转基因的均值回归策略在今天的市场中经受考验

寻找一个真正特殊的资产经理面临着具有挑战性，即使是最复杂的投资者。明确差异的策略，强大的追踪，巨大呼唤史和学习愿意只是讲故事的一些指标。竞争力，信心和信念也很重要，但最终与任何人投资是对风险的赌注。

大多数投资经理都试图解决这些问题，他们会利用市场上看到的机会，或为那些与他们一起投资的人指明崇高的最终目标。通常情况下，你和资产经理开会时，他们一开始就会提到风险:市场的风险，你的投资的风险，事实上，如果你一直遵循他们的想法，你的职业生涯也会面临风险。但这正是你在Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co.上所能得到的，这家位于波士顿的商店是由著名价值投资者共同创立的杰里米•格兰瑟姆．

使用英国出生的Grantham创立的方法，GMO的经理们观察整个市场历史上的资产估值趋势，并将其作为确定公允价值的基础。在这些历史趋势中，GMO发现了一个一致的模式:资产类别的平均价值实际上不会随时间发生太大变化。估值可能会在特定时期上升或下降，但它们总是会回到均值。由于该公司通过这种均值回归的视角来看待市场，因此GMO跟踪泡沫是如何形成的，以及泡沫破裂后的风险。该公司的经理通过寻找低风险、廉价的资产进行投资，这些资产在泡沫形成时可能表现良好，并且在不可避免的泡沫发生前容易退出。该公司公开发布的七年预测提供了市场如何随时间变化的实时快照。

在其39年的历史中，GMO因其在长期价值方面是业内最聪明的人而闻名，在最近的记忆中成功地预测了所有的泡沫——但这是以牺牲几乎所有其他东西为代价的。当你走进GMO的大门时，你会发现一个异类，不仅在价值商店中，在投资公司中也是如此。这里没有夸夸其谈的黄金机遇，也没有可以带走的品牌高尔夫球。相反，你所得到的感觉更像是去访问一个智库，那里的研究人员正处于下一个伟大发现的边缘，他们只希望投资者愿意留下来，直到他们找到它。

GMO资产配置联席主管本•印克(Ben Inker)表示:“你没有看到很多资金追逐长期价值策略，尤其是我们这样的策略，原因是职业风险。”他的任务是实施一项依赖于经济高增长时期的战略。作为格兰瑟姆定量模型的继承人，印克自1992年从耶鲁大学(Yale University)获得经济学学士学位后就一直在GMO工作。2009年，他接管了公司资产配置团队的日常运营。

众所周知，GMO一直回避市场营销，甚至在形势艰难时也不想方设法留住客户。相反，它不惜一切代价坚持公司的投资策略。但近年来，对价值投资者来说，这是一个艰难的市场，因为金融危机后的反弹将股价推至新高，而低利率使他们几乎不可能选择廉价债券。现在印克发现自己正在领导一场熟悉的两线战争:管理不满意的客户和定价过高的市场。印克管理的大多数GMO核心战略的表现都是持平或负面的。该公司的无基准配置策略(Benchmark-Free Allocation)今年截至5月已上涨0.63%。以资产规模计，该策略规模最大，为273亿美元。这是该策略的轻微反弹，该策略在2015年结束时下跌了4.17%，但很难表明复苏的趋势。这一旗舰策略在过去三年的年化回报率仅为0.80%。

印克表示:“在面对具有挑战性的市场时，我们专注于提醒客户，短期表现不佳的情况时有发生。”印克表现得冷静而坚定。“困难的是，这些对话往往发生在我们认为投资机会不错的市场开始出现之前。”

在波动性影响估值、英国退欧等市场冲击加剧损失的情况下，印克可能是对的，但发达市场是否会像过去那样形成泡沫，这是一个悬而未决的问题。由于各国央行将推高股市作为一项政策，近期的涨势没有以往的强劲，也远未达到泡沫水平。

