过去六年来美国非传统货币政策的深远影响——政策利率接近于零，三轮量化宽松政策——已经对经济产生了影响。但它是否从根本上改变了利率波动?
的确，近年来美国的整体波动性有所减弱。自2012年1月以来，10年期掉期利率的3个月平均波动性为74个基点，而在2008年12月联邦基金利率降至略高于零的水平之前的20年平均波动性为98个基点(见表1)。
如果美联储继续努力提高利率，就像目前欧洲美元期权市场所预测的那样，那么市场波动的前景可能与日本的情况类似(见图2)。在过去20年的大部分时间里，日本的利率一直在接近零的水平徘徊。过去15年里，日本10年期掉期利率的三个月平均实现波动率为41个基点，当时利率降至接近零的水平，而之前10年里为68个基点。由于低端利率为零(至少在欧洲最近的经历之前是如此)，而高端经济增长乏力，波动性也往往较低。
要确定在极度宽松的货币环境结束后，较低的波动性是否还能持续，就必须扩大关注范围，审视利率波动的众多驱动因素——其中许多因素自2008年以来经历了体制变革。
在许多市场参与者的心目中，最重要的是市场流动性，或者更确切地说，缺乏流动性。尽管诸如2010年《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》美国和欧洲更严格的监管导致许多传统流动性提供者的资产负债表更加紧张，这反过来又导致交易成本上升。较低的流动性往往会增加日常的市场波动，因为目前相同规模的交易对市场价格的影响更大。
对冲基金管理的总资产约为2.9万亿美元，它们倾向于采用风险价值(value-at-risk)和风险平价(risk parity)等风险管理框架，在低波动性条件下扩大风险，在高波动性条件下缩小风险。在市场大幅波动期间，这些基金将被迫将资产剥离到一个吸收能力较差的市场，从而引发更大的市场波动，尤其是在风险资产方面。这种反馈循环不仅放大了市场错位，也放大了波动性的波动性:也就是说，波动性的峰值水平现在更高了，而波动性的谷底水平现在更低了。
因此，对冲基金资产的持续增长可能意味着日常波动性降低，因为在正常市场条件下，这些交易策略降低了风险溢价。不仅会有更高的三标准差事件的可能性，而且我们还会看到更频繁的上升今年8月出现的这种波动或在2014年10月债券市场闪电崩盘然而，像2008 - 2009年金融危机那样的持续波动爆发的可能性不大。上面讨论的金融系统中由监管驱动的低杠杆是为了防止这些三个标准偏差事件演变成灾难性的十个标准偏差事件。
在2008 - 09年金融危机之前，抵押贷款行业为利率波动提供了结构性报价，以对冲其负凸资产(抵押贷款期限在利率下跌时延长，在利率回升时收缩)。这在很大程度上已经被搁置一旁，因为30%的未偿抵押贷款支持证券现在由美联储持有，而美联储是一个不对冲的非经济参与者。此外，政府资助的企业，如亚博篮球怎么下串房利美和房地美该公司或许是危机前市场上最重要的凸性对冲公司，如今的规模要小得多。抵押贷款支持证券市场所有权的这种结构性变化导致了更低的利率波动。
此外，由于发达市场的量化宽松政策和新兴市场的外汇储备积累，全球央行目前持有大量政府债券投资组合。这一因素也抑制了价格波动，因为储备经理往往很少做短期交易。
不过，中国今年8月抛售外汇储备的举动表明，新兴市场持续积累外汇储备的时代可能即将结束。美联储持有的抵押贷款和政府证券将在2016年第一季度开始滚出其资产负债表，因为这些债务将如期偿还。如果美联储像PIMCO预期的那样，在未来几年逐步使政策正常化，那么央行政策对波动性的抑制作用应该会随着时间的推移而减弱，至少在美国是这样。
除了金融市场的技术因素外，经济结果——更具体地说，GDP增长和通胀等经济数据的波动性——也是利率波动的一个重要决定因素。太平洋投资管理公司的新中性理论预计全球经济将趋同于温和的趋势增长率。乍一看，这似乎意味着一个更稳定的经济环境，一个波动更小的环境。与此同时，较低的增长水平也意味着更大的可能陷入衰退。在“新中性”中，各国央行被迫将政策利率设定在远低于危机前普遍水平的水平，因此在必要时为稳定经济增长而降息的缓冲空间较小。此外，在经济困难时期，收入不平等和其他问题引发的社会紧张局势往往会升级。希腊对紧缩政策的大规模抗议就是最近的一个例子。在美国以外的其他国家，经济增长放缓可能更让人担忧委内瑞拉和中国。与此同时，经济发生破坏性变化的可能性比以往任何时候都高:想想看Uber颠覆了出租车行业，作为一个例子。
所有这些推动利率波动的因素——流动性减少、监管收紧、对冲基金资产增长、市场参与者状况变化以及新中性增长环境——通常都指向未来更高水平的不确定性。尽管监管有望降低像2008 - 09年金融危机期间那样的波动性爆炸的可能性，但随后市场结构的刚性增强意味着我们可以预期更频繁的息差波动。因此，尽管近期的市场环境相对温和，但未来美国利率不太可能在结构上不那么波动。
Vicky Zhao是美国利率部门的高级副总裁兼投资组合经理太平洋投资管理公司在加州新港滩的办公室。