5月15日，来自美国公共和企业养老基金、捐赠基金和基金会的9位杰出投资者在纽约举行了闭门会议。第二天早上，所有人都沉浸在庆祝的气氛中亚博赞助欧冠的年度美国投资管理奖晚餐，在曼哈顿的普通话东方酒店举行。
当客人们来到联盟俱乐部，在早餐时解决棘手的问题时，他们的情绪非常高涨。会议的主题包括如何为加息做准备和管理股东预期等问题，但上午最重要的主题是协作:这是投资者之间一种新的、不断增长的活动，目的是汇集他们的知识、共同投资并形成深厚的关系。
“难道我们不应该考虑改变我们的投资方式吗?””问格雷格威廉姆森，最近被任命为美国红十字会的首席投资官员在担任BP美国的CIO后，他为英国石油和天然气巨头的美国运营管理了100亿美元的退休和基础资产。
圆桌会议参与者监督基金的大小范围 - 加州大学的居民1亿美元，由CIO管理Jagdeep Singh Bacher他是阿尔伯塔投资管理公司(Alberta Investment Management Corp.)的前执行副总裁影响投资．
出席的还有Mark Schmid.他曾在工业巨头波音公司(Boeing Co.)和戴姆勒克莱斯勒(DaimlerChrysler)的养老基金中担任过类似的职位。Jason Matz.，Carleton College，明尼苏达州Northfield的2000名学生自由艺术学校Cio，捐赠了8亿美元;和Fadi BouSamra纳什维尔市政府(Metropolitan Government of Nashville)拥有28亿美元的养老基金。
其他圆桌与会者包括CIOMarie Pillai.他为总部位于明尼阿波利斯的食品公司通用磨坊(General Mills)监管固定收益和固定缴款计划(defined contribution plans)，资产总额为100亿美元;Shawn Wischmeier.嘉吉慈善基金会(Margaret a . Cargill Philanthropies)共有三家基金会，总资产70亿美元(2015年第三位来自明尼苏达州的圆桌会议参与者);和桑德拉·尤里他自1985年以来一直在这家总部位于波士顿的咨询公司指导捐赠基金、基金会和其他投资者。
以下是经过编辑的90分钟对话。
亚博赞助欧冠机构投资者：我们现在已经处于零利率环境。这是多大的挑战是，你如何克服它？
Marie Pillai：从养老金计划的角度来看，我们看到的最大效果是负债正在上涨。你仍然有活跃的人口，你需要有风险承诺的资产，所以你只是挂紧，并击中资金的身份。随着时间的推移，我们坚持该计划并重新平衡。它击中了资产方面的责任，但债券的价值也非常显着。
马克•施密德:当我们展望捐赠时影响我们的一件事是预期回报。自金融危机以来，我们的回报率一直在13%左右，人人都喜欢这个。他们认为如果你在过去的6年里获得了13%的收益，那么你可以在接下来的10年里获得13。我们每天都在努力解决这个问题，我们已经把预期回报率降到了7%或7.5%。
桑德拉·尤里:你提出了一个很好的观点，即管理涉众的期望。无论是养老金领域还是养老领域，都存在着多个利益相关者。投资者一直受到这种低回报环境的挑战，但他们应该记住，他们也从高回报环境中受益匪浅。这些在高回报环境中获得的超额回报是在低回报时期维持它们的缓冲。
Fadi BouSamra:我认为在某种环境中，你必须接受它。有些事情你不会能做。你必须接受世界给你的东西。我们这样做。我们首先如何管理投资组合的总体风险，以避免在我们应该服用的风险范围内的削减范围内的下降。
您希望在这一点中管理风险超过回报，因为我们有很好的回报，利率将在某些时候转。即使他们留在他们的位置，我们也不会在债券中获得更多的果汁。
Shawn Wischmeier：很多人误解了利率的本质。不是每个人，但是很多人的寿命都很短。我确实相信利率会随着时间的推移而上升。我不能告诉你时间，方式和原因。但问题不在于它们是否上升，而在于它们是否相对于前向曲线上升。很多人都变短了。而如果利率沿着远期曲线的一般路径走，那就没问题。你也可以从更远的地方获得一点回报。
有一些策略可以从它的一般性质中受益，而不是试图时间或将如何发生。我们已经叠加到我们的投资组合上，我们正在演奏曲线展示者，而且，我无法告诉你利率上涨时，所以让我们不要试图预测它。我们确实相信他们上升时，曲线的前端将比曲线的后端更快地提出。所以你会变成一个转变，但你也会变平整。我们健康地受益于过去一年，就像其中一些人一样。
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对利率走向有什么看法，或者把宏观的观点融入你的工作中，有什么好处吗?
