对于欧洲养老基金经理来说，他们并不缺乏需要面对的严重经济和金融问题。这是5月28日来自欧洲各地的9名投资者在伦敦公园巷酒店(Park Lane Hotel)共进早餐和圆桌讨论的共同主题。
来自瑞典、波兰、意大利和法国等不同国家的投资者——更不用说瑞士、奥地利和英国了——很少有机会分享他们在应对低利率和投资“政府债券”方面的想法;经济复苏的前景;希腊退出欧元区的风险;以及产生短期效果的压力。再加上对冲基金的费用和投资组合对冲的收益(或不收益)，你就拥有了构成这一切的要素亚博赞助欧冠第一次欧洲投资者圆桌会议(European Investor Roundtable)，与该杂志第一次年度会议同时举行欧洲投资管理奖，授予5月27日。
大多数养老金都有非常长期的负债，但监管和对波动的担忧会迫使它们专注于短期结果，他说Philippe Desfossés，他是法国公务员集体固定缴款计划ERAFP的首席执行官。
圆桌会议的与会者包括丹麦ATP养老基金首席信息官、终身成就奖得主亨里克•加德•杰普森和瑞典AP4缓冲养老基金首席信息官马格努斯•埃里克森。欧洲核研究组织(CERN)固定收益养老基金副首席执行官埃琳娜•马诺拉-邦瑟德(Elena Manola-Bonthond)也加入了该组织，荷兰银行(ABN AMRO Pensioenfonds)的首席执行官兼前首席信息官杰拉尔丁•勒格沃特(Geraldine Leegwater)也加入了该组织。
奥地利最大的多雇主计划VBV-Pensionskasse的首席信息官Günther Schiendl也参与其中;兰开夏郡养老基金(Lancashire County Pension Fund)首席信息长詹森(Mike Jensen)，该基金是英国98个地方政府计划之一;华沙PKO BP Bankowy OFE副CEO Wojciech Rostworowski;以及总部位于罗马的Inarcassa退休基金的首席信息官阿尔弗雷多•格拉纳塔(Alfredo Granata)。
以下是经过编辑的90分钟对话。
亚博赞助欧冠机构投资者:当你看到欧洲的宏观环境时，你觉得是积极的还是消极的?
阿尔弗雷多都灵:我们来自意大利，每当谈到欧洲时，我们都必须持积极态度，因为从意大利的角度来看，我们只会从一个统一的欧洲和欧洲的团结中获益。我认为(欧洲央行行长)德拉吉的政策能够维持欧元区国家的稳定，除了希腊的情况。但我甚至对希腊的形势相当乐观。欧洲央行对欧洲各国政府债券的购买将持续一年半到两年。问题是我们处于一个非常低收益的环境中，我们必须面对这种环境。
冈瑟Schiendl:我同意。我们必须对欧洲持乐观态度。过去三年，我们一直在投资组合中。我们大幅偏离了MSCI世界指数中典型的欧洲权重。目前我们在欧洲的权重超过50%，这在一定程度上是一种战术推理。我同意马里奥•德拉吉(Mario Draghi)改变了游戏规则。观念即将改变，然后流动也将改变。我想说，今天的大新闻是投资欧洲，而不一定是投资新兴市场。
杰拉尔丁Leegwater:我并不太乐观，因为从投资者的角度来看，你会认为随着量化宽松政策的实施，资金正在迅速流入股市。我真的怀疑这些钱最终是否会进入实体经济。否则，这只是一个泡沫，下一个泡沫，我们在欧洲不会过得更好。
Schiendl:我认为这些钱最终会进入实体经济，但会通过新的渠道。我不知道谁知道德国监管机构上周的看法发生了变化，即德国法律将允许信贷基金。这意味着，根据德国法律，通过专门的投资基金，直接投资于企业和贷款将成为可能。我认为这是一个巨大的变化;它告诉我们未来会发生什么。因此，欧洲经济的融资将在未来几年发生巨大变化。
都灵:我刚刚开始投资意大利的直接私人贷款。我不知道你是否听说过意大利所谓的迷你债券，它可以直接投资于贷款给中小企业。这将为这类资产开发一个巨大的市场。
菲利普Desfosses:我想非常乐观，但不幸的是，如果你真的试图保持冷静的头脑，我们看到债务仍然存在。我们刚刚把负担从家庭转移到银行，从银行转移到国家，再从国家转移到中央银行。在那之后，给谁?火星?金星吗?
