思是效率的，那么市场就是蝙蝠-SH * T坚果，但蝙蝠SH * T坚果正准确地反映在价格上，我们发现空虚。

As concrete examples, we do believe some EMH proponents have proposed explaining things like the 1999–2000 bubble with tastes, as we described earlier, or discount rates that vary beyond a plausible amount. Can a market that efficiently reflects these irrational things in prices save EMH? Our mildly stronger version of the joint hypothesis above would rule out these defenses. To us they miss the point and create an untestable hypothesis. Again we ask: If irrational tastes are allowed in EMH, what can we ever find that we’d call inefficient? If that is the empty set, then what is EMH really saying? We believe it is saying a lot, but only if such defenses are out of bounds.

以上是不是让我们成为行为主义者？也许吧，但我们仍然认为大多数公开的行为主义者走得太远了。阅读行为主义文学，你可能会得到这样的印象：异常无处不在，很容易从中获利。我们花了很多年研究和交易这些异常现象。我们的经验，虽然肯定是一个净积极的，是其中许多是样本外的失败。也就是说，相对容易找到一些看起来能预测纸面回报率的东西，也相对容易找到一个看似合理的行为理由来解释为什么市场可能遗漏了一些东西。但是，当你真的试图在异常（最好的一种样本外测试，如果做了足够长的时间，以一致的方式），在我们的经验，这些事情大多不工作。（价值观、动力和其他一些策略事实上经受住了时间的考验，但其他许多策略却没有经受住时间的考验。）行为主义文献走得太远，可能会产生潜在的危害，因为它鼓励了以下观点：击败市场这很容易，而且它的故事很容易适用于几乎任何经验主义的发现。显然，行为金融学的灵活性既是它的优点，也是它的缺点。

那么，反过来说，我们是有效市场的支持者吗？一般来说，是的，至少作为基本情况。我们相信，有效市场的概念是思考市场和投资的一个更健康、更正确的起点。但尽管如此，我们并没有完全相信一些有效市场的捍卫者有时会小跑出来的论点，正如我们上面所详述的那样。而且，正如法玛自己所说，我们并不认为市场是完全有效的，而且有些因素（例如，部分价值回报，可能还有大部分动量回报）在有限的低效率中生存和繁荣的空间是有限的。

正如我们之前所说，风险与行为精神分裂症很好地描述了我们。公平地说bubbleshave pushed us down the spectrum toward the behaviorist view. It’s also fair to say that some of the micro anomalies have pushed us the same way, but maybe less so (momentum more than value). But although it’s not a necessary condition of inefficient markets that markets be easily beatable, we still believe that if markets were gigantically, obviously and often inefficient, people could come in and take advantage of all these inefficiencies in a far easier manner than seems to play out in real life. Our experience suggests you can do it (over the long haul), but it ages you rapidly. (Cliff has been told he has the spleen and Golgi apparatus of a 75-year-old coal miner.) If we’re schizophrenic on this issue, we are at least consciously so, and it’s because we believe the middle is the closest to the right answer.

因此，如果市场不是完全有效的，但也不是非常低效的——尽管有时相当古怪——那该怎么办呢投资者你知道吗？我们相信，绝大多数人如果表现得像市场是完全有效率的，会比表现得像市场是容易被打败的要好。主动管理很难。

这并不是说我们认为这是不可能的。举个例子，我们最喜欢的例子，前面提到过，那些似乎能够持续击败市场的人：文艺复兴科技公司。它们的长期结果很难与市场效率（以及任何合理的均衡模型）相协调。但这对我们来说仍然相当有效：我们不允许和他们一起投资（不要幸灾乐祸；你也不允许）。他们只投资自己的钱。事实上，在我们管理金钱的岁月里，似乎每当我们发现个人或公司似乎有如此特别的东西（当然，你永远无法确切地知道），我们就越确信他们对某些东西有兴趣，更可能的情况是，要么他们不拿钱，要么他们拿了太多的补偿或费用，以至于投资者剩下的似乎是相当正常的预期回报率。（任何异常出色的风险回报率都可以以足够高的费用变得正常或更糟。）

这是否意味着我们都应该去先锋集团，购买他们的指数基金，并永远这样做？虽然一点也不坏，但我们不会走那么远。例如，另一个自私的警告，我们每天都用脚（和钱包）投票。我们自己的许多投资都是基于根植于测试有效市场假说的学术工作的策略。同样，这些策略，如价值和动量（以及其他），可以被解释为随着时间的推移而起作用，因为它们利用了行为偏差，或者是对承担不同类型风险的补偿。如果一个投资者一开始的投资组合是由股票市场风险主导的，就像大多数人一样，我们相信增加这些策略是有意义的。你不必对市场是否有效采取立场。如果你认为市场是低效的，显然你想利用这些。如果你相信市场是有效的，而这些策略之所以有效是因为它们补偿了你的风险，那么你仍然应该拥有其中的一些（除非你担心风险超过平均水平）。

