今年夏天,由于投资者担心希腊和其可能退出欧元区,在中国经济增长放缓,利率上升,约瑟夫·希金斯领导美国教师退休基金会的投资组合经理的核心债券基金,接到一个电话从一个商人的资产支持证券的办公桌上的一个主要银行,问他是否感兴趣的一块大的一家领先的美国金融公司发行的证券化应收账款。银行在它的库存没有债券。在金融危机之后,监管机构已经制定了数百页的规则来控制银行,减少冒险但切割成一个中心角色扮演了几十年:固定收益证券市场。对冲基金的交易员是代表呼吁,想卸载8000万美元的地位在市场的波动。
希金斯是非常感兴趣,愿意支付银行扮演中间人少量费用。billion-in-assets美国教师退休基金会(毕竟,869美元的尴尬的缩略词掩盖了复杂的功能,包括固定收益投资,房地产和能源,已经准备利用多年的市场结构的变化。自2008 - 09年金融危机,总部位于纽约的公司雇佣了几个资深市场分析师和交易商提供见解和颜色,银行一旦免费了。“街上用来打电话给我们,我们现在使用它们作为证券的管道,”希金斯说,他花了他整个20年来的金融生涯在美国教师退休基金会在固定收益。
投资者如美国教师退休基金会(一个十大债券商店在美国,are at the epicenter of an unfolding drama in fixed income, particularly in the $8.1 trillion corporate-debt market. Business as usual has come to a halt, with a new and yet-to-be-determined set of winners and losers. Many asset managers, including credit hedge funds, hope to profit from cracks in an outdated system that arose in a wildly different era. Others believe those potential returns are a sure sign that inefficient debt capital markets will eventually claim many losers, including companies that need ready access to financing to grow and smaller asset managers that cannot afford to invest in expensive systems and traders. What is clear is that everything is changing, from the way investors manage their bond portfolios to how securities get priced to who picks up the phone first with an investment idea. As power has shifted from Wall Street to the asset management industry, new players have emerged, including electronic market makers, which have already transformed the equity world.
债券市场的机器,经过几十年发展与大经销商和投资银行为其引擎,坏了。全球监管机构瘫痪时实施新规则,如增加资本要求和自营交易,防止金融危机的重演。债券交易很大程度上不受改变了一代又一代,但是新法规和技术进步共同改变了固定收益资产转手的方式。
的时代,这样的公司Amazon.com和超级技术引发了他们的行业和股票交易有一个全面的重新排序从20年前几乎认不出来的,令人惊讶的是,没有固定收益市场的一些地区仍然存在。基金经理和机构投资者仍然拿起电话,开始亚博赞助欧冠谈判时,少数银行想出售大的高收益或投资级债券。危机前的交易与一个电话就可以完成,虽然大多数投资者在购物更好地与几个代理价格。充足利用借来的钱,银行持有大量的债券来为他们提供。资本现在宝贵的,然而,这些机构撤出固定收益交易,让债券市场结构显示其年龄和投资者评估一系列的解决方案。
