查尔斯·布兰德斯和价值投资的正统理论

查尔斯·布兰德斯从40多年前的一次偶然相遇中收获了很多。在他位于圣地亚哥的资产管理公司总部，从本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)的会议室出来后，布兰德斯走向大厅，展示他在1974年从价值投资之父格雷厄姆那里收到的一封信，当时他创办了这家公司，也就是后来的布兰德斯投资合伙公司(Brandes Investment Partners)。格雷厄姆个人信笺上那封略泛黄的信陈列在玻璃下，旁边是一本第一版的安全分析，这本书是格雷厄姆在1934年与大卫·多德合著的，从那时起，这本书就成为了那些以低于实际价值的价格购买股票的人的圣经。

在他自己关于投资的书中，布兰德斯谈价值:独立投资者在这本书中，布兰德斯记录了他与格雷厄姆偶然的第一次会面，以及他们随后的对话如何改变了他的生活。布兰德斯的赞美还不止于此。他资助了一个智库，专门研究格雷厄姆的投资理论和其他主题，比如对抗行为偏见。他的营销材料包括格雷厄姆的传记，以及这位著名投资人在创立Brandes Investment Partners时所扮演的角色。Brandes Investment Partners专注于价值，目前拥有300亿美元资产。布兰德斯投资公司网站上有一段三亚慱体育app分钟的视频，当查尔斯遇到本杰明·格雷厄姆，称赞将两人结合在一起的“巨大的命运转折”。戏剧性的画外音称赞布兰德斯有勇气拒绝华尔街，“将自己从短期主义的束缚中解放出来”，并在思想自由的加州开设了自己的商店。

在过去40年的经济繁荣和全球金融危机中，布兰德斯采用格雷厄姆和多德的投资方法，坚持买入出售股票的原则，成为圣地亚哥县最富有的人。即使在一笔昂贵的离婚协议之后，他的净资产估计仍有12亿美元，使他有资格跻身福布斯美国400富豪榜。他尽量不在股票上花太多钱，但他愿意过上奢侈的生活。作为该县最贵住宅的主人，布兰德斯有足够的空间放很多玩具:他的车库里放着10辆法拉利，根据他2011年的离婚文件，价值超过400万美元。

学者们一再表明，从长远来看，战略购买价值股带来了比投资所谓的魅力股更好的结果。格雷厄姆概述了美国价值投资的框架;布兰德斯将这一战略推向全球，他相信更大的网将带来更多的潜在机会。尽管价值型股票可能长期表现不佳，导致许多投资者偏离投资策略，但布兰德斯的整个职业生涯都在严格遵循格雷厄姆的神圣教义。布兰特•伍兹1995年加入Brandes Investment Partners, 2012年出任首席执行官。他说:“我从未见过他在价值投资方面退缩过、动摇过一秒钟。

布兰德斯在深度价值投资方面的正统做法获得了丰厚回报:他的公司每年都在盈利。然而，投资者并非总能从他的固执中获益。他最大的国际基金在过去10年里的业绩与基准相当，而他的全球基金业绩却落后于它的魔鬼，这主要是因为在金融危机期间做出的错误决策。布兰德斯的投资者只有在15年或20年后才能看到显著的超额回报。

布兰德斯的履历说明了他面临的挑战活动经理美国的基金多年来一直败给廉价的指数产品，这些产品只能承诺反映其基准回报率。投资者越来越怀疑选股者，因为他们不仅承诺提供超额回报，还承诺保护客户免受市场低迷的全面冲击。尽管投资者喜欢坚持自己的理念、不随大流的经理人，但布兰德斯在2008年和2009年大量增持金融股的决定表明，他的信念可能走得太远了。

