5月15日，来自美国各地的公共和企业养老基金、捐赠基金和基金会的9位杰出投资者在纽约举行了闭门会议。第二天早上，所有人都沉浸在庆祝的气氛中亚博赞助欧冠的年度美国投资管理奖晚宴在曼哈顿文华东方酒店举行。
客人们兴高采烈地来到联合俱乐部，在早餐时解决棘手的问题。会议的主题包括如何为加息做准备，如何管理利益相关者的预期等，但上午最重要的主题是合作:这是投资者之间一种新的、日益增长的运动，旨在汇集他们的知识，共同投资，并建立深厚的关系。
“难道我们不应该考虑改变我们的投资方式吗？”他问道格雷格·威廉姆森他曾在英国石油美国公司(BP America)担任首席投资官，管理着这家英国石油和天然气巨头美国业务100亿美元的退休和基金会资产。
圆桌会议的参与者监管的资金规模不一，从规模非常大的——由CIO管理的加州大学董事基金(University of California Regents)的1000亿美元辛格Jagdeep巴赫另一家则是规模相对较小的机构:总部位于纽约、资产为3亿美元的F.B. Heron基金会(F.B. Heron Foundation)。该基金会由董事会成员安妮•韦德(Anne Wade)代表，她发起了一场生动的交流影响投资．
也在出席马克•施密德，现在，在芝加哥大学及其75亿美元的捐赠基金的六年度，在工业巨头波音公司的养老基金和戴姆勒克莱斯勒的养老基金相似的角色之后;杰森Matz卡尔顿学院(Carleton College)的首席信息长(CIO)，这是明尼苏达州诺斯菲尔德市一所拥有2000名学生的文理学院，拥有8亿美元的捐赠基金;和Fadi Bousamra他是纳什维尔市政府的首席信息官，该市拥有28亿美元的养老基金。
其他圆桌参与者包括CIO玛丽·皮拉伊他为总部位于明尼阿波利斯的食品公司通用磨坊(General Mills)管理固定收益和固定贡献计划(defined benefit and defined contribution plan)，总资产为100亿美元;肖恩WischmeierMargaret a . Cargill Philanthropies的首席信息官，该基金会由三个基金会组成，总资产达70亿美元(她是2015年第三位来自明尼苏达州的圆桌参与者);和桑德拉尿剑桥员工主席和首席执行官，自1985年以来一直指导基于波士顿的咨询公司的捐赠，基础和其他投资者。
以下是经过编辑的90分钟对话。
亚博赞助欧冠机构投资者:我们多年来一直处于零利率环境。这是一个多大的挑战，你如何克服它?
玛丽Pillai:从养老金计划的角度来看，我们看到的最大影响是负债上升。你仍然有活跃的人口，你需要承担风险的资产，所以你只需要坚持下去，让资金状况受到一些打击。随着时间的推移，我们坚持这个计划并重新平衡。它冲击了资产方面的负债，但债券的价值也大幅上升。
马克·施密德：在我们期待捐赠时，影响我们的一个因素是预期回报。自危机以来，我们的回报率一直在13%左右，每个人都喜欢这一点。他们认为如果你在过去的六年里得到了13%，那么在未来的十年里你可以得到13%。我们每天都在努力解决这个问题，我们已经把它们的预期回报率降到了7%或7.5%。
桑德拉·乌里：您提出了一个很好的观点，即管理相关涉众的期望。无论是在养老金领域还是在养老领域，都有多个利益相关者。投资者已经受到低回报环境的挑战，但他们应该记住，他们也从高回报环境中受益良多。这些在高回报环境中赚取的超额回报是在低回报时期维持它们的缓冲器。
法迪·布萨姆拉：我认为在某种程度上，在那种环境下，你必须接受它。有些事情你是做不到的。你必须接受世界给你的一切。我们这样做。我们从如何管理投资组合中的整体风险开始我们要避免在我们应该承担的风险框架内的损失。
此时你更希望管理风险而不是回报因为我们已经有了很好的回报利率在某个时候会转变。即使它们停留在原来的位置，我们也不会从化学键中得到更多的能量。
肖恩Wischmeier:很多人误解了利率的性质。不是每个人，但许多人都非常短暂。我确实相信利率随着时间的推移即将到来。我不能告诉你何时或为什么或为什么。但这不是他们是否上升，这是他们是否相对于前向曲线上升。很多人都在缩短。而如果利率遵循前向曲线的一般路径，那么这很好。你可能也可以通过进一步播放一点回报。
有一些策略可以从它的一般性质中获益，而不必试图确定它何时或如何发生。我们在我们的投资组合上加了一个叠加，我们在玩曲线平坦器，目标是，我不能告诉你利率什么时候上升，所以我们不要试图预测它。我们相信当它们上升时，曲线的前端会比后端上升得更快。所以你会得到一个平移，但你也会得到一个平坦。在过去的一年里，我们从中受益颇多，其中一些已经结束了。
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在试图开发对利率的观点还是将宏观视图结合到您的工作情况，是有没有益处？
BouSamra:我想是这样。不一定是因为你认为你的预测比其他人更好，但是你可以了解你如何定位在那种环境和不同的环境中。与您无法预测下一个经济衰退或下一个金融危机的方式，您想知道您的投资组合将如何在那些方面做出反应。
尤里:你是否对不同的场景进行压力测试?
