艾丽西娅·窦(Alicia Dou)回忆说，每当她去中国建设银行(ccb)的分行时，那位客户服务人员总是试图向她推销一种投资产品。经过十多次宣传，这家总部位于北京的猎头公司终于在2012年7月决定购买这款所谓的理财产品。
窦先生投资10万元（16500美元）购买了一张“优质信托证书”，年收益率为12%，几乎是银行一年期定期存款利率的四倍。该证书的有效期为一年，可以展期，由北京西南部省份山西的一批矿业公司通过信托发行。近年来，此类信托证书的发行量激增，使这一领域成为中国所谓影子银行系统中增长最快的领域之一。影子银行系统将信贷扩展到银行贷款渠道之外。
“我抓住了机会，赚了不少钱，”窦靖童说。尽管回报率很高，她还是决定在一年后套现。窦先生说:“我记得我读到贷款证明上的小字:‘银行不保证这笔投资的安全性。’”“我问出纳员这一点，她说，‘别理它:这是标准的合同语言。我可以告诉你，我们银行会保证你的钱加上证明上的利息。虽然我获得了12%的收益，但我决定只承担一年的风险。”
窦靖童有理由保持谨慎。近年来，中国的银行已经出售了价值数万亿元的类似理财产品，这些投资看起来越来越不可靠。今年1月，700多名投资者——既有富有的个人投资者，也有中国人民保险股份有限公司(集团)等机构的投资者。中国人民保险是中国最大的财产/意外险保险公司在发行人、矿业运营商山西正富能源集团陷入财务困境后，该公司被迫对价值3万亿元的授信黄金一号产品进行有效减记。去年，山西正富能源(Shanxi Zhengfu Energy)开始在银行贷款和本地投资者支持的信贷额度上违约。为了防止该公司在信托证书上违约。该证书由中国领先的信托公司中信信托发行，由中国资产规模最大的银行中国工商银行出售当局进行了干预，并安排了一笔交易。在交易中，山西正富能源为第三年和最后一年支付2.8%的利息，而不是该产品据称保证的10%的利率。这并不是信托产品的首次减记，但考虑到该投资是由中国工商银行(ICBC)出售的，这是最显著的一次减记。
尽管这一安排避免了投资者更大的损失，但交易的不透明性并没有让一些观察家放心。浙江大学经济学院金融学副教授、中国影子银行系统首席专家钱延民表示，证书上“中国信用信托、中国工商银行或中国政府都没有宣布谁最终付账”。“但毫无疑问，政府参与其中。这家正在进行债务重组的矿业公司肯定无力偿还投资者。最终，政府、信托基金，或许还有工行都参与了救助。”
工行拒绝就该交易置评亚博赞助欧冠。被问及这个问题达沃斯世界经济论坛今年1月，该行董事长姜建清说，工商银行不承担救助理财产品投资者的责任。他补充说，这一事件将为投资者提供一个与此类投资相关的风险教训。
瑞银(UBS)驻香港的中国经济学家汪涛说，自2012年以来，已有20多款信托产品出现支付困难，总额达238亿元。这些案件中约有一半处于诉讼阶段;其余部分由信托公司或其担保人全额或部分支付。
中国银监会(CBRC)副主席杨家才最近在该机构网站上发布的一份声明中表示，银监会已经开始严格监控信托业，并将与单个公司合作，一旦出现问题就会处理。“信托公司最终必须对由此产生的任何损失负责，”杨说，并补充说，该机构将密切关注，以确保信托公司不使用杠杆，只出售由资本储备支持的产品。
分析师表示,江和阳的言论表明,当局担心救援的道德风险问题,以及不想给市场一个印象,理财产品有一个隐含的政府担保,但他们也决心做任何需要维护中国的银行系统,即使这意味着有选择地对可能构成系统性风险的信托产品进行纾困。一些分析人士担心，当局对“Credit Equals Gold No. 1”的干预发出了危险信号。
瑞穗证券(Mizuho Securities Co.)驻香港的中国经济学家Michael Luk在谈到中信信托事件时说:“在我们看来，这实际上是一种救助，它避免了潜在的灾难性违约风险。”"不过，中期来看可能是负面的，因投资者对' 10%回报保证本金'的看法已得到强化。"因此，它正在引入一个更大的道德风险问题，因为它鼓励冒险行为。”
独立分析师、摩根士丹利(Morgan Stanley)前亚洲首席经济学家谢国忠(Andy Xie)也有类似的担忧。“投资者应该得到教训，”他说。“否则，中国将面临进一步发生系统性危机的风险。”
