昨天我审查了美联储董事会和其他领先的中央银行前所未有的流动资金进入的可能性抑制了正常的市场波动，可能在未来储存更大的风险（见“可以有多低波动性去？为什么宁静保持贸易商彻夜难眠”)。
不过，流动性可能不是问题的全部。一组全局的宏我最近在牛津郡的迪奇利公园(Ditchley Park)召集了一些交易员来评估前景，他们对金融市场的波动性极低给出了另外三个可能的解释:金融危机后的金融监管和去杠杆化降低了系统性风险，这是全球经济周期中的一个甜蜜点，通常波动性较低，而且没有引发市场不安的地缘政治紧张局势。这些不一定是单独的风险。事实上，它们可以放大央行流动性的收紧，并与之相互作用。让我们依次检查这些假设。
系统性风险已经排干
有三种可能的系统风险来源：金融体系的未经测试的管道，持续的高杠杆和老式的区域经济危机，类似于过去五年的欧元区间歇地区所看到的，我们可能很好看新兴市场在接下来的五年中。
“我们的研究表明，真正的潜在风险的投资组合是不是准确地反映在隐含的市场波动指数，”总部位于伦敦的宏观货币集团的负责人马克·法林顿说，当我整整一年前被问及他的第一卷。测量波动的稳定爆自那以后，他仍然认为系统性风险被低估。
法林顿现在表示:“如果金融机构的去杠杆化是点燃全球金融危机波动之火的汽油，那么下一次危机将从二级市场流动性不足中获得燃料，以促进美联储开始收紧政策时将出现的实际货币头寸调整。”“一场大规模波动事件即将到来，但其剧烈程度将受到市场流动性不佳、而非去杠杆化的推动。多德-弗兰克法案(Dodd-Frank)和银行的裁员，已经危险地降低了做市资产负债表。尽管政客们“想要更少”太大而无法失败’银行、全球市场的规模不断扩大，我们需要更大的金融机构来应对二级流动性需求。”
与这个观点一致的是金融时报》刊登了一个耸人听闻的标题该报告在6月16日的版本中提到了债券基金遭遇挤兑的风险，表明国际金融体系中被抽干的只是流动性，而不是风险。文章称，"金融危机爆发后，美国各大银行收紧了资本规定，并取消了内部交易业务，导致华尔街不再帮助大型基金买卖公司债。"根据美联储的数据，银行债券库存已从危机前的2,350亿美元峰值下降了近四分之三。与此同时，自2009年初以来，美国散户投资者向债券基金注入了逾1万亿美元资金。这为固定收益基金管理公司创造了繁荣的环境，但如果未来几年利率大幅上升，则有可能出现资金大规模无序流出该行业的情况。”
顺便说一句，这种类型的无杠杆由投资者航班被列为在他们最近的一篇论文在市场急剧下滑的摩根大通公司首席经济学家美国迈克尔Feroli和他的合着者的几种可能触发一个“市场传染料和货币政策”。
流动性消退 |
Canny Traders和Analysts已经在寻找逐渐变锥形的预警标志，可能会强调金融市场的管道。“当美联储与大笔资产负债表退出时，我们应该在哪里看到金融系统中的压力迹象？”德意志银行证券首席国际经济学家询问Torsten Slok。“最近压力的一个小迹象是我们在失败的数量中看到的尖峰。”(In Wall Street argot, a “fail” occurs when securities in a buy or sell transaction aren’t delivered by the settlement date, which often happens when traders put on a so-called naked short — selling a security short without any means of buying it back.) “If this is a reflection of lack of high-quality collateral to support a significant amount of shorts in the front end and belly of the curve, then I worry what could happen as we get closer to the Fed exit and even more investors want to be short rates.”