“流动性糟透了,”丹尼尔说大惊小怪,长期投资组合经理的200亿美元Loomis Sayles债券基金,指的固定收益证券可以购买或出售而不影响其价格。充满活力和液体市场深度的买家和卖家,他们知道到哪儿去认识它们之间转移资产和有一个有效的机制,已经失去了的东西,说大惊小怪,因为许多银行交易员是放手或资本太少。
“这需要更长的时间来连接真正的买家和卖家,”斯科特•马瑟表示CIO的美国核心固定收益策略新港海滩,加州太平洋投资管理公司。全球最大的债券经理。“如果人们匆忙,交易成本会上升。”
前所未有的由美国联邦储备理事会(美联储,fed)和其它央行的货币政策——这让利率在近零水准自金融危机——已经导致了问题。投资者对证券收益率几乎已经开发出一种无限的兴趣超过国债,比如银行贷款和垃圾债券。个人投资者,而不是在危机中耐心著称,现在23%的美国高收益债券市场通过交易所交易基金(etf)和传统共同基金,高于2006年的15%。虽然基金公司像富达投资受益于新资金的涌入,许多人都紧张地等待着资产流向逆转当加息和投资者的经验损失。尽管债券历来是世界上最无聊的证券——购买者只承诺回他们的钱和利息的麻烦——许多投资者不理解他们。当利率上升,现有债券价格下跌,因为投资者可以把那些提供更高的支付。警铃响了,缺乏足够的流动性甚至可能引发另一场信贷危机。
理查德·普拉格交易和流动性策略主管贝莱德,世界上最大的资产管理公司,以4.3万亿美元,是明确的,他相信债券基础设施需要改变。“监管机构已经清楚他们想要什么,低风险的银行,但我们仍然有一个市场结构,依赖于他们,”他说。“管道是过时的。“在金融危机后贝莱德开始扩大其电子交易功能和连接阿拉丁贸易网络,使用贝莱德和其他基金经理,更多的流动性池。
该公司一直在向其固定收益基金,可以为投资者提供暴露于不同的市场领域,没有要求他们潜在进入债券市场,作为解决流动性问题的一部分。贝莱德一直严厉批评其ETF倡议,然而。维权投资者卡尔•伊卡恩(Carl Icahn)声称,该公司的etf是导致流动性问题,因为投资者会误以为他们可以像垃圾债券的证券,尽管初级债券市场朝着慢动作。
普拉格,他领导的交易数华尔街银行,包括美国银行(Bank of America Corp .),在2008年加入贝莱德之前,一直在呼吁整个行业不断变化。他是一个很大的支持所有的协议,它允许基金经理联系彼此没有中间人(经销商提供结算)。这个概念很简单:如果银行不能做贸易,找到直接的路线。
普拉格强调资本只是从经销商转移,借来的钱用于储备债券的购买。“有充足的资本,”他说。“这只是并不是所有的银行。越来越多的基金经理和投资者。问题是如何在更无摩擦的方式办理。“市场开发匹配买家与卖家的新方法。
今天虽然是一个尖锐的合唱缺乏流动性,债券市场从不工作一切顺利,因为没有中央交换。公司发行债券不断,都是唯一的。投资银行帮助企业把债券市场也在第一时间控制二级市场交易。高收益债券专家马丁•弗里德森花了二十年在美林(Merrill Lynch & Co .),摩根士丹利(Morgan Stanley)和所罗门兄弟公司,现在纽约莱曼Livian Fridson Advisors的首席信息官表示债券交易商往往与做市商相比,或专家,在纽约证券交易所,同时提供买卖特定股票并被要求介入时的压力。
“人们想象,这些公司债券经销商有义务稳定市场,”弗里德森解释道。“这是没有固定收入的情况。有一种错误的观点,认为在一些过去时代经销商亏损下防止市场。”
随着银行限制交易,新玩家KCG控股,通过经纪交易商骑士资本集团的合并和高频交易Getco先锋,和对冲基金公司Citadel试图填补这一空缺。保险公司、信贷对冲基金和其他机构投资者也捡起一些松弛。亚博赞助欧冠迈克尔Vranos对冲基金公司的创立者之一,艾灵顿管理集团在1990年代中期在基德运行抵押的办公桌后,皮博迪& Co .,澄清他的公司不是显式地在证券市场,买卖需求。相反,它是购买证券投资者的吸引力需要出售他们迅速,进而试图出售类似的职位很快从自己的投资组合。Vranos认为买卖好纪律为他的公司,提供真实的感觉,而不是理论,在当前的市场价格。“人们抱怨说,流动性不好,但他们真正抱怨的是5分的报价低于他们想要的东西,”他说。“我们更现实的真实结算水平,所以我们很高兴得到的。”