总部位于纽约、资产规模达940亿美元的First Eagle Investment Management的全球价值团队负责人马修•麦克伦南表示:“均值回归可能不会像过去那样奏效。”据麦克伦南说，一些基金经理调整了判断价值的标准，不再以市盈率等传统基准，而是关注现金流或内在价值等更主观的指标，以便根据市场变化找到短期机会和业绩调整。他补充称:“我们正在应对一个低增长、高监管的环境，目前尚不清楚这种情况会不会改变。”

由于GMO表现的滞后，一些美国公共养老金投资了该公司的战略，将其列入观察名单或完全终止与该公司的关系。据晨星公司(Morningstar)的数据，该公司目前的资产规模为990亿美元，低于去年接近1,150亿美元的水平，也大大低于2007年1,550亿美元的峰值。

2015年5月，总部位于加州奥克兰的Alameda-Contra Costa运输区退休系统(Alameda-Contra Costa Transit District Retirement System)以业绩为依据，解除了包括转基因作物在内的战术投资组合。今年3月，价值17亿美元的密尔沃基县雇员退休系统(Milwaukee County Employees’Retirement System)终止了转基因公司6500万美元的强制要求，同时也明确了其业绩。

加州圣安娜市价值121亿美元的奥兰治县雇员退休系统已将转基因生物列入观察名单;该公司管理着1.95亿美元的养老金。OCERS发言人罗伯特•金斯勒(Robert Kinsler)表示，投资公司通常会被密切关注与业绩相关的问题，或者在公司发生重大变革时。不幸的是，对转基因生物来说，这两个问题都存在。

该公司最近决定裁减其全球基本面股票团队，这是一个较新的团队，有点超出了GMO的核心量化风格。与此同时，这家拥有650名员工的公司裁员10%。除了波士顿港总部，该公司还在阿姆斯特丹、伯克利、伦敦、新加坡和悉尼设有办事处。这些举措令人惊讶，因为有关削减的报道最初出现时，GMO没有置评。但是GMO董事会主席兼新兴市场股票部门负责人Arjun Divecha说，该公司只是在回归本源。

“最近的任何变化都是为了使公司处于最佳位置，为我们的客户提供卓越的投资回报和建议，”戴维查说。“保护我们合作和辩论的投资文化一直是我们的首要任务。亚慱体育app怎么下载因此，我们的投资团队继续由我们公司的长期合作伙伴领导。”

GMO最引人注目的离职是其首席执行官布拉德•希尔萨比克(Brad Hilsabeck)，他于6月底离职。希尔萨贝克在美国西海岸远程管理GMO，据说他的领导风格疏远了该公司的一些投资经理和客户。2011年年中，Hilsabeck接手GMO后，不断有高管离开。戴维查表示，他的离职与业绩无关:“布拉德因个人原因辞去首席执行官一职，他将更多的时间呆在加州的家中。自从2003年加入公司以来，他就一直在加州通勤。布拉德将继续以董事会成员的身份参与GMO。”

接替希尔萨贝克的是玛格丽特•麦格特里克，她将担任临时首席执行官。这位57岁的高管代表着对转基因作物根基的一点削减。与Hilsabeck不同的是，1984年至1996年，McGetrick在GMO担任国际活跃股票团队的投资组合经理，之后离职，与人共同创立了总部位于波士顿的Liberty Square资产管理公司。2011年，她作为董事会成员重新加入GMO。

McGetrick的任命可能会重振GMO的投资专业人士，并使公司重新专注于统计均值回归。虽然价值投资在美国仍面临挑战，但GMO的新兴市场股票和债券策略表现良好，这两项策略约占该公司管理资产的五分之一。该公司旗下新兴国家债务基金(III类)今年截至6月上涨11.98%，受益于阿根廷主权债券头寸。该基金由Tina Vandersteel和Thomas Cooper管理。GMO的新兴市场基金(II类)同期上涨11.79%。现在掌舵公司的麦克格特里克需要让投资者相信，她有能力带领公司实现这样的收益。她将得到一直领导新兴市场股权集团的Divecha的帮助;印克在资产配置团队;格兰瑟姆几年前退出了日常投资业务，但作为首席投资策略师，他仍定期与客户交谈。

