15年来，我们一直将以下这句话归功于已故经济学家保罗•萨缪尔森(Paul Samuelson)，尽管无可否认，我们现在已经找不到一丝痕迹了。我们记得他在1999-2000年科技泡沫接近顶峰时说过这样的话，当时股价处于天文数字般的高位，他说:“选择市场时机是投资的一种罪恶，我建议你犯点小罪。”他的意思是——如果他真的说过的话——当时的情况是如此明显地错误，以至于即使是一生都在劝说买入并持有的人，也会推荐一些明智的卖出。为了证实这一说法，我们中的一个人与Vanguard Group的创始人杰克·博格尔(Jack Bogle)进行了联系，他无法帮助我们确定这一说法的出处，但他承认自己在接近高点的时候对股票有所看跌。(我们可以证实，他当时确实非常有先见之明，公开预测了低于正常预期的长期股票回报。)
如果选择市场时机是一种罪恶，那么有时即使是圣人也会受到诱惑而犯点小罪。我们认为，市场时机选择并不是一种罪恶，除非，就像很多事情一样，如果做得太过了。但是结果和逻辑背后的两个简单的策略,管理如此多的投资世界——基本价值,或反向投资者,投资和基本动力,或趋势跟踪,投资——暗示市场时机的时候,一个人应该确实罪,理所当然的,不只是在极端。
今天的高股价因此，较低的债券收益率和随之而来的较低的预期未来回报(至少在我们看来是这样的)，自然会把时机的讨论重新推到最重要的位置，导致许多投资者怀疑他们是否应该现在就撤出。这个问题的答案几乎肯定是否定的。“现在退出”是一种非常极端的行为，但奇怪的是，人们对市场时机的看法却经常如此(我们很快就会把这种时机选择方法称为二元、不谦虚和不对称)。另一方面，如果投资者想知道他们现在是否应该比平时少持有一些股票和债券——好吧，这是一个更困难也更有趣的问题。总的来说，对于那些认为市场时机不可行的人，我们给了他们希望。在另一个极端，一些观察人士超卖市场时机，认为它简单可靠。它不是。
一些似乎支持把握市场时机的最有力证据，来自使用估值指标(如股息收益率或市场市盈率)对股市回报的长期“可预测性”的研究。也许最著名的方法是耶鲁大学(Yale University)教授罗伯特•席勒(Robert Shiller)对整个标普500指数的市盈率(经周期调整的市盈率，简称CAPE)进行的计算。我们自己也一直在用这个方法科技泡沫．这一衡量方法将当前的市场价格与过去十年经通货膨胀调整后的平均每股收益进行比较(以便消除年度收益的过度波动)。目前，这个比率(约25)表明，与历史水平相比，股票非常昂贵，但不是非常接近历史高点(CAPE在2000年初达到了40多倍的峰值)。如果我们预计估值将回归长期平均水平，那么估值过高可能是看跌时机信号。此外，即使没有这种预期，在更高的CAPE买入也类似于简单地在更低的收益率买入，在其他条件相同的情况下，即使在稳定状态下，你也赚得更少。
让我们以不同的席勒市盈率(从现在开始，当我们说到市盈率或席勒市盈率时，我们通常指的是席勒的CAPE)来考察未来10年的回报率。顺便说一句，我们将重点放在CAPE上进行阐述，但许多价格除以市场基本面的指标给出的结果与我们在本文中发现的类似。在表1中，我们从1900年开始，通过启动CAPE(每个月查看一次)来收集每十年的数据，然后看看从那里开始发生了什么。
我们看到一个明确而强有力的关系。几十年以低于P / ES开始的几十年，随后的平均过剩（超越现金）返回，数十年，以非常高的P / ES开始经历了相反的：历史标准的平均水平过剩率极低。当然，像所有平均值一样，只有看这个摘要，很多变化都被遮挡了。每个桶中的平均DeceLong返回相当多的范围。仍然是一般来说，即使有这样的范围，平均数也很多，而其他性能措施讲述了类似的故事。例如，最糟糕的情况（如果您实际上在所有这些可能的数十年中挑选的所有数十年中的最严重的情况）在以较高的价格购买后稳步更糟。最好的案例，虽然这些桶中的任何一个从来都不是非常糟糕的，但在较高价格购买后，稳步越来越好。
所以我们已经完成了，对吧？市场时机很容易！只需衡量斗篷并充当逆势，当P / E很低时，购买速度较低。
没有那么快。
我们对比了像表1这样的图表的吸引力，它使席勒市盈率看起来像是一个非常有用的反向预测未来市场回报的指标，而表2中实际的反向市场时机表现则有些令人失望，至少对我们来说是这样。(如果你在看了第二部之后太失望了，不要失望，因为我们希望从第二部中复活，至少在某种程度上。)这个图表比较了累计买入并持有的策略,在美国大型股的表现(不变的被动100%股票)和反向市场时机策略,投资股市不同数量(每个月50至150%,进入现金当悲观和借贷现金看涨时,这取决于CAPE在本月初相对于历史的位置)。(参见配套文章在数字里面了解那些令人讨厌的细节。)基本上,这个系统是连续值或反向:它拥有更多的股票,当低角与历史(高达150%),停留在“买入并持有”角时(100%)在其历史中位数和拥有更少的股票当角高与历史(低至50%)。
