并不是每个故事都是关于固定收益市场结构和流动性的。但我开始有这种感觉了。最新的一宗诉讼涉及加拿大养老金计划对Boaz Weinstein的Saba资本管理公司提起的诉讼在纽约时报上个月. 我立刻想到，投资者对于其债券和其他固定收益投资的价值所掌握的容易获取的信息是多么少。该诉讼指控，萨巴在支付赎回请求之前不公平地降低了养老金投资组合的价值。同样，一个亚博赞助欧冠这位同事现在正在研究各种共同基金如何评估波多黎各市政债券的价值。
在世界上最大的市场上交易的固定收益工具的价值怎么会如此高质量和不稳定？容易的与在公共交易所交易的股票不同，债券交易历来由少数几家银行控制。这是一个场外交易市场，CNBC上没有股票行情。这不是丑闻；公司一直在发行债券，每种债券都有不同的特点。当需要销售时，很难找到买家，反之亦然。太平洋投资管理公司负责美国核心战略的首席投资官斯科特·马瑟（Scott Mather）将债券市场与美国的债券市场进行了比较房地产. 很少有人在网站上列出自己的房子并期望找到买家。取而代之的是，他们付钱给了一位经纪人，这位经纪人可能认识一对年轻夫妇，他们对铁轨旁的修缮工鞋面感兴趣。债券和房产远不是同质的。尽管消费者在网上购买从杂货到小狗的一切商品，但房地产经纪人仍然保持着对市场的控制。马瑟说：“你不能强迫每家房子都是一样的，也不能强迫每个发行人发行同样的债券。”。不过，自金融危机以来，债券市场的参与者对技术和新解决方案的接受度越来越高。他们不得不这样做，因为银行被监管，不再扮演做市商的传统角色，在必要时，也不再扮演流动性提供者的角色。
虽然我多年来一直在报道债券市场结构，但我想写一个更大的故事，讲述它是如何形成的，它现在是如何运作的，而不是过去，以及未来可能是什么样子。很容易让固定收益经理谈论概念；它充分挖掘了债券极客们内心的金融历史学家，以及他们对市场可能爆发的担忧。流动性是一种金融双关语，用于为您的资产（无论是毕加索还是复杂的衍生工具）找到买家或卖家。如果市场前景渺茫——市场深度不大——投资者可能很快触底，不得不以大折扣出售他们认为有价值的商品。关于流动性（或非流动性）的报道，即使有很多色彩鲜艳的人物，也会让记者处于危险的境地，要么哄读者入睡，要么过于简单化，以至于这个概念失去了细微差别，或者变得完全错误。
几个月前，当我们在纽约联合广场共进午餐时，洛杉矶固定收益机构DoubleLine Capital的联合创始人菲尔·巴拉克（Phil Barach）让我看到了流动性中的幽默。巴拉克用他的竞争对手在媒体上抱怨和尖叫有关流动性和市场基础设施问题的故事逗我开心。对他来说，这实际上是因为投资者不喜欢债券的价格。抱怨、担忧和谈话都没有让任何人受益。“让我们都聚集在会议室里，坐在那里关心。在那里，我很焦虑。这很有帮助，”他调侃着，交叉着双臂，噘着嘴。
人们之所以紧张，是因为他们想到了2008年，当时你似乎什么都卖不出去。但是，巴拉克关于人们不喜欢他们得到的价格的观点得到了很好的理解。一位著名的对冲基金经理回忆说，2008年，当他刚刚完成多笔交易时，他看到电视专家说抵押贷款支持证券市场已经关闭。是的，价格不太好，但是如果你真的需要现金的话，那里有一个买主。
就在那时，我开始与那些长期关注固定收益市场的人交谈，他们可以告诉我历史。高收益专家马蒂·弗里德森（Marty Fridson）最近主持了纽约证券分析师协会（New York Society of Security Analytics）的高收益会议。在会议上，基金经理一致认为，他们现在面临的首要问题是流动性，而不是回报。他不清楚事情到底变得有多糟。Fridson告诉我，在固定收益市场中，“经销商们从来没有动用过剑来阻止市场崩溃。”。他补充道：“在经济繁荣时期，交易商会在压力下说，‘我们会一直出价’，但他们没有。他们躲在桌子底下。”。
Fridson分享了几年前在一个会议上发言的故事。他对高收益债券的收益溢价进行了详尽的分析。部分分析反映了投资者因接受违约风险而希望获得的补偿，包括额外金额以补偿垃圾债券的相对流动性不足。这一分析激起了斯坦·菲尔普斯（Stan Phelps）的兴趣，他是另一位多姿多彩的高收益债券先驱。“当我谈到流动性不足的溢价在某些时候会比在其他时候更高，等等时，斯坦直言不讳地说，‘这是胡说八道。当价格降到合适的水平时，就会有流动性！’
当然，弗里德森同意市场结构已经改变。他还强调，尽管监管机构可能希望提高透明度和确定性，但大多数市场的运作更像是公司债券市场，而不是证券交易所。他说：“想想数以百万计的市政债券吧。大多数都不是在某一天交易的，也没有人站在那里创造一个连续的市场。那将是自杀。”。
不过，弗里德森有信心，一旦债券价值下跌到足以让他们值得介入和购买，银行或最后手段的新买家对冲基金就会脱身。