“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教，”东方航空公司(Eastern Air Lines)前首席执行官弗兰克·博尔曼(Frank Borman)打趣道，他的航空公司后来面临经济诅咒。当然，但丁保留了他的第八圈地狱桑德罗·波提切利(Sandro Botticelli)油画中的魔鬼恰如其分地惩罚了金融诈骗犯地狱，第十八章我在柏林的Gemäldegalerie上注意到这一点，当时我正在德国为《华尔街日报》报道欧元区货币政治亚博赞助欧冠去年秋天。
里面潜伏着怎样的破产地狱红色资本主义卡尔•沃尔特(Carl Walter)和弗雷泽•豪伊(Fraser Howie)撰写的关于中国共产党控制的金融体系的辛辣文章exposé ?我在北京永和喇嘛寺看到的佛教场景中，有一些色彩斑斓的可怕画面，描绘的是西藏人来世在工作的恶魔，但破产者并没有受到特殊对待，至少在我看来是这样。
宏伟的中国人民银行(PBOC)总部位于北京二环的对角处，在那里，中国央行行长周小川和他的技术官僚团队正在进行“中国近代史上风险最大、最重要的信贷试验”，一位上海银行家向我描述道。
“政治局常委支持中国人民银行的改革者，让市场来决定利率，这样利率就能反映借款人的信用风险，”这位银行家解释道，他不愿意(就像许多中国消息人士一样)公开发表意见。这一次，我认为他们的高层是认真的。”
3月5日，国务院总理李克强在第十二届全国人大工作报告中多次提及“市场化”。“我们将继续推进利率市场化，赋予金融机构更多利率自主决定权，”他在人民大会堂面对2986名代表，呼应了去年11月在党的十八届三中全会上做出的承诺。
李晓明的目标是将信贷从储户向信贷实际使用者的分配市场化。自1949年中华人民共和国成立以来，中国个人的储蓄一直被国有银行吸走，然后贷给了主要为国有的企业。过去几年，中国央行一直在慢慢放松对存贷款利率的控制。去年7月，贷款利率上限被取消;存款利率也变得更加灵活。
但信贷风险尚未完全反映在贷款或不同储蓄工具的存款利率中，因为理论上国有企业不存在信贷风险。据李总理说，这种情况即将改变。果真如此吗?
其中一种观点，也是我本月早些时候采访过的中国专家中最普遍的观点，认为中国确实有可能逐步废除长期以来的金融压制制度，并有机地发展金融市场新的风险定价信贷市场，与现有的国有银行和国有企业分配的信贷结构平行．一位驻香港的私募股权公司首席执行官将这一观点描述为“一个制度，两个市场”的观点，讽刺的是香港作为特别行政区的地位，而香港作为中国的一部分基本独立共存，被称为“一国两制”。
相反的观点在纽约和伦敦更为流行，它实际上认为，“你无法从这里到达那里”，并焦急地等待着中国的信贷列车失事。“中国金融体系仍不受外部压力影响;这是一个国内问题。但同时运行两个巨大的国内信贷市场太过复杂，无论政策制定者多么聪明，干预主义者多么积极，”上海一位经济学家警告称。“市场体系和分配信贷体系之间的泄漏和间接联系每天都变得越来越复杂。企业对资本的需求是无法满足的，不惜任何代价。”
凯尔贝斯海曼资本(Hayman Capital)的创始人和负责人，因在亚洲市场进行大规模宏观押注而闻名。他说:“我认为，如果有人认为可以用9万亿美元的GDP来完全控制一个25万亿美元的银行体系，那充其量是太天真了。中国的信贷实验已经达到了一个巨大的临界质量，无论人们有多大的意愿、动机或感知能力，都几乎不可能控制它。”他说:“一个人怎么能在四年时间里把银行资产增长到GDP的150%，同时把不良贷款保持在1% ?我的回答是，除非你是负责报告数据的人。
他预测:“在我看来，不良贷款将会增加，贷款抵押品价值的变化将无法阻止。”“即使是出于最好的意图，中国央行和有关部门也无法减缓信贷崩溃的速度。”
北京大学经济学教授、巴克莱资本(Barclays Capital)新兴亚洲首席经济学家黄益平表示，这一战略有四个支柱:建立金融行业框架，如央行和股票交易所;增加商业银行和上市公司的数量和规模;改变金融机构的治理和行为;以及放开金融市场本身，包括引入竞争性利率制定机制。“政府在1和2上更加果断，但在3和4上更加保守，”黄说。
