15年来，我们一直将以下这句话归功于已故经济学家保罗•萨缪尔森(Paul Samuelson)，尽管无可否认，我们现在已经找不到一丝痕迹了。我们记得他在1999-2000年科技泡沫接近顶峰时说过这样的话，当时股价处于天文数字般的高位，他说:“选择市场时机是投资的一种罪恶，我建议你犯点小罪。”他的意思是——如果他真的说过的话——当时的情况是如此明显地错误，以至于即使是一生都在劝说买入并持有的人，也会推荐一些明智的卖出。为了证实这一说法，我们中的一个人与Vanguard Group的创始人杰克·博格尔(Jack Bogle)进行了联系，他无法帮助我们确定这一说法的出处，但他承认自己在接近高点的时候对股票有所看跌。(我们可以证实，他当时确实非常有先见之明，公开预测了低于正常预期的长期股票回报。)
如果市场时间是罪恶，那么甚至有时候，甚至是圣徒可以诱惑犯罪。我们将争辩说，市场时机并不是一个罪恶，除了如此多的东西，如果做过多余的话。但结果和逻辑背后的两种简单策略，管理了这么大的投资世界 - 基本价值，或逆势，投资和基本势头，或趋势关注，投资 - 暗示在市场时机时，一个人应该确实犯罪一点，这样做，当然，不仅仅是极端。
今天的高股票价格为此，对于低债券收益率和伴随着低预期的未来退货（至少在我们看来），自然地将时序讨论带回最前沿，领导许多投资者想知道他们是否应该出局。这个问题的答案几乎肯定不是。“现在出来”是一个非常极端的行动，但奇怪的是人们如何考虑市场时机（这是我们很快标记二进制，不对称和不对称的时间的方法。另一方面，如果投资者想知道他们是否应该拥有比现在通常更少的股票和债券 - 好吧，这是一个更难和更有趣的问题。总的来说，对于那些认为市场时间不可行的人来说，我们给予希望。在另一个极端，一些观察家超越市场时机简单可靠。它不是。
一些似乎支持选择市场时机的最有力证据来自使用估值指标（如股息率或市场市盈率）对股市回报的长期“可预测性”的研究。也许最著名的方法是使用耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）对整个标准普尔500指数的市盈率版本（经周期调整的市盈率，简称CAPE）。我们从一开始就使用这种方法科技泡沫．这一衡量方法将当前的市场价格与过去十年经通货膨胀调整后的平均每股收益进行比较(以便消除年度收益的过度波动)。目前，这个比率(约25)表明，与历史水平相比，股票非常昂贵，但不是非常接近历史高点(CAPE在2000年初达到了40多倍的峰值)。如果我们预计估值将回归长期平均水平，那么估值过高可能是看跌时机信号。此外，即使没有这种预期，在更高的CAPE买入也类似于简单地在更低的收益率买入，在其他条件相同的情况下，即使在稳定状态下，你也赚得更少。
让我们在历史上看，在从不同的Shiller P / ES开始时，在未来十年中发生回报（从现在开始，当我们说P / E或Shiller P / E时，我们总是意味着Shiller's Cape）。顺便提一下，我们专注于博览会的博士，但许多价格措施除以市场的基本原则与我们在本文中找到的结果相似。在展览1中，我们每月为1900年的每一个十年的时间开始（每月看它），看看发生了什么，平均来自那里。
我们看到了一种清晰而牢固的关系。从低市盈率开始的几十年，平均而言，随后的平均超额(相对于现金)回报更高，而从高市盈率开始的几十年则相反:以历史标准衡量，平均超额回报非常低。当然，就像所有的平均值一样，仅仅看这个总结，很多变化就被掩盖了。每一项投资的十年平均回报率都有相当大的幅度。不过，总的来说，即使在这样的范围内，平均值仍然很重要，其他性能度量也显示了类似的情况。例如，在以更高的价格买入之后，最糟糕的情况(如果你在所有可能的十年中选择了最糟糕的十年)会稳步恶化。最好的情况，虽然在这些情况中从来都不是非常糟糕，但在你以更高的价格买入后，会逐渐变得不那么好。
我们做完了，对吧?把握市场时机很容易!简单地衡量CAPE，做一个反向投资者，在市盈率低时买进，在市盈率高时卖出。
不是那么快。
我们对展览1的图表进行了对比，使Shiller P / E看起来像未来市场回报的一个非常有用的逆预测因子，这有点令人失望，至少对我们来说，展览中的实际逆势市场时序性能。