埃里克约翰逊
中国向以市场为基础、全球一体化的经济转型已经持续了近40年，虽然步伐缓慢，但仍在逐步推进，就连北京的政策制定者也乐于承认，这一进程相当缓慢。
中国央行行长周小川6月在华盛顿国际货币基金组织（IMF）的一次活动上承认：“中国经历了一个漫长的转型期。”。
然而，中国这只笨重的乌龟也因在市场动荡的改革推动下冲刺而闻名。去年2月，周小川的中国人民银行（PBOC）取消了对外国机构投资者参与近9万亿美元债券市场的所有限制，这是仅次于美国和日本的世界第三大债务证券市场。亚博赞助欧冠
全球投资者立即注意到了这一点。分析师们开始敲定报告。资产管理公司重新思考了他们在中国的投资组合。从中国快速增长城市的国有企业到地方政府的潜在债券发行人在中国人民银行的决定中看到了根据国际规范简化债务管理的新动力。
与中国债券市场的认可是称重世界银行，其中8月12日说，央行已批准其约US $ 2.8十亿美元的在它的特别提款权（SDR）的“货币”和应付人民币计价债券的要求的问题。“我们非常高兴能够支持中国在全球金融市场日益重要的作用，”世界银行集团行长金墉说。
与此同时，在熟悉中国竞争环境及其漫亚博赞助欧冠长转型的机构投资者中，常见的问题又浮出水面。他们问:风险是什么?中国国有企业的公司治理是否已经改善到固定收益投资者能够安全地补充国有银行提供的宽松信贷?负债累累的城市政府是否正在转向更透明的预算做法，以适应保守的债券持有人?开放债券市场会对中国严格的资本流动和外汇管制产生怎样的影响?那么中国国内的债券评级体系呢……它真的可靠吗?
当然，简单的答案很少在中国的来之不易。像国家仍在发展金融市场，就像整个商业环境，市场转型过程中从来没有公式化。调节器规则手册，例如，是动态的，受快速调整和地区差别。在东北钢铁市政厅预算，例如，可以从显著的东西在深圳南方都市报如何工作的不同。各省和中央政府控制的国有企业发债的国有企业并不一定是一样的。文化因素影响的公司治理。
实际上，在中国这个全球第二大经济体争夺消费市场份额的外国公司也面临着同样的问题，这些问题也给债券市场运作蒙上了阴影。每当政府监管机构以所谓的失误将矛头对准外国公司，或跨国公司认输时，问题就会浮出水面。优步今年卖光了所有的车，谷歌在2010年退出，达能在2009年退出。
那当局正在热衷于吸引外国投资者进入中国债券反映，让市场力量决定的负债公司和国有企业的命运掌握在国家的经济增速放缓的背景下，目前已进入第六个年头有浓厚的兴趣。银行不良贷款率在下半年2016年初向2％爬行。
中国政府还将对外国人友好的债券市场视为所谓“地方政府融资工具”的首选选择，影子银行和冒险的信贷计划是政府和许多公司在国家银行（通常是在政府命令下）收紧贷款时传统上依赖的。
此外，债券市场已明显成熟到当局愿意邀请海外机构投资者的程度。亚博赞助欧冠市场的优势和劣势现在比以往任何时候都更加明显，中国内地的资产管理公司和银行家相信，他们能够为外国客户提供一条光线充足、足够宽、风险相对较低的道路。
指挥交通三个结算所：中国中央结算存管（CCDC），上海清算所（SCH），并在中国证券登记结算（CSDC）。前两个手柄银行间债券交易，而第三个一般侧重于在上海和深圳证券交易所交易的债券。
专注于政府债券的CCDC报告，截至6月，其托管债券价值为40.08万亿元（约6.12万亿美元）。CSDC表示，其持有的债券总市值为5.53万亿元人民币（8340亿美元）。CSDC约90%的票据在上海证券交易所交易，其余在深圳证券交易所交易。负责处理各种公司债券和银行间存单的SCH在8月份将其托管总额固定在13.61万亿元（2.05万亿美元）。
这些数字如此之大，以至于难以回答的问题——包括已经存在了几十年的问题——显然不会阻止全球投资者敲开中国的大门。
“外国的investors can’t afford not to have a stake in what may eventually be the biggest bond market in the world,” explained Edmund Goh, the Asia fixed-income team investment manager at Aberdeen Asset Management, which has US$ 96 billion in fixed-income assets under management.
