2014年，新兴市场作为一种资产类别的概念遭到了打击。新兴市场并没有作为一个整体行动，而是关注信贷分化，因为选举改善了印度和印度尼西亚等国家的前景，而巴西、土耳其和南非则停滞不前，俄罗斯和委内瑞拉都陷入了功能失调和风险漩涡。
然而，即使世界变得更加多样化，全球宏观交易员在预测新兴市场结果方面的表现也比他们在预测方面做得更好石油价格去年。
我在伦敦和纽约进行了为期6个月的全球宏观交易员调查，他们认为这是推动金融市场发展的关键变量。早在6月份，这些交易员就认为，一个或多个所谓的脆弱五个国家发生国际收支危机的概率为30%，低于2013年12月的43%。南非和土耳其被视为最脆弱的国家，巴西和印度被视为基本上已脱离困境，而印尼则是陪审团的一员，因为总统苏西洛·班邦·尤多约诺（Susilo Bambang Yudhoyono）的跛脚鸭政府在去年7月竞争激烈的选举前犹豫不决。
回顾过去，70%的“不存在脆弱五国危机”的押注是正确的。尽管汇率出现了一些波动，但这五个国家在2014年下半年都没有发现自己陷入真正的国际收支危机。全年来看，这些国家的平均信用违约互换利率从230个基点降至180个基点，感知风险降低逾20%。其中大部分降幅发生在今年上半年。
然而，分歧依然存在。自6月调查以来，巴西的风险感知已恶化至仅比南非低20个基点，土耳其表现为横盘，印度和印尼也将自己从脆弱观察名单中除名。10月26日，对商界不友好的迪尔玛•罗塞夫(Dilma Rousseff)再次当选巴西总统，这让巴西陷入了不利的境地，导致巴西所有资产和雷亚尔遭受重创。相比之下，亲商的纳伦德拉•莫迪(Narendra Modi)在5月当选印度总理，佐科•维多多(Joko Widodo)在7月22日当选印尼总统，降低了这些亚洲国家的风险。当地人都称佐科为“佐科维”(Jokowi)。
“土耳其的一些经济基本面仍然像该国的国内和外交政策一样摇摇欲坠，”沃尔芬戈·皮科利（Wolfango Piccoli）说，他是我担任主席的政治风险咨询公司Teneo Intelligence驻伦敦的研究常务董事。“油价下跌将有助于解决经常项目赤字，但这个问题不会很快得到解决。该国目前已进入低增长阶段。能否回到高增长周期将在很大程度上取决于国内政治。”
对这五个国家来说，2014年的政治结果帮助塑造了它们信贷迁移的轨迹——无论是积极的还是消极的"选定的新兴市场无需担心美联储收紧货币政策，因为它们将继续享受其他G-5国家央行提供的全球流动性带来的舒适。"汇丰控股(HSBC Holdings)驻香港的全球新兴市场研究主管安德烈•德席尔瓦(Andre de Silva)在去年12月的一份研究报告中写道。“然而，并非所有新兴市场国家都将成为这种全球流动性的目标。一些国家将从中受益更多，特别是那些已经走上改革道路的国家，改革为积极的信贷流动铺平了道路。印度和印度尼西亚就是两个例子。相反，2014年俄罗斯、土耳其、巴西和南非的信贷负增长已经很明显。这些主权国家将继续面临更多信贷风险和波动。”
本系列还包括：
展望
我们的贸易商指定了一个新的脆弱五国，阿根廷、乌克兰和委内瑞拉加入巴西和南非的名单，取代印度、印度尼西亚和土耳其。他们评估了其中一个或多个国家在2015年前六个月内发生外汇危机（定义为30天内货币贬值20%或以上）的概率为52%，委内瑞拉被视为最脆弱的国家，巴西被视为最不脆弱的国家。
布伦特原油价格的暴跌与这种信贷迁移轨迹有很大关系。CQS首席执行官兼高级投资官Michael Hintze表示:“短期内，人们不应低估如此剧烈的下跌对地区经济和企业的潜在影响。”从中期来看，包括俄罗斯和某些欧佩克成员国在内的石油净出口国可能更容易受到油价持续走低的影响。持续的低油价可能会影响产油国维持国内基础设施的能力，并在中期成为地缘政治不稳定的一股力量。”
对于一些新兴市场在美国，油价下跌为取消石油补贴提供了一个巧妙的方法。石油补贴一直是一个巨大的财政拖累，却无人察觉。印度和印度尼西亚是最显著的例子;佐科维的2015年预算草案将石油补贴削减70%。因此，像印度和印度尼西亚这样秩序井然的新兴市场国家正享受着一种积极的强化效应，而像委内瑞拉这样的国家发现自己陷入了更紧密的束缚。
委内瑞拉总统Nicolás马杜罗96%的出口收入和外债都依赖石油。因此，2014年下半年，委内瑞拉债务的信用违约掉期(cds)价格上涨了两倍多，从年中的1000个基点升至3500个基点。目前的水平意味着2015年违约的可能性约为75%。上个月，穆迪(Moody 's)将委内瑞拉的债务评级下调了两个等级，至Caa3，称“由于外部财政状况继续恶化，违约风险已大幅上升。”这可能会让任何继续持有债券的人焦头烂额;该机构估计，委内瑞拉的损失违约率将超过50%。
