以下是投资管理伙伴们的第二季度致力于投资者的摘录。
巨大的经济衰退可能结束，但七年后，我们仍然可以看到它在全球经济上留下的深层伤疤和难以削弱的伤口。为了防止对石器时代的不愉快的重新审视，全球各国政府已经纾困银行和私营部门。这些救助和随后的刺激膨胀了全球政府债务，汇率为75％，从2007年的33万亿美元到2014年到58万亿美元。（来自麦肯锡公司的这些数字是我们所拥有的最新，但我们向您保证他们没有缩小自从。）
关于当今环境的很多东西并不完全符合经济理论。不断膨胀的政府债务本应带来更高——高得多的利率。但各国央行购买了各自政府和公司的债券，将利率压低至目前全球四分之一的政府债务“支付”的水平。负兴趣。
积极利率的概念很简单。你拿到你的储蓄，你通过越电流消耗而消耗 - 没有购买更新的汽车或减少到花哨的餐馆的旅行 - 并为某人借给他们。换取您的牺牲，您会收到利息付款。
凭借负次利率，发生了截然不同的事情：您将100美元抵达邻居。一年后，邻居敲门，在他的脸上露出笑容，用95美元的支票偿还100美元的贷款。您必须支付5美元的价格，因为您可以获得100美元的价格！尝试向孩子们解释这个逻辑。我们试图向我们解释并失败，悲惨地解释。
关键的外卖是：消极和近乎零利率显示中央银行的绝望，以避免通货紧缩。更重要的是，它们突出了全球经济的凄凉状态。
从理论上讲，低利率和负利率本应减少储蓄，让消费者振作起来，刺激消费。实际情况恰恰相反:储蓄率上升了。随着存款利率的下降，消费者觉得现在他们必须存更多的钱来赚取同样的收入。图。
一些国家诉诸负利率是因为他们想使本国货币贬值。这种策略遭受了经济学家所说的“构成谬误”:错误的假设是:对一个群体成员正确的，对整个群体也是正确的。当一个国家实行负利率时，其货币相对于其他国家的汇率将会下跌——可以说，这会刺激该国的出口部门(以牺牲其他国家的利益为代价)。但这一策略绝对没有什么独到之处:其他政府也会这么做，最终都将经历消费下降和储蓄率上升。
以下重点是如此重要，我们想重复它，大胆：如果我们的全球经济做得很好，利率不会是他们今天的位置！
当我们放大时，事情变得更糟。让我们从世界第二大经济体欧洲说起。欧洲政治(欧盟)和货币(EMU)联盟是伟大的实验，在纸面上很有意义。欧洲的人口和经济规模与美国大致相同，但由于数十种货币在跨境贸易中嵌入了额外的交易成本，每一种货币本身几乎没有机会与美元竞争储备货币地位，因此欧洲处于竞争劣势。
还有重要的非经济考虑因素。德国人被过去困扰;他们在20世纪开始了两次世界大战，统一的欧洲是降低未来欧洲战争风险的方式。
经济和货币联盟听起来像是第二次世界大战后欧洲的所有重要力量的逻辑婚姻，但安排永远不会是一个婚姻。它更像是一个民事联盟。EMU成员将货币联系成一个欧元。他们同意使用相同的央行，因此隐含地保证了彼此的债务。
虽然条约限制了预算赤字（限制，讽刺地，德国是第一个超过的），但每个国家都继续花钱。有些人比较节俭（如德国）;其他（葡萄牙，爱尔兰，意大利，希腊和西班牙）正在花费繁丁，如新的搭便车的大学生，他们刚刚获得了第一张信用卡，不可抗拒的低介绍率和免费T恤。
欧洲联盟是一系列彼此差不多不同的国家。它们被文化，语言（阻碍了劳动力流动，导致国家亚慱体育app怎么下载之间的半居住劳动生产率差距 - 认为希腊和德国），经济增长率，债务和历史。例如，德国通过20世纪初的流氓遭受了遭受的流氓，因此偏执狂。
现在让我们转向Brexit.比如英国脱欧公投。讽刺的是，英国所面临的问题还不及大多数欧盟国家的一半。因为它不是欧洲货币联盟的一部分，它保留了自己的货币和中央银行。
U.K.对欧盟成员资格的主要不满来自移民问题。由于条约已将欧盟转变为无边界工会，当德国接受了来自中东和北非的难民，它基本上代表所有欧盟成员代表欧盟各国接受这些难民的单方面决定。高失业率，工资停滞和恐怖主义现在在欧盟流行，您可以看到U.K.的公民可能会有问题。
在英国公投脱欧后，金融媒体纷纷就脱欧对欧盟和全球经济的影响发表看法。它们从“英国退欧是件无关紧要的事”到“这是全球经济的雷曼时刻”，指的是2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破产，那次破产几乎让金融体系陷入停滞。双方的论点都很有说服力。
认为英国退欧无关紧要的理由很简单明了。英国保留了其货币，而英镑在公投后的下跌将有助于缓冲对英国经济的负面影响。英国和欧盟将缔结新的贸易条约。有人担心，欧盟可能会对英国实施贸易制裁，不是为了惩罚英国，而是威胁其他欧盟成员国，称退出欧盟将付出高昂的经济代价(实际上是把这个自愿俱乐部变成一座监狱)。然而，英国是欧盟货物的净进口国;因此，任何制裁对剩余欧盟成员国的伤害都将超过英国
雷曼矩争论不太简单，但不是难以想象的。BREXIT可以提供将点燃已经汽油浸泡的火花。虽然欧盟和鸸and应该联合欧洲人，但他们可能有相反的效果 - 导致一个民族主义的地面。