Bousamra：我想是的。不一定是因为你认为自己的预测比别人的好，而是因为你能了解自己在那个环境和不同环境中的位置。同样地，你不能预测下一次衰退或下一次金融危机，你想知道你的投资组合在这些情况下会如何反应。
尤里:你是否对不同的情况进行压力测试?
Bousamra：是的。
施密德:当我们计算10年预期回报时，我们分4种情况来计算。我们是在一个正常的体制下进行的，你会在三年之后回到正常状态，然后是通缩，然后是创新，最后是滞涨。然后我们对这四种资产进行概率加权然后得出一个最优的投资组合能够在这种环境下发挥作用。
皮拉伊说:你做过重大的改变吗?
施密德:实际上,我们不。变化不大。如果我们进入利率或估值发生实质性变化的环境，可能会产生更大的影响。
Jason Matz：我们对利率没有看法。五年来，我们一直在谈论低利率，希望五年前能借多少就借多少，今天我们仍然在谈论同样的话题。固定收益市场的下行风险比上行风险大得多，所以是非对称的。我们担心的是利率上升或利率冲击会如何影响股票估值，这是我们投资组合中的主要风险。
皮拉伊说:我们的CFO问我类似的问题：我们是否有速度查看，我们如何定位投资组合？简短的答案是我们没有对房价的看法，我们不知道我们能够做得很好。我们从战略角度和相对估价看待事物，只是以纪律方式重新平衡，这也很好。自从我们开始以来，我们一直处于长期债券。这是我们已经产生了9和10％的复合返回超过30年的地方。这是为了对冲责任，不要回报。我们最终获得了责任对冲以及回归踢腿。
马:对于捐赠基金或基金会投资者，而不是养老金投资者，你是否减少了固定收益投资?我们物质上。
施密德:由于大学的资产负债表结构，我们与我们的大型同行相比，我们以更保守的方式定位了我们的策略。目前，由于预期的兴趣率环境，我们略微减少了我们的固定收入。
你试图锁定低价吗？
施密德:是的。我最担心的是我们现在的借款利率并不低。
马:你是在应税市场还是免税市场借款?
施密德:两者都有。他们在重建大学方面做得很好，让它变得很棒。但我最担心的是多年前日本的情况:我们无法摆脱零利率。
马:我们在委员会层面讨论了很多，并试图教育董事会其他成员，因为人们确实倾向于推断最近发生的事情。如果没有回报，就没有什么神奇的方法来产生回报。与此同时，我做这一行已经11年了，我听说这一直是一个低回报的环境。这是一条不确定的道路。
Bousamra：部分问题是，历史上讲我们在这些低息日的环境中没有大量的经验。我认为值得注意的是，虽然世界追逐安全和流动资产的世界肯定很多，但流动性溢价在一些这些资产上越来越宽。
我们将债券的配置大大低于典型的养老金计划。我认为现在的比例是13%。我们有18%的资金投入到所谓的固定收益投资中，这些投资主要是股票和信用风险，但你拥有的是期限更短的资产，可能还有适度的杠杆。这里的想法是让资金快速复利，更多地依赖你和你的经理的信用专业知识，而不是流动的债券市场，来创造一个差异化的回报率。
格雷格威廉姆森：全球各地的中央银行活动专注于将人们推向风险资产，并出于低收入的固定收入资产。作为投资者，我们必须认识到，有很长一段时间就不会退回现金。如果目标是将人推进风险资产，我们不应该争夺巨大的巨大巨大，这将会进入那些风险的资产;我们应该参加。
我们在谈论风险管理时我们正在做的是我们管理我们投资组合的分发特征。我们想要的是正确的尾巴，我们希望切断左尾巴。所以我们现在对世界略有不同。我们在期权术语中考虑它，而不是正常分布条款。我们如何在投资组合中构建可选择性是我们在管理资产方面面临的挑战。