也有人认为，最新的债券改革应该被视为金融基础设施建设过程的一部分，这一过程虽然不完整，但值得信任和机构投资者的支持。亚博赞助欧冠
“中国对整个报价的机会，超过抵消风险的债券市场，”平安资产管理，这是2015年12月的报16000亿元价值的固定收益资产管理下的总经理助理张杰奎琳说。“它仍然是值得的离岸投资者兴趣的蓝海。”
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| 杰奎琳张 平安资产管理 |
吴作栋 香港仔资产管理公司 |
| “总体而言，中国债券市场提供的机遇足以抵消风险。它仍然是一片值得海外投资者感兴趣的蓝海。” | “外国的 投资者不能不在最终可能成为世界上最大的债券市场持有股份。” |
中国银行(Bank of China)最近的一份分析报告指出，2016年上半年企业债券违约率大幅上升，坦率地预测下半年违约率将进一步上升。但报告称，这些违约非但没有加剧恐慌，反而证明了市场转型正在对企业格局产生预期的影响。
事实上，在转型的早期阶段，违约往往是由政府阻止的，这些政府热衷于救助拥有巨额工资和官方影响力的纳税国有企业。隐性救助担保鼓励国有企业超越客户需求，扭曲零售投资，让银行背负有毒和近乎有毒的债务。一个由不受监管的信贷系统组成的网络突出了这种不失败的态度。
通过更严格的监管来终止救助担保、巩固国有企业运营和遏制影子银行是近年来市场转型过程中的改革步骤。现在，债券违约是被允许的。
“在以市场为导向的债券市场中，违约是不可避免的现象，”中国银行报告称。“违约概率的上升恰当地反映了经济周期的发展。”
此外，报告说，现在向外国投资者开放的债券市场“有能力通过“在市场能够承受的范围内进行风险控制”来管理和吸收违约风险”
中国主要投资银行之一的中国国际资本有限公司（CICC）董事总经理兼IB债券部门主管刘青川也有同样的看法。
“如果没有人违约，那么所有的信用风险都是相等的……而且没有风险溢价。每个人看起来都一样，”刘说。“债券市场出现一些违约是健康的。”
摩根大通（JP Morgan Chase）分析师谢彤最近对中国杂志《财新》（Caixin）表示，债券市场改革只是系统建设项目的一部分。谢说，只有“先规划道路，先建设金融基础设施和机构”才有意义。
平安的张并不担心。她说，目前与国家经济放缓相关的风险水平“不足以导致大规模违约或系统性风险。”
抑制
在2月份的改革之前，由中国中央和地方政府、国企和其他实体发行的有限数量的人民币计价债券可供外国公司和主权财富基金使用，主要是通过中国基于配额的合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划。亚博赞助欧冠根据CCDC的数据，自2010年首批被邀请购买债券的少数外国人之后，海外投资者的数量逐渐增加，6月30日达到328家机构投资者。亚博赞助欧冠
2014年，中国政府推出了一项改革计划，首次允许地方政府发行市政债券，QFII-RQFII投资者也参与了该计划，这对市场产生了重大震动。此前，只有中央政府的财政部和所谓的融资平台可以代表地方政府发行债券，为公共工程和其他市政项目筹集资金。
市政债券市场的举动为地方政府将其融资工具债务(被认为不透明到危险程度)转换为债券开了绿灯。当时，包括各省和大城市在内的地方政府负债总额超过10万亿元。
然而，无论是2014年的决定，还是其他任何改革措施，显然都不足以吸引更多的海外投资。根据国家外汇管理局(SAFE)的数据，按价值计算，去年1月外国投资者持有的所有未偿债券的比例不到2%。
债券改革宣布后，海外市场份额小幅攀升。截至6月，银行间市场约有2.6%的投资者是外国投资者，而海外机构持有中国债券市场可融资总额的1.3%。