现年77岁的格兰瑟姆经历过很多次市场周期，他对转基因作物及其发展方向持哲学态度。他表示:“实际上，如果你认真研究，投资领域的变化并不大。”“这只野兽的本质就是耐心:找出哪些是便宜的区域，避开价格过高的时尚区域，并说服客户坚持下去。”

不过，对一些投资者来说，这种情绪还不够，他们在各种价值策略的斗争中已经进入了第四年，无论这种策略多么独特。总部位于波士顿的MFS Investment Management机构投资组合经理Katrina (Kate) Mead表示，"基金经理普遍面临的问题是，投资者只会选择当前有效的方案，而不是未来或长期有效的方案。"米德与所有类型的机构,包括那些价值策略感兴趣,并表示它可以是一个艰难的决定,因为投资者一起生活几年的表现不佳时等待一年,会弥补这个缺点,然后一些商店——性能轨迹共同价值。

GMO将市场历史作为不改变策略的理由——迄今为止该公司的业绩记录证明了这一点——但在一个央行继续主导资本市场的世界里，它的方法是否会奏效尚不清楚。在某些方面，转基因作物需要一个泡沫来继续发展。格兰瑟姆承认，过去几年的日子很艰难，但他也指出，做一名价值投资者从来不是件容易的事:“我对客户说的是，‘做好准备，泡沫的形成和存在将远远超出你认为合理的时间和程度。’”

杰里米•格兰瑟姆(Jeremy Grantham)从未像传统的投资经理那样管理自己的职业生涯．他不是追逐资产或幻想出一堆新产品，而是基于对市场状况的研究，在学术上追求投资想法。格兰瑟姆在英格兰北部的矿业小镇唐卡斯特(Doncaster)长大，上世纪60年代中期移居美国，就读于哈佛商学院(Harvard Business School)。他是一名自然统计学家。他收集了大量的数据，以找到能反映他对市场看法的模式。这种方法仍然植根于GMO的策略中。他解释说:“我们的目标一直是尽可能地帮助客户，无论是向他们展示市场风险，还是告诉他们一个投资想法，即使我们没有相应的产品，也不打算创造一个。”

1969年，格兰瑟姆与迪安·勒巴伦(Dean LeBaron)和理查德·梅奥(Richard Mayo)一起在波士顿的Batterymarch Financial Management公司磨练了自己的方法。Batterymarch成了他定量投资的试验场。1971年，该公司决定尝试指数投资。当时，索引在很大程度上还是一个学术概念。1973年，Batterymarch为新产品找到了一个客户，又过了两年，指数基金才成为一个可行的市场。

到1977年，Grantham在电池静态上令人不安，他离开了GMO与Mayo和前同事Eyk Van Otterloo。在GMO，Grantham推动了使用他的定量背景推动投资策略，以创造在资产价格偏离历史手段时，以制定价值为导向的赌注的股票和债券资金。GMO跟踪数十年长的资产泡泡其他投资经理寻找短期价格变动的方式。

Grantham的核心哲学，资产和市场最终恢复为历史均值，构成了GMO中每个基金集团的基础。经理是否正在挑选股票或债券，他们专注于估值并预测当给定安全的价格最终恢复其内在价值时可能发生的事情。对个人投资的赌注发生在全球经济是以及泡沫在一个部门或另一个部门开始形成的较大视野中。除了这些基本的指导原则之外，每个投资团队在很大程度上运作。