我们不知道哪些投资会获得成功，但我们知道我们可以打赌，通过期权平台将这个赌注的负面影响最小化，如果它获得了回报，我们就能长期获胜。然后我们就有机会实现我们的目标。
你必须把你的投资组合想成一个自营交易平台想成它的投资组合。也就是说，我有一个头寸，它有一定的损益表，市场条件已经改变了。我必须根据别人付给我的资金来管理我的头寸。我可能要在这样的位置上交易。我讨厌的事实是，作为长期投资者，我们必须是交易员，但在这个市场，你必须以交易为导向的方式管理你的风险，而不是以买入并持有的方式。
马:在过去的几年里，我们也讨论了很多对冲，但由于购买保险的成本，我们决定不做了。我不太同意放弃“买入并持有”策略，但在管理风险的过程中，我们所做的其中一件事就是比不这样做时多筹集一点现金，这是一种对冲形式。我们希望在市场下跌时保持财务灵活性，并有可用的现金进行投资。
Bousamra：这提出了一个很好的观点。我很好奇你们都在做什么，特别是你们中有些人已经做了一段时间了，关于创建一个投资组合的想法你可以在特定的环境中改变你的风险承受能力。与其将50%的资金静态地配置在股票上，不如创造一种情况，即你可以针对一定的波动水平灵活地配置股票。
Matz是的，我们是。从你的政策组合中抽身是一个非常重要的决定。我们制定了一个政策组合，如果我们保持不变，并且执行良好，我们将在很长一段时间内满足我们的回报目标。我们是禀赋，所以它是永久的地平线。我认为很多人都失去了这种关注。我们正在就从政策投资组合转向减持股票进行积极对话。
Jagdeep Singh Bachher：有多少人在外部管理内部的钱？它全部通过管理人员完成吗？
皮拉伊说:对我们来说，这几乎都是外部的，除了我们内部的战术资产配置模型，我们使用期货。
施密德:主导的模式，不管是大养老金还是大捐赠，都是外部模式，挑选最好的经理人的模式。我们有一些国债通胀保值债券但这是一种外部管理模式。
马:我们是一样的。除了我们用来重新平衡投资组合的期货敞口，其他都是外部管理的。
威廉姆森:我们有一个组合。
巴赫:我们拥有大约350亿美元的固定收入，主要在内部管理。我们所拥有的好处是因为我们的规模和规模为1000亿美元[总资产]。我喜欢有现金，因为当你在这个下返回环境时，将在风险的资产上购买机会，因此有干粉能够决定性地行动并准备好购物清单是很好的。在过去的一年中，我们已经在我们的所有投资组合中建立了现金，约3％至5％。
加州大学的养老基金进展如何?
巴赫:养老金计划约有87%的资金到位，在经历了20年的休假后，2010年恢复缴费。就在昨天，政府宣布将有近5亿美元的资金加入养老金计划。
你最近看到什么买进机会了吗?
巴赫:我不认为这些买入机会是在试图与所有其他基金竞争。我们是根据加州大学的竞争优势来考虑这些问题的——我们所在的加州大学有10个校区、5个医疗中心和3个国家实验室等等。我可以告诉你们这么多:仅仅在过去的一年里，我们敞开大门，让人们知道我们对业务开放，我们已经在公共和私人交易中做了近10亿美元。
马:这些投资是与你的经理共同进行的，还是你自己直接进行的?
巴赫:如果可以的话，寻找最有效的方式来进行符合你利益的交易。例如，我们买下了(位于加州奥克兰的)我们工作的大楼。我们周围有一个非常庞大的网络，我们可以从中学习、利用并发挥自己的优势。
尤里:这是否给加州带来了一些加拿大的经验?