(If you’re too disappointed after looking at Exhibit 2, don’t despair, as we hope to resurrect things, at least somewhat, from there.) This graph compares the cumulative performance of a buy-and-hold strategy in U.S. large-cap stocks (an unchanging passive 100 percent in equities) with that of a contrarian market-timing strategy that invests varying amounts in equity markets (between 50 and 150 percent every month, moving into cash when bearish and borrowing cash when bullish, depending on where the CAPE is at the month’s start versus history) over the 1900–2014 period. (See the companion piece在数字对于令人讨厌的细节。）基本上，这个系统是直值或逆势：当斗篷与历史低（高达150％）时，它拥有更多的股票（高达150％），当斗篷时恰好买到（100％）当斗篷与历史高（低至50％）时，在其历史中位数并拥有更少的股票。
表2描绘了买入并持有的累计表现(总是相对于无风险现金)，这是一个简单的基于cape的逆向时机系统，以及两者之间的差异(表现突出)。请注意，这些是未计入交易成本的总回报，但在过去30多年和未来，非常低的成本并非不现实。为了防止数据挖掘，我们只关注最基本的信号，从而阻碍了时机策略——我们希望平衡被忽视的交易成本。
那么反向投资时机是如何运作的呢?在整个时期内，它的回报率高于买入并持有(每年约80个基点)，但自上世纪50年代以来，它只是停滞不前。在这段时间内，它实际上比“买入并持有”的风险要小一些，从图表中很难看出这一点，但肯定有意义。我们稍后再讲风险。仅从总体表现的角度来看，表现出众的线条有时显得苍白无力。其中一些正在发生，但不管你怎么看，它都是非常贫血的。
虽然我们认为整整100多年是最重要的时期，但自上世纪50年代以来未能实现增值，我们轻描淡写地说，是一段非常长的时间。我们认为，也许很少有反向时机的支持者认识到，他们所青睐的策略，如果每个月都像表2中那样使用，并且只使用实时数据向后看，在我们生命的大部分时间里并没有在网络上起作用。(同样，如果我们做出不同但仍然合理的选择，我们会得到类似的结果，比如回顾不同的时间长度，减少交易频率，使用当前与历史cape与股市头寸的不同映射，以及使用其他合理的估值指标。其他研究人员，尤其是Goyal和Welch(2008)和Dimson、Marsh和Staunton(2013)在反向投资时机策略方面也发现了类似令人失望的结果。)
所以我们有一个难题。表1表明，利用估值进行反向市场时机选择是一个非常好的主意，包括我们在内的许多人都分享过这种类型的结果。然而，如果不是完全令人沮丧的话，表2很难说是一个市场时机的广告。然而，这两家公司只是使用了席勒市盈率和标准普尔500指数。这是怎么呢
嗯，有几个原因造成了这种差异。我们首先深入解释这一现象，针对的只是反向操作的、基于cape的股市时机选择，然后再进行一些更普遍的市场时机选择。这种部分赎回将来自于我们利用两种最著名的系统性投资策略(提示，反向投资只是其中之一)和两种最著名的资产类别(提示，股市只是其中之一)。
我们预计，许多投资者会或明或暗地对普遍引用的长期业绩(见表1)与他们自己的直觉或证据(见表2)之间的矛盾感到困惑，我们希望有助于调和这些矛盾。那么为什么2号证物和1号证物会让人失望呢?
首先，坦率地说，1号证物作弊，而2号证物没有。事后诸葛亮确实是有道理的。我们在分析历史机遇时往往是事后诸葛亮，假设过去的投资者对未来的了解比他们本可以掌握的要多。(事实上，仅仅了解席勒市盈率是一种后见之明的偏见，因为CAPE甚至席勒本人在这整个时期都没有出现过。)例如，美国股市的CAPE在20世纪上半叶为13.5，下半叶为17.0,2000年至今为25.3。我们应该假设我们的祖父母预见了这种富裕趋势吗?更重要的是，这种后见之明的分析隐含地假设投资者知道边界。投资者是否知道，当CAPE处于最高或最低五分位数时，它从未飙升至历史最高或最低观测值之上或之下?当我们检查整个1900-2014年期间的平均或五分位时，我们含蓄地纳入了这种后见之明，如表1所示。如表2所示的交易规则所采用的非作弊方法，涉及仅使用投资者在投资时获得的数据进行预测。 That is, if an investor was standing in January 1930 and trying to determine if the CAPE was high or low, that investor could only compare the current value with historical values from before 1930.