两三年前，欧洲达成了一项协议，该协议规定，所有债务与gdp之比超过60%的国家，将在20年内将债务与gdp之比恢复到60%。看看大多数国家，你需要多少基本盈余才能达到这个目标?法国有基本盈余吗?不。希腊存在基本盈余吗?显然不是。所以问题是，这些债务会发生什么?
Mike Jensen:美国和日本的情况完全相同。
Desfosses:我的感觉是，这是一个关于可持续性的代际公平问题。一个人的债务总是另一个人的金融资产。年轻人是缴税的人，他们习惯于支付我们所拥有的债券的息票我说的"我们"指的是55岁或60岁以上的人。问题是这些人是否会在某个时候接受这种负担。我不确定。坦白说，你觉得现在买政府债券舒服吗?
Schiendl:这是一个过于简单的答案。如果优质政府债券的名义收益率低于1%，就不要购买。买别的东西。这就是问题。我更有信心给欧洲的中小型企业提供5年或7年的贷款，利率是6%或7%。当然，这是一个可伸缩性的问题。
亨利克·盖德Jepsen:我们听到了对经济的乐观和悲观看法。我个人倾向于稍微悲观一点。对我来说，一个有力的结论是，世界经济的不确定性异常高。我认为最重要的一点是不确定性如何反映在你的投资组合中。你如何建立你的投资组合，使它能够应对与你预期不同的情况?
Desfosses:你能完全自由地投资你想要的东西吗?
Jepsen:是的。我们基本上不受限制。董事会没有给我们任何基准。他们给了我们一个返回目标。
Desfosses:监管让你可以投资任何你想投资的东西?
Jepsen:是的。只要我们谨慎，在我们的风险管理框架内运作。
Desfosses:这很好。但监管很重要。这是我们向布鲁塞尔传达的信息之一。当我说“我们”时，我指的是(气候变化投资集团)。例如，当我们去会见新任专员时，我们会说:“你说你想鼓励长期投资者为基础设施投资。这很好。但你如何证明有这么多与这一目标完全相悖的监管规定，比如偿付能力II?”
Schiendl:政客们的愿望是可以理解的——让别人为基础设施融资。关键是如何实现这一点。如果你们中有人试图进行基础设施投资，你必须花大量的时间考虑结构的法律形式，住所，估值，风险管理。通常情况下，你会发现自己无法实现这种投资。有些事情必须改变;否则就只是说说而已。
Leegwater:如果市场运转良好，我们就不会有这些问题。遗憾的是，我们试图寻找其他复杂的渠道;如果正常的市场能够发挥作用，那么我们就不必这么做了。
Schiendl:但他们没有。正常市场的利率是最低的。
马格努斯埃里克森:但它也创造了机会。我们做直接贷款已经有几年了，但问题是如何扩大规模。你可以利用资本来扩大规模，但当问题出现时，你是否有合适的团队来解决问题?你必须非常挑剔你的资本配置对象。
詹森:两年前，我们取消了30%的传统投资级固定收益投资配置，现在将30%到35%的非投资级直接贷款配置。唯一被证明难以扩大规模的是欧洲直接贷款。美国的直接贷款和英国的直接贷款相当直接。
Schiendl:我想知道你是如何让董事会批准一个长期投资策略的。因为我们每年都要做一次评估。我想每个人都会做年度资产负债表。如何为真正的长期战略留出空间?这是一个估值问题，不是吗?
埃里克森:对我们来说，这不是大问题。这类策略是以成本为代价的。这类学分的持续时间相当短。通常是五年。所以这不是一个大问题。但我们没有任何偿付能力问题。这使我们能够长期合作。因为我认为这种按市值计价的做法带来的问题比解决的要多。
Leegwater:如果我们都面临这样一个问题，即很难为所有这些类型的投资提出良好的结构，那么作为一个行业，我们为什么不设法建立结构呢?那可能会很有帮助。有很多养老基金没有能力完成你提到的所有工作。为什么不可能提出一种结构来促进这一点，而不让投资银行为自己的利益而这样做呢?