就在2011年，布兰德斯个人每月还能挣1600万美元。他的例子说明了指数基金如此受欢迎的原因:主动型基金的投资者有时可能会获利，但主动型基金的经理总是赢家。Brandes Investment Partners收取高达95个基点的费用，无论其基金的价值是涨是跌。虽然指数基金这些基金的收费低至6个基点，不提供任何下行保护。机构投资者确切地知道自己会从这些基金那里得到什么，不需要研究和质疑基金经理的想法，也不需要向董事会解亚博赞助欧冠释自己在费用上花了多少钱。

像Brandes Investment Partners这样业绩好坏参半的公司表明，要找到这样的基金经理是多么困难，他们既能持续跑赢大盘，又能对投资者进行充分的流程教育，让他们在长期表现不佳的情况下继续投资。洛杉矶投资顾问公司(Angeles investment Advisors)的首席投资官迈克尔·罗森(Michael Rosen)在评论Brandes的主要策略时表示:“它们似乎跌了，然后反弹，然后亏损，然后又反弹，当你把所有这些因素放在一起时，它们在大多数时间内基本上与基准相符。”总部位于加州圣莫尼卡的洛杉矶市(Angeles)为机构投资者提供470亿美元的资产咨询服务，目前仍在投资Brandes，但已远低于过去。亚博赞助欧冠罗森证实了评估积极型基金经理、他们的记录以及他们未来可能的表现是多么困难。他说，Brandes的回报可能看起来很平庸，但许多公司都曾有过表现不佳的时候，需要分析其他因素。罗森补充道:“如何将真正优秀的组织与一般的组织区分开来，不是可以装在瓶子里，也不是可以写在一些简洁的公式里的算法。”

独立拥有的Brandes Investment Partners拥有包括Brandes在内的23个合伙人和337名员工。它管理的资金量波动很大。1995年底，在经营了20多年后，该公司只有60亿美元的资产。上世纪90年代末，当其全球和国际股票基金的旗舰基金开始取得耀眼的业绩时，该公司开始腾飞。1998年底，Brandes拥有250亿美元，尽管它已经开始向新客户关闭基金，认为增长会损害业绩。21世纪头十年，由于市场升值和来自现有客户的新资金，资产继续攀升;到2007年底，布兰德斯的资产达到了1120亿美元。但金融危机期间的糟糕表现吓跑了投资者。自2008年以来，该公司的资产每年都在下降，2014年底跌至264亿美元的低点。

除了旗舰基金，Brandes还提供20种价值型投资，包括美国和全球小盘股票，以及全球和国际中型股票。该公司的投资重点是欧洲股票、除日本外的亚太地区股票，甚至是固定收益产品。在这些规模较小的投资策略中，有10个在过去三年中每年的表现都比基准高出1到4个百分点。奥利弗•默里(Oliver Murray)于2002年加入Brandes，在加拿大成立了一家共同基金公司，现在担任客户服务主管。他表示，作为一家独立公司，Brandes无论如何都能保持真实价值:“要做到这一点，你需要摆脱外部影响，比如企业所有者，他们的资产收集目标和盈利目标是首要和中心。”

像所有的投资风格一样，价值也会时兴时衰。按某些指标衡量，价值型股票已连续七年表现不佳。胡贝尔(Joseph Huber) 2007年创建了总部位于加州埃尔塞根多的Huber Capital Management，此前他在Hotchkis & Wiley管理着400亿美元的价值资产。胡贝尔说，投资者从主动基金转向被动型基金，让选股者，尤其是价值投资者，变得更加困难。他解释说，被动策略是价格动量策略:股票越高，指数基金需要持有的就越多。这是一种高买低卖的方法。胡伯说:“实际情况是，积极型经理之所以表现不佳，是因为他们试图做相反的事情——低买高卖。”“随着客户将资金转向被动型，这些股票正在从它们手中撤资。”他指出，2014年，以市净率(常见价值统计指标)衡量，最便宜的股票表现比最贵的股票差了10个百分点。