美国公债,被认为是世界上最具流动性的,没有受市场结构问题。无缘无故,在不到一个小时10月15日,2014年,10年期国债收益率下降了超过30个基点,15%的移动,只有反弹在年底前开始这一天。在7月的一份报告中,财政部和其他政府机构不能确定一个闪电崩盘的原因,但得出的结论是,改变银行业监管导致了价格的波动。
监管机构和其他官员正在密切观察在债券市场。上个月美国证券交易委员会(sec)提出,基金公司制定正式的计划来管理流动性为开放式共同基金和交易所买卖基金,和文档需要多长时间他们出售不同种类的资产,以及其他措施。美联储,财政部和国际货币基金组织担心,资产管理公司可能导致系统性风险和呼吁更严格的审查。
有固定收入的亮点。Postcrisis法规迫使场外衍生品合约是标准化和集中清算。银行最初的反对新规定,但基金经理和投资者现在利率互换交易电子化,和市场操作顺利一年。
的流动性,然而,仅仅是最引人注目的症状发生在华尔街的里程碑式的转变,学生市场,如美国教师退休基金会的希金斯,引人入胜。希金斯今天比以往更紧密的工作与同事管理其他资产类别有一个更好的把握特定证券的流动性在任何时间点;这涉及到尽可能多的艺术科学,他说。最近,他购买了额外的机构抵押贷款,他觉得非常液体,作为一个缓冲必须出售更多的在危机中交投清淡的公司债券。希金斯说,2008让他明白,市场瞬息万变,定价信息的死胡同。他现在有备用源决定价值,包括美国教师退休基金会自身的风险模型和信用分析。“非流动性可以创建一个情况没有有效的仲裁者的价值,”他说。
经过三年在海军服役,Dan Fuss加入Wauwatosa国有银行在密尔沃基,三个街区他长大的地方。那是1958年,他和总统的银行会每天讨论每一个债券持有的银行——一种技能,在未来几年将他除了管理者依赖评级机构的分析。政府和市政债券市场很发达,但公众对企业市场的问题还小。商业银行,投资银行分开在《格拉斯-斯蒂格尔法案》,私下交易的起源主导公司债务融资,将纸与其他保险公司和银行。几乎没有共同基金的买家。
当雇员退休收入保障法案》于1974年颁布,大惊小怪搬到波士顿有限公司最终5亿美元的债券投资组合管理。写,是为了确保养老金资金充足,为债券市场改变了一切。公共计划和一些公司基金开始将大量的钱投入股票和债券,以满足他们对未来退休人员的承诺。资产管理公司跑的动作。
大惊小怪加入Loomis Sayles & co .)在1976年,作为公司债券的二级市场是发展中国家和经理制定第一批积极策略应对像利率上升的趋势。投资银行仍然是伙伴关系,促进二级市场交易通过站在中间,费用每次债券买家交换证券。合作伙伴不愿意太多自己的钱来购买债券风险库存。1981年9月,美联储主席之后保罗•沃尔克(Paul Volcker)宣战的通货膨胀,债券价格低。开始持续下跌,利率和债券蓬勃发展。
在1980年代,高收益债券市场的发展,1990年代,当结构性产品像抵押贷款支持证券(mbs),系统和技术是相同的:电话。投资银行上市,他们获得永久资本和借入资金来维持大量库存的企业债券,不仅通过促进交易,赚钱在他们支付债券的区别及其销售价格客户——今天被认为是自营交易。许多资产管理公司成为依赖银行不仅交易的所有服务,包括市场情报和繁琐的业务合规检查和分割块在多个独立账户交易。
危机前的麻烦和他的团队保持联系与约50名交易员独自投资级债券。这一数字现在是30。今天一些经验丰富的交易员大惊小怪所说的一点点的资产负债表,而年轻的交易员主要服务客户端新问题,银行的基本业务。银行可能会支持新的问题在几周内,市场虽然老问题开始变得困。当麻烦打电话给银行现在,交易员可能只买1000万美元或2000万美元的5000万美元的地位。
在某些方面,对冲基金和其他大型资产管理公司是新的银行库存。银行用来做自营交易,对冲基金已经急切地接管。信贷对冲基金提供流动性的机会当市场变得混乱。阿波罗全球管理,百仕通的GSO Capital Partners,KKR & Co。和其他人从机构投资者筹集了数十亿美元的不良和其他固定收益基金。亚博赞助欧冠然而,对冲基金的要求做出正确的投资决策,不支持公平开放的市场或从事银行曾经的营业额。