埃里克森:我们不是比我们想象的更不同吗?我们希望将自己视为同类型的投资者。我们应该聚在一起，像加拿大模式那样做俱乐部交易。我对这种模式有点怀疑。
Desfosses:关于基础设施，我认为有一些问题可以在第一步解决:一旦游戏开始，政府就应该停止改变游戏规则。事实是，即使你是一个管理着10亿欧元的大型养老基金，也很难独立运营。如果你独自面对政府，他们会强迫你。
Schiendl:新闻报道了挪威天然气管道的故事。加拿大的大型养老基金和其他基金都已投入其中。政府改变了价格。我们现在面临的是法律风险。
埃里克森:我同意。风险在哪里?我认为总的来说，我们低估了政府面临的法律风险。我宁愿把这种风险押在经营良好的企业身上，也不愿押在每四年改选一次的政府官员身上。
埃琳娜Manola-Bonthond:通常情况下，对于基础设施建设，一种选择是直接或通过俱乐部交易。我们担心可能出现的法律问题。另一种选择是通过基金进行投资，但这样你就不会受到法律问题的保护，我们可能获得的回报也略低于你所承担的风险类型的预期。因此，我们暂时不考虑基础设施建设。
这是在座各位的普遍经验吗?在基础设施方面，是不是说的多做的少?
詹森:我们已经进行了小规模的直接投资，迄今为止非常成功。当然，有很多机会可以收回那些由于违约而重新回到银行资产负债表上的方案，而它们没有资本基础或没有监管自由来处理这些问题。
下一步进入规模问题似乎更困难，但似乎并不是——当然在英国——无法克服的问题，只要你在自己的基金内部有适当的治理结构，并确切了解这些事情需要如何发展，你与政府的合作需要如何运作。
我们在英国的问题是，加拿大人有巨额支票簿。他们有资金充足的现有团队，可以提前完成大量工作，这对规模较小的英国公司来说非常困难。尽管我们试图说服政府，让英国的基础设施保持在英国的税基内对英国公司来说是一个好主意，但最终他们关心的是支票的规模，而不是其他任何事情。我想，作为一名纳税人，对此应该有些许矛盾的看法。
作为基础设施投资者，你如何解决规模问题?
Jepsen:从历史上看，我们做了相当多的基础设施投资，但如果你看看过去几年，我们有两笔交易。我们在房地产领域做得更多。我认为有两个问题。你谈到了这些受监管资产中风险的变化。但另一件事是，价格通胀也出现在非流动性的复杂资产中。它可能会以一种不像政府债券或上市股票那么明显的方式出现，在上市股票中你可以看到价格。它可能是你在购买风车时所接受的假设。如果你期望获得6%的内部回报率，因为风会比以前吹得更大，这可能有点超出你的想象。在过去几年里，我们在实体资产领域更青睐更简单、更透明的资产。
埃里克森:我们的经历也是一样。最近在瑞典有一笔大交易，价格飙升，加拿大人拿着一张大支票，和一些当地人合作。我看不出这对领养老金的人有什么好处。
我们正在加大对房地产和住宅的投资，以抓住似乎正在进行的城市化趋势。我们在社会住房和老年人住房中这样做。这和基础设施有一些相同的特点。现在，当我们为住宅公司融资时，我们可以从短期融资中获得15个基点的报酬。我们把70%的杠杆放在上面。反正也没有空缺。由于瑞典的规定，这里的租金太低了。我们认为这是一种长期持有的更好的资产，你可以控制它，而不是在世界各地购买基础设施。
都灵:你可以想象，作为建筑师和工程师，我们与这些世界紧密相连，包括房地产和基础设施。历史上，我们的投资组合中有很大一部分投资于房地产，现在我们正试图在海外实现多元化。在基础设施方面，我们去年和另外两家私人退休基金一起成立了一家公司，主要投资社会基础设施，如学校或老年人住宅。
政府规则在这种环境中的局限性是非常大的。政府最初试图做的是推动我们投资基础设施，但用他们的规则和他们的治理。这是我们作为机构投资者与政府之间的主要摩擦。亚博赞助欧冠他们想要钱，但他们想要统治。这并不容易。
你能详细说明一下吗?
都灵:我们投资一些封闭式基金，这些基金与政府机构Cassa Depositi Prestiti相匹配。我们将在接下来的15年里看到会发生什么。2亿欧元(2.21亿美元)刚刚开始这个过程。在过去的几个月里，我们在博洛尼亚和米兰投资了两所私立学校，在都灵和米兰投资了两栋退休大楼。
埃里克森:我们也在做同样的事情。在斯德哥尔摩周边的一些城市，我们买下了学校和老年人住房。我们发现，与政客达成协议要容易得多;我们可以说我们是长期的。作为瑞典人，我们卖给自己，所以我们有优势进入，进入交易，在定价和融资方面。
在当地市政当局投资是一项非常好的投资，让人们住在那里，让他们参与进来，无论是帮助他们做家庭作业，还是当地俱乐部，或者只是在夏天工作。你给的每一个暑期工作机会，他们都将在未来几年成为当地的警察，所以在做善事的同时，回报也很好。这是我们更愿意投资的领域，而不是基础设施，因为基础设施给人的感觉是增加了风险，而不是能够控制风险。
你们在环境、社会责任和公司治理方面做了什么?