“资产配置的关键实际上是大泡沫的形成和破灭，”格兰瑟姆说，他有很长一段正确的记录。上世纪80年代末，就在日本股市和房地产市场崩溃之前，他离开了日本。上世纪90年代末，他比大多数人都更早地预言了互联网泡沫。但要做到正确并不总是那么容易。

1997年，标准普尔500指数的市盈率为21倍，因此GMO转向了更具防御性的头寸。格兰瑟姆指出:“作为参考，21倍的市盈率是1929年大萧条之前的最高价格，1969年大萧条之前的价格也是如此。”“所以我认为，作为一名历史学家，你不得不说，这是开始采取规避行动的好时机。”

GMO对互联网泡沫的立场是该公司有史以来最大的赌注，但进展并不顺利——至少一开始不是这样。格兰瑟姆的定罪并没有阻止其他投资者全力投资互联网财富的前景，到2000年，标准普尔500指数的市盈率达到35倍。“那是我们公司有史以来最痛苦的两年半，”格兰瑟姆回忆道。在此期间，他一跃成为商业媒体的焦点，与看好互联网公司的人展开辩论，并坚持自己的主张。随着市场继续攀升，他的主张看起来过于悲观。当他把客户的资金从科技股转移到现金、房地产投资信托基金和通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities)的组合投资时，他还必须与客户进行大量的讨论。

格兰瑟姆说:“我们会带着收集到的所有数据去找所有的客户。“我们发现了28个气泡。每一次泡沫都以完全相同的方式破裂，每次导致泡沫的都是工业上新的黄金时代。”但客户并不感兴趣。在互联网泡沫破灭后，GMO进军房地产投资信托和债券市场的举措将继续带来高达个位数的回报，而股市则跌至数十年来的最低水平。事实证明，Grantham的预测是正确的，他为公司带来了一大笔新资金，也证明了GMO的投资理念。

直到2008年，该公司的核心战略才再次开始高速运转。这一次，当Grantham和他的团队在GMO模型中看到房地产泡沫时，他们等待了更长的时间才采取行动。格兰瑟姆说:“我们知道接下来会发生什么，但我们没有像上次那样奋力抗争。”GMO的基金在2003年至2005年期间表现出色，但在应对即将到来的危机时采取了更为温和的方式。在2006年和2007年，随着GMO经理们采取更多的防御措施，以及楼市创下新高，该公司的业绩下滑，但Grantham知道未来会发生什么，并在季度信中表示了同样的看法。“泡沫表现得很好，”他说。“房地产市场是一个壮观的统计事件——极其罕见。”

其他看到同样指标的人则被当作熊而不予理睬，或者被认为是纯粹的疯子。其中一些公司最终迈克尔刘易斯的书最大的短和同名电影．刘易斯来采访格兰瑟姆，但没成功。他说:“当时我的日程安排有冲突，无法赴约，从那以后刘易斯就再没跟我说过话。”“如果拍成电影就好了，因为所有这些人整夜工作，阅读(次级抵押贷款)脚注，然后说，‘上帝，看看这些垃圾;结局会很糟糕的。“在波士顿的时候，我们是更绅士的类型，把脚放在咖啡桌上，说，‘好吧，看看这个房地产泡沫;它将会下降，这意味着世界末日。’我们有绝对的信心。”

就在2008年的一切崩溃之前，GMO的资产分配团队成员随着他们可能的危险资产而搬出大大客户的钱，尽可能地保护资本。格兰特汉姆承认崩溃比他预期的要差得多。当时，基准的策略在股票上有18％，并在下行培训，格兰特·普拉姆致力于逆势呼叫。市场的风险贸易是短期的日元和长长的英镑;他相反的方式扮演它。当雷曼兄弟控股破产和市场反应时，他的举动结果是正确的。“你可以随着几乎没有现金携带这些赌注，”Grantham召回。“纯金。”基准 - 自由策略于2009年返回19.86％。

