夏初的一个星期三下午很晚，苏尼尔·希拉尼脑子里有流动资金。“过去几个月，我们的交易量一直创下纪录，”他在谈到2011年与人共同创立的掉期执行机构truex时表示。“你要玛格丽塔吗？”
在纽约Flatiron区truEx总部的接待区有一个派对，酒保已经开始准备冷冻玛格丽塔。现年48岁的希拉尼身着一套电蓝色西装，没有打领带，这种打扮最好被称为fintech CEO商务休闲装。他说：“我今天遇到了杰布·布什。他有点平淡。”然后，他没等同意就补充说，“这是不可能的！一个模糊的和蔼可亲，笑话，自我推销和戏剧阴谋，不为出版旁白如下。希拉尼是在他的元素。他挥舞着玛格丽塔酒，蹦蹦跳跳地给看上去口渴的员工分发点心。与此同时，他说，在聚会旁边的小房间里，他“一次开了三次会。”
如果说希拉尼10岁时从印度移民到美国，在西北大学完成工商管理硕士学位后在华尔街起步的话，他似乎善于让很多人一下子高兴起来，那是因为他是在这种行为之外构建了自己的职业生涯。在上世纪90年代末创建Creditex时，他已经在银行家信托公司（Bankers Trust）和德意志银行（Deutsche Bank）的掉期交易部门工作过。在Creditex，他建立了第一个用于掉期电子交易的经纪平台信用违约互换. 当时，交易商间经纪（IDB）的世界主要是语音交易，交易商银行会打电话到各个经纪公司寻找最佳价格。IDB行业正是俱乐部式、封闭式、基于关系的金融的定义，因为最佳执行依赖于个人以最佳价格接触经纪人。在一个公开、透明且可能匿名的平台上以电子方式执行交易，与行业的商业模式背道而驰。
Creditex被卖给了总部位于亚特兰大的洲际交易所2008年为6.25亿美元。但要让Creditex启动并非易事。希拉尼需要企业家的驱动力和外交官的机智来培养复杂行业的不同方面，让参与者相信电子交易是互换（swaps）的未来，互换是全球金融市场用来对冲和管理风险的衍生品。他说这段经历教会了他两件事：“交朋友而不是敌人。建桥而不是烧桥。”
在特鲁埃克斯平拉尼将桥梁建设提升到了一个新的水平。当18个月前，由后危机金融改革带来的新型电子交易场所SEFs开始现场交易时，行业内许多人都认为，45人的truex已经成功地在由大得多的公司主导的市场上为自己开辟了一个利基市场，包括彭博社，Tradeweb市场和传统IDB，如ICAP、Cie。金融传统和图利特普雷邦。为了取得成功，希拉尼不得不将不同的市场参与者——买方、交易商银行、票据交换所——联系起来，他们的议程各不相同，几乎没有改变的意愿。如今，trueEX在SEFs的整体掉期交易量中占5.7%；根据Clarus Financial Technology的数据，在好日子里，truex处理了多达38%的将交易商与买方直接联系在一起的细分市场的交易，一家总部位于芝加哥和伦敦的金融咨询公司，其交易数据被业界广泛认为是权威的。
这是一个令人印象深刻的成就：2013年，负责监管衍生品的机构美国商品期货交易委员会（CFTC）对新的互换交易规则进行了最后修改，24家公司申请成为sef。如今只有十几家幸存下来，trueEX是唯一一家公司存在的理由是成为SEF。彭博社（Bloomberg）和贸易网（Tradeweb）的大股东是汤森路透（thomsonreuters），它们运营的金融机构与大型金融数据公司相连，而美洲开发银行（IDB）运营的sef则是传统经纪公司内部的新业务部门。Hirani承认：“这并不容易，在SEF上的交易比我们业内许多人想象的要慢得多。”。“但开始回升了。”
如果说后危机掉期改革的部分目标是让市场参与者选择在何处进行交易，那么像trueEX这样的小型独立技术初创企业在巨人市场站稳脚跟的能力肯定是一个小小的成功，但一个重要的问题是，这些改革可能正在按计划进行。但Hirani和trueEX能否继续帮助引导市场走向一个开放、电子、自动和匿名的掉期交易与股票一样交易的未来，还有待观察。
全部门办法改革是世界银行的标志性项目多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案五年前的今天，奥巴马总统签署了这项法案。与场外掉期市场相关的抵押品和交易对手风险的不透明性和复杂程度，被立法者普遍视为这场危机的罪魁祸首美国国际集团的崩溃在2008-09年的全球金融危机中。在通过《多德-弗兰克法案》时，国会旨在通过将掉期交易从旧的双边、语音驱动的场外交易模式转变为新的开放、电子交易场所，从而为衍生品市场带来问责制和透明度：SEF公司.