巴赫:加拿大的经验是关于良好的治理和拥有一个专业的组织。在这种低回报的环境下，我们必须关注成本。当你直接获得投资时，你认为你得到了一个更便宜的交易，但最终你建立了一个非常大的组织。
Bousamra：有时，我们的治理模型将一些关键的选择和策略排除在外;如果你不进行内部管理，或者你没有员工，你就必须把一些工作取消。听起来你有很多事要做。
马:这就是规模是一个重要的优势。
巴赫:如果你能把它作为一种优势，它会有所帮助。我们管理着80亿美元的捐赠基金，背后有1000亿美元的支票，所以我们可以为捐赠基金做交易并与其他所有人建立有意义的合作关系。另一方面，我们在加州大学有10个基金会，它们正在成长为自己的管理公司或拥有投资委员会的管理机构。我对他们所有人说过，“你们都是不同的，多规模的，十亿美元的捐赠基金，但你们应该这样想:我们应该相互合作，投资于机会。”
如果他们每次为2500万美元或5000万美元的交易，他们可能会叫我并问，“如果我们可能会为2500万美元达到500万美元的交易，你是为了其余的吗？”“如果这是你最好的交易，”我说，“是的。”因此利用不是缺点。因为我一回事我一直听到每个人的听证会是非常难以管理大量资金。在里面加拿大模式每件事都是一个巨大的资金池，所以你必须迅速学会如何利用你的规模和规模，使之成为你的优势，而不是你的劣势。
Bousamra：在美国，我们倾向于将管理人员的费用视为一种成本，将内部员工的费用视为一种成本。当你看看加拿大的计划和加州的计划，共同投资是一个差异化的优势。从治理的角度来看，我们必须开始思考"这是我们可以发挥的优势吗?我们可以拥有内部资源来做事，这样我们就可以承担更少的风险，获得更高的回报，并以更低的成本完成它? "大多数计划都没有这种心态。大多数人认为这只是一种成本。这种情况可能会改变。这些结果对于那些能够实现飞跃的计划来说是非常好的。
威廉姆森:难道我们不应该考虑改变我们的投资方式吗?考虑到Jagdeep正在关注的资产规模，如果一些较小的组织创建联盟，他们自己的内部投资组合，将资产结合起来，并考虑私人机会或规模经济与更大的投资，并认识到聚合方法相对于单个方法的优点来进行投资组合管理?
在芝加哥，一群首席信息官——马克和我也是其中的一员——聚在一起讨论投资策略。其中一个讨论集中在建立我们自己的私募股权平台，投资资金来自我们的联合资本。我们最终决定不这么做，但这是机构投资者需要考虑的投资结构类型。亚博赞助欧冠
马:这是一个很好的想法和我想过的事情很长一段时间。不幸的是，我认为这几乎是不切实际的。因为你有不同的资本池，不同的投资委员会，每个人都对他们的投资组合有一个情感依恋，喜欢做出自己的决定，每个人都认为他们的价格高于平均水平。
Wischmeier:这是一个好主意，但我同意杰森的看法——它通常不起作用。这不仅是因为委员会，而且还需要有人来管理。当有人出现时，你会发现我突然收取1.5%(管理费)和20%(绩效费)来运营它。所有这些结构问题都是一样的。我希望它能起作用。我真的。
尤里:30年来，我看到很多小禀赋试图用规模来满足大禀赋的需求。
皮拉伊说:说到合并资产，你可以在不同的层面上进行。在我们的计划中——我想我是这里唯一的公司——我们所做的是整合:我们在我们的固定收益和固定缴款计划中使用相同的管理人员。我们的固定收益计划比固定缴款计划大得多。我们在401(k)计划中提供私有标签选项，我们把DB方面的基金经理打包成大盘股、小盘股等等。这就是我们获得规模经济的方式，华盛顿特区的参与者可以从中受益。
Bousamra：什么更现实？我在一个我幸运的城市，让Vanderbilt大学捐赠和田纳西综合退休系统。我们分享有关管理方法和其他问题的想法。虽然技术上我们没有进入同一产品，但我们有一些类似的经理。这可能会增长。
Wischmeier:我同意Fadi。您可以通过呼叫各个优惠来创建它。我们创建谈判杠杆并获得我们想要的条款。
马:桑迪，你见过有人这样聚在一起吗，小型机构?还是他们多年来一直在谈论这件事?
尤里:它遇到了个人机构层面的控制和治理问题以及董事会成员在放弃和移交过程中扮演的受托角色。但在外包CIO运动中，我们确实看到了外包和将受托责任移交给外部方的意愿。
马:如果你有一个由较小资金池组成的联合体，它为什么要与外包的CIO不同呢?
