奥本海默的免税波多黎各市政债券中介

潮水退了波多黎各，让投资者得以一窥市政债券持有人是如何“裸泳”的。对于美国的一些免税共同基金来说，情况并不乐观。

以5,210万美元的奥本海默罗切斯特马里兰市政基金(Oppenheimer Rochester Maryland Municipal Fund)和1.119亿美元的奥本海默罗切斯特弗吉尼亚市政基金(Oppenheimer Rochester Virginia Municipal Fund)为例。根据晨星公司(Morningstar)的数据，截至9月底，这两只基金各自投资组合中有42.7%和37.5%的波多黎各公债，近两个月前，波多黎各出现了部分利率支付违约。晨星是根据这些基金最新披露的数据，以波多黎各的名义发行的债券进行计算的。

这两只基金持有的大量波多黎各债券说明了基金经理们在低利率环境下对收益的渴望。台湾市政债券的票面利率可以达到7%甚至更高。更重要的是，加勒比海的风险敞口引发了对基金营销的质疑——以及美国证券交易委员会(sec)对一些人认为具有严重误导性的基金名称的立场。毕竟，如果一个投资者购买了一只以弗吉尼亚市政债券为目标的基金，难道不应该要求该基金坚持其宣传的目标吗?

SEC在2001年采用了35d-1规则来解决这个问题。一般来说，如果一个基金的名称涉及一种特定类型的证券，例如，可转换债券或日本股票，该基金必须将其至少80%的资产投资在这类证券上。这项规定也适用于市政基金:它们通常必须将80%的净资产投资于州和联邦一级的免税债券，以达到这一门槛。

当然，Oppenheimer旗下的马里兰和弗吉尼亚市政基金所持指定州债券所占净资产比例均低于80%。他们并不孤单。根据最近提交的文件，4.245亿美元的Oppenheimer Rochester New Jersey市政基金、30亿美元的Oppenheimer Rochester Limited Term New York市政基金和5160万美元的Oppenheimer Rochester Arizona市政基金的资产中，各自州的债务占总资产的比例都不到75%。

部分原因要归咎于35d-1规则，该规则有很大的漏洞。例如，80%的阈值适用于“正常情况”。在大量现金流入或流出的时候，基金被允许跌破该指数——或者仅仅是采取防御头寸。另外，80%的最小值适用于投资，因此不考虑随后的收益、损失或销售。因此，由于赎回等各种市场因素——据晨星(Morningstar)估计，2015年出现了大量赎回——一只基金可能会跌破这一水平。

规则35d-1允许所有基金低于80%的投资门槛，前提是它们在政策改变前60天通知基金股东。如果一个单一州的市政基金选择投资外州证券，它必须在招股说明书中说明。因此，奥本海默·罗彻斯特公司产品的各种招股说明书中都披露了这一点，比如弗吉尼亚汽车的说明书:“本基金还投资于波多黎各、美属维尔京群岛、关岛或北马里亚纳群岛等美国领土、联邦和属地政府的债务，前提是这些债务免除州所得税。”在本招股说明书中，这些投资也被视为‘弗吉尼亚市政证券’。”

这就引出了最大的漏洞。要确定一项投资是否属于80%的州免税证券，重要的是债券的双重免税地位或其他义务，而不是其发行者的所在地。由于美国所有领土和联邦的债券在全国范围内都是免税的，因此出于80%的门槛，这些债券可以被视为州市政债券。因此，从理论上讲，一个单一州的市政基金甚至根本不需要投资于以其名义发行的国家债券。SEC在该规则的脚注中阐明了其理由。“投资者通常更感兴趣的是发行人发行的免税性质，而不是发行人的地点，”报告中写道。

奥本海默基金(OppenheimerFunds)负责监管存在问题的单一州市政基金，该基金表示，其产品是按照规定办事的。“奥本海默-罗彻斯特单州基金符合SEC的名称规则，”发言人金伯利-温里克说。“罗彻斯特的单一州基金显著披露，它们投资于包括波多黎各在内的多个美国领土发行的证券。”

然而，一些人认为这一漏洞与该规则的目标不一致，这并不奇怪。密西西比大学法学院副教授、该委员会前助理首席法律顾问Mercer Bullard说:“SEC的立场是，弗吉尼亚免税基金可以将其资产100%投资于波多黎各证券。”“这里最具误导性的名字是SEC称自己为投资者倡导者。”SEC发言人奈斯特(John Nester)拒绝就新规的申请置评。

Oppenheimer Rochester基金是波多黎各债券的大股东。晨星(Morningstar)的数据显示，在按波多黎各债务敞口排名的前20只市政债券基金中，有17只来自该家族，而且大多数都来自同一个州。其持有的波多黎各债务总额的市场价值为38亿美元，总额为235亿美元。

值得注意的是，Oppenheimer并不是唯一一家为其在美国大陆的单一州免税基金购买波多黎各债券的资产管理公司。据晨星数据，截至8月底，规模为1.169亿美元的Eaton Vance Oregon Municipal Income Fund持有9%的波多黎各债券，规模为1.576亿美元的Wells Fargo Advantage Wisconsin Tax-Free Fund持有9.2%的波多黎各债券。

晨星公司(Morningstar)高级分析师伊丽莎白•福斯(Elizabeth fos)表示:“了解这些基金可以投资什么真的很重要。”“当你开始看到拥有这种权重的单一州基金时，这对我们来说肯定是个问题。”然而，她指出，一些单一州的市政基金如果被迫只专注于自己的特定州，尤其是在问题稀缺的情况下，可能难以充分多样化其投资组合。

倡导组织“民主基金”(Fund Democracy)创始人布拉德教授表示，还有一些重要的实际考虑。“如果不设定基准，你怎么知道一只基金的表现如何?”他问道，并指出像奥本海默罗彻斯特弗吉尼亚市政基金(Oppenheimer Rochester Virginia Municipal)这样的基金的表现很难衡量。"你不是真正的弗吉尼亚基金"

不足为奇的是，多数以波多黎各为重点的市政债券基金今年的表现都落后于巴克莱(Barclays)的市政债券指数。这是否意味着一两个心怀不满的基金投资者可能会在法庭上对此提出抱怨，谁都说不准。如果他们这样做了，一些投资公司可能不得不开始担心更多的诉讼而不是泳衣。