在那一年尘埃落定之后当时，格兰瑟姆退出了资产配置团队的领导，让印克来担任这个角色。当时38岁的印克是格兰瑟姆的第一个也是唯一的研究人员。印克说:“在这个职位上，我能够了解杰里米提出的研究问题的核心，并理解他的假设是否最终会成功。”

在下一次泡沫来临之际进行投资时，印克将做出决定。“我不会说我是杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)的第二代，”他说。“我们有自己的风格。但我们的理念是一样的。”

自从领导资产配置团队以来，印克不得不保持该公司的均值回归策略表现良好，尽管市场尚未出现明显的趋势。如果泡沫最终再次开始形成，它们可能需要很多年才能完全实现。始于2009年的股市反弹一直不均衡，最近还受到大宗商品价格暴跌和宏观经济紧张的影响，这些因素抑制了制造泡沫所需的活动。随着市场在2014年重新出现波动性，无基准投资策略的表现开始下滑，人们开始质疑，在不出现泡沫的情况下，这种策略的效果如何。

与格兰瑟姆相比，印克采用了一种更系统的方法来理解市场，格兰瑟姆似乎几乎可以凭直觉看到市场。目前还不清楚这种差异是否足以影响该策略的效果。目前，格兰瑟姆仍在印克身边，继续对市场进行预测，并成为客户和转基因高管熟悉的面孔。

印克——事实上，GMO的所有员工——都受到格兰瑟姆在一开始就提出的核心原则的驱使:泡沫破裂，市场回归均值。这可能需要很长时间才能实现，但根据GMO的说法，它总是会实现的。即使是现在，投资者似乎都在竞相了解持股期限有多短，印克也没有改变策略或将公司引向另一个方向的计划:“与杰里米共事，我学会了一件事，那就是你必须要有耐心。你不能爱上一种投资风格，但你可以爱上一种哲学。随着时间的推移，我可能会改变我的投资，但我不相信估值不是长期资产的关键驱动因素。”

估值构成了GMO七年预测的基础，该公司将其作为跟踪市场方向的框架。每个月预测都会更新以反映经济变化。这一预测很好地说明了GMO在哪里看到了潜在机会。

GMO过去两年的预测看起来相当严峻:机会有限，总体经济增长相对于历史平均水平仍然较低。该公司在5月31日发布了最新报告，当时市场正因油价企稳而迅速反弹，报告提出的前景也不再乐观。根据其模型中的数据，GMO将美国股市的历史长期回报率设定在6.5%。在接下来的7年里，预测中所包括的所有资产类别的增长率都不会达到6.5%。所有这一切都应该为寻找有价值的投资提供一个良好的市场，但市场对世界各地央行的行动反应紧张。零利率甚至负利率和央行购买债券的组合支撑了股市，导致投资账户增加，使人们感觉更富有，因此他们花更多的钱，尽管他们实际上并不富有。

如果央行干预仍是发达市场的决定性特征，这可能最终迫使价值管理公司改变策略，但目前还没有人愿意这么做。First Eagle的麦克伦南表示:“作为一名价值投资者，你必须愿意在很长一段时间内缺乏社会接受度。”“关于如何评估价值的个人想法总是在不断发展。但从根本上说，当投资者在可能最糟糕的时候做出糟糕的决定时，他们是非常有才华的。这是不会改变的。”

1993年Arjun Divecha加入GMO，他并没有设想他或国际市场的领导作用 - 有一天会在公司拥有。Divecha, who has a bachelor’s degree in aeronautical engineering from the Indian Institute of Technology in Bombay, had worked for 12 years at BARRA, a Berkeley, California–based investment research firm, directing everything from software development to marketing and client service, and wanted to make a career change. He was familiar with GMO and decided to pursue a role there investing in emerging markets. “The reputation GMO has for always making the right call interested me, and I was fortunate enough to bump into Jeremy at a finance event around the time I had decided to make the move,” says Divecha, 60. “I knew I wanted to work at GMO after that conversation.”

