过去，在债券市场谋生相当简单。想好美联储下一步的行动。密切关注违约率。不要购买太多以丹麦克朗或任何其他第二货币计价的债券。
美国国债的削减改变了这一切。随着预算赤字转为预算盈余，美国政府开始削减新债券发行的规模和频率，极大地改变了债券市场的定价和投资基本面。30年期美国国债的走势开始受到其自身供需因素的影响，而非广泛的经济基本面因素。美国国债和公司债券之间的息差，受到同样供应紧缩的影响，已飙升至曾经认为不可能的水平。长期利率通常会在美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board)上调短期利率时大幅上升，但现在有时却神秘地保持不变。
削减赤字的这些意想不到的后果非常具有讽刺意味。毕竟，克林顿政府早期的经济战略侧重于通过减少赤字来保持低利率。前任政策和战略顾问乔治•斯特凡诺普洛斯(George Stephanopoulos)等首席助手每天跟踪30年期债券的涨跌。利率一直保持在低位，但基准利率在此过程中消失了。
交易员、承销商和投资者被迫做出重大调整。戴姆勒-克莱斯勒(DaimlerChrysler Corp.)和Kreditanstalt für Wiederaufbau等主要发行方开始根据企业和机构信贷而不是传统的基准美国国债为新发行债券定价。投资者加强了对企业资产负债表的审查，而不是依赖传统的信贷息差读数。交易员开始将公司和机构债券头寸的预期波动幅度考虑在内。整个行业开始讨论房利美或房地美债券是否可以取代美国国债作为可靠的基准。“我们认识到30年期债券是一种异常的证券，”Vanguard集团固定收益部主管伊恩·麦金农说，该集团管理着1400亿美元的债券。
更大的问题出现了。如果美国国债市场继续萎缩，债券市场风险状况的变化可能会对资金管理产生重大影响，但这些影响在很大程度上仍未被考察。在经济不确定时期，债券市场被认为是资产的相对安全避风港。但是这个避风港——由整个市场的债券组合来定义——只是风险更大了。
像大多数投资者一样，债券管理人根据公认的行业基准来衡量自己。固定收益市场最重要的基准是雷曼兄弟总债券指数，该指数旨在反映整个市场中债券的未偿水平。由于美国国债供应减少，该指数的国债权重从1994年的峰值47%下降到今年4月的31.9%。仅1997年以来，政府债券权重就下降了10个百分点以上。（从1997年到今年5月，美国国债在该指数中的份额从42.9%下降到30.7%。同期机构股从6.6%上升到9.8%，而公司债券的份额从19.3%上升到22.4%。）
这些变化意味着，如今许多跟踪或跟踪雷曼指数的债券投资者持有的投资组合风险要大得多。他们越来越关注大多数投资者认为较为模糊的固定收益市场领域。以抵押贷款为例，其权重从1997年的30.2%升至5月的34.3%，目前在雷曼指数中所占比重超过公债。而安全的抵押贷款则不然。
债券经理面临着来自这些较大抵押贷款头寸的技术挑战抵押贷款的负凸性意味着他们在利率下降的环境下提前还款，在整个债券市场反弹和长期债券应该受益的时候缩短了他们的平均寿命。纽约债券管理公司Fischer，Francis，Trees&Watts的投资组合经理Patricia Cook预测：“抵押贷款将主导指数。”。“抵押贷款的负凸性使其不是最佳资产类别。正是在计划发起人想要期限时，抵押贷款将提前还款。”
糟糕的抵押贷款市场问题更大。由于缺乏流动性和不可靠的提前支付模式，抵押贷款支持证券行业一直是众多基金经理的杀场。
当然，债券投资者将继续面临最大的挑战。他们将不得不在已经很艰难的条件下做出调整和转变。在长期资本管理公司（LongTerm Capital Management）崩溃和1998年其他对冲基金崩盘后，交易商严重缩减了其风险资本额度，使得机构投资者很难撤出头寸，成本也很高。债券对冲基金（Bond hedge funds）已经消失或被迫缩减头寸，从而进一步降低了大部分固定收益市场的风险资本。债券对冲基金的高杠杆交易提供了一系列快速买卖。大都会西部资产管理公司（MetropolitanWest Asset Management）的投资组合经理塔德·里维尔（Tad Rivelle）表示：“1998年的大灾难严重破坏了流动性。“你在股票市场拥有寻求风险的资本，而固定收益市场正变得缺乏寻求风险亚博赞助欧冠的资本。”
