市政烟草债券是市政高收益债券市场中规模最大、流动性最强、回报最好的部门之一。由17个州，哥伦比亚特区，三个美国领土和少数县，高级留置烟草债券总额约320亿美元的未付金额。它们的结构是证券化的，对未来的香烟消费敏感，需要详细的建模和预测来支持投资决策。尽管香烟消费下降的风险很大，但我们认为许多烟草债券是一个有吸引力的收益来源。
市烟草债券是由来自美国烟草制造商欠美国年度结算支付的永久流的要求保护。这些款项从当时四个大烟草公司和52个总检察长之间的1998年大和解协议（MSA）的结果。在具有里程碑意义的庭外和解的条款，烟草公司同意将每年支付给美国，并限制他们的许多广告行为，特别是针对年轻消费者的青睐。作为回报，与会各国和地区发行的与烟草有关的医疗费用造成的过去和未来负债的烟草公司。MSA的款项以大约$ 9十亿每年在所有46个参加国，受到了美国卷烟消费，通货膨胀和其他变量每年的调整设置。有许多州自成立信托与结算货币，以及其证券化的MSA支付的份额，从而创造这种市政债券部门。
鉴于MSA支付对烟草消费长期下降的敏感性，烟草债券经常成为头条新闻。2000年代下半年发行的许多债券都采用高杠杆结构，需要每年卷烟消费量下降不到4%才能全额偿还。从那时起，实际卷烟消费量低于预期，从2006年开始平均每年下降4.5%。虽然这有利于社会和公共健康，但也导致评级机构降级，并增加了全额还款的不确定性。根据我们在太平洋投资管理公司（PIMCO）的估计，这些债券中的很大一部分现在只能承受每年卷烟消费量下降的3%至3.5%，以在规定期限内全额偿还本金。
影响MSA下结算付款流的最重要因素是美国香烟消费。1985年至2014年间，消费下降平均每年2.8%，但随着时间的推移，下降速度加快，1985年至1995年平均下降1.8%，1995年至2005年平均下降2.5%，2005年至2014年平均下降4%（见图1）。
通过分析美国香烟消费的各种历史驱动因素，太平洋投资管理公司发现，美国成年吸烟人口数量的下降、香烟价格（包括增加的税收）、可支配收入的减少以及某些其他因素都对吸烟产生了重大影响。这些压力随着时间的推移而增加，在2009年下降9.35%的情况下达到了顶点，与此同时，联邦消费税每包增加62美分，2008-09年金融危机爆发。
我们预测，卷烟消费下降将超过历史平均水平，我们认为很多的细分市场的压力，如增税和吸烟人数的下降，都将继续。我们的预测也使信贷人的聪明才智在寻找人们戒烟的新方法，并以负的网络效应，往往劝阻吸烟，如社会歧视和禁止吸烟的因素。在过去的十年，在医药和喜欢电子香烟的替代品进步到下降做出了贡献。
如前所述，许多烟草债券要求年平均消费下降不超过3%至3.5%才能全额偿还。因此，根据我们的预测，他们可能会违约。
等等，你是说默认吗？
是的。市烟草债券仍然可以是一个有吸引力的投资，但是，因为它们在默认情况下的典型企业债券表现不同。对于一个典型的公司债券，资产出售或债务人负债重组，留下了救援要求原来的债权人。对于烟草债券，如果烟草托拉斯没有足够的现金来支付利息和本金到期，债券仍然悬而未决和支付继续由任何烟草和解协议收入可制成。作为一个提醒：结算支付上走如履薄冰，直到债券已付清或人完全停止吸烟。
而债券持有人可能不会收到现金许诺100％的预设情境流，我们的预测表明，他们可能会收到大量足够的总和基于今天的价格（见图表2）回报的适度吸引力的内部率。
虽然烟草债券比这个例子更复杂，但2007年长期烟草债券的当前收益率（息票/价格）在6%到7%之间，这表明其承诺的到期收益很大一部分来自息票支付。我们认为，未来十年很可能全额支付利息，因为这是在长期债券到期之前。信托基金仍可能从大约一年的债务偿还期的准备金中提取资金。违约后，烟草结算付款在债券中按比例分配，首先支付利息，多余部分用于支付本金。尽管未偿还全部本金，但在大多数情况下，每年结算收入下降1%仍足以产生规定到期收益率2%以内的内部收益率。
市烟草债券提供了相对良好的现金流回报，即使在不利的情况中，吸烟下跌幅度大于预期。尽管有左尾风险卷烟消费，从广义上讲，MSA现金流相对稳定。即使在每年6％，这比平均消耗下降在过去十年中高出50％消耗下降的情况下，键的现金给出的通货膨胀调整流动通过约3％或更小，每年下降。这将需要一个非常严重的香烟消费量下降的现金流回报转阴的内部率;因此投资者有一些垫（见图3）。
当我们这样做与所有其他投资，PIMCO的预测预计在各种情况下的现金流，仪表与现金相关的风险和流动施加适当的折现率，以确定资产的市场价格是否有吸引力。有许多不同的烟草债券，每个都有自己的还款计划和损失的可能性。通过精心选择的安全性和信贷建模，主动管理，我们相信可以在优化烟草债券头寸增加的价值很大。
大卫·哈默是在纽约办公室的执行副总裁和市政债券投资组合经理，和史蒂芬庄是一个副总裁和覆盖在纽波特海滩，加利福尼亚州，市政办公室信贷信用分析师;无论是在太平洋投资管理公司
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