根据我们的经验，实际运行这些策略可能比你在学术文献中看到的要复杂一些。实施细节很重要。以价值为例。价值的衡量是否以账面价格比结束？在我们的研究中，我们发现，有很多事情你可以做（轻微地）改善对书价比的学术版本的唯一依赖。这是否意味着我们正从高效的市场转向低效的人，试图想出一些秘密的调味汁来增加价值而不冒风险？不一定。可能只是现实生活中存在一个价值风险因素，但简单的学术书籍定价并不是衡量它的最佳或唯一方法。（据我们所知，没有任何理论认为按账面价值计价是完美的。）通过改善你的信号，你可能会对潜在的风险因素有一个更清晰的解读。

而且，最肯定的情况是，通过草率交易，你可以通过支付太多的费用来执行这些策略，从而轻易地丢掉任何可能存在于这些策略周围的预期回报溢价——无论其来源是什么（草率交易可以包括在盲目、高换手率的情况下多付费用，试图准确地拥有学术论文中的投资组合）。显然，主动管理和被动管理之间的界限随着这些类型的投资策略开始变得模糊。

这意味着政府，包括准政府和自律机构，应该怎么做？如果我们承认市场并不完美，那么让我们尽可能地帮助他们。如果它们是完全有效的，那么像好的与坏的会计规则，或者任何与此相关的规则，都不重要，因为市场总会发现这一点。但同样，完美的效率是一个没有人相信的幻想。然而，如果他们大多接近效率，但不是完全有效（有时甚至可能疯狂），那么在某种程度上，一切都很重要。所以这里有一个不完整的建议列表：

• 政府应该认识到泡沫是可能发生的。然而，有两个重要的问题需要考虑。第一，官员们应该认识到识别泡沫的困难，第二，他们应该认识到错误地或过早地对泡沫采取行动的潜在危害（记住，希勒早了大约5年）。不幸的是，我们大多数人在识别泡沫时的能力相当弱——在泡沫破裂后识别泡沫要容易得多——而且我们相信，即使泡沫的存在一秒钟也不意味着一个政府小组会在识别泡沫方面取得任何成功，更重要的是，适时行动。中央计划仍然与奥地利经济学家弗里德里希·哈耶克致命的自负相冲突。此外，培养一种信念，即有人正在努力阻止所有的泡沫，可能会产生一种自相矛盾的效果，那就是让他们抓不到的泡沫变得更加危险。

• The government should not subsidize or penalize some activities over others.这些行为通常会导致各种意想不到的后果和扭曲。最明显的例子是政府补贴助长了最近的房地产泡沫（尽管我们认为这与政府或企业是否帮助将房地产泡沫转化为金融危机是不同的问题）。

• 政府不应承诺消除不利因素。“大到不能倒”是有效市场的敌人。诚然，这一建议的提出要比采纳容易得多，但认识到这一事实是相当重要的。如果不加以干预，市场可能接近有效，但下行被禁止的市场受到阻碍，几乎没有实现有效的希望。

• 政府应该鼓励像卖空这样的约束机制（相反，政府不应该禁止或惩罚它们）。市场应该有机会反映所有信息，而不仅仅是积极或乐观的信息。卖空很少受欢迎，但它的自由和不受约束的活动使我们更安全。劝阻、惩罚或禁止卖空是“大到不能倒”应用于微观层面（小到不能倒？）。

• 政府应该鼓励而不是税收，提供流动性。The way prices get “fixed” generally involves someone trading. Poor liquidity makes this difficult. Obviously, more liquidity means lower costs to reflecting information in market prices. This is simply better for everyone. Some attribute bubbles to too much liquidity (we refer to trading liquidity, not the money supply, here) and too much trading. That is hard to believe. Bubbles — to the extent that we are right, and they are rare but real — come from people believing they are going to make ten times their money, not trade the next share cheaply. On the other hand, systematic diversified traders who may be willing to trade against bubbles are in dire need of reasonably priced liquidity, as they, if they aren’t crazy, run very diversified portfolios with real but narrow spreads (like the returns to value investing) and transactions costs — the cost of liquidity — matter a lot. We want them running these portfolios.