在所有诚实中，我们都与U.K.意大利是欧盟第三大经济体的关注，其债务占GDP的132％，仅次于希腊（171％）。17％的意大利银行贷款是非经营的。在金融危机的深处，美国意大利贷款人的数量为5％，占欧盟的差不一半的债务（来源：WSJ）。
如果意大利不是欧洲货币联盟的一员，它就可以印刷爱尔兰里拉并救助其银行。但在加入单一货币后，它放弃了这种奢侈。更糟糕的是，2014年欧盟通过了一项法律，禁止各国政府救助本国的银行系统;因此，股东、债权人和储户可能会在最终的纾困中首当其冲。除非欧盟通过一项新的法律来扭曲2014年的法律，或者意大利政府违反欧盟规则自行解决问题，否则我们可能会看到意大利的债券持有人和储户因为银行救助的成本而走上街头，要求“意大利退出”。
民族主义是一种高度情绪化的、零和的、“我们反对他们”的生意。除了经济问题，再加上移民问题，不难看出欧洲已经变成了一个寻找匹配对象的易燃混合物。而且，由于情绪往往是相互矛盾的，欧盟国家未来的决定可能不一定对欧洲大陆有利。
鉴于欧洲的情况是如此复杂和可燃，我们不知道Brexit是否只是另一个燃烧的匹配，或者开始燃烧的另一场比赛。它会触发其他出口吗？它会减慢欧盟的增长，从而应对已经杠杆的系统？我们不知道，没有人这样做。
中国是世界第三大经济体，并通过最大的债务泡沫生活，我们可能会在我们的生活中看到。从2007年到2014年，该国的债务二十亿美元（根据麦肯锡）。在同一时期，其经济增长三倍，从3.5万亿美元的增长至10.5万亿美元。这些数字是惊人的，他们指出了一个无可争议的事实：自2007年以来的所有中国增长都来自借款。它没有奇迹。
但它变得更糟，更糟糕。这些数字也表明，每一美元的新债务只带来了GDP增长的便士。在没有暴涨的债务的情况下，中国过剩泡沫已经完全膨胀，在2007年之前已经完全膨胀，将在多年前爆发。
由于政府继续通过借贷来增长，因此每元债务都会带来较少的增长。经济学规律尚未在中国暂停。美国经济学家赫伯特斯坦斯坦的法律规定了无法永远持续的事情。当其债务泡沫爆发时，中国将从作为全球增长的尾风转向逆风。
这带来了我们日本。它是世界上最负债最受负债的国家，债务到GDP比率超过230％。日本是Stein律法的证据 - 它的经济仍然遭遇宿醉，当时当时似乎是一个无休止的房地产党（泡沫），持续了20世纪80年代中期进入90年代初。日本一直在定量的宽松和无尽的刺激潮流比其他人更长的时间，并且没有（除了很多债务之外，没有任何债务）。
日本也拥有世界上最古老的人口 - 其中26％的人民年龄超过65名（在美国。这个数字只有15％）。债务和老龄化人口对经济进行双重负面，因为人均债务率升高比总债务更快。由于工作人口以速度较快的速度下降，而不是整体人口，因此每个职业人员的债务以更快的速度增长。
从我们刚刚告诉过你的，您可能认为日本正在高青少年的某个地方支付世界上最高利率。错误的！日本十年债券产生负面利益。
我们刚刚洒了很多数字墨水，以简要概述我们在世界各地所看到的内容。我们没有这样做是为了增加您的酒精或抗癌药物的食用。
我们这么做有几个原因。首先，我们想告诉大家，股市的表现并不是由全球经济健康状况的改善所驱动的。正如负利率对经济的持续健康发展并不有利一样，当前股市的表现也并不预示着股票的美好未来回报。事实上，事实正好相反。股市上涨的主要原因是一个变量:市盈率的扩大。自2014年以来，标准普尔500指数成分股公司的盈利一直停滞不前。
股价上涨了上涨，因为美联储和其他央行已经将所有投资者挤压到风险曲线的右侧。股票，特别是缴纳股息的高质量，被视为债券替代品。投资者现在看看这些股票的股息，并比较他们在国债中可以获得的产量。这种策略将结束泪水，因为这些债券替代股票被显着高估（可口可乐，任何人？）。
其次，我们想向你展示我们所面临的逆风，以及我们如何避免它们给你的投资组合降下风帆。总的来说，这些逆风是:
•全球经济增长较低或负面的风险。如果我们获得更高的经济增长，我们将把它视为奖金。
•某物。通货膨胀（高利率），通货紧缩（低息率）或螺纹（较高的利率和放气）。我们不知道我们将看到哪些极端，我们的订单。没有人。尽管他们的口才和描绘了信心，但金融评论员争论一个或另一个对CNBC的极端观点也不了解。事实上，他们更自信，他们更危险。我们与他们之间的区别是我们知道我们不知道，因此正在尝试构建一个“我不知道”的投资组合，可以处理任何极端。
最终，股票估值将下降。
这是谦卑和耐心的时间。谦卑，因为说“我不知道”的话很难对美国睾丸激素的alpha男性货币经理类型很难。
耐心，因为如今大多数资产的定价都是为了追求完美。它们的价格反映了两种结果的融合:低(或负利率)利率继续维持现有水平或进一步下降，以及高于平均水平的全球经济增长。未来两者同时发生的可能性极小。去掉其中一个(只有一个!)，股市指数就会被高估在很多和非常之间(我们甚至都不想量化最高级)。
Vitaliy Katsenelson是丹佛的投资管理伙伴的CIO和作者《市场小书》。