布兰德斯没有为他2008年的决定道歉，只是说该公司应该考虑到在某些情况下其持股可能发生的更多可能性。他说，对任何投资者来说，更大的危险是认为市场已经永久性地改变了，或者怀疑价值哲学的有效性，以及承担的风险太少。72岁的布兰德斯是该公司董事长兼投资监督委员会成员，但不再参与日常的选股工作。他说:“我想，你可以想象出比我们以前想象的更多的黑天鹅。”“我确实认为我们对黑天鹅的想象更多。然而，你必须非常小心，因为发生这种情况的几率很小。业内人士说，信贷危机发生的可能性比钟形曲线所显示的要大得多。但我不太相信。”

他可能是对的。在上世纪90年代末科技泡沫达到顶峰时，许多价值型基金经理以认输而闻名。几年后，市场发生了变化，价值股开始上涨，增长股不再受欢迎。

布兰德斯吹嘘说，他比绝大多数专业投资者经历了更多的市场周期，也有耐心熬过这一次。他的全球股票基金是仅有的7只拥有40多年历史的此类基金之一。

尽管学者们已经证明存在价值溢价——不受欢迎的价值型股票表现优于成长型股票——但投资者可以以非常不同的方式运用这一策略。Graham只提供了这种风格的一般框架。许多价值投资者寻找高质量的企业，他们认为这些企业将在困难时期保护他们。其他人则避开那些结构复杂、难以预测未来收益的银行和公司。

布兰德斯说，他也实施了质量衡量，但他补充说，质量和其他因素会稀释真正价值战略的有效性。他解释说:“每个人都认为他们可能能够减轻压力，但实际上他们需要耐心。”他说，目前的环境让他想起了自己职业生涯的早期，当时他不太擅长说服人们相信价值是选股的最佳方式，也不太擅长说服他们给他钱。

布兰德斯决心证明自己的局外人地位。在这本书第四版的序言中，他写道:“价值投资还需要一种自然的，或强烈的意愿，倾向于走一条与大多数人不同的道路。”他指出，他是左撇子，广泛的研究表明，左撇子的人思维方式不同。

他在宾夕法尼亚州的吉布森尼亚长大，这是一个位于匹兹堡以北不到20英里的小镇。他的父亲拥有化学博士学位，在海湾石油公司的研究小组工作。他的母亲拥有欧柏林音乐学院硕士学位，教钢琴。布兰德斯就读于刘易斯堡附近的巴克内尔大学，1968年毕业，获得经济学学士学位。他把自己人生中的重大决定归功于自己的独立性格，他说自己毕业后来到阳光明媚的加州，不仅是为了躲避寒冷，也是为了成为这个快速发展的州的一部分。他选择了圣地亚哥，因为那里没有洛杉矶或旧金山那么拥挤。

布兰德斯对价值投资的吸引力来自于他早期金融职业生涯中的市场繁荣和萧条。在股市暴涨时代的末期，他在圣地亚哥州立大学(San Diego State University)攻读MBA(他从未获得学位)的同时，担任了一名见习经纪人。1971年，布兰德斯放弃了研究生学业，在拉霍亚的海登-斯通公司(Hayden, Stone & Co.)担任经纪人兼分析师，该公司现在是摩根士丹利财富管理公司(Morgan Stanley Wealth Management)的一部分。在那里，他学会了基本的股票分析，发现了一些证券的售价低于他的预期。但在当时，价值投资被认为是老派的;IBM Corp.等50只优秀的大公司成长型股票大幅上涨。在海登斯通，布兰德斯遇到了格雷厄姆。格雷厄姆走进这家经纪公司，寻找他有兴趣收购的一家陷入困境的电器制造商的信息。

大学毕业三年后，布兰德斯毫不畏惧地追求一个在当时就受到金融业尊敬的人。“格雷厄姆非常正式，”他回忆道。“我会在他的公寓里和他见面，他会穿着外套，打着领带，坐在办公桌后面。”两人谈到了成长型投资者说服自己以公司盈利50至60倍的价格买入股票，以及当时流行的价值线投资调查(Value Line Investment Survey)的弱点。