BouSamra:是的。
施密：当我们完成10年的预期回报时，我们在四个方面做到了。我们这样做是在一个正常的制度，你去哪里恢复正常超过三年，然后我们做了通货紧缩，然后我们做一个创新，我们做了滞胀。然后我们概率重量这四个并提出了可以在该环境中执行的最佳组合。
皮拉伊说:你是否做了重大的改变?
施密：实际上我们没有。没有太大的变化。如果我们到了利率或估值的物质改变的环境，它可能会产生更多的影响。
杰森·马:我们对利率没有看法。五年多以来，我们一直在谈论低利率，并希望在五年前尽可能多地借钱，而今天我们仍在进行同样的对话。固定收益市场的下行风险比上行风险大得多，所以这是非常不对称的。我们担心的是利率上升或利率冲击将如何影响股票估值，而股票估值是我们投资组合中的主要风险。
皮拉伊说:我们的首席财务官问了我类似的问题:我们对利率有看法吗?我们如何配置投资组合?简而言之，我们对利率没有看法，我们也不知道我们能不能做到这一点。我们从战略角度和相对估值的角度来看待事物，并以一种有纪律的方式进行再平衡，这做得很好。我们从一开始就投资长期债券。这就是我们在30年里产生了9%到10%的复合回报。这样做的目的是对冲负债，而不是获得回报。最后我们得到了负债对冲和回报。
马:对于捐赠基金或基金会投资者，而不是养老金投资者，你是否减少了固定收益投资?我们物质上。
施密：由于大学的资产负债表结构，与我们的大型同行相比，我们采取了更为保守的策略。目前，由于预期利率上升的环境，我们已经稍微减少了固定收益。
你想锁定低利率?
施密：是的。我最担心的是，我们今天借用的费率并不是很低。
马:你是在应税市场借款还是在免税市场借款?
施密：两个都。他们正在重建大学的精细工作，使其惊人。但我最担心的是几年前的日本情景：我们不会摆脱这种零利率。
马:我们在委员会层面上经常谈论这一点，并试图教育董事会的其他成员，因为人们确实倾向于推断最近发生的事情。如果他们不存在，就没有神奇的方法来产生回报。与此同时，我已经这样做了11年，我一直听说这是一个低回报的环境。这是一条不确定的道路。
BouSamra:部分问题在于，从历史上看，我们在低利率环境中没有太多经验。我认为值得注意的是，虽然世界上肯定有很多储蓄在追逐安全且流动性好的资产，但其中一些资产的流动性溢价正在扩大。
我们将债券分配显着下降低于典型的养老金计划。我想现在我们的价格为13％。我们在我们称之为固定收入替代品的情况下有18％，在那里您拥有股权和信用风险，但您有更短的持续资产，可能是适度的杠杆。此处的想法是以快速的速度复制资金，并更依赖于您的经理人的信贷专业知识，而不是液体债券市场，以创造差异化的回报率。
格雷格·威廉姆森:全球各地的央行活动都集中在促使人们买入风险资产、退出低收益固定收益资产。作为投资者，我们必须认识到，在相当长的一段时间内，现金不会有回报。如果我们的目标是推动人们进入风险资产，我们就不应该与大量将进入这些风险资产的非现金资产作斗争;我们应该参与进来。
当我们谈到风险管理时我们是在管理我们的投资组合的分布特征。我们想要的是右反面，我们想要切掉左反面。所以我们现在对世界的看法有点不同。我们考虑的是期权而不是正态分布。如何在投资组合中建立期权是我们在管理资产时面临的挑战。