不断上涨的财政部破产潮 |
| 资料来源:FRBNY, Haver Analytics, DB Global Markets Research |
至于持续的杠杆问题，“国际清算银行的主要数据显示，非金融公共债务加上私人债务比2007年增加了20%。因此，就全球而言，没有去杠杆化，”位于巴黎的经合组织(OECD)经济发展与审查委员会(Economic Development and Review Committee)主席、国际清算银行(Bank for International Settlements)前首席经济学家威廉•怀特(William White)表示。“公共债务的增加是由于正常的反周期政策通过自动稳定器的作用。然而，最大的问题是，除了美国以外，私人部门的债务并没有下降。发达市场的债务占国内生产总值(gdp)的比例已经达到100%，远远高于合理的舒适区间，特别是在欧洲。”
如何支付和货币危机的一个老式的平衡，无论是内欧元区外围或由新兴市场主权？
尽管欧洲(除英国外)未能去杠杆化，但我对全球宏观交易员进行的一项半年一次的调查显示亚博赞助欧冠继续为任何欧元区外围状态分配默认的缩小概率。6月份，10名受访者中的1个据认为，到2014年底，将有一个欧元区违约，从2013年12月的13％下降。有趣的，他们还预计欧洲中央银行开始自己的三分之一的机会年内之前的定量扩张版本出局。
“多亏了(行长)马里奥•德拉吉(Mario Draghi)，欧洲央行的干预在解决银行体系稳定问题上一直是有效的，”欧洲央行创始人兼首席执行官迈克尔•欣策(Michael Hintze)表示赞同CQS。“One could argue that there was a significant amount of ‘kicking the can down the road.’ This breathing space, together with the markets’ faith in Draghi, has enabled banks to supplement their reserves through retained earnings as well as through issuance of equity and tier-1 debt to strengthen their capital structures. Capital ratios are stronger; inflation of asset prices, thanks to the liquidity created by central banks, has reduced the probability of default.”
迪奇利的几位与会者认为，仍有大量的麻烦在酝酿之中新兴市场，这可能会导致市场的间歇性波动外汇市场和新兴市场主权债务市场，在巴西以外的所谓的脆弱五，印度，印度尼西亚，南非和土耳其的翅膀几个候选人。“新兴市场国家都发生了翻天覆地的信贷扩张，”怀特说。“外币特别是美元债务的显着量奠定了基础结构为同样的问题引起的90年代亚洲金融危机”。
这是“似曾相识从头再来”的故事，优雅由迈克尔·佩蒂斯在他的亚洲金融危机的解剖书中表达挥发性机器，呼应已故经济学家海曼·明斯基的经典说法，稳定的长期最终动摇。“在金融平静的时期风险结构通常建立了由风险资金的做法，”佩蒂斯，在卡内基国际和平基金会高级研究员国际和平基金会亚洲项目在北京写道。“随着资产价格上涨和预期安全的资产收益下降，投资者开始扩大他们的视野中寻求更高的回报 - 他们成为‘产量猪，’在华尔街的行话。”
然后是外源性冲击。是什么决定了电击是刺激物还是灾难?佩蒂斯写道:“危机的毒性很大程度上是资本结构脆弱性的一个因素。”许多新兴市场国家(包括企业和主权国家)的高外汇债务水平，使这种脆弱性居高不下——如果以及当冲击发生时也是如此。在危机中，一国货币贬值幅度越大，其外汇债务负担就越重。
我们的贸易商的调查预测，今年在一个或多个脆弱的五个脆弱的五个脆弱的五个，南非和土耳其最容易受到攻击的平均支付危机的平衡概率平均。这是从2013年12月评估的43％概率下降。交易商认为巴西和印度在很大程度上从今年剩下的时间里都是从树林中脱离。
南非的持续矿工罢工和总理RECEP Tayyip Erdogan的统治司法和发展党和土耳其的Gulenists之间的令人讨厌的内能在脆弱的五个名单上保留了这些国家。相比之下，巴西世界杯周围的社会冲突印度总理纳伦德拉·莫迪(Narendra Modi)领导的印度人民党(Bharatiya Janata Party)在选举中取得压倒性胜利，在一定程度上消除了这些国家出现危机的风险。
那么，系统性风险是否会再次上升，引发波动性回升?也许吧，但这种潜力在今天似乎没有过去那么明显。没有人真正了解金融管道内部隐藏的压力，美国以外的杠杆没有下降，欧洲和大多数国家的货币危机可能性都在下降新兴市场。
宏观经济周期
波动缓和的最传统解释是宏观经济周期。在复苏的早期阶段，波动性总是较低的。高盛集团(Goldman Sachs Group)全球信贷策略主管查尔斯•希梅尔伯格(Charles Himmelberg)表示:“资产波动最重要的经验预测指标是商业周期的阶段。”
MKM Partners股票衍生品策略师Jim struggles也表示同意，"美国股市波动并未出现任何迹象，显示2013年1月以来的平缓走势并非周期性的。"“最近的低谷自4月份以来一直持续，远远超过过去18个月里受到抑制的波动的其他时期，这确实表明股市不稳定加剧。但在这段时间内，在这种低波动性机制下发生的任何风险事件，其规模可能都在其他风险事件的范围之内。”
如果此循环比以前的轨迹显着不同，则波动率可能会返回。例如，美国恢复比大多数波德战斧篮板更迟缓，而且新兴市场作为增长引擎发挥了更大的作用。过去5年，中国对全球经济增长的贡献率最大。这种变化将如何进行?
