随着世界各国央行继续实施各种实验性货币政策，其最终影响仍非常不确定，我们有必要退后一步，考虑这些政策的潜在风险。我们还应该认真思考，是否还有其他途径可以更好地避免这些风险，并实现预期的结果。然而，首先，有必要简要回顾一下导致这种困境的路径。
在2008 - 09年金融危机爆发前的几年里，美国经济各个部门的杠杆率都惊人地上升，资本也大量错配到房地产市场。实际上，从更长期的人口统计学角度来看，如果看到住房市场出现温和的价格上涨和建筑活动放缓，而不是出现危机爆发前几年的两种情况都出现的繁荣，会更有意义。这是因为年龄在30到44岁之间的美国人美国的黄金购房年龄在20世纪90年代中期达到顶峰，在危机前的几年里仍处于明显的下降中(见图表)。
然而，尽管在正常情况下，这一人口趋势只会导致对新住房的适度需求(以及价格的小幅上涨)，但信贷供应的增长极大地扩大了购房人口，帮助推动了房市的进一步繁荣，导致了灾难性的后果。围绕本世纪头十年中期信贷扩张背后的原因，存在许多争论，一些人直截了当地把很大一部分责任归咎于政策制定者自己——这可能不公平，但我们将把这个话题留给其他人。
总的来说，我们贝莱德认为，美联储在危机爆发后立即采取了令人钦佩和富有创造性的行动，稳定了经济，开启了复苏的进程，决策者的这些努力值得赞扬。但在那之后的几年里，我们越来越多地表达了我们的担忧，即应对严重危机的政策处方已经过时了。
我们一直担心，政策扭曲导致了资本的非预期错误配置，有可能破坏经济复苏，增加左尾风险，或给市场带来极端负面结果的可能性。在美联储去年12月开始利率正常化之前，我们已经呼吁这一举措大约两年了。然而，如今，中国、新兴市场企业和以大宗商品为基础的实体正在瓦解。这有很大关系中国正在尝试的转型——从以制造业和贸易为基础的经济模式向以服务为基础的消费经济模式转变——但这也是过去几年过度杠杆的产物。
现在，美联储要么结束了其主要的非常规货币政策，比如定量宽松政策，要么开始了慢慢让它们消失的过程我们发现，如此多的市场评论人士接受负利率的观点，将其作为缓解市场波动和经济增长放缓的下一剂良药，这让我们感到不安。欧洲央行于2014年6月启动欧元区负利率政策。丹麦、瑞士和瑞典也采用了这种方法。但正是在1月底日本央行加入这个政策俱乐部时，令包括我们在内的许多人感到惊讶，并开始讨论这条路线在美国或许也是合适的。我们意见相左。
在全球金融危机之后，为了减少过度杠杆，稳定经济和金融体系，需要将政策利率大幅下调至接近于零的水平。实际上，这种做法是储户通过利率渠道向借款人提供补贴，至少在一段时间内是很有意义的。然而，负利率实际上是对在相关央行有存款的储户征税，也就是说，它通过降低净息差，进而压缩现金流，惩罚金融机构。在银行资本金要求和其他各种监管框架也在压低银行盈利能力之际，负利率对银行股价造成了灾难性影响。总的来说，我们认为，如果想要一个健康的金融部门和宽松的金融环境，大幅限制银行现金流不是一个好办法。
此外，由于负政策利率的使用主要影响到曲线的短期端，即使美联储认真考虑它，该工具也不太可能非常有效。这是因为如今银行和非金融企业的借款都远远超出了曲线上的水平——而且借款利率远低于联邦基金隔夜拆借利率——金融危机正确地暴露了过度依赖短期融资市场的风险。
一些人认为，负政策利率主要是为了竞争性地使货币贬值，这似乎有助于出口行业。然而，我们贝莱德认为，这条道路往往会导致反贬值和其他报复性措施，这可能不利于全球整体增长前景。最后，负利率政策可能导致危险的对冲动态，这可能有效地将生产性资本从金融体系中移走，而不是增加生产性资本。负率政权的目的——让银行把钱借给经济生产性项目,他们可以赚取可观的回报——似乎没有一致的或长期的政策的结果,和金融稳定性的风险。在我们看来,将远远超过任何微薄的短期利益可能存在。
如果负利率不能解决经济增长可能恶化或进一步金融不稳定的问题，那么有什么潜在的解决方案呢?我们目前对经济和金融稳定的主要担忧是全球经济逆风和市场波动，这是由中国的资本外逃和货币贬值风险引起的，更重要的是，企业部门的债务和资本成本迅速上升，这实际上提高了首席财务官做出长期支出承诺的门槛。换句话说，它可能导致资本支出和招聘的大幅削减。因此，我们发现自己处于一种不寻常的情况，在这种情况下，甚至在缓慢的加息周期中，也有可能想象美联储重新实施量化宽松或延长美元互换额度，尤其是在美元融资危机冲击主要贸易伙伴的情况下。考虑到我们的担忧，量化宽松既能降低市场波动，又能影响长期曲线的一端(企业实际上是在为自己融资)，可能使缓慢的利率正常化进程变得平稳，并有助于支持全球流动性需求。
尽管如此，所有这些可能的解决方案都只适用于比我们目前看到的更糟糕的经济恶化。在当今世界，各国央行似乎过于急于采取市场纾困政策，我们认为，眼下最好的药方可能只是暂停这些历史上咄咄逼人的举措——在许多情况下，这些举措尚未经过检验政策调整，给经济和市场时间进行结构性调整，以适应刺激程度较低的环境。当然,财政渠道对于改善增长前景来说，这一点如今要重要得多，尽管在许多国家，这在政治上是困难的。这里的风险很高。进一步的资本配置不当，可能会使未来几代人的增长和需求水平下降，并很可能导致非常危险、令人震惊的结果。
瑞克·里德是全球固定收益部门的首席投资官贝莱德在纽约。
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