• The government should punish true fraud harshly.然而，我们也应该认识到，通过监管来创造一个几乎没有欺诈的世界代价太高，要想一路做到这一点是不可能的。

• 政府应该有一贯适用的法律（例如，当涉及破产时）。如果市场不完善，我们就必须帮助它们，武断的规则，以及随着时间推移而变化的不明确的产权，是阻碍而不是帮助的最简单方式。

• 政府和自律机构应鼓励一致和合理的会计核算。一旦我们放弃了完美的效率，我们就会意识到我们正处在市场效率谱的某个点上。也就是说，市场可能大部分但并非完全有效。放弃完美效率，你再也不能以“谁在乎，市场会看穿它”为借口，不制定合理的会计规则（就像一些EMH支持者在科技泡沫之后对昂贵的高管股票期权所做的那样）。

• 政府应该鼓励金融机构标志着市场上的更多东西。一些人认为“如果你按市价计价，没有银行会生存下来。”在这种情况下，改变围绕生存的资本规则，但不要使用你知道的错误或过时的价格来传播虚假信息。如果我们必须优先考虑，“大到不能倒”和不按市场定价是我们个人的两个选择，这是2007年金融危机蔓延背后的原罪——2008年房地产泡沫之后的原罪。

最后，有一个非常糟糕的概念，我们听到人们谈论，使我们疯狂。人们认为，2007-08年的信贷和房地产泡沫以及随之而来的金融危机，或许还有其他泡沫，都是由市场效率的信念造成的，或者“市场原教旨主义”。如果存在泡沫——我们相信存在泡沫，但泡沫很罕见——那么泡沫很可能是由于人们认为他们得到的是一笔非常不可能的好交易，而不是一个有效市场中的公平交易。也就是说，我们认为泡沫是由高度低效市场的信徒推动的。从来没有一个投机者通过购买他或她认为在一个有效市场上是公平交易的东西来制造泡沫。这无疑是互联网泡沫和最近房地产泡沫时期的感觉。许多人认为他们的网络股或三个度假屋将继续飙升，不是一点点，而是很多。他们没有考虑Fama与Vanguard创始人JohnBogle的研究和投资。泡沫的核心似乎是一种强烈的信念，即市场效率低得离谱，而不是相反。如果说相信有效市场会导致泡沫，那只是一种政治上的污蔑，而且是一种落后的污蔑。

广义的观点是，我们相信市场是美好的。他们是世界上有史以来最好的分配资源、传播自由和繁荣的制度。但它们不是魔法。正如我们，甚至是吉恩·法玛，多次说过的，它们并不是完全有效的。它们的效率在一定程度上取决于我们在设计它们时所投入的谨慎和思考以及它们周围的规则。我们集体采取的许多行动实际上束缚了市场，降低了它们的效率，然后人们总是发出这样的呼声：看，责怪市场的信徒！这需要改变。

在一天结束时，我们认为诺贝尔委员会确实罚款是经济科学奖的婴儿。EMH为我们对金融甚至普遍经济学的理解做出了更多的贡献，而且我们可以在过去的50年里想到任何其他单一的想法。评估这个想法的影响的一种方法是询问我们是否因为介绍和测试而言，以及有效的市场假设的辩论和测试。最肯定的是，答案是耳朵分裂是的。因此，FAMA这一假设的引入和他的活跃（令人难以置信的活跃）研究一切都使他成为现代财务的MVP和过去近半个世纪的全部经济学的清晰度。作为一个主要的EMH Gadfly，Shiller也在这一共同的领奖台上赢得了他的位置，因为他对EMH和Shiller的一个重要而重要的案例导致这一收费令人钦佩。EMH的研究使我们的思想更加精确。（再次，我们并不意味着低调汉森对资产价格分析的贡献。超过其数学性质，它只是在我们专注于这里的EMH辩论的不同频谱。）

此外，有效市场假说的影响远远超出了学术界。很难记得EMH之前的金融是什么样子，但它不是一门科学；它甚至都不是抽象的艺术。市场可能并不完美，但在有效市场假说之前，市场被认为是极度低效的。人们认为，一个聪明的公司财务人员通过在债务和股权中为自己的资本结构谨慎选择，从而增加了很多价值。人们认为，一个勤奋、勤奋的投资组合经理能够战胜市场。其他任何东西都不是美国人！至少，指数基金和对成本和多样化的普遍关注可能是有效市场假说（EMH）思想最直接的实际结果，我们认为这是过去50年来最能提高投资者福利的金融创新。不错。

那么，作为法马教授的学生和过去20年来他教给我们的许多东西的实践者，我们的情况如何呢？简单地说，没有EMH我们什么都没有。它是我们的北极星，即使我们经常或总是向左或向右偏转15度。但是，尽管有着难以置信的重要性，市场确实完美的想法是极端愚蠢的，而且谢天谢地（至少对我们来说），中间还有很大的发展空间。显然，诺贝尔委员会同意。• •

Clifford Asness是AQR资本管理公司（AQR Capital Management）的管理和创始负责人，AQR是一家总部位于康涅狄格州格林威治的全球投资管理公司，采用严格的多元资产研究流程。Liew是AQR的创始校长。Asness和Liew都获得了芝加哥大学金融学的MBA和博士学位。此处表达的观点和意见是作者的观点和意见，不一定反映AQR资本管理公司、其附属公司或其员工的观点。