表2描绘了买入并持有的累计表现(总是相对于无风险现金)，这是一个简单的基于cape的逆向时机系统，以及两者之间的差异(表现突出)。请注意，这些是未计入交易成本的总回报，但在过去30多年和未来，非常低的成本并非不现实。为了防止数据挖掘，我们只关注最基本的信号，从而阻碍了时机策略——我们希望平衡被忽视的交易成本。
那么逆时位怎么样？它比全部的购买和持有更高的回报（每年约80个基点），但自20世纪50年代以来仅踩水。它实际上比在后一段时间内的购买和持有的风险更少，这很难从图中看出，但肯定是依据。我们稍后会恢复风险。优先级线路有时会看起来只能绘制与总性能相同的比例。其中一些正在这里，但它真的非常贫血，你看起来都是如此。
虽然我们认为整整100多年是最重要的时期，但自上世纪50年代以来未能实现增值，我们轻描淡写地说，是一段非常长的时间。我们认为，也许很少有反向时机的支持者认识到，他们所青睐的策略，如果每个月都像表2中那样使用，并且只使用实时数据向后看，在我们生命的大部分时间里并没有在网络上起作用。(同样，如果我们做出不同但仍然合理的选择，我们会得到类似的结果，比如回顾不同的时间长度，减少交易频率，使用当前与历史cape与股市头寸的不同映射，以及使用其他合理的估值指标。其他研究人员，尤其是Goyal和Welch(2008)和Dimson、Marsh和Staunton(2013)在反向投资时机策略方面也发现了类似令人失望的结果。)
所以我们有一个难题。表1表明，利用估值进行反向市场时机选择是一个非常好的主意，包括我们在内的许多人都分享过这种类型的结果。然而，如果不是完全令人沮丧的话，表2很难说是一个市场时机的广告。然而，这两家公司只是使用了席勒市盈率和标准普尔500指数。这是怎么呢
好吧，有几个原因差异。我们首先在继续前进到更多的市场时机之前，我们首先深入研究了这一点。这种部分救赎将来自于我们自己的两个最着名的系统投资策略（暗示，逆势投资只有其中一个）和两个最着名的资产类别（暗示，股票市场只是其中之一）．
We expect many investors are explicitly or implicitly puzzled by the seeming contradiction between the popularly cited long-term results (Exhibit 1) and their own intuition or evidence that such timing doesn’t help much (Exhibit 2), and we hope to help reconcile these. So why does Exhibit 2 disappoint versus Exhibit 1?
首先，坦率地说，1号证物作弊，而2号证物没有。事后诸葛亮确实是有道理的。我们在分析历史机遇时往往是事后诸葛亮，假设过去的投资者对未来的了解比他们本可以掌握的要多。(事实上，仅仅了解席勒市盈率是一种后见之明的偏见，因为CAPE甚至席勒本人在这整个时期都没有出现过。)例如，美国股市的CAPE在20世纪上半叶为13.5，下半叶为17.0,2000年至今为25.3。我们应该假设我们的祖父母预见了这种富裕趋势吗?更重要的是，这种后见之明的分析隐含地假设投资者知道边界。投资者是否知道，当CAPE处于最高或最低五分位数时，它从未飙升至历史最高或最低观测值之上或之下?当我们检查整个1900-2014年期间的平均或五分位时，我们含蓄地纳入了这种后见之明，如表1所示。如表2所示的交易规则所采用的非作弊方法，涉及仅使用投资者在投资时获得的数据进行预测。 That is, if an investor was standing in January 1930 and trying to determine if the CAPE was high or low, that investor could only compare the current value with historical values from before 1930.
