被定罪所愚弄

“我们的命运往往就在我们避开它的路上相遇。”
-让·德拉·方丹-寓言

执行概要
为了提高业绩，积极管理的支持者已经开始主张，经理们应该完全专注于他们最好的想法，持有他们有最高信心的更集中的证券投资组合。相比之下，我们认为，如果它变得流行，这种“高信念”投资可能会:

• 增加风险,
• 让管理者的技能更难被察觉，
• 提高资产所有者的成本
• 减少表现优惠的资金数量。

即使我们承认证券选择技能在积极的管理者中普遍存在，这些论点仍然适用。只有当管理者拥有某种特定类型的技能时，专注才有意义，而这种技能必须是内在罕见的。

介绍
大多数活跃的经理大部分时间都失败了，至少如果我们认为他们对被动基准的表现不佳，则表明失败。¹这一事实是众所周知的，而且得到了广泛的证明，甚至是积极管理的坚定支持者也承认这一点。²

目前仍存在争议的是，积极的管理者应该采取什么措施来改善业绩。有人认为，主动管理之所以失败，是因为它不够主动。据说，主动管理者不愿过多偏离被动基准，因为他们知道自己的表现会被拿来与之比较。他们担任自己并不觉得特别有吸引力的职位，只是为了确保自己不会落后于同龄人太多。^3.针对这种“过度分散”投资组合的补救措施是针对经理人的。以坚定的信念投资，将资金集中在他们认为最有可能带来强劲长期回报的想法上．”⁴

集中注意力的论点并不新鲜，但已经找到了新的动机。

这不是一个全新的论点;在20世纪90年代末的科技泡沫时期，经理们因自己的表现而感到尴尬，他们的补救措施之一就是更加强调自己的“最佳想法”。然而，现代的争论引起了更大的关注。在一定程度上，这是由于最近的实证证据表明，显著偏离基准的基金经理表现优于基准。⁵在另一篇文章中，主张主动型经理采取更激进的仓位是对自金融危机以来出现的股票分散度降低的总体趋势的自然反应——这种现象使得即使是熟练的选股活动也没有那么多回报。⁶

假设主动型投资组合实质上更加集中于每个经理的“最佳想法”。后果会是什么?

第一个后果:风险可能会增加

在其他条件相同的情况下，更多的证券意味着更多的分散投资。Exhibit 1使用标准普尔500指数，将该指数的平均波动率与其组成部分的平均波动率进行了比较。


从1991年到2016年5月，平均波动性的回报标准普尔500指数为15%，而该指数各成分股的平均波动性为28%。⁷一股股票和500之间的差异是一个极端情况，但它有助于说明明显的点：如果典型的活动经理现在拥有100个股票并转换为只有20左右，他的投资组合的波动几乎肯定会增加。

在一个所有主动型基金经理都将其投资组合集中起来的世界里，基金所有者面临着一个两难境地。众所周知，资产所有者会抱怨主动型基金经理的表现质量，但我们尚未发现有谁表示希望持有风险更高的投资组合。因此，对于资产所有者来说，有两种可能的方法来管理投资组合风险的增加。

经理侵略性迫使资产所有者转向更保守的配置，或者雇佣更多的经理。

第一种是让资产所有者保持不变数字积极的管理者，但是减少的比例积极管理。如果总体养老基金波动率保持不变，那么从积极管理人员所采取的资产必须投入一些其他规定的风险投资。这本身并不是令人反感的，但它确实强迫资产所有者减少他们期望优越的分配的比例。

或者，如果资产所有者希望保留投资组合中委托给主动型经理的部分，就必须雇佣更多的主动型经理。例如，与其让20位经理每人管理100只股票，不如让100位集中管理的经理每人持有20只股票，从而实现相同的风险配置。除了资产所有者所需的相当多的额外时间和费用外，⁸这产生了一个主要的逻辑不一致。在信念的名义下，挑选股票的经理被告知选择更少的股票。因此，挑选基金经理的资产所有者可能需要挑选更多的基金经理。