改革增加了近年来通过QFII和其他机制稳步增长的外资流入。张说，从2013年到今年6月，离岸机构债券持有量翻了一番，达到1050亿美元。CCDC表示，其中48%为政府债券，43%为银行和其他金融机构的票据，其余为公司债券。
迄今为止，外国投资者一直在玩它的安全。大多数阿伯丁持有的，例如，在中国中央政府债券“因为他们是最液体，”吴作栋说。“我们可能会考虑在未来的市政债券。但目前，对CGBS的收益率差价相当紧张，和流动性是一个问题。一些国有企业提供有吸引力的利差对CGBS，尤其是相对于类似的学分在该地区其他国家当地货币市场。不过，也有优惠券的税收考虑与非政府债券。”
在吴看来，外资参与“将继续上升，假设中国继续开拓债券市场向外国投资。然而，我们怀疑外国所有权将在短期内大幅跳“。
是什么阻碍了外国球员的发展?这并非缺乏机会，正如今年上半年债券需求激增所突显的那样，中金公司预计这种情况将在下半年持续下去。中金公司的一份报告称，“充足的流动性和优质债券的稀缺”，为这场由国内投资者主导的繁荣提供了“最有力的逻辑”。国内投资者的数量远远超过外国投资者。
报告称：“由于优质资产短缺将迫使金融机构增加债券敞口，我们还建议，从2016年下半年开始，债券供应可能开始下降。”。“需求上升和供给下降可能有助于维持债券市场的繁荣。”
尽管如此，负面因素仍困扰着许多外国投资者。
需要考虑的一个因素是中国独特的外汇兑换体系。人们没有忘记2015年8月令投资者措手不及的人民币大幅贬值，因为它突显了许多人所说的由中国央行和外管局管理的不可预测的体系。Goh表达了一个共识:"大多数(外国)投资者在投资中国债券之前会仔细考虑汇率风险，"他说。
信用评级系统，这是由中国的公司，如大公国际资信评估运行，也得到了疑虑阴影。吴作栋呼吁在中国的收视率“不可靠”和一个“大阻碍外国投资者的热钱涌入中国债券市场。”
瑞士信贷（Credit Suisse）最近的一项分析称，信用评级是中国企业债券市场的“阿基里斯之踵”，并指出，政府对国有企业的隐性支持问题，无论其管理和负债状况如何，都尚未得到解决。
报告称:“中国的企业债券评级似乎不仅反映了公司的财务状况，而且假定一旦出现偿还问题，公司将获得纾困。”“这不是最佳做法。事实上，当4月份违约风险开始出现时，公司债券市场活动迅速萎缩。”
然而，刘明康从完全不同的角度看待评级环境。他说，只有国内机构才具备在中国背景下审查债券的能力，特别是难以识别债券发行者与一个或多个政府实体之间的关系。
“评级是一门艺术，而不是一门科学，”刘说。“评级机构不会预测违约的可能性。它只关乎观点和观点。大公有其基于中国的观点。”
例如，中国和西方汽车公司发行的公司债券是两种不同的动物。“从西方的角度来看，这一切都与工业有关。你可以将戴姆勒与大众进行比较，”刘说。“但你无法将北京汽车制造商与美国汽车制造商进行比较。这没有意义，因为它们是完全不同的市场，有着不同的习俗和完全不同的融资环境。”
然而，瑞士信贷认为，与其他国家的同行相比，中国公司债券更有可能评级为AAA和AA。报告称，截至6月，拥有AAA和AA评级的中国债券发行人分别占总数的15%和81%，而2014年标准普尔评级的美国工业企业中，这两个比例分别为0.5%和1.7%。
报告称，在中国评级机构和标准普尔已上市的中国上市公司中，评级“差距相当大”。“可以说，区别主要在于国内外评级机构对‘软担保’（必要时政府救助）的不同看法。”
因此，一家国际投资公司如何回应中国最近发出的购买债券的邀请，可能最终会反映出，它相信政府有能力实现增长，并引领经济度过好时期和坏时期，即使这意味着像乌龟一样缓慢前行。
吴作栋解释说，在债券改革生效之前，阿伯丁对中国境内债务的配置“在过去几年中相当稳定”，因为QFII配额限制“使我们难以将资本进出中国”。此外，他说，人民币“仍然是一种在许多限制下运行的货币。”