请注意，我们仍然热衷于在讨论未来长期回报的现实可能场景时使用像表1这样的证据。这可能确实是这样的情况，回顾一个非常长的样本，以这种方式作弊是预测长期未来的最好方法。夸大一种技术的力量并不意味着它就是最好的技术，设定长期的预期是一个比产生实时的市场时机利润更温和的目标。此外，从现在开始，由于目前CAPE相对较高，我们确实预计长期实际股票回报率会低于正常水平。但是，再一次，预测较低的长期回报，因为价格目前很高，结果是非常不同的利用这一点，试图在时间上的市场月复一月。
即使没有后视问题，展出1中的长时间帧与展示2的隐含短滚动时间框架。在没有进入数学的情况下，像Cape这样的措施通常会缓慢变化，从而为长时间具有基本相同的预测。如果它有一点功率，那么该功率累积，而该功率周围的随机性会随之而来。虽然可能有用的类比不完美：想象一下，你知道你的棒球队有0.600个赢得每场比赛的机会（这是棒球，所以我们写0.600而不是60％）。结果远离0.600个获胜率的速度很大，在短期内很可能，而且长期越来越不可能变得越来越少。作为一个设置的0.600机会的胜利，斗篷不变，但它比许多短期信号（几乎比定义而无法长的运行电力而言，这是不粘的。我们在展览中看到的长期动力将往往会产生更少的短期功率，因此原因。曾说过这一切，样本“作弊”和这种长期与短地平线效应仍然只是故事的一部分。
正如前面在讨论CAPE的长期上行漂移时所提到的，在我们样本的后半部分(实际上，自20世纪50年代以来)，另一个与逆向股市时机选择有关但明显的逆风是二战后股票市场长达数十年的估值漂移，在此基础上，CAPE逐渐翻了一番(当然，短期波动相当大)。二战后十年的平均CAPE为12.4，而自2000年以来的平均CAPE超过25。因此反向计时器类型的展览2等待市场恢复到他们视为正常,甚至廉价的估值,并不总是但平均来说,股市投资不足(附表2的反向策略是只有90%的投资,平均来说,在过去的60年里,平均为100%,这实际上每年要花费大约50个基点，在这种规模和利害关系下，这是一个相当大的数目)。因此，战后的历史证明，对于反向操作的股市计时器来说，运气一直不好。同样，在过去的二三十年里，逆向投资债券市场的人运气不佳，他们一直认为收益率会回升至历史平均水平(债券的收益率很快会回升)。
这告诉我们关于未来的什么还不太清楚。它确实向我们表明，相对于过去几十年的疲软表现，反向投资时机的(长期)前景可能更好，因为我们肯定不会预测再次出现类似幅度的上涨。诚然，这有点臆测的味道。这种趋势还突显出一个更普遍的观点，即长期变化可能对反向投资策略造成伤害，反向投资策略需要一个锚定来确定增持、减持以及坚持买入并持有的方向。最后，还有一件我们不能在这里解释的事情，那就是这些长期的变化并不仅仅是随机的漫游，它最终会自己解决，而是合理的永久的水平变化。也就是说，CAPE可能更高，但我们不应指望它回到历史水平。这是一个著名的“世界已经改变”式论点。虽然我们往往是天生的愤世嫉俗者，因为这些论点比比皆是，而且往往是错误的，但它们当然不能被忽视。
通过上述所有警告，我们仍然温和的乐观主义者了解逆势时机，至少与展览2.实际上，鉴于超过半个世纪的估值令人估值，人们可能已经猜到了逆势战略会比它更糟糕（在失去估值中的漂移时，它通过在漂移右下方的“Wiggles”中来恢复这些损失）。我们认为未来具有更稳定的，或者甚至可能是回归，估值可能远远比这相反时机的过去更良好。