Schiendl:我们即将启动一项势头强劲的ESG战略，原因很简单。你可以投资于只投资于被批准的绿色公司的股权基金，或者你可以说，“不，这是关于绿色的，是关于可持续发展的，所以这是关于差异化发展的。”这意味着我们将要投资的公司不一定是绿色的，不一定是高标准的，但它们有潜力达到高标准。这是一个长期策略，它将为长期投资者带来回报。
詹森:我们经常争论的一个问题是:如果我们要成为ESG投资者，那么购买那些已经处于前四分之一的公司有什么意义?如果我们希望在全球范围内有所作为，最好的办法是寻找那些失败的公司——可能用错了词——但肯定是在这一领域表现不佳的公司。那些愿意听取参与的投资者意见的公司，有可能带来改变。所以我完全同意这种方法。要说服受托人是非常困难的。
Schiendl:是的，它是。这就是为什么我们不怎么谈论它，而是尝试去做，并建立一个记录。
詹森:另一个话题是，你们当中有没有人综合投资股票市场，以改变退休情况的对称性?我们现在正试图让受托人通过，有效地采用了一种资金雄厚的公共股本呼吁策略。
Jepsen:我们在做同样的事情。举例来说，作为尾部风险管理的一部分，2007年我们购买了整个股票投资组合的深度价外看跌期权，因为波动性非常低，非常便宜。我们没有预料到会发生什么，但可以说，火灾保险在当时是非常便宜的。从这个意义上说，我们会尽量截断尾部。
你现在在做吗?2007年又要重演了吗?
Jepsen:是的，我认为我们一直是这样做的。2008年石油价格达到每桶140美元时，我们也是这么做的。我们目前采用的大部分尾部风险对冲都是针对长期通胀上升的。我们只提供名义担保;不断上升的通货膨胀会对名义养老金担保的购买力产生非常负面的影响。
Desfosses:我在一家经纪公司做了两年的首席执行官，我学到的一件事是，当你管理投资组合的每一天，你都在购买你投资组合中的每一只股票。这意味着你每天早上都说，‘我是这只股票的买家。“如果你没有，那就意味着你应该把它卖掉。那么，如果你认为你所拥有的资产的估值是正确的，为什么还要对冲一个投资组合呢?
第二个问题是，你的负债期限是否足够长，你的流动性状况是否足以让你保持头寸?也许你失去了一些东西，或者买了一些你并不需要的东西。我认为我们倾向于把波动和风险等同起来。问题是，我们的大多数受托人都害怕波动，而监管机构正朝着同样的方向前进。把平均存活期为30年的养老基金组合当作经纪公司来进行压力测试，有意义吗?
Manola-Bonthond:我非常同意你所说的。这种对波动性和短期结果度量的关注会将您推向一个您绝对不想走的方向，并损害长期的结果。我们的年回报率目标是3%。问题是，这是从1月1日到12月31日的测量，所以人们在10月左右会紧张，说:“好吧，我在哪里?”因此，10月和11月左右市场波动较大，有可能决定削减敞口以阻止业绩，从而错失良机。在我看来，目前最重要的风险是流动性。这不是波动。
都灵:我们在获利方面使用动态对冲管理，所以当情况非常非常好时，我们通过衍生品获利，而不是直接销售。情况越好，我们就增加衍生品对冲。今年前三个月，由于主要投资于欧洲，投资组合的每一部分都达到了15%或16%的回报，因此我们通过对冲衍生品减少了对欧洲股票的敞口。市场越涨，我们越增加对冲。
Wojciech Rostworowski:我们的生活很简单，因为我们不允许使用任何衍生品，无论是对冲还是重组。所以我们只是买卖普通的东西。
都灵:当然，你必须有很多现金来管理衍生品，但我们现在有很多现金，因为我们不知道把我们的现金投资在哪里。所以我们用这些现金来管理衍生品。
Jepsen:我们应该对冲吗?我们应该做反向投资者吗?我认为你必须平衡这些问题，至少当你提供担保的时候。我认为，我们的成员国有权知道我们是否在按期提供这些担保。你可以讨论是否应该使用波动率或其他衡量标准，不管它可能有多不完美，但你需要一些东西来确保并证明你将能够履行你未来的义务。