请注意，我们仍然热衷于在讨论未来长期回报的现实可能场景时使用像表1这样的证据。这可能确实是这样的情况，回顾一个非常长的样本，以这种方式作弊是预测长期未来的最好方法。夸大一种技术的力量并不意味着它就是最好的技术，设定长期的预期是一个比产生实时的市场时机利润更温和的目标。此外，从现在开始，由于目前CAPE相对较高，我们确实预计长期实际股票回报率会低于正常水平。但是，再一次，预测较低的长期回报，因为价格目前很高，结果是非常不同的利用这一点，试图在时间上的市场月复一月。
即使没有后见之明的问题，表1中较长的时间框架与表2中隐含的较短滚动时间框架也很重要。不涉及数学，像CAPE这样的测量通常变化缓慢，在很长一段时间内做出本质上相同的预测。如果它有一点能量，能量就会累积，而能量周围的随机性则会分散。一个不完美但可能有用的类比:假设您知道您的棒球队每场比赛获胜的几率为0.600(这是棒球，所以我们将其写成0.600而不是60%)。离0.600中奖率很远的结果在短期内是非常有可能的，但在长期内变得越来越不可能。CAPE并不像0.600的赢球机会那样一成不变，但它比许多短期信号更有粘性(从定义上讲，短期信号几乎不可能具有长期效力)。由于这个原因，我们在表1中看到的长期力量往往不会产生令人印象深刻的短期力量。说了这么多，样本内的“欺骗”和这种长短期效应仍然只是故事的一部分。
如前所述，当讨论斗篷的长期向上漂移时，另一个相关但是在我们的样本的下半年逆向股票市场时机（真的，自20世纪50年代以来）一直是邮政的数十年- World War II股票市场，其中斗篷逐渐加倍（当然，具有相当大的短期变化）。第二届二战后十年的平均海角为12.4，虽然2000年以来的平均值超过25岁。因此，展览类型2等待市场的逆时针恢复为正常甚至廉价估值一直是，并不总是平均，在股票中受到投资（展览2的逆行战略只有90％，平均在过去60年内投入，而不是平均100％，这实际上每年花费约50个基点，这些鳞片和赌注的公平金额）。事实证明，战后历史对逆势股票市场的运气不好。同样，过去20到30年来对逆向债券市场计时器的运气不好，他们一直承担收益率会升级历史平均水平（很快就有债券）。
这告诉我们关于未来的不太明确。它建议给我们暗示，逆势时机可能更好（长期）比过去几十年的血症表现更好，因为我们肯定不会预测另一种漂移的类似幅度。不可否认，这有一个猜想的膨胀。漂移也突出了世俗变化可能是毒毒的更大点，以逆势策略，这通过定义需要一个锚来定义我们超重的地方，超重和贴在购买和保持靠近。最后，我们在这里无法解决的东西，这些世俗变化的额外风险不仅仅是随机徘徊，最终将自身锻炼，而是合理的永久变化。也就是说，也许斗篷更高，但我们永远不应该期待它回到历史层面。这是一个众所周知的“世界改变了”型争论。虽然我们倾向于是自然的愤世嫉俗者，但随着这些论点比比皆是，往往是错误的，他们肯定不能被解雇。
综上所述，我们仍对反向投资时机持温和乐观态度，至少与表2相比是如此。实际上，考虑到半个多世纪以来的估值波动，人们可能已经猜到反向操作策略的表现会比它的表现更糟(尽管在估值波动中蒙受了损失，但它通过正确把握波动中的“波动”，弥补了这些损失)。我们认为，在这种反向操作的时机选择上，未来的估值可能会比过去更加稳定，甚至可能出现回落。
与表1的长期平均结果相比，表2中的反向投资表现不足还有最后一个原因。世界各地的金融市场似乎都呈现出势头或趋势，而反向投资者忽视了这一点，就要承担风险。也就是说，当资产最近几个月一直在上涨时，它们更有可能在近期继续上涨;当资产最近一直在下跌时，下跌也更有可能随之而来。就像任何财务规律一样，动力往往会起作用，但并非总是如此。但在投资方面，“通常情况下”是相当不错的，有证据表明，投资的势头或趋势在无数投资中实现了这一点。在市场时机选择方面，我们很快就会看到，趋势跟随规则(强势买入)比反向操作规则(强势卖出)在市场时机选择方面有更好的历史记录。看到例如贝马尔(2007)关于使用趋势来把握美国股票市场的时间(既产生回报又降低风险)或莫斯科维茨，黄海和皮德森(2012)对趋势跟随的力量进行了更广泛的讨论。