格雷厄姆让他的年轻弟子相信，在目前的公司，他无法追求价值投资。在1973年至1974年熊市最严重的时候，布兰德斯决定开自己的公司，最初叫Branco Investors。1974年3月1日，格雷厄姆写信给布兰德斯，他很遗憾地说，由于健康状况不断恶化，他不能参加开幕式。两年后他去世了。

布兰德斯推出了一只全球基金，开始为少数个人客户管理资金。尽管他的导师从未写过关于国际投资的文章，但布兰德斯相信，更广阔的视野会给他更多的机会。“从第一天起，我就想把他的原则应用到全世界，”他说。

1975年，市场复苏，布兰德斯的基金增长了75%。从1976年到1982年，Brandes的回报率并不比基准好多少。在这六年里，随着市场的起起伏伏，他越来越相信价值投资能够长期奏效。投资者会根据不相关的信息买卖股票，布兰德斯则会乘虚而入，以折扣价抢购他喜欢的公司。

1982年开始了一轮漫长的牛市，但布兰德斯直到引进了管理和营销方面的人才，才开始发展自己的公司。20世纪80年代中期，他聘请了罗伯特·伍德;后来成为首席执行官的格伦·卡尔森;以及杰弗里·巴斯比(Jeffrey Busby)，后者将成为事实上的首席运营官，并建立计算机系统来支持公司的全球投资。布兰德斯的优势之一是，他愿意在信息匮乏、许多海外市场的监管规则充其量也只是刚刚起步的时候进行海外投资。比起管理，布兰德斯更喜欢投资，这些人会帮助他把公司变成一个专业机构。

像所有价值经理一样，布兰德斯认为，购买股票时需要有一个安全边际，即公司股价与其潜在价值之间的差额。他寻求以远低于其内在价值的价格买入公司股票，目标是持有股票五年或更长时间，并认为时间越长，超额回报的可能性越大。他限制自己在投资组合中持有的股票数量，有时会购买一家公司很大比例的流通股，并在幕后充当维权人士。他表示:“当你试图建立具有最大安全边际的投资组合时，你不能只靠200或300个名字就做到这一点。”

当投资者发现他曾经不受欢迎的股票，价格接近他认为的公司实际价值时，布兰德斯就会出售他持有的股票。他是行为金融学的忠实信徒，认为他可以利用投资者在市场上犯的错误。他使用团队而不是个人来运营基金。Brandes Investment Partners的高管认为，该公司的成功源于其投资流程和理念，而不是某一个人。“通过团队中的每个人都必须解释他们如何看待特定业务、国家、部门的价值，我们认为我们可以更好地估计实际价值是什么，”客户服务主管默里补充道。

尽管布兰德斯从一开始就在全球投资，但他在1990年推出了一只不包括美国的基金:布兰德斯国际股票基金。当时，随着冷战结束，顾问们建议美国机构在本国以外进行多元化投资，投资者终于开始将资金转移到海外。经纪人开始加入布兰德斯国际基金。1994年，布兰德斯利用这笔新基金开始向机构进行营销。同年，他推出了一只新兴市场基金;三年后，他创办了一批小型股票基金。国际证券表现强劲，1995年、1996年和1997年分别比基准高出2.5、10.3和18.3个百分点。到1998年初，该公司拥有近160亿美元，两年内增长了100亿美元。

上世纪90年代末，许多价值型基金经理退休，因为他们的基金在科技股繁荣时期表现落后。布兰德斯坚持自己的哲学。他没有购买他认为价格离谱的互联网股，而是大量投资不受欢迎的汽车制造、建筑材料和公用事业公司。客户一直支持他，并向公司注入了100亿美元的新资金，促使布兰德斯在1998年部分关闭了国际基金。这是该公司众多基金关闭中的第一个。