与表1的长期平均结果相比，表2中的反向投资表现不足还有最后一个原因。世界各地的金融市场似乎都呈现出势头或趋势，而反向投资者忽视了这一点，就要承担风险。也就是说，当资产最近几个月一直在上涨时，它们更有可能在近期继续上涨;当资产最近一直在下跌时，下跌也更有可能随之而来。就像任何财务规律一样，动力往往会起作用，但并非总是如此。但在投资方面，“通常情况下”是相当不错的，有证据表明，投资的势头或趋势在无数投资中实现了这一点。在市场时机选择方面，我们很快就会看到，趋势跟随规则(强势买入)比反向操作规则(强势卖出)在市场时机选择方面有更好的历史记录。看到例如法伯尔(2007)关于使用趋势来把握美国股票市场的时间(既产生回报又降低风险)或莫斯科维茨，黄海和皮德森(2012)对趋势跟随的力量进行了更广泛的讨论。
像我们这样基于CAPE的纯粹逆向投资策略，本质上是对抗——或者用金融术语来说，做空——这种资产走向趋势。如果你采用的是纯粹的逆向投资策略，你总是在价格暴跌(CAPE下跌)后买进更多，在价格飙升(CAPE上涨)后卖出更多。尽管从长期来看，这可能行得通，也可能行不通，但它面临着一个短期逆风，趋势将继续下去，当然，长期可能会受到足够多的短期打击的影响。事实上，我们计算出，在整个期间，仅仅是对抗资产的趋势趋势，比如反向CAPE交易，就会让反向时机策略每年多付出约50个基点的代价。
因此，在对抗不太可能重复的价格上涨(CAPEs)和对抗成功的趋势策略之间，反向投资时机策略每年看起来比不这样做差100个基点左右。(也就是说，如果CAPE没有发生漂移，变得越来越昂贵，而且反向操作时机不必与趋势对抗，我们估计，我们的模型每年的表现会好100个基点。)
如果CAPE的上升趋势没有重复甚至逆转，最初的50个基点的罚息可能真的会自行消失。但假设趋势跟踪的长期效力将保持不变，我们必须采取行动，修正第二个50个基点的罚息。我们通过在简单的时间安排过程中加入明确的趋势跟踪策略来做到这一点。为了说明趋势是如何单独起作用的，我们重复了我们的历史择时操作，但用上年的业绩代替CAPE。(记住要改变标志!如果你跟随趋势，那么前年高的表现是件好事;如果你逆向操作，那么高的CAPE就不好了。)我们采用相同的权重计算方法，但是围绕一个本质上与CAPE相反的信号:股票本身的近期表现。我们只看去年的表现。有些人可能会尝试优化这一点，并提出更复杂、表现更好的规则(至少在回测中是这样)，但我们坚持一种简单的方法——押注一年的趋势将继续下去——这种方法已经在整个金融业得到了有效和测试。在现实生活中，我们可能不会如此严格地限制它——人们希望做出真实的、而不仅仅是数据挖掘的改进。 But this is not the place to make ever-more-complex models. Exhibit 3 shows the results of this simple trend-following strategy that owns 150 percent equities when the prior one-year trend is at its 60-year maximum and 50 percent equities when it’s at its 60-year minimum (and is exactly buy-and-hold when at the 60-year median).