一种纯粹的逆战战略，如我们的斗篷，基本上是战斗 - 或者在金融 - 讲话，短裤 - 这种资产趋势的趋势。如果您正在运行纯粹的逆战策略，您总是在价格暴跌（和普通瀑布）后购买更多权利，并在价格飙升（和斗篷上升）后更好地销售。虽然这可能或可能无法在长期内锻炼，但它面临短期逆风，趋势持续存在，而且当然，长期可以受到足够的短期敲门声的影响。实际上，我们计算出来，在整个时期，只需对抗资产趋势，逆向竞争交易，逆时针策略每年约有50个额外基本要点。
因此，在对抗不太可能重复的价格上涨(CAPEs)和对抗成功的趋势策略之间，反向投资时机策略每年看起来比不这样做差100个基点左右。(也就是说，如果CAPE没有发生漂移，变得越来越昂贵，而且反向操作时机不必与趋势对抗，我们估计，我们的模型每年的表现会好100个基点。)
如果CAPE的上升趋势不再重复甚至逆转，那么前50个基点的处罚可能会自行消失。但假设趋势跟踪的长期效果将保持不变，我们必须采取行动确定第二个50个基点的罚款。我们通过将明确的趋势跟踪策略纳入简单的时间安排过程来实现这一点。为了说明趋势是如何单独工作的，我们重复我们的历史市场时机选择练习，但用上一年的表现代替CAPE。（请记住改变符号！如果你跟随趋势，上一年的高表现是件好事，如果你是反向投资者，上一年的高表现是件坏事。）我们采用相同的方法计算权重，但这样做是围绕着一个与CAPE在精神上根本相反的信号：股票本身的近期表现。我们只看去年的表现。有些人可能会试图优化这一点，并提出更复杂、表现更好的规则（至少在回溯测试中是这样），但我们坚持使用一种简单的方法——押注于一年趋势的延续——这种方法在整个金融领域都是有效的，并经过了测试。在现实生活中，我们可能不会对其进行如此严格的限制——我们希望实现真正的改进，而不仅仅是数据挖掘。但这不是制作更复杂模型的地方。图表3显示了这种简单的趋势跟踪策略的结果，该策略在前一年的趋势处于60年最大值时拥有150%的股票，在60年最小值时拥有50%的股票（在60年中位数时完全是买入并持有）。
趋势跟踪比反向交易增加了更多的价值(整个期间每年增加150个基点，而不是80个基点)，而且在更现代的时代(反向投资已跌至零)表现更好。
当然，这是一个虚假的选择，说投资者必须是逆的或趋势追随者。请记住，早些时候我们希望修复逆势时机的趋势，以战斗短期趋势？好吧，而不是修复它，让我们完全洞穴，并包括趋势跟随和逆势值时代为平等的合作伙伴。我们可以 - 而不是做一个或另一个，而在我们的观点中应该 - 兼顾两者。猎人应该在颤抖中保留两个箭头。如果逆势和趋势时机是真正的对立面，这将是不可能的。幸运的是，随着Quants的阴性相关性，它们仅仅与精神相反。两次看涨或两者都看不见。机械地，可以简单地应用这两种方法，在我们的情况下，每个方法都产生了50％至150％的推荐重量，并且简单地平均建议（因此重量仍然总是在50％和150％之间，并且一般将不太极端单独使用的策略）。 Using this method, you will then tend to own your most aggressively bullish portfolio when stocks are their best combination of cheap (on CAPE in our example) and performing well lately (on one-year trend), and vice versa (you hate them when they are expensive and trending lower). This tends to give up getting turning points precisely right: Only pure contrarian timing really has that potential, but it suffers for its purity. While giving up nailing the turning points,事实证明，这种组合在各种投资决策中都是有效的．