债券行业的不确定性和流动性不足不太可能在短期内得到缓解。美国财政部长萨默斯(Lawrence Summers)曾预测，到2013年，美国国债将为零，这意味着在行业基准中，美国国债将为零。政治或经济衰退可能会改变这一计划，总统候选人乔治·w·布什(George W. Bush)已经承诺削减税收，而不是偿还更多债务。但30年期债券继续失去相关性，因为华尔街日报》最近宣布将使用10年期国债作为基准，而不是传统的30年期国债。与此同时，关于哪种债券可能成为政府债券的可靠基准替代品的市场辩论仍未解决，而一些国会批评人士(更不用说财政部了)对房利美特殊的半政府支持地位的持续抨击，使得迅速解决问题的可能性不大。瑞士信贷资产管理公司(Credit Suisse Asset Management)投资组合经理李•克拉布(Lee Crabbe)表示:“如果我们按照面值来看待美国财政部的预测，盈余将极大地改变我们和其他人管理固定收益的方式。”“(但)20多年来我们学到的是，你不可能对美国财政赤字非常确定。”
债券基金经理别无选择，只能尝试新的风险管理技术。但在做出从投资组合基准到对冲等许多重要决定时，他们仍必须依靠猜测。Scudder Kemper Investments机构固定收益主管格雷格•波尔(Greg Boal)表示:“我们正看到一个根本性的转变。”“我们正在为用什么作为基准而挣扎。但我们完全理解它的含义了吗?绝对不是。”
国家债务损害了美国但却滋养了它的债券业务。深度、流动性和不断扩张的政府债券成为高度分散的固定收益市场的无价试金石。作为对经济刺激和美联储(Federal Reserve)行动的回应，美国国债的走势高度可预测，是衡量债券价值的一个非常可靠的基准。国债+x成为新债券定价的标准方式。政府债券也是掉期、抵押贷款和公司债券的流动性极强的对冲市场。
然后，国债市场开始以几乎没有人预料到的速度消失。自1997年以来，美国国债供应量每年减少约1000亿美元，从3.6万亿美元的峰值降至现在的3.3万亿美元左右。尽管政府债券的数量仍然庞大，但财政部减少拍卖的决定已经严重限制了所谓的运行票据(即通常用于对冲抵押贷款和公司债券的新债券)的供应。
债务削减现象是全球性的。澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、爱尔兰、荷兰、挪威、西班牙和英国要么正在偿还债务、减少高息债券，要么支出低于借款。
随着美国政府减少债务，美国国债很快开始失去一些基准和对冲价值。政府债券的交易开始与对特定债券的供求预期相关，而不是基于对长期利率的预测。例如，2月初，财政部表示，税收收入远高于预期。政府首次宣布了回购债券的计划，而不是仅仅发行更少的债券。结果，随着投资者意识到30年期美国国债可能变得越来越罕见，收益率曲线长端出现了强劲反弹。长期公司债息差大幅扩大，这通常被视为信贷问题出现的信号。在这种情况下，此举更有可能反映出对30年期国债供应紧张的担忧。
几十年的债券数据可能不再相关。现在的价差甚至比动荡的1998年秋季还要大，而且许多历史模型现在看来似乎不合逻辑。10年期掉期息差，现在被公认为企业信贷的风向标，最近达到了前所未有的142个基点——比1998年的水平高出了整整30个基点。再加上市场中已经司空见惯的巨大波动性，对价值的判断变得尤其危险。贝尔斯登公司(Bear, Stearns & Co.)债券资本市场联席主管Fares Noujaim解释说:“在过去，三分之二的利差是一项重大举措。“现在有很多时候，一天之内会有10、15、20个基点的扩大或收紧。”
交易和投资变得更加麻烦和危险。CDC资产管理公司的投资组合经理赛克斯·威尔福德（Sykes Wilford）表示：“风险更难管理。”。“目前的利差毫无意义。我们在这个经济体中看到的高收益债券的利差是没有意义的。”这种情况在短期内不太可能改善。债券管理公司现在面临的可能性是，随着政府大幅削减利率成本，政府可能不仅会削减30年期债券，还会削减交易量巨大的10年期债券。十年期债券传统上是抵押贷款贷款人选择的利率对冲工具，因为抵押贷款的平均寿命约为十年。但是，在30年期债务之后，十年期债务是第二个最昂贵的债务。长期债券往往有更高的息票，因为投资者通常在贷款期限较长时要求更高的利息。
今年，债券市场内部结构的变化对债券经理造成了严重破坏。由于一些债券经理开始囤积长期政府债券，尽管美国联邦储备委员会(Federal Reserve，美联储)三次加息，长期利率仍保持坚挺。这使得政府债券成为今年表现最好的固定收益部门。当然，那些重新平衡以匹配雷曼指数的债券经理们也在减持政府债券，增持表现逊于政府债券的公司债券和其他债券。更复杂的是，从美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)到路易斯安那州众议员贝克(Richard Baker)，所有人都抨击所谓的政府支持企业暗中提供补贴，这令将部分资产从美国国债转投机构的投资者受到了政治分歧的打击。亚博篮球怎么下串例如，在美国财政部负责国内财政事务的副部长加里•詹斯勒(Gary Gensler)支持一项削弱两家机构政府支持的立法提案后，机构债券遭到大规模抛售。简单的债券市场到此为止。