交易商评选中分配的平均56％的可能性，中国的国内生产总值（GDP）今年将下降低于政府7％的增长目标。(The survey took place before Beijing’s July 16 announcement that the year-on-year growth rate edged up to 7.5 percent in the second quarter.) This is slightly more pessimistic than the December 2013 bet, and traders surveyed expressed widespread skepticism about the quality of official statistics coming out of Beijing, and even deeper fears that a credit bubble in中国的影子银行系统可能破裂。
CQS的欣策警告称:“尽管中国的影子银行似乎是一个独立的问题，但事实并非如此。”“利差交易的大部分融资来自中国境外的国际银行。这就形成了国际上的联系。简单地说，资金是从中国境外借入，然后投资于中国境内的信托基金，利差非常大。信托基金与国际金融体系的联系产生了传染风险，而这并没有体现在价格中。好消息是，中国领导层意识到了这一点;他们有能力。如果德拉吉能够在欧元区拖延时间，那么中国也可以。”
“一场真正的经济危机可能完全不受中国官方GDP数据的影响而爆发，”迪奇利的参与者、中国黄皮书国际(China Beige Book International)总裁利兰•米勒(Leland Miller)表示。黄皮书国际独立构建了中国的经济数据系列。“如果官方GDP数据根本没有变化，影子银行体系可能会出现大问题。中国出现官方硬着陆的可能性极低，官方公布的GDP增长会急剧下降。认为中国将公布目标区间以外的增长数字的想法非常低。”
“我在中国看到的每一个经济统计数据都表明，中国正处于深度衰退，”纽约的一位宏观交易员表示。“他们的领导层关注腐败和环境问题，这两方面的努力在短期内对经济增长非常不利。当你开始关注腐败问题时，决策就会完全冻结。”
“资本公司在2014年第二季度，远离我们在三年内看到的最大跌落和最低总水平，”Capex剧烈蔓延，“米勒”观察。“下一个不可避免的膨胀官方GDP数据在一边，这些数据表明，中国人最终可以内化，目前的放缓是一个永久性的，并且通过借贷和支出的反应。”
我们生活在一个更安全的世界(不是)
对波动性下降的第四种解释认为，我们生活在一个更安全的世界。在我们6月份的调查中，交易员给出了一个全面的较低评估，认为我们通常跟踪的任何安全威胁都将在今年发生。他们估计，中国和日本之间，或者中国和东南亚国家之间发生重大海上冲突的可能性只有19%，略低于2013年12月的20%。同样，他们认为袭击伊朗核设施的风险仅为11%，比之前的18%有所下降。他们还大幅降低了欧盟外围国家发生重大社会动荡的几率，从37%降至16%。
更安静的主要例外，更安全的世界是石油的价格。Our traders’ poll assigned a 53 percent probability that North Sea Brent crude will stay within a band of $100 and $120 per barrel in the second half of this year, with a one-third chance that it will trade above $120 by December 31. Reflecting a pessimistic assessment of Middle Eastern supply shocks, notably in Iraq and Libya, they say it’s just a 16 percent bet that Brent will fall below $100; in December 2013, they had put those odds at 34 percent.
纽约一位宏观交易员表示:“从需求角度来看，西欧和北美的能源需求增长已明显放缓。”“中国的消费量已经从世界的9%上升到11%;其他亚洲国家，从11%到13%;阿拉伯世界则从7%降至9%。但有趣的是，中国目前在全球需求中所占的比例正在缩小。中国的石油需求首次出现负增长。这是我们第一次看到这种情况。”这一观点与6月份调查中对中国GDP增长持怀疑态度的观点一致。
“石油的价格已经非常平和了三年，没有任何波动，”沉思与能源市场的长期经验另一个宏商。“在过去的一年巨大的地缘政治风险已经出现，尤其是利比亚，这似乎是在内战的边缘，不产生油。我们已经失去了每生产一天桶数十万在过去9个月中，又发生了什么事成品油价格？绝对没有。“