趋势在逆转交易中增加了更多价值（整个期间150个与80个基点），并且在更多现代的时期（逆力投资跌倒）更好地完成了。
当然，说投资者必须是反向投资者或趋势追随者是错误的选择。还记得早些时候我们希望修正反向操作的时机以对抗短期趋势吗?好吧，与其修复它，不如让我们完全屈服，把趋势跟踪和反向价值时机作为平等的合作伙伴。我们可以——而且在我们看来应该——两者兼而有之，而不是只做其中之一。猎人箭袋中应有两支箭。如果反向操作和趋势时机恰好相反，这将是不可能的。幸运的是，它们只是在精神上相反，正如宽客们所说的，只是轻微的负相关。很多时候，双方都看涨或都看跌。从理论上讲，我们可以简单地应用这两种方法，在我们的案例中，每种方法都会产生50%到150%的推荐权重，并简单地将推荐权重平均一下(因此权重仍然会保持在50%到150%之间，通常比单独使用的两种策略都不极端)。使用这种方法，当股票是便宜(以CAPE为例)和最近表现良好(以一年期趋势为例)的最佳组合时，你会倾向于持有最激进的看涨投资组合，反之亦然(你讨厌它们昂贵且趋向于下跌时)。 This tends to give up getting turning points precisely right: Only pure contrarian timing really has that potential, but it suffers for its purity. While giving up nailing the turning points,这种组合已证明在各种投资决策中有效．
我们跳过这图表时间(毫不奇怪,它们看起来像图的平均表现出2和表3)。结果,你可以想象从平均证据之前,不太破旧的整体(每年1.2%的边缘),但仍然非常疲软的下半年样本(增加每年只有20个基点)。当然，return不是一切(好吧，它几乎是一切，但不是全部)。我们遗漏了一件非常重要的事情。我们的表现就好像更高的回报是把握市场时机的唯一可能目标，完全忽略了风险的概念。虽然这里不是进行详细研究的地方，但对风险进行快速检查是必要的，因为这对我们样本的后半部分很重要。
在样本的前一半，反向价值和趋势跟踪时间方法都增加了可观的回报(加起来每年2.2%)。在下半年，合并策略赚得很少(扣除成本后可能还会亏损)，但总体上来说，相对于类似的回报，风险更小。在此期间，买入并持有的投资组合的年化波动率为14.9%，而同时采用反向操作和趋势跟踪的投资组合的年化波动率为13.9%。最糟糕的减持——如果你在最糟糕的月底进进出出，你能有多糟糕?买入并持有的损失为- 53%，而时机组合的损失为- 43%(仅趋势跟踪损失更小)。最后，与单独使用反向投资或趋势策略相比，组合策略以另一种对许多现实世界的投资者来说很重要的方式平滑了你的回报。最糟糕的情况是，你的表现可能低于“买进并持有”(忘了绝对表现吧;这是表现逊于基准)，再次使用了完美的糟糕时机，反向投资时机和趋势时机分别下降了32个百分点和27个百分点，而组合策略仅为17个百分点。关注相对表现的投资者(虽然许多人可能会声称要避开它，但很少有人会对大量和长期的下跌和被动的投资选择无动于衷)应该欣赏这一发现，在我们看来，如果他们参与时机选择，就更倾向于结合不同的信号。
那么剩下还有什么?我们似乎忽略了另一个主要资产类别。债券!为了取代CAPE，我们使用了一种简单的债券反向价值衡量方法:实际债券收益率。这只是10年期美国国债收益率减去经济学家对通货膨胀的预期．股票的平行估值定时，练习与展示2中的相同，如侧边栏中所述。当实际收益率高时，您只需更多债券，当产量低于历史中位数时，较低的时间较低，恰好买入和保持金额。随着这种方式，让我们直接跳转到逆势时序和趋势时机的类似组合。结果不是太破旧（我们再次跳过图表）。在整个时期，这种组合战略击败了每年超过40个基点的买入和持有（这是债券，购买和持有每年只有约1.2个百分点的现金，所以40-Plus基点AIN’t chump change). Both contrarian and trend timing added value over the full history. As with equities, trend following added more than contrarian timing and, we’d argue, for a similar reason (a secular richening of bonds during the latter part of our sample that hurt contrarian timing). Also, as with equities, we’d still argue for a balanced approach to the two methodologies going forward.