国际债券管理公司面临的问题稍有不同。全球政府债券供应的萎缩迫使许多投资者大量购买日本政府债券。不幸的是，现在日元兑美元的汇率仅略高于100日元，大多数人认为日元估值过高。由于20年期公债收益率仅为2.16%，这些头寸的上行空间可能很小，风险很大。
当然，任何类型的市场都会不可避免地产生赢家。晨星(Morningstar)的数据显示，第一季度表现最好的10只固定收益共同基金中，有7只是国债基金。持有贴现率为零的美国国债的债券表现尤其出色，尽管这些基金通常会因其长期存期而在日益罕见的环境中遭受损失。今年美国国债的短缺克服了这些影响，迄今为止，愚蠢的运气对股市表现的贡献大于良好的判断。毕竟，多年来，政府债券的表现一直逊于雷曼指数的其他组成部分。“确实，我们的一些基金受益于未来几年美国国债供应将减少的概念，”投资组合经理大卫·施罗德承认，他的美国世纪2015年、2020年和2025年目标到期基金占据了前十名中的三个席位，晨星公司说。
债券管理公司正试图对美国国债市场未来的规模做出一些合理的预测，但预测未来的供应量并不容易。德克萨斯州州长乔治·W·布什（George W.Bush）已经表示，如果他成为总统，他将通过减税来减少盈余，这可能会减缓美国国债的消失。许多人认为，市场完全消失的预测是牵强的。疾病预防控制中心的威尔福德认为：“这种情况非常不寻常。把这种情况预测下去有点愚蠢。”。“与二战以来的任何一年相比，他们收到的收入都要多，缴税的百分比也更高。”
但是困难的标记能培养创造力。债券交易商和投资者已经想出了一些创新的权宜之计，以应对该市场不断变化的基本面。
在公司财务方面，混乱扰乱了新股发行市场。公司债券发行量同比下降约25%。下跌的一个原因是，去年新股发行数量异常之高，当时企业为了消除对千年虫的担忧而大量举债。但市场专业人士大多将此归咎于市场动荡。贝尔斯登的Noujaim说:“主要的驱动因素是波动性，尽管我们还没有看到那么多债务融资的并购活动。”一些主要发行方试图通过以类似公司债而非美国国债的价格进行新发行来克服这一问题。美国国债价格的波动是造成市场不确定性的主要原因。例如，戴姆勒-克莱斯勒去年8月就开始了一种趋势，当时它对福特汽车(f.n:行情)的全球基准债券(gm . n:行情)进行了45亿美元的定价。亚博赞助欧冠，1999年9月）。
是否有另一项指标能永久取代公债，以及债券承销商的路演仍有待观察。自去年秋季以来，掉期、机构和企业都被用作新发行债券的基准。与那些未受供应限制影响的美国国债一道，它们很可能都将成为未来的基准。它们都有成为债券经理主要价值衡量标准的良好理由。互换市场现在被认为与美国国债市场一样具有流动性，甚至比评级机构市场更具流动性。掉期息差往往与公司息差密切相关。但与掉期交易相比，评级机构的交易利率更接近政府的无风险借款利率。在美国公债变得如此普遍之前，高评级公司债曾是债券市场的基准，而像福特证券这样流动性很强的债券最近又重新成为基准。
过去，美国国债一直是公司债券和抵押债券头寸的对冲选择，但新债券的短缺使它们不那么可靠，也更昂贵。其结果是风险管理的噩梦。德意志银行(Deutsche Bank)全球市场主管赛斯•沃(Seth Waugh)表示:“当然，从基准或对冲的角度来看，人们正在重新思考这个问题——从企业债券和美国国债之间的关系，以及掉期和美国国债之间的关系的角度。”“人们说，‘我们是在试图降低利率风险，但也许我们是在加大风险。越来越多的债券经理开始转向掉期市场作为替代品。
随着信用利差越来越不可靠，许多债券经理也加强了基本信用分析。随着市场不再作为信用质量的可靠衡量标准发挥作用，债券买家必须开始撕毁资产负债表，自己进行信用评级。
雷曼兄弟(Lehman Brothers)和其他交易商正试图通过创建不仅仅包括政府债券的全球指数，来缓解全球债券管理公司的压力。在新推出的雷曼兄弟全球综合指数和雷曼兄弟全球指数中，日本国债的权重都低于传统的国际政府债券指数。例如，在雷曼全球公债指数中，日本公债所占比重从25.50%降至13.58%。
长期来看，基金经理们将不得不努力应对债券市场变化的实际和哲学意义。毕竟，风险和回报是终极的相对衡量标准。如果债券业务的风险状况发生了永久性的变化，每个基金经理都需要调整其基本的风险分配指导原则和经验法则。如果不进行这些调整，许多机构投资者最终将沿着风险曲线齐步走。亚博赞助欧冠
正如债券专业人士可以证明的那样，这些都不是简单的问题。摩根士丹利Dean Witter投资管理公司的负责人Angelo Manioudakis说:“我们继续关注相对于美国国债的绝对利差，但我们开始追踪掉期和机构的日常波动。”该公司管理着1230亿美元的债券。“我们仍然和其他人一样困惑。”