这是一项庞大的事业。2014年底，全球场外交易掉期市场的名义价值为6.3万亿美元；前几年，这个市场规模更大。改革掉期交易不仅仅是为了SEF。多德-弗兰克还表示，掉期交易将需要通过中央清算所进行处理，并向掉期数据存储库报告。实际上，该法令催生了三个新的主要机构来管理与掉期交易相关的风险：SEF、掉期清算所和掉期数据存储库。
按照立法者的理想，即2010年的愿景，已清算的掉期（有些将被允许保持未清算状态）最终将转向一种看起来很像股票市场的执行模式。主导的交易协议——匹配买家和卖家的机制——将类似于全球主要股票交易所使用的实时、透明的订单簿，按竞争力排序的出价和出价，匿名展示，让参与者了解每种可交易证券的最佳市场。虽然不透明曾经统治，现在所有掉期参与者将看到相同的价格，并能够与对方交易的中介和干预自由。在衍生品界，这种交易天堂很快就有了一个名字：人人共享。
在实践中，所有人都将是一个艰难的销售。自2000年代中期以来，彭博社（Bloomberg）和贸易网（Tradeweb）都运营着互换交易的电子平台，直到多德-弗兰克法案（Dodd-Frank），这些平台上的交易量一直持平到不存在。在没有受到监管冲击的情况下，衍生品行业对执行电子掉期没有兴趣。掉期交易者习惯于这样一个世界：不同的参与者在专业知识和影响力的限定领域内巡逻。买方通过订单请求与经销商联系；经销商在报价之前，依靠IDB的帮助，在自己之间找出一个市场。声音是沟通的主要手段，而人际关系对于找到最佳价格至关重要。交易商喜欢这个世界，因为它允许他们在自己结算的价格和向买方报价之间的价差中收取一定的费用。伊斯兰开发银行靠执行委员会生存下来。大型买方公司可以在经销商之间购买最佳条款，相信更大的交易账簿是获得更独家经销商准入和更好定价的途径。所有人都与旧系统有利害关系；迫使掉期交易在匿名订单上进行电子交易，将扼杀市场大多数参与者所享有的优势。
从2011年起，当CFTC开始艰难地将多德-弗兰克（Dodd-Frank）偶尔难以理解的规则转化为具有约束力的规则时，互换行业的阻力不出所料是巨大的。在过去五年的不同时期，市场参与者一直认为，互换改革将抑制金融创新，冻结流动性，推动衍生品离岸交易，扼杀企业对冲风险的能力，并摧毁我们所知的互换。到目前为止，还没有洪水证明这些过时的灾难预测是正确的。尽管最初遭到了激烈的抵制，但大多数现任政府都欣然接受了改革的必要性，尽管这是不情愿的。掉期的强制交易所交易始于2014年初。clarusfinancialtechnology的数据显示，SEF交易量目前主要由ICAP、Tradition、Bloomberg和Tradeweb控制。所有这些参与者都以现有的客户基础和既定的优势进入了SEF时代。只有truex必须从头开始建造房子。
“一开始我们没有顾客，”Hirani说。“我们什么都没有。连接到SEF需要金钱和时间。大多数人都希望拭目以待，看看军备竞赛将如何演变。“最初，交易商不愿与未经考验的执行场所做生意，因为他们不知道最初的24只SEF中，哪只会最成功地吸引流动性。由于trueEX没有经销商，买方迟迟不肯将业务交给它。SEF需要插入清算所，以储存风险并持有抵押品。TrueEx有很多鸭子要排队。
但希拉尼看到了一个开口。2013年伊始，一场神秘的辩论出现了，即那些宣布有意经营SEF的机构是应该申请成为指定合约市场（或DCM，交易所的法定术语），还是等到CFTC最终确定规则后再注册为SEF。truex决定注册为两者，并在注册过程中将其名称从trueSEF改为trueSEF。由于DCMs的相关规定已经出台，trueEX可以在SEF注册之前开始实时交易和测试，并开始正式的强制电子执行掉期的时间表。其他潜在的SEF在等待规则最终确定时犹豫不决，并因此蒙受损失。
克里斯蒂娜•兰德里（Christina Landry）表示：“这对我们来说是一个巨大的进步。”她于2011年底加入truex，成为truex的首批员工之一，现在是产品开发主管。“我们先于其他竞争对手进入，尤其是其他较小的竞争对手。”早期的DCM注册也使trueEX与主要票据交换所，特别是芝加哥CME集团和伦敦的LCH.Clearnet公司组。trueEX的首席营销官劳伦·麦克福尔（Lauren McFall）说：“这让我们可以做很多事情。”。“这使我们成为市场结构的一部分。”