近年来，随着中国监管机构收紧银根、放缓银行放贷步伐，中国影子银行业以自身的爆发式增长填补了这一缺口。这些融资渠道为被中国大型国有银行剥夺信贷的私营和国有企业提供了一条生命线。它们还让银行向客户销售高收益理财产品，并允许银行绕开对存款利率的严格控制。现在，许多分析人士担心，这种疯狂放贷的账单即将到期。
据各种分析人士称，截至2013年6月30日，影子银行部门已经发放了超过30万亿元的信贷，相当于4.9万亿美元，约占中国国内生产总值的60%。约占影子信贷市场三分之一的信托公司，已销售了价值超过10万亿元的投资产品，而2010年仅为2万亿元;仅在2013年，该行业就增长了40%。其他三分之二的影子领域包括商业票据,不受监管的公司债券不是由银行或证券公司承销和非正规贷款渠道,包括由个人和公司,借用银行贷款或私人投资池,然后再借资金第三方在更高的利率。大部分影子信贷已扩展到私营企业和地方政府所有的企业，这些企业无法进入公司债券市场。
鉴于贷款的迅速增长(其中大部分是短期贷款)，分析师对违约风险越来越感到担忧。国际货币基金组织(imf)首席经济学家奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)今年1月表示，中国当局需要在不过度放缓经济增长的情况下，遏制金融领域不断上升的风险。“这总是一种非常微妙的平衡，”他在与新闻媒体的电话会议上警告说。
中国人民银行在过去一年里鼓励提高利率甚至利率波动，以减缓影子银行的增长，并鼓励银行和非银行机构加强纪律。收紧措施在6月份最为明显，当时中国银行间贷款利率飙升至28%。截至9月，央行已从货币市场抽走近1000亿元人民币。官员们允许人民币略微加快升值速度，在截至2月17日的52周内，人民币对美元升值了3.2%。
措施有影响,广义货币供应量的增长,平方米,同比去年12月从8月份的14.7%放缓至13.6%,社会融资总量的增长——广泛信贷总涵盖从银行贷款和信贷债券和股票发行,影子从6月的20%下降到12月的18%。但在1月中旬发布的第四季度报告中，央行继续对“增长越来越依赖投资和债务”表示担忧，他提到“地方政府主导的大规模借贷和建设”，并表示“大量资源流向了房地产行业，排挤了中小企业融资。”
政府有财力在违约激增时遏制违约。根据IMF分析师Sophia Zhang Yuanyan和Steven Barnett在1月发表的一篇论文，截至2012年底，中国政府总债务占GDP的比例为45%，处于可控水平。分析人士援引中国社科院的估计指出，政府持有的国有企业股份价值接近GDP的190%，当局控制着世界上最大的外汇储备:12月底的3.82万亿美元。
此外，大规模救助对中国来说并不新鲜。1999年，政府对四大国有银行——工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行——进行了重组，注入了超过2,290亿美元的新资本，并将不良贷款移出了它们的账面。然而，分析人士表示，即便在中国，大规模救助影子银行也会产生经济后果。
标准普尔（Standard&Poor's）驻北京的金融分析师廖强认为，信托产品的问题可能会损害银行业。他表示，鉴于影子银行信贷的很大一部分流向了不经济的投资项目，中国企业已经很高的债务水平几乎没有进一步提高杠杆率的空间。
廖表示:“中国各银行的资产负债表上已经累积了较高的信贷风险。”“但影子银行的扭曲增长可能导致信贷风险在无意中进一步增加，而银行可能不会完全意识到这一点。”影子银行业的某些部门，尤其是信托公司，可能是中国金融体系的薄弱环节。”
信托和银行部门是密切相关的。信托公司的增长很大程度上是因为投资者希望获得高于中国银行允许支付的利率。央行放宽了对银行贷款利率的规定，但仍严格控制储蓄利率，将一年期存款利率上限定为3.3%。相比之下，据渣打银行(Standard Chartered)分析师称，中国影子银行的理财产品平均利率为5.5%，有些甚至超过12%。这些产品的到期日通常为一到三年。
银行与信托公司合作，以避开官方和自身对贷款的限制。例如，监管机构禁止银行向产能过剩的行业或地方政府拥有的企业放贷。此外，许多民营企业缺乏获得银行贷款的抵押品。银行通常会将这些潜在借款人引导到监管远不那么严格的信托公司。银行通过向其财富管理客户出售存单来帮助信托公司筹集资金。
中国的影子银行系统在房地产和基础设施行业有很高的风险敞口。近年来，这些领域的强劲增长推动了经济增长，但许多分析师认为，经济繁荣产生了大量坏账。