威廉姆森:正如Shawn指出的，建立联盟有正式和非正式的方式。我在芝加哥提到的财团是一种更正式的方式，但这些年来我们做了很多交易我们发现了一个很好的投资机会但它太大了或者它不适合我们的风险。我们去找那些我们知道会对它感兴趣的人，把他们请进来。现在，我们并没有以合伙的方式进行，但是通过结合利益，我们能够完成交易，得到我们想要的那部分，并有机会扩大规模。有很多不同的方式来思考聪明人如何一起工作来创造解决方案。
安妮·韦德:桑迪，如您所知，使命投资者看到一个人们认为有机会，您认为这将是一个良好的财务回报，也许更重要的是，有一个真正的社会影响。每个人都叫他们知道的每个人都知道汇集最大的金额。任务方面已经做出了一个非常有趣的工作的事情之一就是为组织或一个项目的资本堆栈组合在一起，这些项目需要从堆栈中的各种不同层次的资金。一些特派团投资者将采取这一点，这是最多的任务导向 - 有时这意味着他们将采取更大的风险。这是一个很大的部分，看起来只是传统的债务交易。
尤里:他们将以PRI(与项目相关的投资)的形式进行;这是堆积的一部分。这是该基金会设计的一部分，因为革命制度党可以从支出中得到好处。
韦德:海伦的优点之一在完全巩固我们的使命和金融方面是当一个组织的能力来寻找资本,我们能够说,“看起来你所需要的是一个格兰特巩固你的资产负债表,吸引资本的下一个层次。”所以我们作为股权企业授予我们结构非常作为注资,但回报完全积累,以巩固资产负债表,这样他们就可以去一些你们说,“现在我们需要看起来更像一个市场返回车辆具有更强的资本基础。”
巴赫:我鼓励你们所有人开放思想，在未来五年内开展合作，因为作为我们领域的领导者，这将是不可忽视的重要趋势之一。我非常相信合作，我来告诉你问题是什么。
养老基金对另类资产的需求开始超过捐赠基金所能投入的资金。如果这就是世界上的一切，也许我们可以说，“是的，我们可以解决这个问题。”但不知为何，在过去十年里，我们现在有8000只对冲基金，5000只私人股本基金，比上市公司还多。机会群正在显著增长。
过去10年的另一个趋势是主权财富基金的增长，其总额约为8万亿美元。这些基金从一张白纸开始。他们到世界各地去寻找最好的做法看看美国的捐赠模式和加拿大的模式，他们正在复制和改进它。
这如何导致合作?
巴赫:世界其他地区已经开始寻找合作的方式。有很多模型。在美国以外，合作正变得越来越普遍。这很难，但有办法做到。这与制作俱乐部无关。这是一种很深的一对一的关系。它变成了组织层面和人才层面的知识共享。
施密德:我的首席风险官员Mike Edleson本周早些时候告诉我，他在过去的八个，九个月内完成了28个基准测试，其中九个月，主权财富基金，养老基金，养老金和基础。我知道他正在这样做，但我不知道他有八到九个月的28个电话或会议。
尤里:你可以从联合投资和直接投资中看到这一点。突然之间，在过去的几年里，每个人都在寻找降低成本和增加回报的方法。它来自非常非常大的投资者。现在似乎每个人都想这么做。
回到安妮所说的，财务表现和社会责任之间有关联吗?