还有公众担心的。尽管银行总是获利从个人投资者恐慌和出售资产,对冲基金可能会做同样的的公共跳动。尽管如此,他们是巨大的球员,可能会介入作为最后的买家在市场动荡时期。
电子交易也帮助投资者,允许经理访问新的流动性来源,特别对于小事务。银行可能支持简单的交易之前,但他们也锁定潜在的竞争对手。现在小经纪人——其中许多剥离大型经销商——顾问的高净值个人和其他电子网络上买卖债券。对冲基金也活跃在这些平台上。
e - trade,毫不奇怪了开始在1990年代末的互联网时代,首先自动电话,立即将投资者与多个经销商联系。但采用,尤其是企业债券,缓慢的在金融危机之前。然而,现在多个初创企业和现有公司看到他们的机会,正在争夺分一杯羹。它们包括纽约Tradeweb的市场,由银行和一个领导者在利率互换,公司债券,它已经启动了一个平台和经纪自营商Liquidnet控股ITG,长期以来,这两个操作大股票市场电子交易系统。
占主导地位的电子的球员之一MarketAxess的控股。今年的纽约公司是由摩根大通(jpm . n:行情)”。年代LabMorgan 2000年和现在上市,实现了创纪录的收入,尽管大多数交易贸易网络在500万美元以下。MarketAxess平台反映了现实世界,这让经销商在中心。投资者所谓请求发送报价到多个经销商当他们想要购买或出售。
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凯瑟琳·加夫尼共管Loomis Sayles的债券基金与大惊小怪Eaton Vance之前加入管理主任在2012年投资级别固定收益,表示电子交易仅占5 - 10%的公司的债券交易,但她指出still-hard-to-find价格信息的发展和一个伟大的来源。与股市不同,没有住中央源债券价格,只有贸易报告和合规引擎(跟踪),监管倡议,要求银行报告价格交易完成后。Eaton Vance Gaffney说做了一些直接与其他买方公司交易,包括新兴市场债务,得到了一个比这更好的价格。
“作为一个商人你爱任何来源,”林恩·帕克说,资深固定收益交易员总部位于波士顿的公司。”,它使经销商诚实。他们得把铅笔多一点。“借债过度自己认为trade最终可能是有效的只有约30%的市场份额。
有正当理由电子交易并不是一个完美的符合公司债券。投资者仍愿意委托大银行更大的块。他们害怕,如果他们使用匿名电子池,信息泄露什么他们想购买或出售,会影响价格。
电子交易的最大障碍之一是公司债券市场的本质。当一个公司得到了痒发行一些债券,它。美国银行(Bank of America),例如,有一个普通股但1066高等级债券问题突出。尽管公司正试图减少他们支付的利息金额,降低融资风险,不断为投资者发行导致问题。这意味着一个巨大的总数的比例每年市场是全新的。
投资者爱上,支付溢价,新的问题,经常开关的家园。四个星期后,成交量通常下跌了50%。几个月后,几乎没有在大多数债券交易,高收益大师Fridson说成为“博物馆。“尽管许多认为是因为债券找到一个永久的家,它阻碍任何尝试有效的交易。
贝莱德普拉格说公司需要承担一些责任,以确保有一个运转良好的市场结构和开始做大基准问题将更有深度和更低的融资成本。投资者不需要支付那么多兴趣购买easier-to-trade问题。2013年,弗莱森电讯市场490亿美元的债券,有史以来最大的问题之一,沃达丰集团的融资收购交易的投资者竞相获得一块。他们知道他们找到买家的机会如果他们需要出售他们的债券会高很多,鉴于数十亿突出。
规范企业债券发行的想法并不稀奇古怪的。一旦财政部开始发行数量一致的政府债务在可预测的时间,在1970年代,美国债务开始作为一个核心控股,成为全球资产市场的基准。“困难重重——在高通货膨胀,汇率和利率波动下滑,美元作为储备货币和有锁在美国国债作为卓越的储备资产,”前美国财政的财政部副部长彼得•费雪解释道,目前任教达特茅斯学院的塔克商学院在汉诺威,新罕布什尔州。“常规和可预测的发行使投资者对冲持有在无数方面和政府俘获的流动性风险溢价,”费舍尔补充说,贝莱德投资研究所的高级主管。