瑞银（UBS）的王指出，与金融危机前推动美国房地产繁荣的大部分债务不同，中国的财富管理产品没有证券化或抵押。因此，她认为，信托产品违约不应该对银行业产生直接影响。但如果信托违约大规模发生，它们可能会引发金融系统更广泛的信贷紧缩，最终损害银行业，王表示。《经济学人》表示，在这种情况下，流动性将回流到银行系统，特别是大型银行，因为它们有隐性的国家担保——中国版的“太大而不能倒”。然而，她补充道，银行可能会在这之后遭受相当大的损失，因为它们将一些资产负债表外资产重新纳入资产负债表，信贷紧缩使经济放缓，导致不良贷款率上升。
分析师还指出，信托产品和其他影子贷款工具涉及高度的期限转换，用短期债务为长期资产融资。如果利率上升或借款人难以为其债务融资，其后果可能会对金融体系产生更广泛的影响。信托发行的理财产品只占大银行总资产的很小一部分。巴克莱资本(Barclays Capital)驻香港的金融业分析师May Yan估计，五大银行——工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行和交通银行——各自的风险敞口约为2%。Yan说，风险敞口最大的银行是中信银行，已经出售了4120亿元的理财产品，大约占其资产的7%。他补充说，中国民生银行的风险敞口排名第二，约占总资产的4%。
浙江大学的钱学森说，政府很可能支持中国各银行销售的全部10万亿元信托产品。他表示:“为了维护人们对中国银行体系的信心，政府将介入，保护那些通过银行体系购买产品的人的利益。”
安德鲁·科利尔（Andrew Collier）说，从政治上讲，这些信托基金得到了国家的支持。他在2006年至2011年期间曾担任中国国际银行（Bank of China International）驻纽约的美国业务总裁。“事实上，许多信托公司——多达90%家——是由国有或大的中国公司控制的，”Collier说，他现在是总部位于香港的东方资本研究公司的董事总经理，该公司是一家独立的金融咨询公司。“这些公司从国有银行借款，因为它们被视为良好的信用风险，然后以更高的利率放贷。”
科利尔说，石油巨头中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Co.)有多个影子银行部门。它们包括一家资产管理公司、一家信托银行、一家商业银行和一个内部财务部门。其他拥有信托子公司的公司包括宝钢集团，它拥有财富信托投资公司98%的股份，扬子江造船(控股)，一家新加坡上市公司，拥有110亿元的信托业务，产生的利润超过了集团的核心造船业务。科利尔表示:“鉴于许多信托公司是国有的，或与国有银行有关联，国有实体的支持力度很大，违约风险也较低。”
分析师们表示，中央政府将不太愿意为另外三分之二的影子银行提供担保。个人、公司、担保公司和私人股本公司以及其他实体都提供了这些信贷。根据钱,他们包括私人和当地政府拥有16万亿元的贷款公司,绝大多数最终在房地产和基础设施和私人资产管理公司贷款4万亿元,所得款项用于一个广泛的投资,包括做多股票和对冲基金。
根据中国国家审计署最近的一份报告，地方政府总共欠下人民币17.9万亿元，其中大部分是由地方政府所有的企业为基础设施建设而借款。
在政府4万亿元财政刺激计划的支持下，中国影子银行业务增长。2009年，中国政府出台了4万亿元财政刺激计划，以维持经济增长雷曼兄弟控股公司的破产经济衰退正在全球蔓延。由于担心全球经济放缓对中国出口行业的影响，中国政府官员公开鼓励地方政府和私营部门开始大举投资基础设施——从高速公路和公共交通系统，到发电厂和水处理厂。这些资金还流向了参与中国大规模城镇化计划的大宗商品和建筑材料生产商。中国大规模城镇化计划的目标是在未来20年容纳预计将迁入城市的2.3亿农村居民。
“问题是，许多此类项目无法产生现金流，或需要数年时间才能实现较低的运营利润率，”浙江大学的钱学军表示。他说，在更发达的国家，无论是私营企业还是地方政府所有的企业，都通过发行期限为5至20年或更长时间的低利率债券为此类项目融资。然而，在中国，债券市场仍处于起步阶段。中国政府只允许少数几个选定的省市尝试发行市政债券。
尽管中国的债券市场规模居世界第四，截至2013年底，中国债券市场的未偿债券规模超过3.4万亿美元，但在哪些公司可以发行债券方面，中国仍然严格限制。政府对财政部、政策性银行和中央政府所有的企业给予优惠待遇，但私营企业和地方政府所有的企业除外。