它们有三个相互关联的动机:使中国宏观经济摆脱金融抑制，实现再平衡，维持实体经济增长，避免影子银行体系崩溃。
北京布鲁金斯-清华中心(Brookings-Tsinghua Center)高级研究员、《中国经济学人》主编葛艺豪(Arthur Kroeber)解释说:“金融抑制模式产生了一系列副作用，如果最终不加以消除，就会严重阻碍经济增长。中国经济季刊．“与利率由市场决定的情况相比，家庭从银行存款中获得的收入要少得多，因此家庭收入的增长往往慢于GDP的增长。其次，由于储蓄的回报很小，家庭需要把年收入的更大一部分存起来，以满足退休和医疗费用的长期储蓄目标。最后也是最微妙的一点是，廉价资本创造了投资资本密集型制造业、而非劳动密集型服务业的动机。”简而言之，必须取消金融抑制，以实现再平衡，减少固定投资在经济中所占比例高达50%。
信孚银行(Bankers Trust)前首席执行官、美国财政部副部长弗兰克•纽曼(Frank Newman)警告称:“别忘了，美国也有金融压抑。”纽曼后来掌管深圳发展银行(Shenzhen Development Bank)，深圳发展银行为他提供了引人注目的内部观点。“中国央行将利率设定在较低水平，美联储也是如此。国有企业获得了大量廉价资金，通用电气(General Electric)也是如此。机制是不同的;效果是一样的。通用电气的贷款利率准确反映了通用电气的低信用风险。中国的贷款利率才刚刚开始反映风险，至少在某种程度上如此，尽管并不完美。国有企业的资金成本仍然被中国央行的put所扭曲。”这是一种隐含的假设，即央行将进行干预，以防止任何信贷崩溃。
从这个意义上说，中国人民银行把信用风险社会化而不是要求投资者作出明确的判断总部位于香港的智库Fung Global Institute的总裁William Overholt解释道:“这是一个可信的押注。”“中国强大的国际投资地位使其免受外国债权人挤压的风险。就这一点而言，中国政府的整体债务水平虽然比几年前高得多，但与许多西方国家或日本相比仍处于较低水平。因此，中国的信贷体系不会受到来自外国人的信贷挤兑的影响。相反，这是国内债权人对体系是否有信心的问题。”
康涅狄格州一家对冲基金的经理对此表示赞同。“关于‘信贷泡沫’与中国经济的比例，我认为大家一致认为，尽管过去5年中国的信贷增长极其迅猛，但目前的信贷指标并未超出发达经济体的标准。中国的信贷总量占GDP的175%到200%，而欧洲的信贷总量占GDP的430%。“中央政府显然拥有承受打击的资源，而为信贷扩张提供核心资本的国内储蓄池在体系内处于被动地位，如果遭受减记或亏损，也没有追索权。在中国，信贷创造是内部融资，而不是外部融资，中国国内资本的外逃是完全不允许的。信贷驱动的列车失事通常发生在外部融资的系统中。”
穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)同意奥弗霍尔特和这位对冲基金经理的观点。该公司在2月的一份研究报告中写道:“中国的Aa3评级是由高度的经济弹性和非常高的金融稳健性支撑的，这反映在其异常庞大且积极的国际净投资头寸，占GDP的20%以上，并得到近4万亿美元官方国际储备的支撑。”“资本管制能够抵御外部冲击，并为进一步推进金融体系改革提供时间。”
中共中央政治局改革信贷体系的第二个动机是保持实体经济的高水平增长，这既是中共的最大成就，也日益成为其作为一党制国家执政的唯一合法性来源。国有企业改革是一项重要的政策工具。
奥弗霍尔特说:“常委会的成员可能对宏观经济学不太了解，但他们肯定了解统计数据，他们逐季度查看的数据显示，保持经济运转所需的资本数量正在不断增加，尽管增速一直在放缓。”
换句话说，中国经济的资本密集度一直在增加，而资本的边际回报率一直在下降。新增信贷对GDP增长的贡献从2005年的8:1下降到2008年的6:1，自金融危机以来一直在3:1到4:1之间徘徊。线性回归显示，增长率大约每24个月下降一个百分点，而且只有一个方向——下降。