高建说:“自今年2月实行改革以来，环境并没有太大变化。
“然而，随着中国银行间债券市场对外开放，让我们获得更多的准入，而不必依赖QFII和符合人民币资格的外国机构投资者计划，我们将考虑增加我们的风险敞口，”Goh说。亚博赞助欧冠
事实上，在机构投资者中，现在亚博赞助欧冠非常清楚的是，这只乌龟真的可以冲刺。
中国人民银行行长周小川在IMF讲话中表示，监管中国金融市场（包括债券市场）的监管结构是专门为向市场经济的长期转型而设计的。没有捷径。然而，周小川表示，他有信心国家的目标能够实现。
“中国已穿过了已经反映在央行的制度安排过渡期长了，”周说。“最终，向市场经济的过渡会，总的来说，可以完成。”
为什么相信“每年一个瑞士”的中国经济? 中国经济正在降温，债务水平正在上升。这些情况是否应该吓跑潜在的债券投资者? 平安资产管理有限公司（Ping An Asset Management Ltd.）副总经理杰奎琳•张（Jacqueline Zhang）和中国国际资本有限公司（China International Capital Corp.Ltd.）董事总经理兼债券部门主管刘青川（Liu Qingchuan）认为，一点也不。 中国的高级政府领导人将当前的经济发展阶段称为“三个时期的叠加”，张说。现在是决策者“同时应对经济增长放缓、实施艰难的结构调整、管理以往经济刺激政策成果”的时候了。 政府表示，2016年上半年，中国国内生产总值(gdp)增速稳定在6.7%。但这远低于当前经济放缓始于2010年、企业增加借款之前的年复一年的两位数增速。 但经济放缓的头条新闻需要背景。刘建超指出，作为世界第二大经济体，中国的经济增长率“远远高于我们这个规模或同等规模的其他经济体。” “即使GDP增长从9%或10%略微放缓至6%或7%，从规模来看，这仍然是最高的，”刘说。“净GDP增长是瑞士GDP的总规模。这意味着我们每年创造一个瑞士。” 在此背景下，张说，中国的确已经看到了债务水平相对快速增长。“一个原因是，在这样的发展阶段，中国正在采取上更大的影响力，”她说。“另一个原因是，中国的金融系统与更高的储蓄率相关和间接融资推动。” 刘指出，事实上，这一切加起来对投资者来说是“一个非常有前景的债务市场”。因此，债券市场的开放正是一个好时机。 此外，张说，中国的绝对债务水平并不高。与此同时，政府正在努力降低负债风险。 “事实证明，中国政府近年来积极推进的供给侧结构性改革和‘大众创业、万众创新’措施是有效的，”她说。“在对GDP增长的产业中，旧动能制造业中的第二产业比重下降，而服务业、高科技等新动能的第三产业比重下降。” 张说:“在支出方面，资本形成在GDP中的作用现在变小了，而消费支出随着中国从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转变而增长。” “培育新的增长动力是当今中国经济的基石，”她说。“我们认为，中国经济放缓和债务风险值得关注，但不必过度担忧。” |
外国投资者可以得到什么？ 瑞士信贷最近的一份报告，总部设在香港的分析师陈昌华和生胡共同撰写提供了三种类型的债券发行人的下列破败现已开放，通过在中国境内，银行间市场的外国投资者：
除了陆上银行间债券，外国人可投资于非中国银行和机构在大陆发行的“熊猫债券”，以及离岸中国银行，企业和机构在香港发行“点心债券”。每张债券型人民币计价。 |
旁白：谁可以交易中国债券？ 据市场咨询公司Z-Ben Advisors称，新的债券市场手册呼吁外国机构投资者聘请银行间债亚博赞助欧冠券市场代理来处理交易和结算。尽管公司必须向中国人民银行上海办事处的代理商注册，但不需要贸易许可证。 |