特内奥的皮科利说:“马杜罗的领导地位飘忽不定，他似乎陷入了一种过度活跃的惰性模式，他对中国、沙特阿拉伯和其他国家的随意访问就是一个很好的例子。”“这次访问收效甚微，马杜罗声称获得的投资承诺似乎并不包括政府可以立即使用的现金支付。马杜罗表示，作为‘经济复苏’计划的一部分，将于1月3日公布多层次汇率体系的改革，但目前尚未宣布。”
乌克兰在新的脆弱五人名单上排名第二。一位驻伦敦的全球宏观交易员表示：“这里既有金融混乱，也有政治混乱。”。“在未来十年里，它们将成为欧盟和国际货币基金组织的负担。”总部位于纽约的Van Eck Global新兴市场投资组合经理Eric Fine更是直言不讳。“在我看来，乌克兰将违约，”他表示。“然而，考虑到这被视为美国国家安全的一个重要优先事项，官方支持似乎无穷无尽，也许会导致不那么无序的违约。唯一的问题是乌克兰政府有着无能的历史，即使受益于如此慷慨。”
国际货币基金组织(imf)总裁克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)上个月在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛(World economic Forum)上表示，如果乌克兰同意进行经济和财政改革，该组织将支持对乌克兰实施新的大规模长期援助计划。
今年6月,调查交易员认为乌克兰局势的可能性会升温,提供34%的平均预测的主要暴力在该国东部的一部分后,3月份俄罗斯扣押的克里米亚半岛,但是他们低估了多么暴力将成为。6月份对“重大暴力事件”的定义是死亡人数超过1000人。到年底，联合国估计实际死亡人数为4000人。
然后是弗拉基米尔•普京(Vladimir Putin)领导下的俄罗斯。伦敦国王学院(King’s College London)研究战争的劳伦斯·弗里德曼(Lawrence Freedman)教授对俄罗斯在乌克兰使用“混合战争”以及基辅和莫斯科在9月达成的令人不安的停火协议进行了深思熟虑的剖析，指出这场冲突的本质根本没有得到解决。“俄罗斯破坏了乌克兰，但没有打败它，”他在《乌克兰与有限战争的艺术》(Ukraine and the Art of Limited War)中写道《生存:全球政治与战略》. “北约和欧盟坚持经济制裁而不是军事制裁，损害了俄罗斯，但没有打败俄罗斯。危机并未结束，因为乌克兰的未来仍然不确定。”
一年前，我对交易员们进行了调查，询问他们在2014年全年会关注什么，当时俄罗斯既不是金融领域的参与者，也不是安全领域的参与者。在2014年6月的调查中，它作为乌克兰危机的一个因素出现在雷达屏幕上，但没有人认真考虑俄罗斯的金融危机。一位驻伦敦的交易员哀叹道:“整个俄罗斯-乌克兰问题从一年前的隐形变成了房间里最大、最丑陋的熊市，这让我感到羞愧。”“为什么没有人预见到这一点?”我们认为所有关于普京的黑暗警告都是过时的冷战分子的绝望。”
2014年乌克兰冲突的17个主要升级点中，从3月1日杜马通过授权普京在乌克兰使用武力的法律到10月13日对马里乌波尔的炮击，俄罗斯股市都受到重创，据剑桥大学的肯肖称，平均在24小时内下跌整整一个百分点，马萨诸塞州的金融分析公司（披露：我是一名投资者，在董事会任职）。俄罗斯CD的价格也跟踪了普京战略的演变，在反对前总统维克托·亚努科维奇的迈丹示威、占领克里米亚、俄罗斯“小绿人”入侵东乌克兰期间，7月马来西亚航空公司17号航班在乌克兰上空被击落，8月俄罗斯坦克纵队最终进入。到年底，俄罗斯债务的CDS保护成本比1月份高出四倍。
这一意外部分反映了西方的制裁，早在6月份，我们的贸易商中就很少有人相信欧洲会实施制裁。似乎所有人都低估了德国默克尔的意愿，包括普京本人。
鉴于这一经验，交易员现在对俄罗斯有了新的、更黑暗的看法。他们认为，2015年上半年发生俄罗斯银行业危机的可能性为34%，反映出卢布在过去一年里贬值了约50%，以及与乌克兰相关的金融制裁所产生的连锁反应。
哥本哈根Saxo银行首席经济学家兼首席信息官Steen Jakobsen在最近的一份研究报告中写道：“俄罗斯经济正在酝酿一场完美的风暴，要么以国有企业结束，要么政府自身陷入违约。”。“从2014年到2015年底，俄罗斯公司需要偿还1340亿美元的债务。当然，这是由4000亿美元的外汇储备支持的。虽然这可能会为俄罗斯赢得一些时间，但罗滕堡法（Rotenberg law）偿还制裁给俄罗斯企业主造成的损失、卢布干预、即将到来的经常项目赤字、巨额预算赤字等eficits和几乎无法从资本市场获得融资意味着这4000亿美元可能成为零用现金。”
Van Eck 's Fine并不认为这个警报牵强附会。“既然制裁是立法的，而不是行政行动的一部分，俄罗斯实体偿还债务的动机就大大降低了，”他观察到。“如果你再也无法进入美国金融体系，为什么还要偿还呢?”