在某种程度上，基本的数学计算会让增长轨迹回到现实，就像日本和韩国等其他资本密集型亚洲国家的增长故事一样。“我们以前见过这种情况，”欧沃霍特说。在担任兰德公司(Rand Corp.)在加利福尼亚州圣莫尼卡(Santa Monica)的研究部门主管之前，他曾在野村证券(Nomura Securities)的亚洲地区工作。
不仅仅是资本密集度;中国领导层中更懂经济的人，以及在中国人民银行、财政部和国家发展和改革委员会的政治局以下工作的极懂经济的技术官僚，都意识到资本的有效配置是确保中国经济生产率持续增长的唯一途径。
经济增长只来自三个方面:资本存量的增长、劳动力的增长和所谓的全要素生产率。中共中央政治局知道，资本存量的增长轨迹必须放缓，中国的劳动力已经开始趋于平稳，最早可能在2020年开始萎缩。这使得全要素生产率成为经济增长的唯一动力。鉴于大多数国有企业在使用资本方面效率低下是出了名的，持续的生产率增长只能来自那些对市场信号做出反应并有效分配信贷的企业——要么是彻底改革的国有企业，要么是私营部门。
清华大学的Kroeber引用了国务院发展研究中心(DRC)首席经济学家刘士金和张俊国的预测:“随着市场和金融改革的实施，中国可以在未来十年保持至少7%的实际GDP增长，但如果没有这样的改革，增长可能在几年内下降到4%。”这是你能从中央政治局自己的智库得出的最权威的结论。
“只要经济增长率保持在7%或以上，中央政治局就不会急于对中国的金融体系进行任何剧烈的改革，”我领导的纽约政治风险咨询公司Teneo Intelligence的中国分析师Andy Liu Qiang说。“对他们来说，真正的底线是7%，所以任何政策变化都将是渐进的。中央政治局知道，在中国的信贷市场必须完全自由化之前，还有一段时间。事实上，中国人民银行的周永康在3月份的全国人民代表大会期间表示，利率市场化可以在两年内实现。”
中央政治局引入基于风险的信贷的第三个动机，是影子银行体系的定时炸弹。过去几年，影子银行体系与国有银行体系一起成长。信贷总额从2008年占GDP的140%激增至2013年的200%。这堆积如山的债务充斥着可疑的贷款、摇摇欲坠的借款人以及一位驻北京的外国银行家向我描述的“道德风险的巨大天坑”。
更不妙的是，“另类融资”(影子银行系统)占据了信贷增长的大部分份额。影子银行体系的大部分资金来自所谓的理财产品(wmp)。
资料来源:瑞士信贷
根据中国银行业监督管理委员会(CBRC)的数据，截至2013年9月底，投资理财产品的资金达1.6万亿美元。没有人知道这个数字究竟增长了多少——这是问题的一部分。现在债券总额应该在2万亿美元左右，其中大约三分之一——同样，没有人知道确切的数字——将在今年到期，必须展期。
这就是问题的核心所在:巨大的期限错配。理财产品是为长期资产提供资金的短期工具，其中许多质量可疑。典型的交易涉及一种“信贷信托”工具，该工具对借款人的资产拥有所有权，大银行将其作为理财产品出售给个人储户，支付相对较高的利率。
2012年发生了两起规模相对较小的信用信托违约，分别由华夏银行(Huaxia Bank)和中信信托(CITIC trust)负责，2013年初还发生了几起信托违约。最丰富多彩的问题是“信用等于黄金1号”，这是一款代表矿业公司山西正富能源集团发行、由中国工商银行销售的理财产品。今年1月，当该公司无法支付信托凭证到期款项时，当局在最后一刻安排了紧急援助，但投资者他们承诺的百分之十的利率被削减了。
今年3月，两家公司——上海超日太阳能科技有限公司和浙江兴润房地产有限公司——发生公司债券违约，加剧了信贷困难。这是中国现代史上首次出现此类债券违约。
批评“不能从这里开始”学派的外国人士认为，这只是违约滚雪球般的开始，违约将在夏季加剧，并雪崩至第三季度。但“一国两制”学派的信徒相信，此类违约将很少发生，而且最重要的是，它们将受到中国央行和政策机构的遏制。
2012年4月，在我普林斯顿大学的同事、前美联储副主席艾伦•布林德在纽约普林斯顿俱乐部组织的一次研讨会上，时任美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)略带伤感地回顾了金融危机，将影子银行列为他的首要原因。伯南克回忆说:“回顾过去，很明显，危机前实施的金融监管的法定框架存在严重的漏洞。”“许多影子银行缺乏有意义的审慎监管。没有监管机构限制这些实体的杠杆率和流动性政策，对它们的风险管理质量或承担风险的谨慎性几乎没有任何监管标准。”