我们确实可以将这一想法扩展到其他资产类别和地区，以及横向比较(比如将单个股票与其他股票的多样化投资组合进行比较，将债券与其他债券进行比较，将货币与其他货币进行比较)。越宽越好，但这是任务蠕变。我们的搜寻任务是直接把握市场时机。用同样的方法将我们的股票市场时机分析扩展到同一时期的美国债券似乎是一个非常小的飞跃，我们认为应该被纳入市场时机分析。但我们就讲到这里，我想说的是，使用同样的理念，更广泛的内容，当然，预期效果会更好。
让我们看看下一个显而易见的问题。在一个多样化的股票和债券投资组合中，对股票和债券(两个采石场)同时使用反向操作和趋势跟踪(两个箭头)怎么样?好吧，如果你把一半的钱投入到反向趋势股票投资组合中，另一半投入到类似的反向趋势债券投资组合中，那么与买入并持有(在这种情况下，股票和债券总是五五开)相比，你的表现会是怎样的呢?(美国的风险均等爱好者必须注意到，把一半的美元、但远远超过一半的风险投入股票，在总回报或潜在的时机回报方面，并不像我们这里研究的那样多样化——这个问题以后再谈。)
你知道，看看4号证据，我们可能发现了一些东西(只是一点东西)。只做这四种特别简单的时机选择——用CAPE计算股票的反向价值，用债券的实际债券收益率计算债券和股票的一年期趋势跟踪每年导致约80个基点更好的性能在整个100多年,至今仍几乎50个基点下半年更好的样本(和这些数字计数与一家对等持股的投资组合比早些时候的与股票,对半持股的投资组合波动较小,表现同样更柔和)。
在样本的后半部分，我们还看到风险大幅降低，同时增加了50个基点。与简单的买入并持有股票和债券(50对50的投资组合需要再平衡，所以我们把这种买入并持有的说法拉长了)相比，完全反向加趋势的股票和债券组合最糟糕的下跌幅度是- 21%对- 26%，而最糟糕的滚动三年是- 10%对- 16%。重要的是，价值和动量接近，股票和债券本身，再一次很好地分散彼此。接下来是表现最差的股票和债券投资组合，完全反向加趋势的股票-债券组合在最坏的情况下只比50%的组合落后7个百分点(而纯趋势组合的相对跌幅最大，为17个百分点，纯反向组合的相对跌幅最大，为15个百分点)。在一个世纪内每年增加近100个基点，在后半个世纪每年增加近50个基点，同时降低绝对和相对风险(在最后一个例子中，降低到相当小的水平)，可能不会改变生活，但也不是什么小事。更不用说，我们仍然认为业绩多少有些被低估了，因为从长期来看，股市和债市正朝着更昂贵的方向发展。而且，对于那些更“极客”的读者来说，我们真的不必为这种反向投资策略而道歉。尽管它们带来的回报较低，但相对于基准而言，它们的风险却大大降低。在我们整个时期内，反向投资+趋势组合策略相对于买入并持有的信息比率(衡量投资组合相对于其基准的平均超额回报相对于超额回报的波动性)实际上，使用反向投资趋势(0.45)比单纯的趋势(0.33)要好得多， even though the trend strategy is itself better than the contrarian strategy. As usual, viva la diversification!
沿着这些线，允许我们进一步展出。展览5观察每个三年的滚动期，并显示全策略的36个月优惠，使用逆向和趋势战略的股票和债券，超过50-50买入股票和债券组合．该展品是一种信息比例在0.5下的信息比如随着时间的推移。有很多三年的时间，其中全组合方法减去了价值（我们知道好事，当他们遭受三到五年时，经常会被遗弃。但是，在这个地平线上，它比没有比它更频繁地增加了，历史上它相当好，而且在任何一个方向上没有超细尾部。
让我们总结一下自律的市场时机选择的实践经验:
结合信号。趋势的长期轨道记录优于逆斗斗士交易（同样，趋势之后优于债券中的逆态实际债券产量时机）。但这不是我们的唯一证据。跨越投资，逆势和趋势战略往往会互相经历和多样化，似乎最适合平等的合作伙伴。我们当然不建议在一个单独投资的各个领域看，并选择在后退最良好的工作。例如，在股票领域的世界（试图胜过给定的指数而不是通过时机而是通过全面投入的股票选择），有着着名的日本例外，价值投资完全占据了势头投资（与结果相反）在这里找到时间）。这已经发生了，但我们绝对不建议在日本内部的逆势或价值。零动量或趋势．我们认为这对数据挖掘来说是一个太大的让步。在时机的问题上，人们可能会认为，趋势跟随更为稳健。趋势就是趋势;这很容易定义，但估值指标可能有长期波动，可能是出于某些合理的原因，使它们更难进行时间比较。在横截面(例如，选股)模型中，这种漂移可能有很大一部分是不相关的，因为它存在于分类账的两边。因此，如果被逼急了，我们可以想出理由，在时机上更倾向于趋势而不是反向操作，并且不会反对其他人可能选择这样做。但对我们来说，即便是在回测中，增持趋势信号相对于反向走势信号的涨幅都很小，而且不总是提出一个更符合实际情况的故事，这种原则占据了主导地位。