当2000年科技泡沫破裂时，布兰德斯的策略看起来很聪明。全球和国际股票基金的表现分别超过基准36和17个百分点，资产继续增加，到2001年底达到620亿美元。2001年，该公司关闭了对新客户的全球基金;两年后，该公司完全关闭了这两只基金——这是资产管理公司罕见的举动——以防止它们的规模损害现有股东的利益。其他基金要么部分关闭，要么完全关闭，包括小型股、新兴市场、欧洲股票和日本股票策略基金。从2003年到2006年年中，Brandes的资产从758亿美元增加到1170亿美元，其中大部分增长来自基金所持资产价格的上涨。

金融危机对布兰德斯来说是一场灾难。在2007年之前10年的大部分时间里，该公司很少持有金融股。它曾买卖保险巨头美国国际集团但人们普遍认为，尽管银行和其他金融机构创造了巨额利润，但它们的估值仍被高估了。但在2006年末和2007年初，随着市场出现裂缝，该公司开始认为银行股将很快进入价值区间。

2007年夏天，布兰德斯开始关注商业银行和投资银行、消费金融公司、储蓄机构、保险公司和美国汽车公司。在过去的经济衰退中，该公司通过收购这类公司获利;利用这一经验，以及新的分析，它开始增持这些行业的股票。它假设房地产市场最坏的情况是10%的调整，这在全国范围内从未发生过，并购买了Countrywide Financial Corp.和房地美(Freddie Mac)等股票。由于Brandes的基金经历了巨大损失，该公司也受到了伤害，因为在关闭基金时，它基本上关闭了自己的营销机构。默里表示:“我们已经失去了客户获取方面的优势。“走出危机后，我们不得不几乎从零开始重建这一切。”

布兰德斯喜欢强调他的独立性，除了在2008年。在他的书中，他谈到了他在金融危机爆发前的购买行为:“我仍然相信，这是一种明智的价值配置，如果不是由于我们和其他许多人一样不幸没有预见到的力量和发展，它将对我们所持有的许多股票产生良好的效果。”

忠诚的价值投资者可能相信公司的决策，但客户开始逃离。当时，布兰德斯看到了很多机会，但他无法说服任何人拿出更多的钱。由于客户流失和市场损失，该公司在2008年底缩水了一半，至530亿美元。2009年，由于股票基金普遍反弹，Brandes最大的投资组合未能反弹。全球股票基金的表现落后近11个百分点，国际基金则落后基准基金近10个百分点。截至2010年底，该公司拥有480亿美元资产;两年后，该公司拥有70亿美元。负责Brandes研究和投资团队的肯尼斯•利特尔(Kenneth Little)说，在该公司工作了几十年并在此期间获得了丰厚回报的客户还是选择离开。他解释说:“近期的表现没有达到他们的预期，尽管自成立以来的表现相当不错。”“很多客户自己也变得更短线了。” Adds Zev Frishman, CIO of Canadian investment management firm Open Access and an advisory board member of the Brandes Institute, which researches market behavior and portfolio management: “Many investment committees will fire a manager after two years of underperformance. Intuitively, that sounds good, but that’s why the value premium exists. Most investors can’t stand the pain.”

副本安全分析2000年10月，该公司以5500美元的价格买下了这幅展示在Brandes Investment Partners公司大厅里的作品，这比当时一家珍本书籍网站售价的一半多一点。尽管价格较高，Brandes仍然认为这本金融圣经很便宜。毕竟，价值型股票刚刚开始从表现不佳的最糟糕时期之一恢复，他认为市场先生——格雷厄姆发明的角色，以帮助学生理解证券价格背后的非理性——错误地评估了一本标志性指南的价值。现在，这本书在古董书商那里的售价高达1.6万美元。

自创立公司以来，布兰德斯做了许多机构投资者通常喜爱的事情。亚博赞助欧冠他一直保持独立，使公司能够安然度过业绩不佳的时期，而不必对与他目标不同的股东负责。他坚持自己的哲学，建立了一个由经验丰富的投资团队组成的公司，他没有扩展到他最熟悉的领域:价值投资。他甚至关闭了基金。