我们跳过这图表时间(毫不奇怪,它们看起来像图的平均表现出2和表3)。结果,你可以想象从平均证据之前,不太破旧的整体(每年1.2%的边缘),但仍然非常疲软的下半年样本(增加每年只有20个基点)。当然，return不是一切(好吧，它几乎是一切，但不是全部)。我们遗漏了一件非常重要的事情。我们的表现就好像更高的回报是把握市场时机的唯一可能目标，完全忽略了风险的概念。虽然这里不是进行详细研究的地方，但对风险进行快速检查是必要的，因为这对我们样本的后半部分很重要。
在样本的前一半，反向价值和趋势跟踪时间方法都增加了可观的回报(加起来每年2.2%)。在下半年，合并策略赚得很少(扣除成本后可能还会亏损)，但总体上来说，相对于类似的回报，风险更小。在此期间，买入并持有的投资组合的年化波动率为14.9%，而同时采用反向操作和趋势跟踪的投资组合的年化波动率为13.9%。最糟糕的减持——如果你在最糟糕的月底进进出出，你能有多糟糕?买入并持有的损失为- 53%，而时机组合的损失为- 43%(仅趋势跟踪损失更小)。最后，与单独使用反向投资或趋势策略相比，组合策略以另一种对许多现实世界的投资者来说很重要的方式平滑了你的回报。最糟糕的情况是，你的表现可能低于“买进并持有”(忘了绝对表现吧;这是表现逊于基准)，再次使用了完美的糟糕时机，反向投资时机和趋势时机分别下降了32个百分点和27个百分点，而组合策略仅为17个百分点。关注相对表现的投资者(虽然许多人可能会声称要避开它，但很少有人会对大量和长期的下跌和被动的投资选择无动于衷)应该欣赏这一发现，在我们看来，如果他们参与时机选择，就更倾向于结合不同的信号。
那么剩下还有什么?我们似乎忽略了另一个主要资产类别。债券!为了取代CAPE，我们使用了一种简单的债券反向价值衡量方法:实际债券收益率。这只是10年期美国国债收益率减去经济学家对通货膨胀的预期．与股票的估值时机平行，操作与附录2和侧边栏中描述的相同。你只需要在实际收益率高的时候持有更多的债券，在实际收益率低的时候持有更少的债券，在收益率处于历史中值的时候买入并持有一定数量的债券。有了这些，让我们直接跳到反向投资时机和趋势时机的类似组合。结果并不差(我们再次跳过图表)。在整个时期内，这种组合策略每年比“买入并持有”高出40个基点(这是债券，“买入并持有”每年只比现金高出1.2个百分点，所以40多个基点不是小钱)。反向操作和趋势时机在整个历史中都增加了价值。与股市一样，趋势跟风不仅增加了逆市时机，而且我们认为，出于类似的原因(在我们样本的后半部分，债券的长期上涨损害了逆市时机)。此外，就像股票一样，我们仍然主张对这两种方法采取一种平衡的方法。
我们确实可以继续将这一理念扩展到其他资产类别和地区，以及横向比较（比如将单个股票的多元化投资组合与其他股票、债券与其他债券、货币与其他货币进行比较）。广度越大越好，但这是一种使命感。我们的搜寻工作在这里承担着更为艰巨的任务，即直接确定市场时机。使用相同的方法将我们的股票市场时机分析扩展到同一时期的美国债券似乎是一个很小的飞跃，我们认为应将begs纳入市场时机分析。但我们就到此为止，只想指出，使用相同的思想，更广泛的应用，当然，预期会更好。
那么让我们来研究下一个显而易见的问题。在股票和债券的多元化投资组合中，对股票和债券（两个采石场）使用反向和趋势跟踪（两个箭头）如何？好吧，如果你把一半的钱放在逆势加趋势股票投资组合中，另一半放在类似的逆势加趋势债券投资组合中，那么相对于买入并持有（在这种情况下总是50-50股股票和债券）的表现会是什么样呢？（美国的风险平价爱好者必须注意，将一半的美元但远远超过一半的风险投资于股票并不像我们在这里研究的总回报或潜在时间回报那样多样化——这是另一天的问题。）
你知道，看着展览4，我们可能会进入某种东西（只是有点东西）。只需为股票和债券的股票和实际债券收益率的股票和实际债券收益率的逆脉值，以及股票和债券的一年趋势 - 导致每年大约80个基本点，更好地表现为整个100 -加上几年，在样本的下半部分仍然近50个基点（以及这些数字计数比较早于早期与股票的50-50个投资组合，因为50-50个投资组合不那么挥发，而且同样更优于柔和）。