至少要包括股票和债券的时机选择。当你有真实但风险回报较低的信号时，广度是好的(实际上，广度总是好的，但在这种情况下特别重要)。全面的广度意味着在尽可能多的地方使用反向投资和趋势(以及其他测试过的风格，如倾向于低风险、高质量和高携带)。在更狭义的市场时机选择的背景下，也就是我们在这里所研究的，我们发现，即使对两种资产而不是一种资产进行有限的时机选择也很重要。
有适度的期望。选择市场时机并不是一种罪过，尤其是如果是基于现代投资中普遍存在的价值和动量原则。然而，这也不是一种高风险回报策略。这符合直觉。在我们看来，任何声称拥有高风险回报计时系统的人都应该持保留态度。我们认为，对于低风险回报策略，正确的做法不是忽视或回避它们。正确的做法是做这些事，但只做非常适量的事。投资组合理论并没有告诉我们只做最好的事情，而是要做一切与好程度成比例的增值(考虑到相关性和其他因素)。当我们严肃地说:“你们若犯罪，就当稍微犯罪。”此外，作为适度预期的一部分，要愿意接受基于价值和趋势的市场时机选择带来的收益，要么通过更高的回报，要么通过更低的风险，要么通过两者的某种组合。结果表明，从长期来看，你通常会得到其中之一，有时两者兼而有之。
对称。我们直接以这种方式构建策略，但许多研究市场时机选择的人，出于我们不理解的原因，研究的是非对称策略，它们的过程通常只能做股票(或债券)脱手。这是一个严重的障碍，因为它只有一半的时间使用定时信号。它也倾向于失败，因为你所能做的只是偶尔少持有股票和债券等具有长期正回报的资产。这有助于降低风险，正如我们在1957年至2014年的双边战略中所看到的那样，但除非它极其强大，而且我们认为它不切实际，它不太可能提高回报。事实上，看看表1中强有力的长期结果，即使在最糟糕的部分，超额回报也是正的。做空或减持正面资产是很难赚钱的。如果你被允许尝试更温和的任务，当他们不太积极的时候拥有更少，当他们更积极的时候拥有更多，事情就容易得多。
不要二进制。许多关于市场时机选择的流行研究并不仅仅是不对称的，而是只有一个行动——不只是撤出股票或债券，而是完全撤出。不管你是相信价值和动力，还是只相信两者之一，或者其他什么，这显然都是愚蠢的。坦率地说，我们发现你不可能没有不同程度的观点。此外，基于特定截止点的大二进制移动的系统更容易受到数据挖掘的影响(我们保证，你看到的大多数这样的系统都选择了事后效果最好或几乎最好的任意截止点)。
作为一种案例研究，如何不考虑市场时机，对执行与我们的建议相反的时间有一种广泛的争论（它好像他们阅读本文并短缺）。这是OFT - 反复研究“如果你错过了市场的最佳日子？”许多人从这些研究中进行了或重复结果，就像它的智慧一样。它不是。这些研究是以不同的形式完成（有时是几天，有时几个月，有时是别的东西），但基本上它指出，如果你错过了市场的最低时间，你放弃了吨和吨回报。隐含或明确的消息是市场时机因此是鲁莽，危险和愚蠢的。这可能是真的（我们认为它不是小剂量），但这不是因为这些愚蠢的研究。他们完全违反了我们所有适用的建议。时序是极端的，一路从一定数地投入到零的一定程度，这意味着一大堆信心，而不是适度的预期。它是不对称的，只允许看跌情绪。 And it’s extremely binary, containing literally only two states of the world: fully invested or fully out. Another way to sum up these studies is, “If all you did was occasionally radically move all the way from 100 percent invested to 100 percent in cash, without the ability to ever go the other way or act in moderation, and you got it precisely exactly willfully incredibly perfectly wrong, then that would be very bad.” If that sounds like an obvious and empty statement, you’re following along perfectly. It’s not a serious admonition against timing. (Reverse the exercise to similar unrealistic and silly great timing, study the effect if you missed only the worst days, and you’ll find equally silly but wonderful results.) If the market timing we study and advocate for is a venial sin, these studies engage in sins approaching the mortal category.