但有障碍标准化。所有这些古怪的债券发行是一个大银行的利润来源和流的基金经理可能有利可图的投资。标准化和电子交易在一起可以切成许多投资经理人的回报。联席经理Anupam Damani美国教师退休基金会的新兴市场债券基金,说电子交易只是节省时间。谈判的艺术,通过打电话给一个人,收益回报。“现在没有e - trade,我们认为α生成,“Damani说。
固定收益市场仍然复杂,理解它的人急于填补结构缺口。像许多信贷对冲基金负责人大卫·沃伦DW Partners的创始人这些市场很了解,度过了他的职业生涯早期在银行业。离开摩根士丹利(Morgan Stanley)在2007年后,沃伦建立基本信贷团队在2008年伦敦Brevan Howard资本管理。一年后,他与Brevan Howard DW形成合作伙伴的支持。公司的甜点是购买债券60美分美元和经营住宅和商业抵押贷款担保证券,其他人可能不联系,因为他们难以理解的结构和其他复杂的投资工具。
沃伦的总部位于纽约的公司受益于高收益共同基金近年来的巨大增长。沃伦解释说,这些基金可能喜欢某一债券新发行的时候,但他们不能拥有它,如果它变得麻烦。这就是对冲基金喜欢他的一步。
沃伦说,他的公司试图成为智力诚实的关于安全的流动性从一开始:“我们认为你必须仔细考虑流动性大小固定的位置。不过,它可以是一把双刃剑。债券可以超过他们可能下降,说,2006年,但可以购买的机会。“能源公司的债务,例如,最近跌幅远远超过模型预测。当油价下跌15%,许多债券的价格下降了两倍。随着证券越来越复杂和麻烦,潜在买家收缩的世界。“为什么?因为它变得像游戏理论,试图了解债务的不同层次和不同的涉众的潜在的利益冲突,”他补充道。
流动性和市场结构方面和艾灵顿的Vranos中心的对冲基金投资结构性信贷,包括遗留住房按揭支持证券、商业抵押贷款支持证券和债务抵押贷款。康涅狄格州老格林威治的公司也短裤高收益指数对冲信贷风险。
Vranos强调投资者的时间框架-多久他们会提交他们的钱决定了很多关于市场的流动性。如果对冲基金投资于证券需要好几年才能还清但他们的投资者可以季度赎回他们的股票,有一个流动性不匹配。“认为对冲基金的资本结构像塔一样,”他解释说。“底部是股票投资者——和短期贷款。当你退出从底部的东西,这是一个大问题。“Vranos不断评估他的流动性头寸利用在市场上发生了什么。
对于今天的债券市场,阳光可能是最好的药。没有人知道比斯蒂芬•Daffron贝德福德的CEO,位于马萨诸塞州的交互式数据公司在开始他的金融生涯之前,他在西点军校教授,美国军事学院,在那里他研究了融资的经济武器。他后来曾在里根政府,伊朗门事件的前排座位上,曾经的利润由秘密向伊朗出售武器基金尼加拉瓜反政府武装。
债券定价一直是一个巨大的谜,即使它不是一个丑闻。有很好的原因。一些问题很少交易,因此价格几个月前可能今天小轴承,一个投资者可能会得到什么。Daffron,一个有魅力的男人有四个耶鲁大学学位曾在高盛等公司固定收益,Sachs & co .)和詹姆斯·西蒙斯的文艺复兴时期的技术,认为透明的定价会对养护行业的弊病。
交互式数据长期以来的业务提供source评估债券价格基于广泛的数据从经销商、基金经理、监管机构等。除此之外,这些价格是用于生成对共同基金资产净值。Daffron说,他的公司的过程是部分基于收集“排气”来自交易部门:从本质上讲,所有银行知道债券。
他现在负责流媒体推出的价格,产品的计算机算法和员工信息看起来不正常时进行干预。数学算法本身不能理解债券数据。“即使我们有大量的数据,如果你喂到机器和信任,你会搞砸的时候,一些“Daffron说。他的公司有200名员工的评估团队,其中一些人决定是否包括异常价格:也许高一个投资者支付的价格是被一个商人有柄的,也可能是支付一个合理的理由。
Daffron可用性的实时价格将稳定强调市场,尤其是涉及较少的银行。如果投资者不能马上出售债券,不知道他们的价值,他们的价格将进一步下跌,引发更多的混乱。但如果价格是可用的,投资者可能会等待和计划销售策略。“我是一个盲目乐观的人,”Daffron说。“我们可以做很多将透明度好,因为人完蛋了小投资者。”
没有人知道市场将如何在危机中,但大多数债券投资经理不等待发现。太平洋投资管理公司(PIMCO)一直交易员和分析师和投资组合经理一起工作。设置使它的瞬时信息市场。太平洋投资管理公司的马瑟强调他知道尽可能多的关于安全的价格任何经销商,以及哪些信息会导致他提高出价或降低实现事务。“我们相信市场会清楚,”他说,并补充说,投资者通过正确定价适应今天的市场流动性较差的证券可能更加困难和昂贵的交易,包括较长期企业。