在样本的后半部分，我们还看到风险大幅降低，以及额外的50个基点。与简单买入并持有股票和债券（50-50投资组合需要重新平衡，因此我们将此称为买入并持有）相比，完全反转+趋势股票债券投资组合的最差跌幅为-21%对-26%，而最差的连续三年跌幅为-10%对-16%。重要的是，价值和动量的接近，以及股票和债券本身，再一次很好地实现了彼此的多样化。谈到与买入并持有股票债券投资组合相比，表现最差的是完全反转加趋势股票债券投资组合，最差时仅落后于50-50组合7个百分点（只有趋势组合的相对跌幅最差为17个百分点，而只有反向组合的相对跌幅最差为15个百分点，相对于50-50组合）.一个世纪内每年增加近100个基点，下半年增加近50个基点，同时降低绝对风险和相对风险（在最后一种情况下，降低到相当小的水平）可能不会改变生活，但也没什么可打喷嚏的。更不用说，我们仍然认为，由于长期向更昂贵的股票和债券倾斜，结果有点被低估了。而且，对于更古怪的读者来说，我们真的不必为反向策略道歉。尽管它们增加的回报较少，但它们的回报率却大大降低了风险与基准。在我们整个期间，组合反向加趋势策略与买入和持有策略的信息比率（衡量投资组合相对于其基准的平均超额回报相对于超额回报的波动性）实际上在使用反向趋势（0.45）时比单纯趋势时要好得多（0.33），即使趋势策略本身比反向策略好。像往常一样，多样化万岁！
沿着这些思路，再给我们一个展览。图5观察了每三年滚动期，显示了在50-50买入并持有股票和债券组合的情况下，全面策略的36个月的表现优于反向投资策略和趋势策略。这张图展示的是随着时间的推移，略低于0.5的信息比率是什么样子的。在很多情况下，完整的组合方法会在3年的时间里降低价值(我们知道，当好的东西在3到5年的时间里遭受损失时，它们往往会被抛弃)。但从这个角度看，它增加的次数要比不增加的次数多得多，而且从历史上看，它表现得相当不错——也就是说，在任何方向上都没有“超级肥尾”。
让我们总结一下自律的市场时机选择的实践经验:
组合信号。趋势跟踪的长期跟踪记录优于反向的CAPE交易(同样，趋势跟踪优于反向的债券实际收益率时机选择)。但这并不是我们拥有的唯一证据。在整个投资过程中，反向投资和趋势投资策略往往会带来回报，彼此也会分散投资，而且作为平等的合作伙伴似乎效果最好。我们当然不建议分别研究每个投资领域，然后在回测中选择哪个更有效。例如，在选股领域(不是通过时机选择，而是通过全投资选股，试图跑赢给定的指数)，日本有一个著名的例外，在那里价值投资完全主导了动量投资(与我们在这里发现的时机选择的结果相反)。这已经发生了，但我们绝对不建议只做反向操作或价值在日本相对零动量或趋势．我们认为这将是对数据挖掘的特许权。在时间的情况下，人们可以使趋势遵循更强大的论点。趋势是一种趋势;它很容易定义，而估值措施可能长漂移，也许有一些有效的原因，使它们更难以通过时间进行比较。在横截面（例如，股票采摘）模型中，可能大部分漂移是无关的，因为它存在于分类帐的两侧。因此，如果按下，我们可能会提出更倾向于趋势的原因，而不是对时机的逆转，并且不会反对可能选择这样做的人。但对于我们的收益，即使在逆止期，超重趋势信号与逆势者相比很小，并且并不总是拿出一个故事来适应更好的占主导地位的故事。
至少要包括股票和债券的时机选择。当你有真实但风险回报较低的信号时，广度是好的(实际上，广度总是好的，但在这种情况下特别重要)。全面的广度意味着在尽可能多的地方使用反向投资和趋势(以及其他测试过的风格，如倾向于低风险、高质量和高携带)。在更狭义的市场时机选择的背景下，也就是我们在这里所研究的，我们发现，即使对两种资产而不是一种资产进行有限的时机选择也很重要。
有适度的期望。市场时机选择并不是一种罪恶，尤其是基于同样的原则——价值和动量——在现代投资中无处不在。然而，这也不是一种高回报的风险策略。这符合直觉。在我们看来，任何声称对风险计时系统有很高回报的人都应该持怀疑态度。我们认为，对于低回报风险策略，正确的做法是不要忽视或回避它们。正确的做法是这样做，但只是在非常适度的数量。投资组合理论并没有告诉我们只做最好的事情，而是做一切可以增加价值的事情，这些价值与投资组合的好坏成正比（考虑相关性和其他因素）。当我们说“如果你犯了罪，那么就只犯一点罪”时，我们是认真的。此外，作为适度预期的一部分，我们要愿意接受通过更高的回报或更低的风险或两者的某种组合而获得的基于价值和趋势的市场时机收益。结果表明，从长期来看，你通常会得到一个或另一个，有时两者兼而有之。