尽管布兰德斯做出了种种努力，但他的专业精品公司在十年前就变得太大了。摩根溪资本管理公司(Morgan Creek Capital Management)首席执行官兼首席信息官马克•尤斯科(Mark Yusko)说:“当你的资产变得如此庞大时，你可投资的想法和在这些名字上获得优势的能力就会急剧消失。”摩根溪资本管理公司位于北卡罗来纳州教堂山，是一家为机构和富裕家庭提供投资顾问的公司。

布兰德斯和以他名字命名的公司可能也失去了重心。当这位投资者在当地报纸上与前妻对打，以100万美元聘请克里斯蒂娜·阿奎莱拉(Christina Aguilera)在他的年度万圣节派对上演唱，并额外支付150万美元请埃尔顿·约翰(Elton John)在他与第三任妻子坦尼娅(Tanya)的婚礼上招待宾客时，次贷危机的种子正在播下。一位不愿透露姓名的咨询师表示:“投资行业有一种行为模式，当公司获得巨大成功时，它们就会陷入困境。”“屈服于财富的一些表象是人类的天性。”(查看关于布兰德斯加州庄园Suncatch的简短故事，点击这里。）

自从布兰德斯偶然与本•格雷厄姆(Ben Graham)首次会面以来，alpha(经风险调整后高于基准指数的回报率)已变得更加难以捉摸。“在过去的三四十年间，每个人在资金管理方面都变得越来越聪明，”安吉利斯的罗森说。“要脱颖而出要难得多。像Brandes这样的公司一开始所拥有的信息优势已经不复存在。”

然而，许多价值投资者说，布兰德斯的问题很简单:他的思想扎根于过去。尽管价值投资之父教导他们的门徒只关注公司的基本特征，相信没有人可以预测未来，但许多价值投资者表示，金融世界在过去40年里已经发生了变化，忽视这些变化是危险的宏观经济情况．Brandes主要关注的是公司的基本面，而不是宏观观点。个人和企业的债券发行激增，促使许多价值投资者思考信贷泡沫正在哪里形成。当信贷过度时，股票可能看起来便宜，但盈利是不可持续的。货币也发生了变化。布兰德斯从来没有对冲过货币，他认为很难做得很好，价值投资者可以通过分散投资来管理风险。

一些人指责布兰德斯没有遵守第三大道管理公司(Third Avenue Management)创始人、另一位原创思想家马丁•惠特曼(Martin Whitman)阐明的格言，即你应该购买既便宜又安全的股票——这意味着它们拥有强大的资产负债表。随着银行和其他公司(尤其是欧洲公司)在21世纪头10年借入越来越多的资金，布兰德斯继续购买这些股票。尽管他不是唯一一个这样做的价值经理，但一些投资者说，他忽视了明显的警告信号。

价值投资者最大的转变仍在进行中，即转向优质公司。许多投资者承认，很难评估一个行业是否正在永久性地恶化。这使得人们很难理解某些行业的公司。“如果我们变得更有相对价值，我们的业绩可能会更好，但在危机之后，我们明确表示，我们不会改变我们的风格，”客户服务主管默里说。首席执行官Woods补充道:“我们喜欢高质量的公司;我们只是对价格敏感。如果我们能以出色的价格获得次级业务，我们就不会对次级业务有偏见。”

然而，布兰德斯与许多投资者的步调不一致。他认为，波动性为价值投资者提供了机会。一些批评人士说，他错了，投资者希望在下跌时得到保护，即使这会损害长期表现。

布兰德斯可能是对的。不是每个人都适合做价值投资者。Open Access的Frishman说，他的一位前同事认为，养老金计划应该考虑20到40年后的情况。“但这很难，”他指出。“很少有投资委员会会喜欢你说，‘过去10年不太好，但40年后我们会表现更好。”•