我们不知道哪些投资会成功回报，但我们知道我们可以下注，通过期权平台将下注的负面影响降至最低，如果有回报，我们将赢得长期利益。这样我们就有机会实现我们的目标。
您必须考虑您的投资组合，作为专有的交易台，介绍其投资组合。也就是说，我有一个职位，它有一个与之相关的P＆L，市场条件发生了变化。我必须管理该位置相对于有人将为我提供给市场的流动性。我可能必须在这样的位置交易。我讨厌这一事实，即我们必须成为交易商的长期投资者，但在这个市场上，您必须以贸易为导向的方式管理您的风险，而不是购买和保持时尚。
马:在过去的几年里，我们也讨论了很多关于对冲的问题，但由于购买保险的成本，我们决定不这样做。我不太确定我是否同意放弃买入并持有的策略，但当我们管理风险时，我们所做的一件事就是筹集更多的现金，这是一种对冲形式。我们希望在市场下跌时保持财务灵活性，并有可用的现金进行投资。
BouSamra:这带来了一个很棒的观点。我对所有你们所在的事情都很好奇，尤其是你一直这样做的人，关于创建一个投资组合的想法，在那里您可以在给定环境中改变您的风险容量。而不是对股票进行50％的静态分配，创造了一个旨在瞄准一定级别的波动率的股票的界定的情况。
Matz： 是的我们是。这是一个非常重量的决定，远离政策投资组合。我们制定了一个政策组合，如果我们不受干扰，我们执行良好，我们将在很长一段时间内满足我们的回归目标。我们是一个禀赋，所以这是一个永恒的地平线。我认为很多人失去了这一焦点。我们现在正在积极对话，这些对话是关于远离该政策投资组合来减轻股票。
辛格Jagdeep巴赫:有多少人是在内部管理资金，还是在外部管理资金?这一切都是通过管理人员在外部完成的吗?
皮拉伊说:对我们来说，这几乎都是外部的，除了我们内部的战术资产配置模型，我们使用期货。
施密：主要的模型，无论是大养老金还是大禀赋，都是外部模型，采摘最好的管理者的模型。我们有一些国债和[通胀保值债券但这是一种外部管理模式。
马:我们是一样的。除了我们使用要重新平衡投资组合的期货风险，它都是外部管理的。
威廉姆森：我们有一个组合。
巴赫:我们有大约350亿美元的固定收益主要由内部管理。我们获得的好处在于我们的规模和规模(总资产)为1000亿美元。我喜欢持有现金，因为当你处于低回报的环境时，就会有购买风险较高资产的机会，所以有干货是件好事，这样你就能果断行动，准备好你的购物清单。在过去的一年里，我们一直在我们所有的投资组合中以大约3%到5%的比例增加现金。
加州大学如何养老金基金票价？
巴赫:养老金计划约有87%的资金到位，在20年的假期结束后，2010年将恢复缴款。就在昨天，政府宣布将向养老金计划注入近5亿美元。
你最近看到过买入机会吗？
巴赫:我不认为这是与其他基金竞争的买入机会。我们考虑的是作为加州大学的竞争优势——我们所在的地方，还有10个校区、5个医学中心和3个国家实验室等等。我可以告诉你的是:仅仅在过去的一年里，我们敞开大门，让人们知道我们对商业开放，我们已经完成了近10亿美元的公开和私下交易。
马:这些是与你的经理共同投资还是你自己做的直接交易?
巴赫:如果可以，请查看访问与您的兴趣对齐的事务的最有效方式。例如，我们购买了[在奥克兰，加利福尼亚州的建筑物。我们在我们身边有一个非常大的网络，我们可以学习或利用我们的优势。
尤里:这是否将一些加拿大的经验带到了加州?