对称。我们直接以这种方式构建了策略，但许多研究市场时机的人，出于我们不理解的原因，研究了不对称策略，他们的所有过程通常只能从股票（或债券）中撤出。这是一个严重的障碍，因为它只有一半的时间使用定时信号。这也有失偏颇，因为你所能做的就是偶尔少持有一些资产，比如股票和债券，这些资产具有长期正回报。这有助于降低风险，正如我们在1957年至2014年的双边战略中所看到的那样，但除非它非常强大，而且我们不切实际地认为它很强大，否则它不太可能提高回报。事实上，从图表1中强有力的长期结果来看，即使在最糟糕的情况下，超额回报率也为正。做空或低估积极因素很难赚钱。如果你被允许尝试更温和的任务，在他们不那么积极的时候少拥有，在他们更积极的时候多拥有，这会容易得多。
不要二进制。许多关于市场时机选择的流行研究并不仅仅是不对称的，而是只有一个行动——不只是撤出股票或债券，而是完全撤出。不管你是相信价值和动力，还是只相信两者之一，或者其他什么，这显然都是愚蠢的。坦率地说，我们发现你不可能没有不同程度的观点。此外，基于特定截止点的大二进制移动的系统更容易受到数据挖掘的影响(我们保证，你看到的大多数这样的系统都选择了事后效果最好或几乎最好的任意截止点)。
作为一个关于如何不考虑市场时机选择的案例研究，有一个广泛的反对时机选择的观点，它与我们的建议几乎完全相反(就好像他们读了这篇文章，然后做空了它)。这是一个经常重复的研究“如果你错过了市场最好的日子会怎样?”许多人进行或重复这些研究的结果，好像这是一种智慧。它不是。这类研究以不同的形式进行(有时是几天，有时是几个月，有时是其他时间)，但本质上它指出，如果你错过了市场的几个最佳时机，你就放弃了大量的回报。无论是含蓄的还是明确的信息是，市场时机选择是鲁莽、危险和愚蠢的。这可能是对的(我们认为它不是小剂量的)，但这不是因为这些愚蠢的研究。它们完全违反了我们所有适用的建议。时机是极端的，从完全投资一下子变成零投资，这意味着大量的信心，而不是适度的期望。这是不对称的，只允许看跌情绪。 And it’s extremely binary, containing literally only two states of the world: fully invested or fully out. Another way to sum up these studies is, “If all you did was occasionally radically move all the way from 100 percent invested to 100 percent in cash, without the ability to ever go the other way or act in moderation, and you got it precisely exactly willfully incredibly perfectly wrong, then that would be very bad.” If that sounds like an obvious and empty statement, you’re following along perfectly. It’s not a serious admonition against timing. (Reverse the exercise to similar unrealistic and silly great timing, study the effect if you missed only the worst days, and you’ll find equally silly but wonderful results.) If the market timing we study and advocate for is a venial sin, these studies engage in sins approaching the mortal category.
