去年，新兴市场的资本外逃总额接近1万亿美元。既然资本市场的波动性重新抬头，发展中经济体首当其冲，投资者应该扪心自问，他们投资组合中隐藏的相关性隐藏在哪里。
所谓隐藏，我指的是两个或更多重要变量之间的相关性，这些变量与全球风险偏好呈反周期运动。隐藏相关性对投资者产生有害影响的历史例子并不难找到。在亚洲和龙舌兰酒危机例如，在上世纪90年代，资产和负债之间普遍存在货币错配，导致汇率与信贷风险之间存在隐性关联。当违约和贬值风险同时出现时，这些隐藏的相关性令投资者蒙受损失。
就目前的新兴市场而言，近期波动的可能原因包括一系列不确定性美国联邦储备理事会(fed,美联储)政策，中国经济增长问题和最近大宗商品泡沫破灭．
应该探究最近新兴市场损失背后的核心根本原因，以确定复苏或长期表现不佳可能展开的机制。这一研究为我们指出了未来12个月需要关注的三个重要问题:外汇与大宗商品的关系、新兴市场的系统性风险和巴西．
过去一年，围绕量化宽松政策结束和美联储未来加息的预期导致美元兑其他货币大幅走强。美联储贸易加权美元指数在2014年7月为102，目前已大幅升至120左右——这是自2003年4月以来的最高水平。国际大宗商品价格以美元计价，这一事实将它们的下跌与美元的强势机械地联系在一起:这是一种隐藏的相关性。因此，尽管供应过剩导致油价下跌，而中国需求下降导致铁矿石、黄金和煤炭价格暴跌，但美元升值在很大程度上解释了全球大宗商品价格暴跌的原因。
大宗商品价格的广泛下跌反过来又严重减少了大宗商品出口国的外汇流入，从而引发了对新兴市场的影响。2010年至2013年期间，大宗商品价格飙升，在外国直接投资的资助下，大宗商品产能显著增加，这是解释这些经济体在外汇和增长方面联合应对规模的一个被忽视的罪魁祸首。随后的投资活动增加了经常账户和资本账户对普通商品价格风险因素的敞口。在大宗商品泡沫破裂期间，出口和外国直接投资同时下降，对巴西货币造成了不成比例的压力哥伦比亚，秘鲁，智利美国、墨西哥和巴西。
美元走软将推动大宗商品价格迅速回升，但这一进程将出现逆转。如果大宗商品价格恢复缓慢的可能性更大，关键问题就变成了系统风险(众所周知，是当前宏观经济疲软的放大因素)将如何演变。
新兴市场的系统性风险水平处于10年来的最低水平。尽管目前的主权债务对汇率风险的敞口与上世纪90年代后半期相比有所减弱，但在几个新兴市场，非金融企业杠杆和汇率敞口显著增加，成为脆弱性的额外来源。与上世纪90年代相比，许多新兴市场的主权国家已经做好了更好的准备来抵御外部冲击，机会主义投资者理应在这些趋势中寻找例外。这样的搜索将我们引向巴西。
巴西金融业作为拉丁美洲的信贷和系统性风险热点而引人注目。与此同时，自2014年年中石油泡沫破裂以来，巴西主权债务息差显著扩大，与该地区其他主权债务息差不同，而巴西国内政府债务息差处于2008 - 09年金融危机以来的最高水平。
虽然大部分的焦点都在巴西的政治戏剧如今，威胁巴西投资者的一个潜在关联，在于主权债务风险和金融业信贷风险之间的相互作用。当一个高风险的主权国家向其担保存款的高风险银行业寻求信贷时，可能会产生令人讨厌的反馈效应。问问希腊吧委内瑞拉．
就巴西而言，值得记住的是，当前的喧嚣实际上是有前传的。13年前，巴西从资本市场的失败中获得了胜利，当时油价开始大幅上涨。2003年做多巴西外汇和债券的投资者在随后几年获得了丰厚的回报。前传的粉丝们可能会发现，隐藏的相关性——以及系统性风险——是当前新兴市场奇观的有效预兆。
塞缪尔·马隆是在Moody’s Analytics在宾夕法尼亚州的西切斯特
得到更多的新兴市场．