互换是一种非常复杂的工具，其核心是围绕标的资产的变动交换现金流。许多变量，包括期限、货币、开始和付款日期以及日计数惯例，决定了掉期交易对手之间的精确经济关系。Hirani知道传统的参与者——IDB、Bloomberg和Tradeweb——将主导最具流动性的掉期交易。他说，为了站稳脚跟，truex采取了“侧翼战略”。“其他人都在关注标准的5年期美元利率互换。我们去买方那里，问他们需要什么，而不是从其他人那里得到的。”TrueEX成为了执行非标准的，特别是非美元的，日期和优惠券不寻常的掉期交易的专家。“世界是偶发的，”希拉尼说。“世界是习俗。让人们做他们想做的事。”
大多数其他SEF都采用封闭式的技术集成方法，而trueEX则构建了一个开放的应用程序编程接口（API）——本质上是一个软件插件——允许买方公司将自己的订单和执行管理系统直接链接到SEF，在一个交易世界里，直接处理和减少人为“接触”是提高效率的关键。一家领先资产管理公司的利率交易主管表示：“现任者不会这么做。”。“我们必须为他们而建；他们不是为我们而建。TrueEX使一切都完全可定制。”
最重要的是，通过倾听买方的需求，truex逆势开拓了自己的市场。总的来说，买方拥有的资源比卖方少；资产负债表和技术能力较小。开放API是赢得基金经理忠诚的重要一步，但包装和定价方面的其他创新也同样重要。TrueEX是唯一一个提供双向交易的平台，在这种平台上，买方用户向经销商索要价格，而不表明他们是否打算购买或出售。该平台的投资组合压缩工具（portfolio compression tool）允许用户将多笔交易作为一个交易包进行定价，这也证明了它的成功。
“在trueEX之前，工作流程主要是通过电子邮件、聊天和电子表格进行的，”该公司固定收益交易主管Hicham Hajhamou说理公司. “他们采用了一种非常古老的行刑方式，并将其带入了21世纪。你现在可以以一种非常有效的方式以电子方式执行一系列掉期交易。”他补充说，trueEX界面在美观方面也赢得了分数：“化妆品和用户友好的平台仍然很重要。”如今，trueEX的客户中有17家经销商、67家买方公司和12家清算所，而2013年年中的基数为零。希拉尼有他的听众-所有人都说他是一个俘虏。对于他想去的地方，他有非常明确的目标：大约25家交易商、500家买方公司和13家清算所。
然而，首席执行官的远大抱负可能很难实现。他表示，trueEX最终将尝试在标准掉期中进行更多交易。“我们将扩大业务范围，包括美国国债等，然后将其带回订单簿。因为那是未来。”但很明显，订单不是现在。
如今，在SEFs上进行交易，还远没有多德-弗兰克（Dodd-Frank）的制定者所设想的无缝、实时、匿名、全方位的过程。主要的协议是“询价”，本质上是SEF前时代使用的基于语音的价格发现方法的电子形式。目前，用户对此更为满意，特别是因为它锁定了对现有企业有利的经济效益。到目前为止，由SEFs构建的为数不多的订单簿平台上的交易量一直低迷到看不见的地步。
但Hirani相信，随着掉期用户对电子交易越来越满意，订单簿模式（通过减少中介机构的寻租和收取费用，可以减少买卖价差，使交易更便宜）将自然而然地得到更全心全意的支持。他已经在开发工具，以满足买方的需求，一旦这个仍然遥远的世界成为现实：trueEX已经允许用户将平均价格分配给交易组合中的所有账户，避免了为每个账户单独定价的麻烦。AQR的Hajhamou说：“当订单变得流动时，这将非常有帮助。”。
希拉尼承认，目前“我们并没有那么努力地与之抗争，因为我们需要先进入市场。”他预测，订单交易“将需要数年时间。但市场会达到这一点。”典型的是，他对truex的出现持乐观态度。每一家小型科技初创企业的危险在于，它们的创新成果都会被更大的现有企业复制。与SEFs连接的巨大成本和麻烦确保了truex的用户群有一定的粘性，但Hirani意识到需要继续保持和扩大市场份额。他说，关键是“不断创新，永不停步”
他的自信是可以理解的。危机后的互换改革之路是由小型SEF铺就的，这些SEF并没有完全成功。truex已经成功了，至少目前是这样。多德-弗兰克法案（Dodd-Frank）通过后的五年里，华尔街内部的批评人士经常将金融改革视为监管与创新之间的一场自相残杀的斗争——政府的死手与企业的轻触，权力会导致进步。truex（一个与监管和创新并驾齐驱的生物）不太可能崛起，这表明这种致命的敌意或许言过其实了。