钱学森表示:“因此，大多数有资金需求的私营企业和地方政府所有的企业都去信托公司或其他非正式贷款机构融资。”“这就是为什么许多地方基础设施公司坐上了一大堆短期债务，它们需要支付的利率高达银行利率的三倍。”
钱学森解释说，地方政府所有的企业所欠债务的风险低于私营企业的债务。他表示:“多数地方政府仍拥有大量资产，它们可以出售这些资产，以避免其投资公司的债务违约。”“然而，私营企业的情况则是另一回事。”
钱说，由于对地方政府拥有的信托产品和融资工具缺乏成熟的信用分析，没有人确切知道可能发生的危机的严重性，甚至中国政府也不知道，中国政府仍在研究一个全面的解决方案。他指出:“中央政府专注于监管和应对违约。”“最重要的是，李克强总理想向市场发出一个信息:不要指望政府来救你。投资者必须小心——只有高风险才会有高回报。”
关于这个问题，内部存在着巨大的争论。Orient Capital Research的Collier说，一些高级官员主张让不良贷款在没有任何官方干预的情况下违约，而另一些人则认为当局应该通过有选择性的救助来管理这一过程。
“即使在中国，工行案的结果也令人困惑，”他解释道。“上周，北京一家中国商业银行的财务业务负责人给我发短信说，‘这可能是首例信托违约。相反，中国央行的一位政策分析师对我说，我认为中央政府不会让它违约。但他补充说，如果违约能得到控制和有序，结果会更好。
政府一直在努力为影子银行制定一个适当的监管框架。2010年，银监会开始要求中国65家信托公司对其管理的资产进行资产负债表。根据中国信托业协会(China Trustee Association)的数据，截至2013年9月，信托公司的总资本为人民币10万亿元。信托业协会是一个行业组织，在监管机构和中国信托公司之间起到中介作用。中国的信托业规模仍远低于银行业，但据巴克莱(Barclays)的一位研究人员说，该行业已经超过了中国的保险业，后者的资产规模为人民币8.1万亿元。
为了帮助解决可能是大规模清理中国影子银行业的问题，并防范金融危机，中国国务院宣布，将开始控制信托和其他非正式贷款机构，并加强对它们的监管。国务院第107号文件于今年1月发布，旨在对影子银行业务进行分类和监管。该文件缺乏细节，但旨在为将于本月在北京召开的全国人民代表大会期间制定的影子银行法奠定基础。
该法律将对中国传统银行、证券和资产管理渠道以外的所有类型的金融中介提供明确的监管监督。巴克莱资本（Barclays Capital）的Yan表示，这份文件并没有消灭影子银行，而是表明该行业是金融发展和创新的必然结果，并拓宽了中国人的投资选择。“我们认为，对影子银行更严格的规定可能会对中国的整体经济和金融体系产生一些负面影响，”她说。“然而，我们认为监管机构可能会平衡经济增长与影子银行业务放缓的风险。我们认为，加强对影子银行业务的监管对于金融系统的长期健康发展是必要的。”
当局采取监管措施的同时，全国各地的各种非正规贷款机构都关门了。今年1月，官员们强制关闭了三家业务活跃的未经授权的互联网p2p贷款机构:杭州国林创业投资有限公司(Hangzhou Guolin Chuangtou Co.)、上海丰益新投资有限公司(Shanghai Fengyi Xintou Co.)和深圳中贷新创业有限公司(Zhongdai Xinchuang Co.)。有关部门正在寻找这三家机构的所有者郑旭东，但尚未对他提出任何罪名。
官员们最近几个月还关闭了1000多家自称为私人股本公司的非法贷款机构。这些公司以5%到6%的利率从银行贷款，然后以高达20%的年利率贷给第三方，主要是私营公司。
“这些家伙是放高利贷的，”中国风险投资与私募股权投资协会(China Venture Capital and Private Equity Association)副会长李志勇表示。该协会正与有关部门合作，打击私募股权行业的非法活动。“中国的金融领域仍然没有得到很好的监管，”李说。“但一旦监管机构发现非法活动，他们将予以打击。”
官方采取打击行动的同时，人们也认识到，未来几个月违约率将上升。野村证券(Nomura Securities)驻香港首席中国经济学家张志伟表示，今年将有约人民币3.5万亿元的信托产品到期。