韦德:我们在Heron遇到的最令人惊讶的事情之一是一个基本信念，即有社会良知的投资就是接受更低的回报。当我看我们自己的投资时，它们看起来像其他类型的投资。有些是对的，有些是错的。
我们认为，从长远来看，社会影响在经济上很重要，原因有二。它通过积极投资于它所经营的社区，直接支持公司的健康发展。还有一个良性的经济循环，通过做正确的事情来促进经济繁荣。从长期来看，这两者应该是非常正相关的。从短期来看，就像任何一种投资资产类别一样，有一些出色的交易提供了巨大的财务回报和社会影响，也有一些令人失望的交易。
马:市场的看法是，任何时候你减少可用的投资，它自动减少你的回报。
韦德:因为你缩小了范围。
马:是的，你可以做的决定减少了。我不是说这是准确的，但我是说这就是它的来源。
Bousamra：安妮，你更认为这是一个积极主动的任务带着这个想法去投资。不幸的是，就公共养老金而言，很多时候，社会责任投资意味着消除一些选项，而不是主动进行可能带来积极结果的投资。
韦德:正确的。有许多组织试图以赫伦的方式进行投资，但我们是在积极影响的基础上进行的。我在碳剥离对话中看到的一个缺点是，它围绕着资产的撤出，而这在我看来就像是投资主题的一半。对话应该是关于将这些资产重新部署到我们经济转型的积极源头。即使他们想要转型——即使他们想要的是摆脱碳排放——我们现在是一个依赖碳排放的经济体。大多数大学仍然需要碳强度来维持自身的运转。
我喜欢Jagdeep买下奥克兰大楼的例子。我喜欢这样的想法:一所大型大学对其所在环境的物质和社会资本进行积极投资。这是一种很好的利用捐赠资金的方式来创造这种循环。这是一个积极的回报，但对社会和大学都有好处。
巴赫:作为领导者，我们不能忽视环境、社会和治理问题，我们每天都在以各种形式面对这些问题。所以无论是从化石燃料中撤除资金，还是收入不平等，你拿起报纸，就有你必须处理的事情。
我尽量把注意力集中在我们负有受托责任这一事实上。我们必须履行各种义务。作为赚取回报的一部分，你必须管理风险，风险会不断演变，特别是对长期投资者而言。我们把它当做一个框架我们必须把它嵌入到我们思考投资的方式中，而不是把社会回报和经济回报分开讨论。
尤里:但它确实必须纳入其中的积极方面。它不应该只是关于剥夺。我认为目前的辩论已经变得非常普遍。事实上，发生了良好的事情。在替代能源方面，这些大学有很好的研究。因此，在这些捐赠中正在赚取的资金正在投入大量研究。我们也必须专注于此。
巴赫:作为投资传统油气资产的实体资产投资者，我们需要开始考虑包括可再生能源在内的新能源。我们已经承诺在未来五年内向新能源解决方案投资10亿美元，作为对话的积极方面，投资于气候解决方案。
尤里:我们有一个数据库，里面有来自私人和风险投资领域的7万家投资组合公司，我们公司的一个团队进行了研究。他们确定了潜在的清洁技术公司，拆分了这些合作伙伴关系，并创建了一个清洁技术指数。当你进行这样的投资时，你可以说，“这是我们相对于行业和基准所做的。”这是一种基准能力。
韦德:在影响投资空间中，大量的谈话最终是更多的环境，因为它更容易测量。它在社交方面更加困难，在那里可以计算的数据点少。在苍鹭，我们相信当你看待经济上发生的事情，而且由于金融危机以来，由于金融危机的社会 - 日益越来越多的经济不平等 - 有一种合理的经济原因，专注于此。不平等程度的不平等程度，美国贫困的程度上升。对我们所希望受益于美国的经济增长的那种经济增长，造成长期担忧。
Wischmeier:与任务相关的考虑是我们流程的关键部分。我们在寻找所有可能的替代投资。它会回到关于提问的评论。我们对一些经理进行了调查，我们问他们:“你们有ESG政策吗?”他们的回答是:“ESG是什么?”它给了你很多洞察力。他们是否有政策是一回事，但如果他们不知道市场上发生了什么，这就很说明问题了。
通过这些问题和重点，我们可能获得了更多的影响力和影响。我们已经有四五个不同的经理写了关于他们将如何增加ESG因素的政策。我无法衡量它的影响，但我看到它并相信，在规模的基础上，它的影响可能比我们的一些小型投资和与使命相关的投资更广泛。
马:我们不会为管理人员提供疑问的好处，因为他们介绍了这些问题。没有经理我们没有考虑公司的治理，并没有考虑公司的环境和社会影响。这些是您需要知道的事情，因为它们影响了任何特定公司的潜在回报。
韦德:我喜欢你刚才说的，因为最终所有的投资都是影响投资。问题是，对一项投资的影响进行了分析吗?它产生了积极的影响还是消极的影响?•
访问弗朗斯丹麦的博客在推特上关注她@Francesdenmark.．