我记得五年前访问克里姆林宫时，我曾对俄罗斯军事干预的深刻历史感到惊讶。用刺刀和大炮扩张帝国是乔治耶夫斯基大厅镀金装饰的中心主题，总统在这里发表年度国情咨文。普京在上个月的讲话中对乌克兰进行了反驳，他的话不仅有助于解释危机是如何发展的，而且有助于解释俄罗斯的熊市可能会给全球经济蒙上多长时间的阴影。
他否认制裁与俄罗斯在乌克兰的行动有任何因果关系。“说到制裁，它们不仅仅是美国或其盟友对我们在乌克兰事件和政变，甚至所谓的克里米亚之春问题上的立场的下意识反应，”他说。“我敢肯定，如果这些事件从未发生，他们会想出一些其他借口，试图遏制俄罗斯不断增长的能力，以某种方式影响我们的国家，甚至利用它。”聚集在乔治耶夫斯基饭店的名流们应声鼓掌。
然后普京将对乌克兰的制裁等同于遏制：“遏制政策不是昨天发明的。它已经针对我国实施了很多年，总是，几十年，甚至几百年。简言之，每当有人认为俄罗斯变得过于强大或独立，这些工具就会很快被使用。”更多的掌声。
即使在发生金融和银行危机的情况下，我们的交易员对俄罗斯内乱的平均赌注也只有13%。他们认为普京在2015年继续前进的几率更低——只有十分之一。人们普遍认为普京牢牢掌握着权力，在国内仍然很受欢迎，并且对西方尤其是奥巴马不屈不挠。他本人也有同样的看法。
在12月18日普京在克里姆林宫举行的新闻发布会上，路透社记者阿列克谢·安尼什丘克直截了当地问他：“你对自己的核心圈子无条件地支持你有多大信心？你认为政府政变甚至宫廷政变有任何风险吗？”
普京冷笑着回击。“总统官邸在克里姆林宫。它受到很好的保护，这是俄罗斯国家机构稳定的一个重要因素。但这并不是稳定的全部。没有比俄罗斯人民的支持更稳固的稳定了。我认为，对于我们重要的国内外政策举措是否得益于这种支持，你不会有任何疑问。为什么会发生这种情况?因为人们内心深处觉得，我们，尤其是我，是在为绝大多数俄罗斯人的利益而行动。”
进一步的新兴市场信贷分化似乎远远低于总统的优先事项。尽管西方可以加快金融制裁的步伐，但普京最终控制了乌克兰的实际情况——我在五角大楼的前同事称之为“升级控制”。他甚至对美国或北约向基辅供应武器的风险毫不关心。
特内奥的皮科利警告说：“致命武器的交付不会对普京的国内政治施加额外的限制，同时也会增加莫斯科和北约在乌克兰发生冲突的风险。”。“在国内，克里姆林宫肯定会将此视为美国的重大军事升级，这符合俄罗斯关于乌克兰危机是西方阴谋的说法。更多的俄罗斯军事伤亡不会对普京的公众舆论产生负面影响。事实上，他们甚至可以支撑他已经很高的国内声望这将有助于把普京描绘成一位坚定的领导人，勇敢地面对美国的侵略和更多的俄罗斯流血。”
詹姆斯·辛是普林斯顿大学工程与应用科学学院的讲师(jshinn@princeton.edu)特内奥情报公司董事长。在华尔街和硅谷工作后，他在中央情报局担任东亚国家情报官，并在五角大楼担任亚洲国防部助理部长。他在伦敦对冲基金CQS和纽约预测分析公司Predata的董事会任职，并在马萨诸塞州剑桥市金融分析公司Kensho的咨询委员会任职。