他继续坚定地说:“我坚信，地缘政治风险是我职业生涯中所见过的最高水平。利比亚很有可能永远无法恢复。伊朗有麻烦了。市场指望着伊拉克提高产量，但这个国家随时可能分崩离析。库存处于历史最低水平，但价格继续保持不变。在石油市场的背景下，这是没有意义的。我对石油市场最强烈的看法是，这种低波动性的环境不能持续下去。如果伊朗、俄罗斯或伊拉克发生什么事情，油价将迅速飙升。”
在埃及和今年乌克兰主要的暴力三分之一的风险（定义为超过1000人死亡），：与较低的安全隐患全面的主板评估，六月份民意调查显示的三大热点悲观的评估和58％的概率，伊拉克将溶解成全面内战。
逊尼派激进组织ISIS用它冲下的土地之间的河流，甚至威胁巴格达的速度感到惊讶了很多观察员。我承认，我是目瞪口呆地看着ISIS 7月2日游行中Raqqa（叙利亚）飞毛腿导弹，然后看阿布·贝克尔·巴格达迪，ISIS的自称哈里发，给铆15分钟的公开演讲中大清真寺在摩苏尔7月5日，是很难想象塔利班头奥马尔作出公开亮相一样，而无需鸭夫妇无人机袭击的。
“ISIS很可能会继续吸收在叙利亚和伊拉克活动的其他激进派别，比如努斯拉阵线(Jabhat al-Nusra)和基地组织(al-Qaeda)网络的其他分支，”中东问题专家、伦敦特尼欧情报(Teneo Intelligence)董事总经理克里斯平•霍斯(Crispin Hawes)警告称。“如果ISIS被允许扩张，并通过在伊拉克获取武器和资金来加强，它将对那些本质上不像伊拉克那样脆弱的国家构成直接威胁。对于该地区的许多国家来说，这是一场噩梦，尤其是约旦、黎巴嫩和沙特阿拉伯，这些国家都可能是ISIS的直接目标。圣战分子控制的叙利亚和伊拉克地区可能会在未来几年不受该地区任何政府的控制。”
一个伊斯兰恐怖主义国家在伊拉克和叙利亚部分地区的突然出现，显然令奥巴马政府和华尔街都感到惊讶，因为官员们经常声称基地组织(al-Qaeda)岌岌可危。国土安全部部长杰·约翰逊(Jeh Johnson)曾在2012年11月公开夸口称，“基地组织的核心如今已经堕落、无组织、在逃。”奥萨马·本·拉登死了。基地组织的许多其他领导人和恐怖分子已经死亡或被捕;而那些留在基地组织核心的人则在努力沟通、发布命令和招募新兵。”看来阿布·巴克尔·巴格达迪并没有收到备忘录。但即使是这个令人不快的意外似乎也没有影响市场;VIX指数继续大幅回落。
让我感到困惑的是，同样是这些交易员，他们对乌克兰将陷入内战的平均概率为58%，做出了持续低波动性的平均预测。到目前为止，他们对不断增加的暴力事件的看法似乎是正确的。最近几天，乌克兰军用飞机和马来西亚航空公司(malaysia Airlines) MH17航班在乌克兰东部被击落，显然是被配备俄罗斯导弹的分裂势力击落的。与此同时，乌克兰军队一直在准备对顿涅茨克发动费卢杰式的袭击。
一些人认为，经济上的利己主义将限制俄罗斯总统弗拉基米尔•普京(Vladimir Putin)面临的压力升级。“欧洲人敏锐地意识到制裁的潜在金融后果，以及对其银行体系可能产生的溢出效应，”迪奇利公园(Ditchley Park)驻纽约的一名全球宏观交易员表示。“他们很容易支持对伊朗和叙利亚的制裁。考虑到欧洲机构持有的所有俄罗斯债务，以及它们对俄罗斯天然气的依赖，欧洲人要考虑与莫斯科展开一轮螺旋式的制裁和反制裁要困难得多。”但随着MH17的残骸和尸体散落在顿涅茨克附近的田野上，奥巴马政府明确指责亲俄分裂分子，欧洲不愿对克里姆林宫加强制裁的态度可能会面临严峻考验。
MKM的斯达弗(struggles)警告称:“近期股市波动放缓表明，自满情绪正变得更加根深蒂固。”“我们的建议是，利用隐含波动率的低水平，积极地保持适当的对冲。这种环境的风险在于，投资者变得沾沾自喜，以至于让投资组合毫无防御能力，容易受到不可避免的波动性上升的影响。”
Bhanu Baweja，瑞银的新兴市场固定收入和货币策略负责人同意：“难以预测波动性严重刺激的确切日期和时间。历史上长时间的波动率肯定仍然很低，并且低波动性并不一定预示着资产价格下降的大幅走低。However, the variables that are driving low volatility today — ultraloose monetary policy, weak secondary market volumes, a strong certainty around decent earnings amidst ‘muddle through’ growth — don’t seem to us as reliable fixtures for anything beyond the very short term.”
作者简介:James Shinn，普林斯顿大学工程与应用科学学院讲师。jshinn@princeton.edu）和TENEO智能的CEO。之后在华尔街和硅谷的职业生涯，他曾担任国家情报官东亚在中央情报局和五角大楼的助理国防部长亚洲。他坐在的顾问委员会肯奥，剑桥，基于马萨诸塞州的数据分析公司，以及基于伦敦的对冲基金的CQS。