巴赫:加拿大的经验是关于良好治理和拥有专业组织。在这种低回报的环境下，我们必须注意成本。当你直接获得投资时，你认为你得到的是一笔更便宜的交易，但最终你建立了一个非常大的组织。
BouSamra:有时，我们的治理模式将一些关键选项和战略从桌面上抹去；当你没有内部管理或没有员工时，你必须把一些东西从桌子上拿下来。听起来你桌上有很多东西。
马:这就是规模是一个显著优势的地方。
巴赫:如果你能把它作为一种优势，它会有帮助。我们管理着80亿美元的捐赠基金还有1000亿美元的支票簿，这样我们就可以为捐赠基金进行交易并与其他机构建立有意义的合作关系。另一方面，我们在加州大学有10个基金会它们要么发展成为自己的管理公司，要么发展成为拥有投资委员会的管理机构。我对他们所有人说，“你们都是不同的，不同规模的，数十亿美元的捐赠基金，但你们应该这样想:我们应该相互合作，投资机会。”
如果他们做了一笔2500万美元或5000万美元的交易，他们可能会打电话给我，问我:“如果我们有可能做一笔2.5亿至5亿美元的交易，你愿意做剩下的吗?”“如果这是你最好的交易，”我说，“是的。”所以杠杆不是一种劣势。因为我经常听到大家说管理大量资金是非常困难的。在加拿大模式每件事都是一大笔钱，所以你必须迅速学会如何利用你的规模和规模，使之成为你的优势，而不是劣势。
BouSamra:在美国，我们倾向于将管理者的费用视为成本和内部员工的费用。当您查看加拿大计划和加州计划时，共同投资是一个差异的优势。从治理角度来看，我们必须开始思考“这是我们可以发挥的优势，我们可以拥有内部资源做事，以便我们可以花费更少的风险，实现更高的回报，并以更低的成本做到这一点？”对于大多数计划来说，心态并不是那么。大多数人认为这只是一种成本。这可能会改变。结果对于那些能够实现这一跳跃的计划非常好。
威廉姆森：我们不应该考虑改变我们的投资方式吗？考虑到Jagdeep正在考虑的资产规模，如果一些较小的组织创建财团，他们自己的内部投资组合，将资产组合起来，考虑私人机会或规模经济与更大的投资，并认识到集合方法相对于单独的投资组合管理方法的优势？
在芝加哥，一群首席信息官(我和马克也在其中)将聚在一起讨论投资策略。其中一个讨论集中在建立我们自己的私募股权平台，由我们的联合资本进行投资。我们最终决定不这样做，但这是机构投资者需要考虑的投资结构类型。亚博赞助欧冠
马:这是一个很棒的想法，我想了很长时间。不幸的是，我认为这几乎是不现实的。因为你有不同的资金池，不同的投资委员会，每个人都对自己的投资组合有感情依恋，喜欢自己做决定，每个人都认为自己高于平均水平。
Wischmeier:这是一个好主意，但我同意杰森的观点——它通常不起作用。这不仅仅是因为委员会，而且你还需要有人来管理它。有人出现了，你会发现我突然收取1.5%的管理费和20%的绩效费来运行它。你会遇到同样的结构问题。我希望它能起作用。我真的喜欢。
尤里:30多年来，我看过特别较小的禀赋试图弄清楚如何获得规模要做更大的禀赋可以做的事情。
皮拉伊说:说到整合资产，您可以在不同的层面进行。在我们的计划中 - 我认为我是唯一的公司 - 我们所做的是我们巩固：我们在我们的数据库和我们的直流计划中使用相同的经理。我们的数据库计划远大于我们的直流计划。我们在401（k）上提供私有标签选项，并将我们在DB侧的管理人员包装成大帽，小帽，无论是什么。这就是我们如何获得规模经济，DC参与者可以获得优势。
BouSamra:什么更现实?我很幸运地在这个城市拥有范德比尔特大学的捐赠基金和田纳西统一退休制度。我们就管理方法和其他问题交换意见。虽然从技术上讲，我们的产品并不相同，但我们有一些相似的经理。这可能会增长。
Wischmeier:我同意Fadi的观点。你可以通过调用单个交易来创建它。我们创造谈判筹码，得到我们想要的条件。
马:桑迪，你见过有人像这样聚在一起吗，小机构?还是他们多年来一直在谈论这件事?
