我最近参加了一个非营利组织的投资委员会会议，当时我们的顾问指出，过去五年新兴市场(EM)股票资产类别的表现非常糟糕。当然，我知道它是一个落后者，但美国以美元为基础的投资者摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)一直是全球资本市场的表现支柱，在截至2014年12月31日的五年里，年化回报率仅为2.1%。如果这还不够糟糕的话，我还发现新兴市场公共股票的表现与标准普尔500指数的相关性高达80%，年化波动率为19%。
对于一个本应帮助成熟投资者在发达市场杠杆率过高和人口结构不利时期进入全球快速增长的中产阶级的资产类别而言，EM公共股票至少可以说，近年来的业绩相当令人失望。即使对本币投资者来说，这种表现也不佳，因为新兴市场大盘股(尤其是拉丁美洲的大盘股)在很多情况下表现都不佳。
在这种背景下，我和KKR的全球宏观和资产配置同事们花了一些时间，不仅讨论了新兴市场公共股票的问题，还讨论了未来对这一资产类别的配置将如何。我们的主要结论如下:
新兴市场股票表现不佳，在很大程度上与公开市场的多次收缩有关。总的来说，新兴市场股票的市盈率在过去五年中平均下降了26%左右。与传统的新兴市场相比，前沿市场的增长更大，但成熟度更低，同期也经历了严重的多重收缩，平均收缩幅度为31%。
对美元投资者来说，影响新兴市场公开股票表现的另一个主要因素是货币贬值。我们估计，单是货币贬值一项，就使以美元为基础的投资者的MSCI新兴市场指数回报率从29%降至11%，相当于减记了整整62%。该指数的5年复合年增长率(CAGR)以美元计算仅为2.1%，而以当地计算为5.2%。我们预计，未来新兴市场股票将面临更多的汇率逆风，尤其是随着美联储(fed)在未来几个月开始收紧政策。
尽管新兴市场的国内生产总值(gdp)增长明显快于发达市场，但它们的盈利却严重落后。两个关键问题是利润率下降和股权稀释，这阻碍了增长和回报。自2010年以来，以本币计算，新兴市场公开上市股票的每股收益一直持平，以美元计算，实际上为负值。
最后，新兴市场国家和地区的指数往往存在重大偏差，有时可能对表现产生负面影响。因此，投资者购买一个指数可能是为了接触到一个深思熟虑的宏观主题，比如人均消费增长或高于平均水平的国内生产总值(GDP)增长，但最终拥有的却是一个集中的、与特定产品周期、大宗商品或国有企业相关的指数。巴西国家石油公司(Petrobras)等大盘股公司的股价在过去五年中下跌了60.2%(以美元计算则下跌了77.6%)，这一问题明显影响了拉丁美洲近期的表现。我们的研究显示，过去5年，集中国家指数的累计回报率仅为12%，而其他新兴市场指数的累计回报率为44%。
尽管从表面上看，新兴市场上市股票的低迷投资表现可能表明，投资者会完全避开这一资产类别，但我们并不支持这一结论。相反，我们的研究表明，投资者可以大规模持有新兴市场股票，但通常只有遵循五条关键规则，才会成功。
我们的规则是:
1.当股本回报率稳定或上升时买入。名义GDP增长放缓对经营杠杆率和资产转向不利。
2.估值:这一次也不例外。2010年以来出现了多次大幅收缩，但仍未达到闭上眼睛买入的水平。
3.新兴市场外汇跟随新兴市场股票。对于美元或其他硬通货计价的投资者来说，外汇市场可能仍然是一个不利因素。
4.新兴市场的大宗商品相关性很高。标普GSCI全球大宗商品指数在石油的带动下大幅下跌，但供应和需求仍然过于宽松，无法判断底部。
5.势头对新兴市场股票至关重要。新兴市场的相对动能仍略有下降(4月底为同比下降8个基点)，但近几个月明显回升(今年迄今为5.3%)。我们正在等待决定性转变的迹象。
那么，就目前新兴市场股票配置而言，我们的道路规则意味着什么?尽管最近新兴市场的表现明显不佳，但我们的研究显示，现在还不是大举押注新兴市场周期反转股票的时候，尤其是考虑到我们对新兴市场货币的持续担忧。
相反，我们更喜欢通过选择性来增加曝光率，这是我们在2015年的Outlook文章中提出的信息(参见2015年1月的《离家越来越近》)。最重要的是，我们在新兴市场内部对亚洲的偏好高于对拉美的偏好。2015年迄今为止，就总回报而言，亚洲新兴市场在本地的表现已经超过拉丁美洲新兴市场近4%(11.7%对7.8%)。然而，自2009年以来，这两个地区之间的差距一直很大，亚洲新兴市场的回报率接近150%，而拉丁美洲新兴市场的本地回报率为85%。在亚洲，我们仍然青睐印度的周期性股票，以及中国的落后、低风险和重组股票。
我们还继续主张，在其他市场推出有趣的一次性新兴市场公开股票情况。例如，在油价暴跌之后，目前不到账面价值一半的尼日利亚银行看起来很有吸引力，而墨西哥的某些房地产公司，尤其是那些拥有开发技能(相对于连续收购者)的，看起来很有吸引力。最后，随着近期的回调印度，我们会在那里增加位置。
我们认为，除了开始涉足公开发行的新兴市场股票之外，非传统的新兴市场结构(包括不良资产、亚洲私人股本、房地产和部分信贷)可能是利用当前新兴市场发生的混乱(尤其是在中国经济放缓之际)的更有吸引力的方式。我们思考的关键是，这些载体可能代表了捕捉特定主题或宏观趋势的更有针对性的方法。就信贷和房地产而言，许多新兴市场国家的高名义利率常常让投资者获得持续的票面收益，这让公开股票市场的票面收益相形见绌，同时资本结构仍处于较高水平。这种使用更有针对性和非传统方法的观点对我们来说并不新鲜。然而，在我们作为全球资产配置者的时期，它很好地为我们服务，我们继续提倡它，特别是对于高度关注国际事务的机构账户。
亨利·麦克维(Henry McVey)是纽约KKR的全球宏观和资产配置主管。