科林•罗伯逊北方信托资产管理、固定收益主管负责公司的3450亿美元的固定收益,定位他的基金,所以他不必被迫出售在市场低迷。他拥有更多的国债比过去,他不断地往新债券发行交易,这在受到压力时更容易销售。
即使银行撤出几乎所有产品线,他们仍然保护核心作用,不能敞开门新流动性提供者和电子做市商如城堡和KCG。Citadel创始人兼首席执行官Kenneth Griffin断言华尔街日报》今年夏天,多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案对互换的规则,要求被交易的公平与公正的市场访问,应该扩展到固定收益市场的所有部分,包括公司债券。现在因为多德-弗兰克(dodd - frank),互换交易所谓的掉期合约执行设施,而非银行做市商像城堡自由参与。去年该公司Citadel证券集团聘请瑞银前高管保罗·哈米尔头固定收益、货币和大宗商品。哈米尔一直肩负着建设单位的固定收益做市业务,包括企业信贷、货币,欧洲政府债券、利率互换和国债。
然而,行业认为它已经看过这部电影。自1990年代中期以来监管、技术和新市场的崛起制造商像高频交易员引起了股票市场的动荡。是的,市场流动性更强、竞争、透明,但许多参与者认为,投资者并不总是受益。
经典的高频率交易模式已经限制在固定收益,因为市场周转率低,没有很高的频率,是不透明的。高频交易员喜欢KCG白天一般贸易很多但不要随身携带在一夜之间平衡。(泽西城,新泽西KCG新兴公司债券做市操作。)获得更多的参与到固定收益、非银行流动性提供者需要考虑更多关于库存的风险,无法摆脱在同一天的立场。这是银行现在面临着相同的问题。
投资者倾向于认为股票、债券或更复杂的产品有不变的特征。但在固定收益证券的买卖方式已经与他们的历史回报和提供稳定的能力。投资者的行为——其中许多人持有到期证券市场还添加了压载水。
债券基金经理已经竞相重塑自我,找出如何赚钱的世界里微不足道的收益率现在30年牛市在固定收益已经结束。不受约束的债券基金,灵活的授权漫游世界机遇和利用市场结构变化购买流动性较差的资产,已成为受欢迎的产品,有信贷对冲基金。
但是交互式数据Daffron认为投资者会恰恰相反。为了避免市场的变幻莫测,他声称,他们会转向索引固定收益产品,可以更容易地组装,比积极管理基金交易的频率更低。“比尔票房的世界将变得不合时宜,”他断言,指的是世界上最知名的债券经理著名螺栓从一年前的太平洋投资管理公司(PIMCO)加入Janus Capital Group小得多。
贸易协议可能极大地改变普通债券基金的性质。如果所有彼此——这意味着基金经理开始交易,债券投资经理可以交出他们的投资组合以低得多的成本。
市场结构技术顾问罗伯特•赫奇斯瑞银(UBS)花了十年,包括期货和期权的工作部门,说对冲工具可能会进一步发展,帮助银行更好地管理他们的资金和投资者管理风险,而不必进入潜在市场。他认为新举措来提高信用违约互换指数和单名ETF-style信托持有的承诺。
没有人想看到华尔街完全消失。“我没有问题为提供做市服务赚钱,“美国教师退休基金会的希金斯说。“作为一个公司我们尊重披露,但这是多方面的。”
即使是那些气味机会认为银行应该更好的支持以确保长期健康的资本市场。一些市场参与者的建议将允许银行推迟公开报道价格和贸易规模的企业和机构债券通过跟踪。银行说,目前的信息披露要求提高风险通过广播他们的交易账户,包括价格、市场。“尽管每个人的最大的努力和一个真正的信仰,透明度跟踪创建将提高市场流动性,可悲的是,对于许多完全无关的原因,今天的流动性并不比pre-TRACE,“说DW伙伴沃伦,债券市场协会主席当时跟踪实施。
许多投资者认为未来仍将有华尔街的中心。Loomis Sayles大惊小怪说他是被诱惑无数次在他职业生涯结束认为拼写困难补丁有组织的市场。“这就像提高青少年,”他解释道。“13年他们文明,那么你想,“我做错了什么?然后在某种程度上他们变得更好。“他预计市场改善通过电子交易和银行为客户最终能够携带更多的库存。“市场正在经历一个周期性发作的少年,”他补充道。•