尤里:它对个人机构层面的控制和治理问题颠簸了解，董事会在放弃和移交方面的人民参与的信托作用。但我们肯定在外包CIO运动中看到了外包和向外派对提供信托责任。
马:如果您共同拥有较小的资本池的联盟，为什么要与外包CIO不同？
威廉姆森：由于肖恩指出，有正式和非正式的方式来建立联盟。The consortium that I talked about in Chicago was a more formal way, but we’ve done a number of deals over the years where we found a good investment opportunity but it was too large or it didn’t fit the right risk profile for us. We went out to people that we knew would be interested in it and brought them in. Now, we didn’t do it as a partnership, but by combining interests we were able to actually conclude the transaction, get the piece that we wanted and the opportunity to scale. There are a number of different ways to think about how smart people can work together to create solutions.
安妮韦德：Sandy，正如你所知道的，这是非常普遍的对于使命投资者来说，看到一个机会，你认为会有良好的财务回报，也许更重要的是，有一个真正的社会影响。每个人都给认识的人打电话，试图筹集最多的钱。任务方面做的一件很有趣的事就是把相当复杂的资金堆放在一起为一个组织或一个项目，这些资金需要来自不同层次的资金。一些使命投资者会承担最具使命导向的部分，有时这意味着他们将承担更大的风险。这其中很大一部分看起来就像传统的债务协议。
尤里:他们将把它作为一项PRI(与项目相关的投资);这是叠加的一部分。这是基金会设计的一部分，因为PRI可以计入开支。
韦德:One of Heron’s advantages in having completely consolidated our mission and financial side is the ability when an organization comes and is looking for capital, we’re in a position to say, “What it looks like you need is a grant to solidify your balance sheet, to attract the next level of capital.” So we do it as an equity enterprise grant in which we structure it very much as an equity injection but the returns accrue entirely to them, as a way of solidifying that balance sheet so they can go to some of you guys and say, “Now we need something that looks more like a market return vehicle with a stronger capital base.”
巴赫:我鼓励你们所有人在未来五年内敞开心扉，接受合作的想法，因为作为我们这个领域的领导者，这将是一个不可忽视的重要趋势。我非常相信协作，我来告诉你们问题出在哪里。
养老基金对替代资产的需求开始超过捐赠捐款可以将资金付出努力。如果这就是世界上有的话，也许我们可以说，“是的，我们可以处理这个问题。”但在过去十年中，我们现在拥有8,000个对冲基金，5000个私募股权基金，比公开交易公司更具私募股权。机会集的速度显着增长。
在过去十年中，另一个趋势是主权财富基金的增长，总规模约为8万亿美元。这些资金是从一张白纸开始的。他们去世界各地寻找最佳的实践方法并观察美国的捐赠模式和加拿大的模式，他们复制它并立即改进它。
这是如何促成合作的呢?
巴赫:世界其他国家已经开始寻找合作的方式。有很多模型。在美国以外，合作越来越成为常态。这很难，但有办法做到。这不是关于制作俱乐部。这是一种深刻的一对一的关系。它成为组织层面、人才层面的知识共享。