因此，当资产所有者撒下更大的网，以减轻现任基金经理如今面临的更高风险时，积极型基金的集中度增加，可能只会对支持扩大努力、确保充分多元化积极敞口的咨询公司有利。

第二种后果：管理技能可能更难检测，并且不太可能重要

有些经理可能是熟练的，但没有是绝对的。一个技术娴熟但并非万无一失的经理将受益于更多而不是更少的机会来展示他的技术。一个有用的类比是赌场里的房子:在轮盘赌轮盘的任意旋转中，房子获胜的可能性很小;经过数千次旋转，房子的优势是压倒性的。

图表2说明了概念。在一个有偏见的硬币的硬币翻转游戏中，如果我们的折叠超过一半，我们赢得了比赛。在一个情况下，硬币有53％的头部机会，另一个机会，硬币有55％的头部机会。随着展览的展示，随着抛出的数量升起而赢得胜利的可能性，对于任何数量的掷骰子，赢得胜利的机会就越来越有利。但是，如果折叠的数量在两个硬币之间变化，在某些情况下，更可取的是有一个更差的硬币和更多的投掷．

经理越选秀，他的技能越可能占据他的运气。

与证券选择的类比很简单:经理不是抛硬币，而是根据给定的表现优于市场的概率选择股票。如果他挑选的人中有一半以上表现出色，那么经理就“赢”了这场比赛。他选择的次数越多，他的技术就越有可能支配他的运气。就像掷铜板游戏一样，在一定数量的股票中，技术更熟练的经理比技术较差的经理更有可能跑赢大盘。但如果选择的数量有所变化，资产所有者可能更有可能在购买更多股票的不太熟练的经理手下表现出色。

在这个类比中，具有低于平均水平的经理，也翻转了偏置的硬币，但他的硬币的可能性低于50％的机会。具有讽刺意味的是，这位经理有更好的机会赢得游戏的胜利越多（就像熟练的经理那样更好的机会，他扔了越多）。换句话说，集中投资组合更有可能让优秀的经理看起来很糟糕，让糟糕的经理看起来很好，让资产所有者的决策更有可能是靠运气而不是技巧。

第三个后果:交易成本可能上升

它不确定更高浓度的支持者是否更愿意看到较小的个体基金规模，或者他们的宣传是否假定持有期的重大增加和减少执行费用的相当大投资。但是，如果基金大小没有重大减少并且资金不频繁地重新平衡，则交易成本可能会增加较高的浓度。这是因为 - 较高浓度 -资金周转率和每笔交易成本都可能增加。

很难不得出这样的结论:随着集中度的提高，营业额也会增加。

要了解资金周转率可能如何上升，请考虑一个简化的例子。两位经理共享相同的安全排名，但构建其投资组合的方式不同。第一个基金经理会选择排名前10%的基金，并运营更集中的基金。第二位经理排除了排名靠后的10%，因此持有排名靠前的90%。假设在每个季度有X%的营业额在证券排名前10%和同样的X%的营业额最糟糕的10％。

考虑每位经理的周转率，假设他们的投资组合权重相等，并且他们每个季度都进行一次再平衡:

• 集中经理占据了宇宙的前10％;因此，他的营业额将是x％。
• “多元化”经理持有所有资产，除了最低的10%。他不拥有的股票有X%的周转率，这导致他拥有的股票的周转率为(X/9)%。⁹

在这种情况下，集中管理人员的流动率是九倍比多元化经理的营业额还要高。当然，具体情况取决于每个经理选择持有的份额(例如，如果是五分位数而不是十分位数，集中型经理的流动率“只”比多样化经理高四倍)。但很难不得出这样的结论:随着集中度的提高，营业额也会上升。¹⁰

更高的交易规模对回报构成双重打击。

此外，每笔交易的交易成本也可能上升。交易成本不是线性的：通常与交易在安全性中交易更高的优秀浮动百分比具有更高的百分比成本。否则说，经理可能能够在100家公司中的每一个公司中购买10,000股，而不是购买1,000,000股单一公司的股票。

因此，更高的集中度会对收益造成双重打击:更高的流动率和更高的单位执行成本。

第四个后果:主动表现不佳的可能性可能会增加

想象一下拥有五个（同等加权）股票的市场，其在给定年份的表现在展览中显示3.市场的回报是18％，由未偿还的储存归还E驱动。¹¹

我们可能会怀疑，股票有一种向右倾斜的自然趋势——毕竟，一只股票只能下跌100%，而它可以升值更多。

我们可以用这五支股票形成不同规模的投资组合。有五个可能的单一股票投资组合，其中四个表现逊于整体市场。或者，还有5个可能的4只股票组合，其中4只的表现优于整个市场。一股和四股组合的完整组合的期望收益率相同为18%，但组合收益的分布不同。在这种情况下，持有更多的股票会增加可能性表现优于。

当然，这是一个程式化的例子，它之所以“有效”是因为我们假设的回报向右倾斜;形式上，平均收益大于中位数收益。个体股票的不同回报模式会在投资组合水平上产生不同的结果——所以我们的例子的有用性取决于一个实证问题:现实生活中的股票回报向右倾斜的程度有多大?