丹麦的监管机构15年来一直非常严格地执行这种想法。我认为应该由你来建立你的基金，以确保偿付能力，从而保留作为反向投资者的能力。这就是为什么我们要对冲我们的负债并对投资组合中真正糟糕的尾部应用保险策略，因为这让我们有能力在其他人都非常害怕的时候非常积极。
埃里克森:回到你最大的风险是什么。过去一个月，我们在利率市场上看到的波动表明，当你需要流动性时，却没有流动性。作为一个长期投资者，当其他人都在抛售股票时，你有能力购买股票，你必须为此融资。如果你的债券投资组合中没有任何流动性，这对你有什么帮助呢?因此，我们从今年年初开始就采取了这一措施，确保我们的债券投资组合中有流动性，以便在情况恶化时能够介入。
根据菲利普关于波动的观点，这很大程度上取决于你的目标是什么。我们是一个缓冲基金。我们有40年的时间跨度。我们已经非常努力地要求，我们不希望基金内的人坐等着管理他们的职业风险。因为你的职业，当你每年管理你的投资组合时，我们有长期的问题。我们非常小心，不会把钱交给外部管理机构，这些机构受波动性和风险价值指标的影响很大，当我们想介入时，它们就会被迫卖出。根据你投资的时间范围，你必须把波动率作为衡量风险的一种不同的方法来对待。
看看像私募股权这样的东西。在08年和09年，当我们只想买入时，其中一些基金被迫卖出。这是我们想要资助的投资类型吗?我们的答案是否定的，这对我们来说太短期了。?
Desfosses:我们是养老基金，风险出现在负债方面。在我们过去生活的世界里，贴现率可能在3 4 7.5之间，就像加州公共雇员退休系统),结束了。我们不应该用零贴现率来完全有条件地分配给受益人吗?
当我加入ERAFP时，折现率，即我们应该获得的最低回报率，扣除管理费用，实际为1.44%。当时，法国10年期政府债券的收益率约为4.5%。今年，我成功地说服了我的基金，我们应该把贴现率从1.44%实际降低到0.9%。但法国OAT的最低名义利率是50个基点。因此，投资在法国OAT的每一欧元都在摧毁财富，降低覆盖率。
Leegwater:在荷兰，他们只是改变规则，再次提高贴现率，然后你就不会有任何问题。
你在降低成本或减少拨款方面做了什么?
Leegwater:作为资产所有者，我们可能应该对为我们投资的人更加严厉。我们仍然为我们提供给他们的授权支付了太多的费用。我并不幻想我们可以立即降低那里的工资，但这是问题的一部分。为什么他们的薪水这么高?我看不出理由。
Desfosses:就我个人而言，我不会付钱。我们不付2加20的钱。我们认为这完全是愚蠢的，尤其是对大型基金而言。那20%的人，他们不需要。如果对管理着数十亿美元资产的基金征收2%的税，那么只有2%的收入，他们就可以心满意足了。
Leegwater:我不认为对冲基金是一个类别。
Jepsen:这是一种组织企业的方式。我们没有这样的对冲基金策略。
Manola-Bonthond:我们在对冲基金上的配置非常大——超过15%——我们希望减少，因为回报令人失望。回报率是6%到7%，比我们的房地产投资略好。我们会比较我们支付的费用和风险，而不一定是波动性。当你比较费用，特别是2和20，你取5% 6% 7%的回报，那么费用与回报相比的重要性是巨大的。如果回报率超过10%，这个比率就会提高。这是非常简单的数学。我们将把投资比例降至10%，寻求更高的回报，看看情况如何。你不可能从一天到另一天从15%以上降到零。我们会逐渐减少，改变目标，看看会发生什么。
詹森:尽管对冲基金在收费结构方面受到的指责最为明显，但我个人认为，私人股本是我们所处理的最有害的模式。不仅仅是费用结构，这是惊人的，还有成本，管理费，所有那些隐藏的议程项目，无论我们问多少，挖多少，几乎不可能得到任何真正的了解正在发生什么。只有在基金提前关闭的情况下，我们才会了解这是如何运作的。监管机构没有对这些人进行更严厉的审查，有人感到惊讶吗?如果我在(英国金融市场行为监管局)工作，那将是我的第一站。
都灵:对对冲基金来说，这是过去5年最艰难的环境，因为所有传统资产的表现都非常好。我对未来五年对冲基金将如何回报非常感兴趣，因为在我看来，从现在开始，这是为数不多的在下跌的市场中获得正回报的方法之一。•