现在，他在公司的伯克利办公室管理着99亿美元的新兴市场股票策略。按照转基因生物的标准，Divecha的持股期相对较短，仅为18至36个月，但他表示，对于新兴市场而言，保持活力很重要，因为周期发生得很快:“在新兴市场，你应该只约会，而且约会时可以随意。永远不要爱上一个国家。”

将新兴市场视为一种价值游戏似乎有违直觉。投资者通常通过二元视角来看待发展中市场——它们要么在增长，要么没有。戴维查认为，以这种方式限制新兴市场是错误的:即使一个国家正处于崩溃之中，仍有企业能找到办法渡过难关。他说:“当事情从真正糟糕发展到仅仅糟糕时，你赚的钱比事情从好的发展到好的时候还多。”“全球化迫使许多新兴市场国家开始从商业的角度做正确的事情，我们已经成功地将我们的长期价值理念付诸实践。”

在Divecha看来，GMO的方法旨在在任何时候在世界任何地方都获得回报:“如果我们有一个想法，但它只在新兴市场或发达市场奏效，那么它可能真的不起作用，”他解释道。“这是一种信号，表明我们错过了一些东西。资产价格估值的驱动因素在任何地方都是一样的。”

新兴市场也在最近在债务方面领先地位。该公司的廉价债券采摘策略一直是一项始终如一的表演者。GMO的新兴国家债务基金目前是晨星公司对同类基金的最高评级。2004年，在摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)研究新兴市场债券时，范德斯蒂尔遇到了GMO。她说:“GMO在这一领域的策略与我在卖方工作时共事过的任何人都不同。”“他们是少数几家强调挑选债券的公司之一。”

GMO寻找价格低廉但投资表现强劲的债券。它用流动性更强的债务工具(如美国国债)来对冲新兴国家债券。在构建投资组合时，范德斯蒂尔和联席经理库珀采用了自上而下的宏观经济评估，以确定一个国家是否有能力偿还其债券，无论发生什么情况——包括违约。在市场崩溃时赚钱的核心转基因策略仍然没有改变。

范德斯蒂尔说:“显然，没有人希望一个国家违约，但我们希望能够确信在这种情况下会发生什么。”“我们希望能够生成alpha。”

阿根廷最近的默认值说明了alpha生成的工作原理。当该国进入债券拖欠债券的司法违约时，纽约南部地区美国地区法院确定了政府将向债券持有人支付的康复值，作为允许阿根廷开始支付债务的批准计划的一部分。当时，GMO拥有的阿根廷债券最初在该恢复价值下购买，这意味着该公司在将其销售回到主权时产生了利润。

范德斯蒂尔表示:“我们花了很多时间研究这些债券的预期表现，尽管我们并不完全了解主权债券的实际情况。”“美国国债的流动性和价格发现在这些市场上是不存在的。”

现在，新兴市场至少有一个关键的优势，在发达市场上：他们的中央银行不太容易发生干预，他们的市场受到由此产生的财富效应产生的估值扭曲影响的市场。这一差异可能持续到至少有最近的七年预测的长度，并且如果没有变化，可以在很长一段时间内建立发达国家和新兴市场之间的根本差异。在那种光线中，该公司最近的管理变更是有道理的。像Divecha和Vandersteel那样的单位良好地进行，直到开发的市场变得不太依赖中央银行刺激，并恢复由基本面的驱动。CEO McGetRick也将能够回到她作为一个国际股票经理的时间，以向投资者解释公司在哪里以及如何找到成功。

作为董事会主席，戴维查坚持认为，对GMO来说，唯一真正重要的是投资策略。“很久以前，杰里米对我说，我们到目前为止取得了成功，因为每个人迟早都会爆胎，”他解释道。“我们只需要确保不爆胎，坚持我们作为价值投资者的哲学是正确的做法。”•