我们可能会怀疑，股票有一种向右倾斜的自然趋势——毕竟，一只股票只能下跌100%，而它可以升值更多。¹²图表4证实了这种直觉，它绘制了截至2016年5月的20年里标普500成分股的累计回报分布。平均回报率为141%，远低于377%的平均水平。



请注意，表4所显示的股票回报的正倾斜不仅仅是一个长期现象:在1991年至2015年的25年里，标准普尔500指数股票的平均表现超过中值21倍

专注于排除最不可取的股票，而不是选择最理想的是更明智的是更加明智的。

如果股票回报偏向于右侧，股票较少的投资组合更有可能表现不佳而不是拥有更多股票的投资组合，因为更大的投资组合更有可能包括一些数量相对较少的股票，而这些股票能够提高平均回报。事实上，扭曲回报的逻辑是这样的专注于排除最不理想的股票，比挑选最理想的股票更明智——与集中投资组合的效果相反。

技能的假设
我们提出的四种后果——风险更高、运气比技能更占主导地位、成本更高、表现出色的基金更少——都是集中度更高的合理结果。请注意，即使是那些真正具有选股技巧的积极的经理们，也会用到这些技巧。然而，一旦我们考虑到技能的稀缺性和本质，反对高度集中的理由就变得更加引人注目。

投资组合集中的提倡者认为，这将改善业绩，而且至少有一些证据表明，以积极份额衡量，对其投资组合表现出更强信心的基金，取得了更好的业绩。¹⁴证据并非无可争议，¹⁵无论如何，重要的是要注意良好的业绩和高活跃份额之间的关系不是因果关系．如果是的话，表现不佳的经理可以卖掉投资组合中一半的股票(随机选择)，从而提高业绩。以这种方式挑选上市公司肯定会提高积极份额，但任何理性的观察人士都不会认为，这种做法除了对业绩产生随机影响外，还会产生其他任何影响。

有充分的证据表明管理者的技能是短暂的。

专注的论点最终依赖于关于管理者技能的两个假设:这种技能存在，而且确实存在极端急剧急剧的信念。例如，经理不仅必须能够组合100只股票的投资组合，使其平均表现更好，他还必须能够识别最初100只股票中的哪20只值得集中投资的风险。¹⁶要让专注发挥作用，这两个假设(技能存在，在极端情况下是敏锐的)必须同时成立。没有证据表明他们两个都是。

相反，管理者技能是短暂的(实际上是空想的)的证据非常充分。

• 在第二次世界大战后的几十年里，投资管理业务的专业化意味着，专业投资者过去是，现在仍然是，与与他们一样有技能的对手竞争。这意味着，对赢家而言，超额回报(或正alpha)的唯一来源是输家的负alpha，因此，总体而言，主动管理必须是一场零和游戏。¹⁷
• 因为被动型投资者只拥有市场的一部分，他们的总投资组合和所有主动型经理的总投资组合将是一样的。由于被动投资在本质上比主动管理更便宜，“扣除成本后，主动管理美元的平均回报率将低于被动管理美元的平均回报率。”¹⁸
• 为了支持这些概念上的观点，经验证据是毫不含糊的。大多数主动型基金经理的表现都不如适合他们投资风格的基准，¹⁹随着评估时间的延长，比较变得更加困难。此外，几乎没有证据表明中国企业的表现持续高于平均水平。一个经理不可能连续两年超过平均水平，就像他投掷一枚均匀的硬币并连续两次得到正面一样。^20.