我们在本文中完成了两个相关的事物。
首先，我们试图通过短期时序贫血（图表2）来调和基于长期的基于斗牛的逆时位（图表1）。请记住，我们在哪里开始展览1，您在各种各样的形式中找到的图表在流行的投资讨论中，包括许多人。回顾过去漫长的视野（例如，滚动几十年），当股价出现高（这里使用希勒的CAPE），则表明低于平均水平的收益即将到来，反之，价格低预示着更高的回报。检查展览1，效果很大。但是，alas，如展览2所示，一个实时逆的市场计时器在优于这方面具有比你可能猜到的更加艰难的时间。其中一些适用于前进。例如，“在样本”中的种类等展览1总是由于后敏偏压而夸大电源。但一些堕落是特定于期的（是的，市场时机的特定时期可能是半个世纪），随着时间的推移，股票变得更加昂贵。和一个重大拖累对逆势绩效，这种战略隐含地“短”成功的趋势之后战略，可能是可固定的。
接下来，在避免过于花哨(因为花哨通常涉及数据挖掘)的同时，我们尝试了两个非常明显的直接改进。我们把趋势跟踪和反向投资时机等同起来，就像整个系统投资中的价值和动量一样(两个箭头比一个更好!)此外，我们为股票和债券这两种资产类别计时，而不是一种。这两个改进有很大的影响。没有什么能让时机成为灵丹妙药，因此你应该放弃所有其他策略，或者在时机上押下巨额赌注。但在整体投资计划中，我们认为，对股票和债券采用简单的反向操作和趋势时机选择的结果，应该会在你正在做的其他事情中给它们带来一些空间。也就是说，这些结果会使你犯罪，但只是一点点。
最后，如果你想知道，在我们写这篇文章的时候，CAPE signal说股票很贵（这个系统会减持12%），而且趋势策略现在也有点负面（这个系统会减持16%）。因此，从10月初开始，这一过程将朝着股票减持的方向发展（减持14%，平均减持2%）。同样，债券减持15%，但这是因为估值非常昂贵，抵消了良好的积极趋势。同样，这肯定不是我们的，或最好的模式。这只是一个简单、清晰和直观的方法，相对来说不需要数据挖掘。可能会尝试其他因素（例如，债券收益率曲线陡峭、股票和债券之间的相对估值、一些宏观指标）和其他预测方法，尽管你可能会为了尝试改进而过度拟合。作为其中一些决策困难的一个例子，我们注意到，如果我们不回顾60年，而是回顾过去，只要我们有数据（现在超过100年），大多数事情仍然与上述非常相似，但股票看起来相当昂贵。我们在这里选择了一个简单的直观模型进行阐述，因为我们当然认为它与潜在的更好的模型相距甚远，而不是因为我们认为它显然是最好的。
With all the caveats and uncertainties — and we can feel the trepidation of AQR’s legal team as we type (indeed, we do not use this exact model live) — we’d still give this simple but historically useful approach a bit of weight in your investment process, while acknowledging that many would wish to improve upon it. So feel free to blame us when this simple model fails, but only after waiting the appropriate half century.
在最明显的方式上总结，当价格看起来廉价与合理的指标，购买更多。当他们一直在训练时，买更多。当然，也做到这两种方法，以及平均这两种方法，在他们同意时做出最多。在股票和债券中进行。我们突出的时间避免了其他最常见的错误，我们认为这只是常识。这样做，我们认为你可能能够长期增加一点回来，避免一些最痛苦的痛苦，或者一点点经历。既不是罪恶也不是救主。
克利福德•阿斯尼斯(Clifford Asness)是AQR资本管理公司(AQR Capital Management)的管理人员和创始负责人。该公司是位于康涅狄格州格林威治的一家全球投资管理公司。Antti Ilmanen是AQR的负责人，并领导其投资组合解决方案集团。Thomas Maloney是AQR的副总裁。本文所表达的观点不构成投资建议或研究，仅为作者的观点，并不一定反映AQR资本管理公司、其关联公司或其员工的观点。