“我们仍然认为，2014年，信用违约将发生在企业、地方政府融资平台和影子银行领域，比如信托公司本身，”张说。他指出，中国经济正在放缓，利率正在上升，给所有这些实体带来了金融压力。此外，他认为，一些地方政府在2014年将面临财政压力，因为与房地产相关的税收和土地销售放缓。2013年，房地产相关税收和土地销售曾让地方政府的金库膨胀。
政府将如何处理影子银行的坏账?一个可能的例子是去年5月，中信集团(Citic Group Corp.)子公司、中国最大的信托公司中信信托股份有限公司(Citic Trust Co.)拍卖了向湖北省一家钢板生产商发放的人民币13亿元高息贷款。中信信托从未透露买家的身份，但表示，所有购买该信托产品的富有投资者都将全额支付10%的年利率;据中国媒体报道，他们得到了报酬。
北京证券律师、政府顾问关安平表示:“习近平主席和李克强总理领导的政府希望利用市场机制来解决这场危机。”“这意味着他们将允许违约，也允许国内外投资者参与收购问题资产。”
政府还可能求助于不良债务投资者。十多年前，这些投资者在银行系统不良贷款的改善中发挥了作用。中国领先的不良资产管理公司信达资产管理有限公司(China Cinda Asset Management Co.)去年12月通过首次公开募股(IPO)筹集了25亿美元资金，这是去年香港规模最大的IPO。
信达银行成立于1999年，其明确目的是从中国第二大银行中国建设银行和中国国家开发银行接管和处理300多亿美元的坏账。多年来，信达通过重组不良贷款并将其出售给其他投资者来赚钱。该公司报告称，2013年上半年归属于股东的利润增长36%，达到40.6亿元。
前建行国际(控股)分析师、现任香港分析公司舒尔特研究(Schulte- research)首席执行官的保罗•舒尔特表示:“除了资产处置，该公司还有几项能产生现金的业务。”因此，它提供了良好的现金，并对资产有良好的控制。”舒尔特认为，信达可能在未来两年再购买高达1,000亿元的不良资产，重新开始债务重组周期。
一组全局的亚博赞助欧冠机构投资者包括挪威主权财富基金和纽约对冲基金公司Och-Ziff Capital Management Group在内，信达作为基石投资者购买了约11亿美元的信达股票。消息人士称，另一家主要收债机构中国华融资产管理有限公司(China Huarong Asset Management Corp.，简称:华融资产管理)正准备进行IPO，希望筹资至多20亿美元。中国东方资产管理公司(China Orient Asset Management Corp.)和中国长城资产管理公司(China Great Wall Asset Management Corp.)也在准备在海外上市。
中国在重组坏账方面有丰富的经验。始于1999年的银行重组从金融体系中清除了价值数千亿美元的不良贷款，并对四大银行进行了资本重组，使它们在不到10年的时间里得以以创纪录的ipo上市。现在的问题是政府能否以同样的方式成功地解决影子银行问题。
德意志银行(Deutsche Bank)首席中国经济学家马骏(Jun Ma)认为，当局能够实现这一目标。“中国的金融风险正通过改革得到解决，”他表示。“许多投资者担心，中国的理财产品违约和地方政府融资工具贷款，将导致金融体系崩溃。在我们看来，这是极不可能的。”马骏表示，最近对中信信托产品的解决表明，当局正走上一条“管理违约”的道路，以逐步改善信托贷款领域的风险定价。与此同时，它们正在收紧对影子银行活动的规定，比如将财富管理业务集中在银行总部，并加强对信托公司的监管。
马化骏援引国家审计署最近的一份报告说，地方政府拥有的金融工具在过去两年半的时间里，杠杆率平均下降了4.9个百分点。他表示:“将发展地方政府债券市场，逐步取代地方政府工具贷款，成为地方政府资本支出更重要的融资来源。”北京方面还可能扩大2010年在上海、深圳、广东和浙江两省启动的市政债券市场试验。“这些改革应该降低金融风险，而不是增加风险，”马认为。
这将是一个受欢迎的趋势。中国经济的健康——以及许多依赖对中国出口的新兴市场国家——将在很大程度上取决于政府能否遏制影子银行部门的风险，并将今天的问题债务转化为盈利机会。世界各地的投资者将热切地关注北京的政策制定者能否取得成功。••
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