最后的想法
主动管理本质上是困难的。近年来，多数主动型基金经理表现不及被动基准基金的趋势有所增长，这导致一些观察人士主张，主动型基金经理应该变得更加激进，经营更加集中的投资组合。一个选择集中精力的经理只有在拥有某种特殊技能的情况下才能希望提高业绩，而这种技能一定是相当罕见的。如果不是这样，主动型基金一开始就不会面临业绩挑战。

一个选择集中精力的经理只有在拥有某种特殊技能的情况下才能希望提高业绩，而这种技能一定是相当罕见的。

对于整个行业来说，更高的浓度水平可能会提高积极的风险，使技能更加努力地检测，提高成本，减少优惠的资金数量。此外，它可能会混淆，而不是澄清资产所有者和资产管理人员的互动。

熟练的管理者有时表现不佳;不熟练的管理者有时会表现出色。资产所有者面临的挑战是如何区分真正的技能和运气。对于一个拥有真正技能的经理来说，挑战在于向他的客户展示这种技能。没有真正技能的经理面临的挑战是掩盖自己的不足。集中的投资组合将使前两项任务更加困难，而第三项任务则更加容易。

笔记

1. Soe, Aye M. "Spiva U.S. ScoreCard.”,年终2015;约翰逊，本和亚历克斯·布莱恩，"晨星公司的主动/被动的晴雨表，“2016年4月。
2. Willmer，Sabrina和Erik Schatzker，“活动公司可能需要收缩资产高达10万亿美元， 2016年6月7日。
3. 克莱蒙斯，g·斯科特，"积极投资者的被动课程”,布朗兄弟哈里曼投资季刊，2016年2季度。
4. 彼得·S·克劳斯:为什么“壁橱基准者”的时代必须结束”,金融时报》，2016年5月17日。另见Sebastian，Mike和Sudhakar Attaluri，“股权投资定罪”,投资组合管理杂志2014年夏天,
5. Petajisto, Antti。”积极的股票和共同基金表现”,金融分析师期刊， 2013年7月/ 8月，73-93页。
6. 爱德华，蒂姆和克雷格·j·拉扎拉分散：衡量市场机会,“2013年12月;·克雷格。”技能的价值2015年3月20日。
7. 一个指数的波动率和它的平均成分的波动率之间的差异可以用指数的离散来概括。见爱德华兹，蒂姆和克雷格·j·拉扎拉在多样化，波动性和相关性2014年4月,”。
8. 证据表明，随着基金持有人试图选择更多的基金经理，基金经理的选择难度越来越大。参见Ferri, Richard a和Alex C. Benke，”指数基金投资组合的一个案例2013年6月,”。
9. 底部十分位的周转率是X%，所以作为宇宙的一个部分，它是0.1*X。经理拥有90%的宇宙。0.1 * X / 0.9 = X / 9。
10. 这里我们忽略了积极管理时代精神的转变可能带来的影响。在一个越来越集中和强调只使用管理者的“最好的想法”的世界里，我们猜测管理者会“更努力地”展示他们的价值，因此流动率也会增加。
11. 这个例子是从Heaton，J.B.，Nick Polson和Jan Hendrik Witte中汲取的，“为什么索引工作2015年10月,”。
12. 相反，绑定似乎更有可能在债券中似乎更有可能限于匹配成熟度的返回率，或者在违约情况下造成显着损失。
13. 我们在其他市场也发现了类似的结果。在过去的16年里，平均12支股票的表现超过了中值S&P / TSX综合，过去20年的19个S&P /证150在过去的15年里，有8年S&P / ASX 20019年中的19年标普泛亚(除日本和台湾)BMI．
14. Petajisto,相机会cit。
15. Frazzini，Andrea，Jacques Friedman，以及Lukasz Pomorski，“积极的分享才会安静下来”,金融分析师期刊， 2016年3月/ 4月，第14-21页。
16. 具体而言，必须充分地区分以补偿更高的风险，更高的交易成本，以及机会效应的更高影响。
17. 查尔斯·D·埃利斯，"失败者的比赛”,金融分析师期刊， 1975年7月/ 8月，第19-26页。
18. 威廉·F·夏普积极管理的算法”,金融分析师期刊， 1991年1月/ 2月，第7-9页。
19. 国企啊,相机会cit。注意:本研究使用资本加权指数作为基准。参见拉扎拉，克雷格，”甚至比你想象的更糟糕2014年6月19日。
20. Soe, Aye M. "过去的表现重要吗?持久性计分卡2016年1月,”。

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