如果投资者在十年前就预测到大规模量化宽松和负利率，他们可能会遭到怀疑。然而，现在，真正的非传统已经成为主流。不幸的是，回报率预期尚未吸收这一新的现实，大多数模型仍嵌入了对历史均值的回归。尽管美国已经开始了缓慢的任务货币政策正常化在美国，其他发达市场经济体的大多数政策制定者继续倾向于放松政策。现在很难想象货币政策会回到2008年前的水平。在这样一个充满挑战的世界里，债券投资者如何构建有弹性的投资组合?
在负利率时期，国际投资者可以考虑将投资范围扩大到主要市场以外，从而在债券投资组合中获得更高的回报。在天达资产管理公司(Investec Asset Management)，我们认为，这种方式并不一定意味着投资者必须承担更多风险，而只是意味着他们需要以不同的方式思考自己面临的风险。
由于我们希望给定投资组合中的政府债券表现防御性，并在经济增长预期下降的情况下表现良好，因此我们对信贷采取谨慎态度，重点关注外币长期信用评级为a -(或等值)或更高的市场。相反，我们观察到评级低于这一阈值的证券更像成长型资产，因此它们的表现与市场情绪呈正相关。
拥有合理的流动性也很重要。对我们来说，这意味着避开未偿还债务超过500亿美元的国家。
此外，要确保债券产生真正有弹性的回报，还需要考虑其他因素。其中包括寻找稳定、低波动的市场，以标准化的三个月收益率变化来衡量;一个大的、流动的市场，如未偿债务的最高总额所示;5年期以下的大量发行;以及交易成本低的有效市场，以买卖价差和估计日交易量来衡量。
如果我们承认短期债券的回报更具可变性，那么弹性投资组合(无论市场环境如何都能提供一致的回报)就可以提供一种被动的长期投资方式，只需简单地包括流动性好的美国国债、德国国债和日本国债。为了获得绝对的正回报，弹性投资组合的经理可以利用1 - 5年阶段的市场低效。在这种情况下，投资者需要在预测利率方面胜过市场。幸运的是，市场——实际上是政策制定者——在这方面尤其不擅长，在各种各样的经济体中，总有增加价值的机会。
虽然不能投资海外资产的国内债券投资者无法避免负收益，但对国际投资者来说，在这些国家的对冲回报可能颇具吸引力。通过对冲货币风险获得的收益可以成为总回报的重要组成部分。自2014年1月以来，以瑞士法郎计价的一至三年期瑞士政府债券以当地货币计算的回报率为0.74%，但以美元计算的回报率为2.77%。在这段时期开始时，收益率已经为负，到2015年底，收益率为负71个基点。相比之下，1 - 3年期公债同期以美元计的收益率为1.89%。为什么会发生这种情况?
通过购买外国政府债券，投资者含蓄地持有以这些债券计价的外币多头头寸。不过，投资者可以通过远期外汇合约来对冲这种风险。在这种广泛使用的机制中，双方同意在未来以商定的汇率将一定数量的一种货币兑换成另一种货币。为了避免无风险回报，必须保持一种被称为承保利率平价的关系。如果国外市场的利率高于国内市场，国外市场的货币远期价格将低于其现货价格，以反映较高的利率，从而消除可能的无风险回报。因此，外国债券的收益率更接近投资者在国内市场的回报。
通过这种方式对货币风险进行套期保值，套期收益成为国际投资者在确定预期总收益和评估业绩时必须考虑的总收益的重要组成部分。在负利率的混乱世界中，尽管美国利率徘徊在接近零的水平，但相对于瑞郎的对冲成本仍为正值，因此美国投资者相对于国内利率的避险成本将大幅上升。
Investec的最近的帖子我们注意到，对于那些跟踪传统政府债券指数的投资者来说，前景——尤其是相对于其负债而言——是黯淡的。寻找其他收益来源并不容易，但通过考虑小国、积极承担利率风险和考虑对冲回报，投资者仍然可以从高质量的政府债券中获得正的绝对回报。
罗素·西尔伯斯顿(Russell Silberston)是天达资产管理公司在伦敦。
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