施密：我的首席风险官迈克·埃德里森(Mike Edleson)本周早些时候告诉我，在过去的8、9个月里，他与主权财富基金、养老基金、捐赠基金和基金会进行了28次基准评估。我知道他在做这件事，但我不知道他在八、九个月里接到了28个电话或会议。
尤里:你可以从共同投资和直接投资的转变中看到这一点。突然之间，在过去的几年里，每个人都在寻找降低成本和增加回报的方法。它来自非常非常大的投资者。现在似乎每个人都想这么做。
回到安妮所说的，财务表现和社会责任之间有相关性吗？
韦德:我们在Heron遇到的最令人惊讶的事情之一是一个基本信念，即带着社会良知进行投资，就会接受较低的回报。当我看我们自己的投资时，它们看起来像其他类型的投资。有些是对的，有些是错的。
我们认为，从长远来看，社会影响在财政上很重要，原因有二。它通过积极地投资于公司所在的社区，非常直接地支持公司的健康发展。通过尝试做正确的事情来促进经济繁荣也是一个良性的经济循环。从长期来看，两者应该是非常正相关的。就短期而言，就像许多投资资产类别一样，有一些极好的交易，它们提供了巨大的经济回报和社会影响，也有一些令人失望。
马:市场的观点是，任何时候你减少可用的投资，它会自动减少你的回报。
韦德:因为你缩小了这个领域。
马:是的，你减少了你可以制作的决定量。我不是说那是准确的，但我说这是它来自哪里。
BouSamra:安妮，你认为这更像是一个积极主动的使命，带着这个想法走出去进行投资。不幸的是，对于公共养老金来说，很多时候，社会责任投资意味着取消一些选择，而不是主动进行可能带来积极结果的投资。
韦德:对。有任何数量的组织试图以同样的方式投入苍鹭的方式，但我们在积极的影响基础上做到这一点。我在碳剥离谈话中看到的缺点之一是它在拉出资产时，当对我来说感觉有一半的投资论文。谈话应该是关于将这些资产的重新部署到过渡经济的积极来源。即使他们想要过渡 - 即使他们想要的是远离碳的过渡 - 我们在这一点上是一个碳依赖的经济。大多数大学仍然需要碳强度来保持自己的灯。
我喜欢杰格迪普在奥克兰买房子的例子。我喜欢一所大大学对大学所在环境的物质资本和社会资本进行积极投资的想法。就创造这种循环而言，这是对捐赠资金的奇妙使用。这是一个积极的回报，但对社区和大学都有好处。
巴赫:作为领导者，我们不能忽视环境、社会和治理问题，我们每天都面临着各种形式的问题。所以无论是从化石燃料上撤资还是收入不平等，你拿起报纸，就有一些事情你必须处理。
我尽量把重点放在我们有受托责任这一事实上。我们必须履行各种义务。作为盈利回报的一部分，你必须管理风险，而风险是不断演变的，对长期投资者来说尤其如此。我们把它作为一个框架，说我们必须把它嵌入到我们思考投资的方式中，而不是把社会回报和经济回报的对话分开。
尤里:但它必须包含它的积极方面。不应该仅仅是撤资。我认为目前的辩论已经变得非常具有对抗性。事实上，有一些好的事情正在发生。这些大学正在进行关于替代能源的伟大研究。这些捐赠基金赚来的钱被投入到伟大的研究中。我们也必须关注这一点。
巴赫:作为投资传统油气资产的实体资产投资者，我们需要开始考虑新能源以及可再生能源。我们承诺在未来五年内为新能源解决方案投资10亿美元，这是积极方面对话的一部分，用于气候解决方案。
尤里:我们有一个数据库里面有7万家投资组合公司来自私人和风险投资领域，我们公司的一个团队研究了它。他们确定了潜在的清洁技术公司，将这些合作伙伴分开，并创建了一个清洁技术指数。当你在做这样的投资时，你可以说，“这就是我们相对于行业和基准的做法。”这是一种基准测试能力。
韦德:在影响投资领域，相当多的对话最终变得更加环保，因为它更容易衡量。而在社交方面则要困难得多，因为可以计算的数据点更少。在Heron，我们相信，当你审视自金融危机以来在经济上和社会上发生的事情——日益加剧的经济不平等——有一个合理的经济理由关注它。美国日益严重的不平等和贫困问题给经济增长带来了长期的担忧，而我们都希望从美国的经济增长中获益
Wischmeier:与特派团有关的考虑是我们进程的关键部分。我们正在寻找所有可能的替代投资。这又回到了关于提问的评论。我们对一些经理进行了调查，我们问他们:“你们有ESG政策吗?”他们的回答是:“什么是ESG?”它给了你很多洞察力。他们是否有保单是一回事，但如果他们不知道市场上发生了什么，那就很说明问题了。
通过这些问题和重点，我们可能获得了更大的影响力。我们已经有四五位不同的经理编写了关于如何添加ESG因素的政策。我无法衡量这一点的影响，但我看了看，认为从规模上看，这可能比我们的一些小型投资和任务相关投资产生更广泛的影响。
马:我们不会对经理们进行无罪推定，因为他们确实考虑过这些问题。我们没有一个管理者不考虑公司的治理，不考虑公司的环境和社会影响。这些都是你需要知道的，因为它们会影响任何一家公司的预期回报。
韦德:我喜欢你刚才说的，因为最终所有的投资都是影响投资。问题是，是否对一项投资的影响进行了分析，它产生的影响是积极的还是消极的?•
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