5月初，我有幸参加了在拉斯维加斯举行的价值投资大会(Value Investing Congress)，并发表了演讲。我上次在那里演讲是在2008年5月，当时市场刚刚从最高点下来。标准普尔500指数(Standard & Poor 's 500 index)往绩市盈率为18倍。利润率处于现代高点。他们随后崩溃了，但又恢复到更高的水平。如果你将高利润率正常化，看看10年的收益，2008年股票交易比平均水平高出66%。其10年往绩市盈率为30倍。
老实说，我今天做的演讲和五年前一样，因为市场估值和当时没有太大的不同。经过一轮周期性熊市和一轮周期性牛市之后，标准普尔500指数的往绩市盈率分别为18倍和26倍。过去几年一直离场观望、现在正大举投资股市的投资者，预计我们正处于长期牛市之中，他们可能会失望。1966年至1982年的上一次横向市场包括4次周期性牛市和5次周期性熊市。从1970年到1973年，道琼斯指数从700点上升到1000点，然后又下跌到600点。
市场的震荡是为了摧毁希望。当没有人再想持有股票时，当估值低于历史平均水平时，一个长期盘整的市场最终消亡(实际上，更像是进入了冬眠)，下一个长期牛市就诞生了。但这还不够:股票需要在低于平均估值的水平上花费时间。在1966-82年的市场中，他们有一半的时间处于低于平均水平的估值。在最近的金融危机中，我们蹑手蹑脚地进入了低于平均水平的估值，但我们很快又跳了回来。
要相信我们正处于长期牛市之中，你必须对三件事非常熟悉，首先是利润率。如今，企业利润率达到了历史最高水平。从历史上看，利润率一直是回归均值的——高利润率从未被企业长期维持，因为正如传奇价值投资者杰里米•格兰瑟姆(Jeremy Grantham)所言，“资本主义管用。”“当一家公司——比如苹果——开始赚取很高的利润时，它的竞争对手(比如三星)就会以更低的价格进入。作为回应，苹果必须降低利润率。如果在经济增长的同时，利润率却在下降，那么盈利增长将非常良性或为负。
其次，即使你对高利润率感到满意，你也必须假设经济(收入)增长将继续强劲。考虑到我们正面临来自欧洲、中国和日本的诸多不利因素，我们很难在这些国家建立一个较高的舒适水平。
最后，你必须相信，市盈率可以在当前水平上扩大。我有个消息要告诉你:过去，当估值处于当前水平时，盘整市场就开始了(牛市结束了)。
股票回报由两个变量驱动，即收益增长和市盈率变化。未来5到10年的盈利增长不太可能令人兴奋，甚至可能不是正的，市盈率可能会变坏，而不是变好。
70年代和80年代早期的利率要比现在高得多，因此股票的估值应该比当时高。这适用于所有资产。但美联储的政策可能会在一段时间内抬高股市估值。如果美联储成功并恢复实际增长，那么利率将会上升，而(昂贵的)股票将会因贴现历史最低利率而受到打击。毕竟，它们与长期债券一样，在利率下降时表现出色，而在利率上升时则一蹶不振。
当然，在很多层面上，现在的情况比2008年要好。金融危机和房地产泡沫已经过去;我们可能有一段时间不会再看到这些了。但他们的解决方案付出了巨大的代价:更高的政府债务和令苏联引以为豪的命令控制利率政策。我们现在生活在兰斯·阿姆斯特朗式的经济中。我们通过无休止的量化宽松政策消耗了如此多的提高业绩的药物，以至于很难知道经济到底表现得有多好。不幸的是，正如阿姆斯特朗在某一时刻所做的那样，我们将迎来一个奥普拉•温弗瑞(Oprah Winfrey)时刻，届时经济将不得不承认所有的QEs。
我们正在经历央行有史以来进行的最宏伟、最未经检验的实验之一:无限量化宽松(QE Infinity)。在最近的伯克希尔哈撒韦公司年会上，沃伦·巴菲特说，“看今天的经济就像看一部好电影——你不知道结局。”他的助手查理•芒格(Charlie Munger)补充说，“如果你对经济不感到困惑，你就不是很了解它。”
美联储史无前例的经济干预增加了负面结果的可能范围和严重程度，从失控的通货膨胀到通货紧缩，或者是两者的怪异组合(畸形通货膨胀)。通货紧缩(或反常的通货膨胀)对股票及其估值都不利。看看日本吧。在过去的20年里，尽管利率处于令人难以置信的低水平，股票估值还是下降了。昂贵的股票(就像我之前提到的，股票通常都很昂贵)贴现收益增长。如果增长不能实现，这些市盈率就会下降。未知就是未知。
当市场创造历史新高时，人们很容易变得自满，放松警惕。不喜欢。••
维塔利•卡特森(vk@imausa.com)是美国丹佛市投资管理协会(Investment Management Associates)的首席信息官，著有《市场小书》(The Little Book of Sideways Markets)一书。