政治局的决策者和他们的智囊团，如刚果民主共和国和中国社会科学院(CASS)，已经仔细研究了金融危机及其在西方的政策反应。他们对雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings)破产的关注，几乎与对苏联解体的关注一样多。“我们中国人相信历史的教训，”我在社科院的一位老朋友给我发邮件说。" 2008年和2009年的一大教训是，监管机构分散，华盛顿的政治磨磨蹭蹭，"他补充道，显然同意伯南克的观点。
去年底，中国国务院发布了一项非常详细、先发制人的指示，以填补中国的监管缺口，并开始对影子银行体系进行更密切的监管，这反映出中国的这种谨慎见解。12月11日，国务院向省级和地方政府发出了一份名为“107号文件”的敏感信函，为监管影子银行业制定了一个新的框架，“包括相关政府机构应遵守的详细规定和责任”。
这份文件是由中国人民银行、中国银监会、中国保监会和中国证券监督管理委员会起草的，并由国务院办公厅以统一的权威声音发布。正如报告序言中所言，“影子银行体系已成为中国社会经济发展的多元化融资渠道，但与此同时，它也带来了监管不力、监管套利和管理不善的商业行为蔓延至传统银行体系的风险。”
通过合作，监管机构可以填补监管真空和监管套利问题，但银行(或影子银行)如何学会为信贷定价并避免“管理不善的商业行为”呢?为了履行这一重要职能，资本主义国家(而非红色资本主义国家)几十年来发展出了一整套机构，包括会计、审计和信用分析公司，更不用说信用报告服务、好斗的商业媒体和明确确立所有权和所有权的程序。国务院的信函解决不了问题。
“这就像货币市场梦幻之地这位上海银行家一边在外滩喝绿茶，一边对我打趣道。“建立需求，机构就会出现。我们中国人都学得很快。看看你的周围，”他指着隔着浑浊的黄浦江的浦东金融区说。
我对中国的一切了解表明，他对中国的快速学习者很感兴趣，但对他们过于乐观梦幻之地信用的方法。自1973年以来，我以银行家、企业经理、学者和政府官员等不同身份在亚洲工作了40年，近距离观察了日本和韩国的增长模式——以及它们最终的信贷崩溃。1974年的大部分时间，我都在大通曼哈顿银行(Chase Manhattan Bank)的信贷培训项目中度过，学习财务会计、债务能力、流动性“速动比率”和或有负债的细节。在我看来，即使在主要是自由市场的社会中，建立健全的信贷决策所需要的机构类型，也是极其耗时的。
就个人而言，我们这些实习生在大通银行花了无数的时间手工擦除和重做资产负债表和损益表。1979年，当发明家丹尼尔·布里克林(Daniel Bricklin)向我在哈佛商学院(Harvard Business School)的班级演示了世界上第一个电子表格程序VisiCalc时，我决定跳过华尔街，直奔硅谷。
我同意弗兰克·博尔曼(Frank Borman)的“破产与地狱”格言。没有一个理性的机构会花时间和精力去正确估计风险，除非它知道出错有多痛苦，而出错就意味着要承受冲销的痛苦。如果你可以依靠东京、首尔或北京，生活会轻松得多。
换句话说，一些中国企业将不得不破产来建立这些信贷机构，而银行(或影子银行)将不得不承担后果。根据中国的一句辛辣的谚语，你必须杀一些鸡来吓猴子。实际上，它在中文里更有力，一个简单的四字复合词，字面意思是“杀鸡吓猴”。
哪些鸡将被献祭?我将为中国政策制定者研究这种困境本文第二部分。
詹姆斯·希恩是普林斯顿大学工程与应用科学学院的讲师。jshinn@princeton.edu)和纽约Teneo Intelligence公司的首席执行官。在华尔街和硅谷工作后，他曾在中央情报局(Central intelligence Agency)担任负责东亚事务的国家情报官员，在五角大楼(Pentagon)担任负责亚洲事务的助理国防部长。他是Kensho Technologies(一家总部位于马萨诸塞州剑桥的数据分析公司)和CQS(一家总部位于伦敦的对冲基金公司)的顾问委员会成员。