在本文中，我们做了两件相关的事情。
首先，我们试图将看似长期的、非常成功的基于cape的反向投资时机选择(见表1)与短期时机选择贫血症(见表2)进行协调。还记得我们从表1开始的地方吗?这是一个图表，你可以在各种流行的投资讨论中找到它，包括我们自己的许多讨论。回顾长期(例如，滚动几十年)，当股价出现高位时(此处使用席勒的CAPE)，它表明即将出现的回报低于平均水平，反之，低价格预示着更高的回报。检查证据1，影响是相当大的。但是，唉，正如表2所示，实时反向市场计时器利用这一点的时间比你从长期结果中可能猜测的要艰难得多。其中一些适用于未来。例如，“样本中”就像证物1一样，由于后见之明的偏见，总是夸大权力。但一些下跌是特定时期的(没错，市场时机选择的特定时期可能是半个世纪)，随着时间的推移，股票会变得相当昂贵。对反向投资者表现的一个主要拖累是，这种策略含蓄地“做空”成功的趋势跟踪策略，或许是可以修复的。
接下来，在避免过于花哨(因为花哨通常涉及数据挖掘)的同时，我们尝试了两个非常明显的直接改进。我们把趋势跟踪和反向投资时机等同起来，就像整个系统投资中的价值和动量一样(两个箭头比一个更好!)此外，我们为股票和债券这两种资产类别计时，而不是一种。这两个改进有很大的影响。没有什么能让时机成为灵丹妙药，因此你应该放弃所有其他策略，或者在时机上押下巨额赌注。但在整体投资计划中，我们认为，对股票和债券采用简单的反向操作和趋势时机选择的结果，应该会在你正在做的其他事情中给它们带来一些空间。也就是说，这些结果会使你犯罪，但只是一点点。
最后，如果你想知道，在我们写这篇文章的时候，CAPE信号显示股票很贵(该系统会将其减持12%)，而趋势策略目前也略显负面(该系统会将其减持16%)。因此，从10月初开始，这一过程将朝着减持股票的方向发展(减持14%，两者平均)。债券也同样减持了15%，但这是由于估值非常昂贵，远远抵消了良好的积极趋势。这当然不是我们的，也不是最好的模型。它只是一个简单、清晰和直观的方法，相对来说不需要数据挖掘。其他因素(例如，债券收益率曲线陡峭，股票和债券的相对估值，一些宏观指标)和其他预测方法可能会被尝试，尽管你冒着过拟合的风险来换取尝试的改进。例如有些困难的决定,我们会注意,如果不是回顾过去60年,我们做,我们回头在过去的全部只要我们有数据(现在100多年),大多数事情仍然相当与上述类似,但股票看起来更昂贵。我们在这里选择了一个简单直观的模型来进行说明，因为我们当然认为它与潜在的更好的模型距离很近，而不是因为我们认为它是最好的。
所有的警告和不确定性,我们可以感受到AQR的法律团队,我们的恐惧类型(事实上,我们不使用这个模型生活)——历史上我们仍然给予这个简单但有用的方法的重量在你的投资过程中,虽然承认,许多希望改进它。所以，当这个简单的模型失败时，你可以随意责备我们，但这要等到合适的半个世纪之后。
用最简单的方式总结一下，当价格相对于合理的指标看起来便宜时，多买一点。当价格上涨时，再多买一些。当然，也要做相反的事，把这两种方法都平均一下，当他们同意的时候做得最多。股票和债券都要这样做。避免我们强调的其他最常见的计时错误，我们认为这只是常识。这样做，我们认为你可能会在长期内增加一点回报，避免一些最严重的痛苦，或者两者都经历一点。既不是罪，也不是救主。
Clifford Asisher正在管理和创造康涅狄格州全球投资管理公司Greenwich的AQR Capital Management校长。Antti Ilmanen是AQR的主要原则，并抬头提出其投资组合解决方案组。Thomas Maloney是AQR的副总裁。此处表达的观点并不构成投资咨询或研究，以及作者的观点，也不一定反映AQR资本管理，其关联公司或其员工的意见。